●北京科技大學(xué)東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 劉 穎 張?jiān)?/p>

股權(quán)激勵(lì)模式、影響因素與實(shí)施效應(yīng)的實(shí)證研究

●北京科技大學(xué)東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 劉 穎 張?jiān)?/p>

股權(quán)激勵(lì)作為解決委托代理問題的一種行之有效的方法，越來越受到股東的青睞。隨著股權(quán)分置改革的完成和《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》的實(shí)施，我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度逐漸進(jìn)入穩(wěn)定規(guī)范的發(fā)展階段。本文從不同的股權(quán)激勵(lì)模式出發(fā)，探討它們的選擇影響因素和實(shí)施效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明：上市公司的償債能力、現(xiàn)金流動(dòng)性、資本結(jié)構(gòu)及收益質(zhì)量影響限制性股票的選擇；而公司的成長(zhǎng)能力、現(xiàn)金流動(dòng)性、資本結(jié)構(gòu)影響股票期權(quán)的選擇。

股權(quán)激勵(lì) 影響因素 實(shí)施效應(yīng)

一、引言

在現(xiàn)代股份制企業(yè)中，股東委托經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)管理資產(chǎn)，他們之間形成了一種委托代理關(guān)系。在這種委托代理關(guān)系中，兩者的目標(biāo)并不一致，股東希望在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)達(dá)到公司價(jià)值最大化，而管理層希望在一個(gè)較短的時(shí)間內(nèi)達(dá)到自身利益最大化。因此，需要設(shè)計(jì)有效的激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制來引導(dǎo)與限制高管的行為。股權(quán)激勵(lì)指在一定時(shí)期內(nèi)，股東通過股權(quán)形式向管理者分配所獲收益，這樣，管理者就從簡(jiǎn)單的代理方轉(zhuǎn)換為管理者和所有者，其自身利益便與公司長(zhǎng)期價(jià)值緊密結(jié)合在一起。股東通過股權(quán)激勵(lì)更好地激勵(lì)和約束管理者，最大限度地降低委托代理成本，以期實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

以往針對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究，大多單一集中在實(shí)施后的效應(yīng)上，對(duì)選擇影響因素的研究相對(duì)較少。本文通過實(shí)證分析對(duì)這兩個(gè)問題進(jìn)行深入剖析，并對(duì)不同的激勵(lì)模式分別進(jìn)行研究，以探討哪些績(jī)效因素影響了我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)模式的選擇以及該選擇對(duì)公司所帶來的影響效應(yīng)。本文從“因”和“果”兩方面同時(shí)探討股權(quán)激勵(lì)模式的選擇問題，企業(yè)不應(yīng)當(dāng)以影響因素達(dá)到一定水平來單方面決定是否實(shí)行股權(quán)激勵(lì)以及采用哪種激勵(lì)模式，更要結(jié)合成本收益等效應(yīng)來考慮是否實(shí)施以及實(shí)施何種模式。

本文的理論價(jià)值在于運(yùn)用最新公告和數(shù)據(jù)把我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)的研究進(jìn)行了擴(kuò)展和補(bǔ)充，建立了一個(gè)研究不同股權(quán)激勵(lì)模式選擇影響因素和實(shí)施效應(yīng)的完整體系，為股權(quán)激勵(lì)方案的選擇提供了一定的指導(dǎo)。在實(shí)踐意義方面，通過分析不同股權(quán)激勵(lì)模式選擇的影響因素和實(shí)施效應(yīng)，可以幫助企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際情況更加客觀地制定股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施進(jìn)度及實(shí)施方案。也可為政府決策提供幫助，從內(nèi)外兩方面共同引導(dǎo)和促進(jìn)股權(quán)激勵(lì)健康發(fā)展。

二、文獻(xiàn)回顧

研究?jī)?nèi)容上，國(guó)內(nèi)外基本相似，一是研究股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，二是研究股權(quán)激勵(lì)的影響因素。當(dāng)然，股權(quán)激勵(lì)的其他方面也有相關(guān)文獻(xiàn)。

