馬金路　吳夢雪

本文通過以商業(yè)模式的視角對證券公司的盈利模式進行分析。商業(yè)模式經濟層面的定義是企業(yè)獲得并保持收益的邏輯。一個好的商業(yè)模式的最終目的是為了企業(yè)的盈利。本文將從商業(yè)模式四個要素（業(yè)務系統(tǒng)、客戶價值、市場定位、資源配置）來分析對證券公司盈利模式。通過證券公司的業(yè)務結構的分析揭示我國券商業(yè)務結構的弊端，同時對單項各個業(yè)務的盈利模式進行具體分析。本文的研究試圖為中國證券公司的成長記核心競爭力的建立、證券行業(yè)的發(fā)展提供一些幫助。

一、我國證券公司的業(yè)務結構

在過去20多年的發(fā)展歷程中，中國證券公司隨著中國資本市場的快速發(fā)展而不斷壯大。但是，眾多制度性改革到目前為止尚未引起中國證券公司盈利模式的實質性變革。證券公司的收入結構雖有變化，但還算不上質變，證券公司的利潤來源相對穩(wěn)定。

分析2007—2011年我國上市證券公司的收入結構，可以清楚的發(fā)現經濟傭金業(yè)務收入是主要的收入來源，占比達到一半左右。如果再加上證券承銷業(yè)務收入和資產管理收入，那么證券公司以提供通道獲得的收入占比超過了一半。2009年底中國創(chuàng)業(yè)板市場的建立，中小上市企業(yè)不斷增加，可以看出上市證券商的承銷業(yè)務收入不斷增加，從2007年的3.58%增加到2011年的17.76%，自營業(yè)務收入占比隨著二級市場行情的波動而變化。2007年大牛市時，自營業(yè)務收入占比高達35.52%，而在2008年金融危機時占比僅有6.79%。隨著股指期貨、融資融券、直投業(yè)務的創(chuàng)新業(yè)務的不斷開展和推進，其他業(yè)務收入呈現穩(wěn)步上升的趨勢，證券公司正在不斷地推進創(chuàng)新業(yè)務發(fā)展。與國外證券公司的業(yè)務結構相比，我國證券公司營業(yè)收入仍過度的依賴經濟業(yè)務，盈利結構不均衡，這也導致了我國證券公司盈利嚴重依賴與證券市場行情，風險控制能力較弱。

二、證券公司主要業(yè)務的盈利方式

（一）經濟傭金業(yè)務

經濟傭金業(yè)務一直是我國證券公司的主要收入來源，經濟傭金業(yè)務盈利模式有一下幾個特征：第一，經濟傭金業(yè)務主要依靠券商交易席位的“通道”資源進行營利，具有的一定的壁壘；第二，由于業(yè)務簡單，其行業(yè)內競爭日漸白熱化，行業(yè)營利狀況難以擺脫靠天吃飯的特點。

經濟業(yè)務主要受到二級市場成交量和傭金率兩個方面影響。以股票市場為例，由于流通市值大擴容時代已經過去，理性機構投資者占比斷提升，很難再達到股市頂峰的日均交易量3000億元。2012年日均交易量在1300億元左右，交易量降低，也意味著證券公司傭金收入的基數有所減少。同時，證券業(yè)間傭金率競爭也十分激烈，2002年以來開始實行的浮動傭金制直接導致各個證券公司為爭奪客戶而進行傭金戰(zhàn)。2012年由于網點設立、非現場開戶等政策放開后，區(qū)域壟斷格局將被打破，并會引起低端客戶對通道費用預期的降低、以及中高端客戶對產品服務需求的提升。預計區(qū)域性中小券商份額會受到蠶食，原來區(qū)域券商高傭金率下獲得的超額收益大概率會被去掉。競爭加劇將引起行業(yè)傭金率再次下滑，但整體幅度很大程度上取決于地方協(xié)會對傭金下限的政策變化。由此可知經濟傭金業(yè)務收入空間不斷被壓榨，證券公司依靠經濟業(yè)務獲利空間越來越小。

