●西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 孟 超 胡 健 陳希敏

投資、融資、股利決策對公司績效的影響研究

●西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 孟 超 胡 健 陳希敏

投資、融資、股利決策是影響公司績效的三大財務(wù)決策，他們彼此間互相作用進(jìn)而影響到公司績效。本文以因素分析萃取的投資支出、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)變現(xiàn)性、獲利性、股利發(fā)放性等五大構(gòu)面進(jìn)行實證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，融資決策對盈余報酬有最顯著的影響，且影響順序由高到低依次是獲利性、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)變現(xiàn)性，其次是投資決策的投資支出，而股利決策的發(fā)放性對盈余報酬并無顯著影響。此外，在交互作用中，融資決策的資產(chǎn)規(guī)模與獲利性兩者間的交互作用影響最顯著。

投資決策 融資決策 股利決策 公司績效

一、引言

企業(yè)經(jīng)營追求的是可持續(xù)發(fā)展，即企業(yè)需要在經(jīng)營的過程中獲取利潤，在成本與利潤間達(dá)到平衡。公司績效是衡量企業(yè)營運好壞的指標(biāo)，投資者也是根據(jù)這個指標(biāo)考慮是否要投資企業(yè)，以獲得資本利得（Aivazian，2006）1。然而，投資、融資、股利決策是影響公司績效的三大財務(wù)決策（Jiraporn et al.，2007）2。首先，企業(yè)可由投資決策來增進(jìn)企業(yè)在未來的競爭力，即當(dāng)確定投資決策后便通過內(nèi)部資金調(diào)度來適應(yīng)投資決策。其次，假使內(nèi)部資金不足時，則通過融資決策來獲取資金，究竟哪種融資決策最適合企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)？這便是融資決策主要考慮的問題。最后，在企業(yè)確定融資決策后便會有股利的問題，即當(dāng)企業(yè)獲利時是選擇將盈余以股利的方式回饋投資者，還是選擇保留盈余，是以未來的資金需求及股利決策決定。由此可見，財務(wù)決策彼此間互相影響進(jìn)而影響到公司績效，單一決策也會直接影響公司績效。

基于此，本文擬探討財務(wù)決策中投資、融資、股利決策對公司績效的影響。然而，以往研究顯示財務(wù)決策與公司績效之間存在相關(guān)性，而他們基于的指標(biāo)不同，得出的實證結(jié)論也存在差異，這些分歧導(dǎo)致研究者不能盲目采用某一種衡量指標(biāo)。因此，本研究系在以往文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，整合過去衡量財務(wù)決策及公司績效所使用的指標(biāo)，通過探索性因素分析后，產(chǎn)生五大構(gòu)面：投資支出、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)變現(xiàn)性、獲利性、股利發(fā)放性，用以探討投資、融資、股利決策三者對公司績效的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）投資決策對公司績效的影響。諸多學(xué)者都研究了投資決策對公司績效的影響，但存在較大分歧，其中Fama和Miller（1972）發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資決策與公司價值間具有正向關(guān)系3。Parasuraman和Zeren（1983）以利潤及營業(yè)收入作為公司績效的衡量變量，探討兩者與研發(fā)支出間的關(guān)系，結(jié)果顯示當(dāng)企業(yè)研發(fā)支出提高時，企業(yè)的營業(yè)收入與利潤也會相對提高，因此兩者與公司績效成正向關(guān)系4。與其研究類似，Hirschey和 Weygandt（1985）利用公司股價及公司價值來作為公司績效的衡量變量，其結(jié)果顯示兩者與研發(fā)支出成正向關(guān)系5。Chauvin和Hirschey（1993）的研究結(jié)果顯示企業(yè)的市場價值會隨著研究發(fā)展支出的提高而增加6。隨后，林鐘高等（2011）利用托賓斯Q來衡量公司績效，研究發(fā)現(xiàn)績效與研發(fā)支出間為正相關(guān)7。而陸方舟等（2009）利用托賓斯Q來衡量公司績效，探討公司績效與企業(yè)資本投資、研究發(fā)展支出和資本支出費用率之間的關(guān)系，結(jié)果顯示公司績效與資本投資無關(guān)，而與研究發(fā)展支出和資本支出費用率之間呈正相關(guān)8。此外，Gliman（1978）發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出與當(dāng)期利潤間無相關(guān)性9。然而，Clinch（1991）探討了自由現(xiàn)金流量與公司價值間的關(guān)系，其結(jié)果顯示兩者負(fù)相關(guān)10。Chan等（2001）卻發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)投資增加時，其股價會隨之降低11。因此，我們認(rèn)為投資決策與公司績效具有相關(guān)關(guān)系，但需要檢驗才能確定投資決策對我國公司績效的影響方向。因此，提出假設(shè)1。