研究結(jié)論上，國(guó)外文獻(xiàn)結(jié)論比較一致，國(guó)內(nèi)結(jié)論不太一致。第一，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)文獻(xiàn)，國(guó)外普遍發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)是強(qiáng)正相關(guān)的線性關(guān)系，詹森和梅克林 （1976）、Hall和 Jeffrey Liebman（1998）的實(shí)證研究證明了這一結(jié)論；還有部分學(xué)者認(rèn)為兩者是倒U型關(guān)系，而認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)不相關(guān)或負(fù)相關(guān)的學(xué)者較少。國(guó)內(nèi)也有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)兩者顯著正相關(guān)，例如石建勛、邱世遠(yuǎn)等、易艷春發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)業(yè)績(jī)明顯提高；也有學(xué)者認(rèn)為兩者不相關(guān)或不顯著相關(guān)，袁國(guó)良認(rèn)為上市公司的高級(jí)管理者的持股比例和公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性很低或基本不相關(guān)，魏剛發(fā)現(xiàn)兩者沒有顯著的相關(guān)關(guān)系；國(guó)內(nèi)認(rèn)為兩者之間是負(fù)相關(guān)的不多。第二，國(guó)外股權(quán)激勵(lì)影響因素的結(jié)論比較統(tǒng)一，主要集中在公司規(guī)模、成長(zhǎng)性和公司風(fēng)險(xiǎn)等方面，認(rèn)為公司規(guī)模越大，成長(zhǎng)性越好，風(fēng)險(xiǎn)越低，股權(quán)激勵(lì)水平越高。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的特殊性，學(xué)者對(duì)股權(quán)集中度和國(guó)有股份對(duì)股權(quán)激勵(lì)的影響研究也較為廣泛。于衛(wèi)國(guó)認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)行為與激勵(lì)水平是兩個(gè)不同的問題，分別受到不同因素的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

證監(jiān)會(huì)推薦股權(quán)激勵(lì)采用股票期權(quán)與限制性股票兩種模式。本文將從公司的盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力、營(yíng)運(yùn)能力、現(xiàn)金流動(dòng)性、資本結(jié)構(gòu)和收益質(zhì)量七方面研究影響公司股權(quán)激勵(lì)模式選擇的因素。

盈利能力相對(duì)較低的公司，股東對(duì)于高管的最大期望莫過于在短期內(nèi)提高公司的盈利能力。因此，盈利能力相對(duì)較低的公司，更有可能進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)。

股票期權(quán)中企業(yè)自身不需要付出任何現(xiàn)金，有利于企業(yè)降低激勵(lì)成本，同時(shí)當(dāng)管理者行權(quán)時(shí)，企業(yè)還會(huì)有額外的現(xiàn)金收入，在一定程度上可以提高企業(yè)的償債能力。因此，償債能力相對(duì)較弱的公司，更有可能進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)。

股票期權(quán)使管理層與股東利益高度一致。企業(yè)成長(zhǎng)性較高時(shí)，基于對(duì)未來的期待，需要兩者利益趨于一致，以達(dá)到優(yōu)化管理、快速發(fā)展的目標(biāo)。因此，成長(zhǎng)性相對(duì)較高的公司，更有可能進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)。

營(yíng)運(yùn)能力說明企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)資源的開發(fā)、使用以及資本的有效利用程度，是通過企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)狀況反映出來的。資金周轉(zhuǎn)狀況良好，說明經(jīng)營(yíng)管理水平高、資金利用效率高。由于使用期權(quán)激勵(lì)企業(yè)沒有任何現(xiàn)金支出，不會(huì)打破原有的效率較高的資金周轉(zhuǎn)平衡，也達(dá)到了對(duì)管理者較好的激勵(lì)作用。因此，營(yíng)運(yùn)能力相對(duì)較高的公司，更有可能進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)。

選擇股票期權(quán)激勵(lì)模式，公司不需要付出現(xiàn)金，沒有現(xiàn)金支付的壓力，這正符合現(xiàn)金流動(dòng)性較差的公司的需求。因此，現(xiàn)金流動(dòng)性相對(duì)較差的公司，更有可能進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)。

股票期權(quán)不但是一種激勵(lì)方式，更是一種節(jié)約現(xiàn)金的方法。公司向管理者提供股票期權(quán)激勵(lì)，不但沒有現(xiàn)金支出，而且還減少了管理者的現(xiàn)金薪酬，并且當(dāng)管理者行權(quán)的時(shí)候，公司還會(huì)有現(xiàn)金流入。這種模式會(huì)在一定程度上幫助企業(yè)優(yōu)化管理，以獲得較好的償債能力和負(fù)債經(jīng)營(yíng)能力。因此，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低的公司，更有可能選擇股票期權(quán)激勵(lì)。