（二）投資銀行業(yè)務

投行業(yè)務包闊的內容很廣泛，主要包含了證券承銷發(fā)行、并購重組、財務顧問等。在我國，目前投行業(yè)務盈利模式主要特征為：第一，保薦人仍是公司上市的不二法門，保薦人制度是券商“通道制”盈利模式又一體現；投行業(yè)務仍以首次發(fā)行為最主要的收入來源，并購、定向增發(fā)、配股和債券承銷仍處于較低層次；第二，受二級市場波動、IPO政策的因素影響，使得投行業(yè)務仍難擺脫靠天吃飯的本質特征。

2012年底，IPO排隊等待完成發(fā)行上市的企業(yè)總數近800家，其中，90多家企業(yè)已經通過發(fā)審會審核，預計融資金額約600億元，消化這些企業(yè)上市大概需半年時間，因此預計2013年全年IPO融資額至少能達到1200億元。再融資從目前審批情況來看，已經過證監(jiān)會核準、發(fā)審委通過及股東大會通過的增發(fā)預案就273 家，預計融資額約4600億元。

投行業(yè)務領域，由于創(chuàng)業(yè)板的放開和大項目的減少，上市證券公司的承銷格局發(fā)生了重大的變化，如圖所示，主板融資占比由2007年的70%降至2011年的36%，創(chuàng)業(yè)板和中小板占比在不斷上升。中小項目的井噴式的一直以來在大型項目缺乏話語權的中小證券公司獲得機會。這些主攻中小項目的證券公司承銷份額大幅度上升。而此前收益于大項目發(fā)行、遙遙領先大型證券公司受到了極大的挑戰(zhàn)。投行業(yè)務領域由“寡頭壟斷”轉向了“列強爭霸”。

與權益類承銷相似，債券承銷也進入“列強爭霸”時代，據wind資訊統(tǒng)計，行業(yè)前五名市場份額由2008年的65%降至2011年的48%。而且2012年11月初交易商協(xié)會啟動證券公司類會員參與非金融企業(yè)債務融資工具主承銷業(yè)務市場評價工作，此前這類債券承銷僅22家銀行和2家證券公司（中信、中金）具備主承銷資格，券商將再進駐銀行間非金融企業(yè)債務融資市場，尤其是短融和中票，承銷格局將再生變。11月28日，交易商協(xié)會公布招商、光大、廣發(fā)、海通、華泰、國泰君安、中信建投、東方、銀行和國信證券10家券商獲得債務融資工具主承銷商業(yè)務資質。

（三）資產管理業(yè)務

資產管理業(yè)務是指證券公司作為資產管理人，依照有關法律法規(guī)，根據資產管理合同約定的方式、條件、要求及限制，對客戶資產進行經營運作，為客戶提供證券及其它金融產品的投資管理服務的行為。

資產管理業(yè)務盈利模式的主要特征有：第一，受投資標的和金融產品種類單一的限制，資產管理業(yè)務的產品收益主要取決于二級市場股票收益。因此，雖然資產管理業(yè)務管理費用與二級市場并不完全掛鉤，但收入受到了發(fā)行規(guī)模的限等因素影響，所以仍取決于二級市場表現。第二，與基金、銀行理財產品相比，資產管理業(yè)務受渠道、客戶群體好投資能力等因素限制，其能超越基金、信托和理財產品的盈利模式仍不顯著。endprint

2012年10月券商資管創(chuàng)新“一法兩則”正式出臺，在產品發(fā)行、投資范圍和資產運用方式等方面給予了極大的放松，打開行業(yè)創(chuàng)新空間。取消集合計劃行政審批，改為事后備案管理，有利于證券公司及時推出產品，滿足客戶多樣化、個性化的需求。擴大投資范圍和資產運用方式、允許產品分級等將打破券商資管產品同質化現狀，為產品創(chuàng)新營造關鍵發(fā)展環(huán)境。監(jiān)管層給予小集合和定向資管更大范圍的放松，滿足多元化、高端化理財需求，有益于券商形成差異化競爭和自身的核心競爭力。比如，更廣泛的擴大小集合和定向資產管理計劃的投資范圍，取消小集合和定向資產管理雙10%的限制。資產管理業(yè)務將來的發(fā)展空間十分廣闊。2012年資管規(guī)模相比較于2011年增長將近5倍。