收益質(zhì)量相對(duì)較低的公司，其發(fā)展不穩(wěn)定，需要管理人員為公司投入更多的時(shí)間和精力，并且企業(yè)也需要長(zhǎng)期的戰(zhàn)略發(fā)展，這就要求管理人員與股東的利益保持高度的一致，這樣才能達(dá)到公司快速穩(wěn)定發(fā)展的目的。同時(shí)，股票期權(quán)激勵(lì)沒有現(xiàn)金支付壓力，可以為公司減輕一定的資金負(fù)擔(dān)。因此，收益質(zhì)量相對(duì)較低的公司，更有可能選擇股票期權(quán)激勵(lì)。由此提出H1：企業(yè)的盈利能力、成長(zhǎng)能力、償債能力、現(xiàn)金流動(dòng)性、營(yíng)運(yùn)能力、資本結(jié)構(gòu)和收益質(zhì)量會(huì)影響公司股權(quán)激勵(lì)模式的選擇。

實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有利于企業(yè)的發(fā)展，能提升企業(yè)的盈利能力、成長(zhǎng)能力等。由前人的研究成果可知，股權(quán)激勵(lì)較其他薪酬方式對(duì)管理層的激勵(lì)效果更加有效，它可以有效降低委托代理成本，改善公司治理結(jié)構(gòu)。由此提出H2：股權(quán)激勵(lì)與上市公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。

每種股權(quán)激勵(lì)模式均具有各自的特點(diǎn)，已有研究通過實(shí)證分析得出不同的條件下使用不同的激勵(lì)模式，這使筆者思考選擇不同的股權(quán)激勵(lì)模式后其所產(chǎn)生的效應(yīng)是否也有所差別。由此提出H3：不同的股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)上市公司業(yè)績(jī)綜合評(píng)價(jià)產(chǎn)生的效果不同。

本文樣本選取按最新公告時(shí)間自2006年至2009年12月31日公告實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司?？紤]到各種因素均會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)模式的選擇，因而通過一比一配對(duì)，將實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司進(jìn)行對(duì)比，以達(dá)到研究目的。樣本配對(duì)標(biāo)準(zhǔn)為：

行業(yè)相同：制造業(yè)細(xì)分到二級(jí)分類。

規(guī)模相當(dāng)：在行業(yè)相同的基礎(chǔ)上，選擇與樣本A和樣本B中各公司規(guī)模相當(dāng)?shù)纳鲜泄?。這里的公司規(guī)模用公司的總資產(chǎn)價(jià)值來衡量。

樣本A：2006年至2009年12月31日，公告選擇實(shí)行限制性股票的A股上市公司，共有27家。

樣本B：2006年至2009年12月31日，公告選擇實(shí)行股票期權(quán)的A股上市公司，共65家。

樣本C：與樣本A一一配對(duì)的沒有選擇股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司，共27家。

樣本D：與樣本B一一配對(duì)的沒有選擇股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司，共65家。

樣本E：樣本A和樣本C加總，是進(jìn)行限制性股票影響因素二元Logistic回歸的樣本，也研究在影響因素作用下，上市公司對(duì)限制性股票的選擇傾向，共54家。

樣本F：樣本B與D的加總，是進(jìn)行股票期權(quán)影響因素二元Logistic回歸的樣本，也研究在影響因素作用下，上市公司對(duì)股票期權(quán)的選擇傾向，共130家。

樣本G：樣本A和樣本B的加總，即2006年至2009年12月31日，公告選擇實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司，也是進(jìn)行因子分析的樣本。被解釋變量是選擇行為，選擇定義值為1，未選擇定義值為0。解釋變量為盈利能力等7方面13個(gè)指標(biāo)，具體如下：X1（凈資產(chǎn)收益率）、X2（資產(chǎn)凈利率）、X3（流動(dòng)比率）、X4（速動(dòng)比率）、X5（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率）、X6（凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率）、X7（應(yīng)收賬款增長(zhǎng)率）、X8（總資產(chǎn)增長(zhǎng)率）、X9（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量）、X10（自由現(xiàn)金流量）、X11（資產(chǎn)負(fù)債率）、X12（權(quán)益乘數(shù)）、X13（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益/利潤(rùn)總額）。為了分析影響因素、不同股權(quán)激勵(lì)模式的選擇以及實(shí)施效應(yīng)三者之間的聯(lián)系，仍采用盈利能力等7方面13個(gè)指標(biāo)，并加入激勵(lì)水平變量X，即激勵(lì)的股份占總股份的比例。樣本數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和Resset數(shù)據(jù)庫，通過SPSS17.0完成。

四、實(shí)證分析

（一）股權(quán)激勵(lì)模式選擇的影響因素分析

1.限制性股票選擇的影響因素分析。為探討影響限制性股票這種激勵(lì)模式的選擇傾向性因素，分析對(duì)象為樣本E。邏輯回歸分析分類觀察結(jié)果(因變量、選擇與未選擇、工具變量)與影響因素(自變量)的關(guān)系。研究所選取的13個(gè)解釋變量對(duì)Y的影響，構(gòu)建二元Logistic回歸方程如下。其中B0為常數(shù)項(xiàng)，Bj為各解釋變量系數(shù)，ε為干擾項(xiàng)。

邏輯回歸選擇向后逐步迭代法。通過該方法，逐步剔除進(jìn)入最終方程的解釋變量，相對(duì)于一次性全部進(jìn)入而言，準(zhǔn)確率偏高，回歸過程見表1。表1顯示了在變量逐步剔除的過程中最后一步用于回歸方程的顯著性檢驗(yàn)的對(duì)數(shù)似然比卡方的檢驗(yàn)結(jié)果。顯著水平為0.05，最后一替代步驟構(gòu)建的模型合理。

表2顯示了在逐步剔除的過程中最后一步的檢驗(yàn)結(jié)果。最終模型包含了X3、X9、X11、X12、X13這五個(gè)變量，它們的Wald觀測(cè)值所對(duì)應(yīng)的概率p值都小于顯著性水平a，表示這五個(gè)解釋變量與被解釋變量有較顯著的關(guān)系，應(yīng)將它們保留在方程中。8個(gè)變量沒有進(jìn)入方程，分別是X1、X2、X4、X5、X6、X7、X8、X10。通過分析保留在方程中的5個(gè)變量可以看出，償債能力、現(xiàn)金流動(dòng)性、資本結(jié)構(gòu)、收益質(zhì)量這五方面影響公司對(duì)限制性股票這種激勵(lì)方式的選擇，并且基本都與其成正相關(guān)關(guān)系。最終的模型為：

該模型解釋了限制性股票選擇的概率。當(dāng)某自變量發(fā)生變化時(shí)，選擇的概率也將相應(yīng)地發(fā)生變化。不僅如此，根據(jù)發(fā)生比Exp(B)的值可以看到，其他解釋變量不變時(shí)，流動(dòng)比率每增加一個(gè)單位，選擇的概率將增加7.737倍；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量每增加一個(gè)單位，選擇的概率將增加1.067倍；資產(chǎn)負(fù)債率每增加一個(gè)單位，選擇的概率將增加1.186倍；權(quán)益乘數(shù)每增加一個(gè)單位，選擇的概率將下降0.133倍；收益質(zhì)量每增加一個(gè)單位，選擇的概率將增加1.008倍?？傊?，流動(dòng)比率對(duì)限制性股票的選擇影響最大。

2.股票期權(quán)選擇的影響因素分析。對(duì)是否選擇股票期權(quán)進(jìn)行二元Logistic回歸，采用的方法與限制性股票相同。表3顯示了在變量逐步剔除的過程中最后一步用于回歸方程的顯著性檢驗(yàn)的對(duì)數(shù)似然比卡方的檢驗(yàn)結(jié)果。顯著水平為0.05，最后一替代步驟構(gòu)建的模型合理。表4顯示了在逐步剔除的過程中最后一步被解釋變量與各解釋變量的回歸系數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果。最終模型包含了X6、X10和X12這三個(gè)變量，它們的Wald觀測(cè)值所對(duì)應(yīng)的概率p值都小于顯著性水平a，表明這三個(gè)解釋變量與被解釋變量有較顯著的關(guān)系，將它們保留在方程中。10個(gè)變量沒有進(jìn)入方程，分別是X1、X2、X3、X4、X5、X7、X8、X9、X11、X13。