（四）自營業(yè)務

證券自營業(yè)務是經中國證監(jiān)會批準經營證券自營業(yè)務的證券公司用自有資金和依法籌集的資金，用自己的名義開設的證券賬戶買賣有價證券，以獲取盈利的行為。

自營業(yè)務餓盈利模式的特征包括：第一，受投資范圍和投資杠桿的的限制，自營業(yè)務主要以證券公司資本金為基礎，歐美投行杠桿率高達10多倍，而我國的杠桿率僅有2倍。第二，投資目標單一，缺乏風險對沖方式，因此二級市場波動往往導致直營業(yè)務收入波動很大。

自營收入是證券公司傳統(tǒng)業(yè)務收入之一，但是其收入受二級市場影響十分嚴重，在2007年大牛市時，上證指數上漲36%，證券公司自營收入高達364億元，占總收入的36%。至2008年金融危機，導致自營業(yè)務收入明顯減少僅有34億元。占比降至7%。2009年市場走勢較好，與之相對應自營業(yè)務收入占比上升到12%。很明顯可以看出直營業(yè)務受二級市場影響十分嚴重。

三、我國證券公司可持續(xù)發(fā)展的機制

我國證券公司所面臨的外部環(huán)境正在慢慢的改變，傳統(tǒng)的盈利模式正在不斷地被壓縮，證券公司要發(fā)展的話就需要創(chuàng)新，以適應新的環(huán)境。2012年開始證監(jiān)會推動證券行業(yè)創(chuàng)新，放松行業(yè)管制，年內創(chuàng)新業(yè)務紛紛落地。2013 年行業(yè)轉型創(chuàng)新趨勢不變，最大的變化則是主體交給公司。行業(yè)管制和新業(yè)務放開后，公司根據自身發(fā)展策略和特色積極上報新業(yè)務與產品，把握真正的市場需求，自下而上推動行業(yè)創(chuàng)新。業(yè)務創(chuàng)新將會導致證券公司的盈利結構發(fā)生改變，使得證券公司盈利模式得到改變。中國證券公司現在的盈利模式還是過多的依賴于“通道”業(yè)務，大力開發(fā)創(chuàng)新業(yè)務才能使得證券公司可持續(xù)發(fā)展。

同時，2012年5月初和2013年5月初召開了2屆證券業(yè)創(chuàng)新研討大會，其中2012年證監(jiān)會下發(fā)了《關于推進證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施》，明確了證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的基本目標，并提出了實現這一目標的4項原則和11條階段性措施。到2013年第5項與第11項措施基本上得到落實。

具體到公司創(chuàng)新業(yè)務層面，2013年各家券商大力開發(fā)創(chuàng)新業(yè)務。比較有代表意義的有，國泰君安證券資產管理公司于2月19日起，在招商銀行和國泰君安證券發(fā)行市場上首只具有收益補償的混合型理財產品——君得穩(wěn)，規(guī)模上限僅為10億份，認購起點10萬元。3月13日，方正證券宣布泉友會天貓商城旗艦店上線，售賣理財類產品，成為證券行業(yè)首家券商亮相天貓，意求搶占非現場開戶先機。華創(chuàng)證券推出網上商城，主營奢侈品、手表珠寶、化妝品、服裝皮包等，其中不乏GUCCI、COACH這樣的奢侈品牌。渤海證券、華鑫證券、華泰證券等多家券商相繼推出證信合作項目直投產品，針對不同客戶群，跨界合作創(chuàng)新趨勢已顯露。渤海證券于2012年11月8日開始了旗下“藍海系列巴南改造限額特定集合計劃”的推廣，成為券商新政以來第一只直接投資于信托的產品。作為首只證信合作的創(chuàng)新型產品，其選擇的投資標的為收益率相對較高且風險相對較小的政府擔保的基礎建設類信托。

（馬金路，公安部道路交通安全研究中心研究實習員。吳夢雪，北京大學新聞與傳播學院）endprint