通過分析保留在方程中的3個(gè)變量可以看出，成長(zhǎng)能力、現(xiàn)金流動(dòng)性、資本結(jié)構(gòu)這三方面影響公司對(duì)股票期權(quán)這種激勵(lì)方式的選擇，并且基本都與其成正相關(guān)關(guān)系。最終的模型為：

該模型解釋了股票期權(quán)選擇的概率。當(dāng)某自變量變化時(shí)，選擇的概率也將相應(yīng)地發(fā)生變化。不僅如此，根據(jù)發(fā)生比Exp（B）的值可以看到，其他自變量不變時(shí)，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率增加一個(gè)單位，選擇的可能性將增加1.015倍；自由現(xiàn)金流量每增加一個(gè)單位，選擇的概率將增加1.026倍；權(quán)益乘數(shù)每增加一個(gè)單位，選擇的概率將下降0.662倍?？傊杂涩F(xiàn)金流量對(duì)股票期權(quán)的選擇影響最大。

通過上述兩組二元Logistic回歸可得出以下結(jié)論：

一是公司的盈利能力與股權(quán)激勵(lì)模式的選擇。盈利能力指標(biāo)與兩組被解釋變量的關(guān)系均不顯著，這與假設(shè)1相悖。這可能與指標(biāo)的選取有關(guān)。公司的盈利能力可能是通過多個(gè)指標(biāo)綜合反映，并不能由兩個(gè)單一的指標(biāo)來衡量，這需要進(jìn)一步的研究來驗(yàn)證。

二是償債能力（流動(dòng)比率）和股權(quán)激勵(lì)模式的選擇。償債能力與限制性股票的選擇概率顯著正相關(guān)，與股票期權(quán)的選擇概率關(guān)系不顯著，支持了假設(shè)2。綜合影響因素，是否有現(xiàn)金收付顯著影響這兩種股權(quán)激勵(lì)方式的選擇。

三是成長(zhǎng)能力（凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率）和股權(quán)激勵(lì)模式的選擇。凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率與股票期權(quán)的選擇概率顯著正相關(guān)，與限制性股票的選擇概率關(guān)系不顯著，支持了假設(shè)3。在高成長(zhǎng)性的公司，對(duì)管理人員實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)，能使管理層與股東的利益趨于一致，促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和股價(jià)的上漲。同時(shí)，高成長(zhǎng)性的公司可以給高管以足夠的信心，即其可以從股票期權(quán)中獲得更高的利益，這樣其工作積極性便可大幅增加。

四是公司的營(yíng)運(yùn)能力與股權(quán)激勵(lì)模式的選擇。公司營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)與兩組被解釋變量的關(guān)系均不顯著，這與假設(shè)4相悖。這可能是由于營(yíng)運(yùn)能力主要說明企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)資源的開發(fā)、利用以及資本的有效利用程度，它對(duì)企業(yè)整體實(shí)力和發(fā)展的影響是長(zhǎng)期和緩慢的，所以其與被解釋變量的關(guān)系不顯著。營(yíng)運(yùn)能力對(duì)股權(quán)激勵(lì)模式選擇的潛在影響，還需要進(jìn)一步研究。

五是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量與限制性股票的選擇概率顯著正相關(guān)，自由現(xiàn)金流量與股票期權(quán)的選擇概率顯著正相關(guān)，這部分支持了假設(shè)5。相比于自由現(xiàn)金流量，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量更穩(wěn)定，更能反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平。所以經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量較高的企業(yè)，其可以承擔(dān)由于股權(quán)激勵(lì)而產(chǎn)生的額外的現(xiàn)金支付。另外，從回歸結(jié)果也可以看出，公司可以用股權(quán)激勵(lì)來平衡公司的現(xiàn)金流動(dòng)性。

六是公司的資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵(lì)模式選擇。資產(chǎn)負(fù)債率與限制性股票的選擇概率顯著正相關(guān)，權(quán)益乘數(shù)與限制性股票的選擇概率顯著負(fù)相關(guān)，但其影響小于資產(chǎn)負(fù)債率。而權(quán)益乘數(shù)與股票期權(quán)的選擇概率顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)6相符。

七是公司的收益質(zhì)量與股權(quán)激勵(lì)模式的選擇。收益質(zhì)量與限制性股票的選擇概率顯著正相關(guān)，與股票期權(quán)的選擇概率關(guān)系不顯著，這部分支持了假設(shè)7，說明收益質(zhì)量較高的企業(yè)可以承擔(dān)由于股權(quán)激勵(lì)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付，同時(shí)其也更加重視自身長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

（二）股權(quán)激勵(lì)模式的效應(yīng)分析。構(gòu)建兩個(gè)模型分析不同股權(quán)激勵(lì)模式的實(shí)施效應(yīng)：將原始變量指標(biāo)轉(zhuǎn)換為綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)的因子分析；綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)與激勵(lì)水平的回歸分析。首先采用因子分析對(duì)樣本公司的7個(gè)方面13個(gè)指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。其次把通過因子分析法得出的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)衡量企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效用，利用回歸分析實(shí)施效用，以因子分析得到的綜合指標(biāo)為被解釋變量，以股權(quán)激勵(lì)水平為解釋變量，得到回歸系數(shù)。

1.因子分析。KMO檢驗(yàn)得到13個(gè)原始指標(biāo)的變量值不足0.6，說明指標(biāo)整體之間相關(guān)性不高。由于指標(biāo)組內(nèi)相關(guān)性很強(qiáng)，因子分析還是可行的，并且可以預(yù)期因子分析的因子數(shù)目不可能降到很低。由表5可知，提取5個(gè)公共因子，旋轉(zhuǎn)后的方差貢獻(xiàn)率分別為：19.912%、19.443%、15.608%、9.821%、8.926%，旋轉(zhuǎn)后累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為73.709%，大于70%，故這五個(gè)因子能衡量企業(yè)盈利能力等綜合水平。由表6可知，采用方差極大法進(jìn)行旋轉(zhuǎn)后，各因子在各項(xiàng)指標(biāo)上的載荷更加明確。因子F1在X1、X2、X8、X9上的載荷較大，超過了0.5；因子F2在X3、X4上的載荷較大，超過了0.5；因子F3在X6、X11、X12上的載荷較大，超過了0.5；因子F4在X7、X10上的載荷較大，超過了0.5；因子F5在X5、X13上的載荷較大，超過了0.5。各組指標(biāo)滿足載荷數(shù)量值方面的要求。綜合因子得分函數(shù)為：

2.回歸分析。根據(jù)上式計(jì)算樣本公司綜合因子得分F，作為上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效用的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)。在本部分回歸分析中，以F為因變量，以股權(quán)激勵(lì)水平為自變量，按F=b+ kX+ε進(jìn)行回歸分析。

（1）上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效應(yīng)回歸分析。通過表8可以得到回歸模型為F=9.879+0.966X，激勵(lì)水平X的系數(shù)為0.966，說明采用股權(quán)激勵(lì)的上市公司，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效用綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)與激勵(lì)水平是正相關(guān)的，激勵(lì)的整體效應(yīng)是顯著的。

（2）上市公司限制性股票激勵(lì)實(shí)施效應(yīng)回歸分析。通過表9可以得到回歸模型為F=12.529-0.078X，激勵(lì)水平X的系數(shù)為-0.078，說明限制性股票激勵(lì)中，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效用與激勵(lì)水平是負(fù)相關(guān)的，限制性股票沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。

（3）股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)施效應(yīng)回歸分析。通過表10可以得到回歸模型為 F=11.107+0.847X，激勵(lì)水平 X的系數(shù)為0.847，說明采用股票期權(quán)激勵(lì)的上市公司，公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效用綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)與激勵(lì)水平是正相關(guān)的，股票期權(quán)這種激勵(lì)模式的實(shí)施能夠?qū)Ω吖墚a(chǎn)生激勵(lì)效用，對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。

通過上述實(shí)證分析可知，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效應(yīng)與激勵(lì)水平正相關(guān)，股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)得以實(shí)現(xiàn)。這與假設(shè)一相符。隨著改革的深入、市場(chǎng)的發(fā)展以及認(rèn)識(shí)的提升，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施范圍將越來越大，其所產(chǎn)生的效用也將更加深遠(yuǎn)。同時(shí)通過對(duì)不同股權(quán)激勵(lì)模式實(shí)施效應(yīng)的比較可知，不同的股權(quán)激勵(lì)模式產(chǎn)生的效果不同，這與假設(shè)二相符。采用股票期權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效果好于限制性股票，這是由于我國(guó)處于弱有效資本市場(chǎng)，股價(jià)變動(dòng)受企業(yè)業(yè)績(jī)影響不大。同時(shí)在這樣弱有效的資本市場(chǎng)中，股東也更傾向于使用股票期權(quán)這種激勵(lì)方式，因?yàn)樵诓淮_定的前提下，企業(yè)沒有提前支出現(xiàn)金，有利于降低成本，減少風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論

通過實(shí)證分析，本文得出如下結(jié)論：

第一，上市公司的償債能力、現(xiàn)金流動(dòng)性、資本結(jié)構(gòu)以及收益質(zhì)量影響限制性股票這種激勵(lì)模式的選擇；而公司的成長(zhǎng)能力、現(xiàn)金流動(dòng)性、資本結(jié)構(gòu)影響股票期權(quán)這種激勵(lì)模式的選擇。結(jié)論部分與假設(shè)不符，這是因?yàn)椋旱谝?，我?guó)資本市場(chǎng)還不完善，使得股權(quán)激勵(lì)受外部條件的影響較大，不能由市場(chǎng)直接控制，部分因素在短期內(nèi)影響效果可能不夠顯著；其次，我國(guó)上市公司機(jī)制特殊，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的影響因素復(fù)雜，國(guó)家政策和公司內(nèi)部治理的諸多因素綜合影響較大；最后，由于技術(shù)水平有限，樣本選取及數(shù)據(jù)上的誤差，也可能會(huì)對(duì)回歸結(jié)果造成影響。

第二，我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司，總體上激勵(lì)水平與公司綜合業(yè)績(jī)之間成正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生了其應(yīng)有的激勵(lì)效用；實(shí)施限制性股票激勵(lì)方式的上市公司，其激勵(lì)水平與公司綜合業(yè)績(jī)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)方式的上市公司，其激勵(lì)水平與公司綜合業(yè)績(jī)之間呈正相關(guān)關(guān)系。在我國(guó)現(xiàn)階段，股票期權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的效果更加顯著。

第三，在我國(guó)目前處于弱有效資本市場(chǎng)的前提下，法律、市場(chǎng)和社會(huì)環(huán)境均不健全，影響股權(quán)激勵(lì)模式選擇的因素并不全面，或者說影響因素的效力與理論有所差異，即市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制并不健全，這部分導(dǎo)致了不同的股權(quán)激勵(lì)模式?jīng)]有發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)生其應(yīng)有激勵(lì)效果，使企業(yè)各方面的能力都有所提升，并且也間接造成了一些激勵(lì)計(jì)劃停止或延期執(zhí)行。

通過理論及實(shí)證分析，本文對(duì)我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施及發(fā)展提出如下建議：

一是外部條件。首先，進(jìn)一步完善我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度的法律法規(guī)體系，不斷改進(jìn)完善股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的標(biāo)準(zhǔn)，通過法律來進(jìn)一步規(guī)范引導(dǎo)股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施、改進(jìn)和發(fā)展；其次，要建立發(fā)達(dá)規(guī)范的資本市場(chǎng)和證券市場(chǎng)，發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)是股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的根基，規(guī)范的證券市場(chǎng)是股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的前提。只有它們發(fā)展運(yùn)行良好，才能使股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生應(yīng)有的效果。

二是內(nèi)部條件。首先，要優(yōu)化公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，完善監(jiān)督管理評(píng)價(jià)體系，創(chuàng)建公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境氛圍，提高管理層的工作積極性，使其與股東的利益在最大程度上保持一致，為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施創(chuàng)造良好的內(nèi)部環(huán)境基礎(chǔ)；其次，對(duì)股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施要做好前期決策，應(yīng)選擇符合企業(yè)現(xiàn)狀，并有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的股權(quán)激勵(lì)方式?！?/p>

（本文受國(guó)家自科基金〈71302164〉、國(guó)家社科基金〈CFA13015〉、國(guó)家級(jí)本科創(chuàng)新項(xiàng)目〈14990044〉、北京高等學(xué)?！扒嗄暧⒉庞?jì)劃”項(xiàng)目〈YETP0398〉、北京市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)課題〈13JGC095〉、北京市教育科學(xué)基金〈3021-0001〉及北京科技大學(xué)教研課題〈KC2012YJX29；JG2012M4；KC2014YJX42〉的資助。）

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（本欄目責(zé)任編輯：王光俊）