H1：投資決策對公司績效具有影響。

（二）融資決策對公司績效的影響。Titman和Wessels（1988）利用獲利能力來衡量公司績效，研究結(jié)果表明企業(yè)獲利能力與舉債程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系12。主要是因為高獲利能力的企業(yè)所擁有的資金較低會有利于企業(yè)發(fā)展壯大，因此無須向外舉債以供資金需求。陳德萍和曾智海（2012）的研究結(jié)果與Titman和Wessels相同，當(dāng)公司績效高時，企業(yè)的外部融資比率較低13。然而，Jensen等（1992）同樣地以獲利能力衡量公司績效，但其研究結(jié)果卻與Titman和Wessels相反，即當(dāng)企業(yè)獲利能力高時，其較有能力來支付因負(fù)債所帶來的利息，以及可獲得較優(yōu)惠的銀行借款，因此其負(fù)債比率會隨著獲利能力提高而增加14。此外，王新霞等（2011）利用總資產(chǎn)報酬率來衡量公司績效，結(jié)果表明公司績效與長期負(fù)債權(quán)益呈負(fù)向關(guān)系15。因此，本文認(rèn)為融資決策對公司績效具有相關(guān)關(guān)系，但需要檢驗才能確定融資決策對我國公司績效的影響方向。因此，提出假設(shè)2。

H2：融資決策對公司績效具有影響。

（三）股利決策對公司績效的影響。Lintner（1956）利用獲利能力來衡量公司績效，用以探討與股利支付間的關(guān)系，其結(jié)果顯示企業(yè)獲利能力越高，則其股利支付也會相應(yīng)提高16。同樣，Smith和Watts（1992）探討了企業(yè)股利與公司績效間的關(guān)系，結(jié)果顯示企業(yè)股利會與公司績效呈正比17。Fama（1974）同樣也運用獲利能力來衡量公司績效，探討公司績效與股利發(fā)放間的關(guān)系，得到兩者間呈正相關(guān)18。Amidu和Abor（2006）在其研究中也同樣得到企業(yè)獲利能力與股利支付有正向關(guān)系19。然而，侯劍平等（2012）探討企業(yè)績效與內(nèi)部人持股比例間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)內(nèi)部人持股比例增加時，企業(yè)績效會降低，所以兩者間呈負(fù)相關(guān)20。因此，本文認(rèn)為股利決策對公司績效具有相關(guān)關(guān)系，但需要檢驗才能確定股利決策對我國公司績效的影響方向。因此，提出假設(shè)3。

H3：股利決策對公司績效具有影響。

三、投資決策、融資決策、股利決策及公司績效的指標(biāo)

本研究所采用的衡量指標(biāo)由整理國內(nèi)外文獻(xiàn)歸納而得，主要可區(qū)別為投資決策、融資決策、股利決策及公司績效，以下將依序研究各個衡量指標(biāo)。

（一）公司績效的衡量指標(biāo)。以往研究公司績效的衡量指標(biāo)分別為托賓的Q（Tobin’s Q）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）、股東權(quán)益報酬率（ROE）、每股盈余（EPS）、純益率（NPM）、本益比（PER），具體含義見表1。

表1 公司績效衡量指標(biāo)表

（二）投資決策的衡量指標(biāo)。根據(jù)以往研究，投資決策的衡量指標(biāo)共有六個，分別為研發(fā)支出（RD）、成長性（Growth）、研發(fā)費用率 （RDR）、自由現(xiàn)金流量 （AFCF）、稅前凈利（NPBT）、資本支出（CE），具體含義見表2。

表2 投資決策衡量指標(biāo)表

（三）融資決策的衡量指標(biāo)。根據(jù)以往研究，融資決策的衡量指標(biāo)共有十二個，分別為公司規(guī)模（Size）、營業(yè)毛利率（GPM）、負(fù)債比率（LR）、資產(chǎn)擔(dān)保價值（VAG）、獲利能力（Profitability）、資產(chǎn)總額（TA）、長期負(fù)債（LTL）、資產(chǎn)流動比率（ATR）、長期負(fù)債比率（LTDR）、債券收益率（BY）、資產(chǎn)變現(xiàn)性（AL）、營運風(fēng)險（OR），具體含義見表3。

表3 融資決策衡量指標(biāo)表

（四）股利決策的衡量指標(biāo)。根據(jù)以往研究，股利決策的衡量指標(biāo)共有五個，分別為現(xiàn)金股利支付率（CDPR）、股票股利支付率（SDPR）、成長機(jī)會（GO）、成長性（GC）、內(nèi)部人持股比例（PIO），具體含義見表4。

表4 股利決策衡量指標(biāo)表

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取。首先，本研究選取2013年A股上市公司作為初始研究樣本。其次，根據(jù)Ritter（1991）的研究指出公司成立前三年的股價無法有效反映該公司績效，因此本文選取最晚成立年份為2010年至2013年時仍然持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)。再次，本研究樣本剔除金融產(chǎn)業(yè)，因其財務(wù)報表的定義與一般產(chǎn)業(yè)有所差別。最后，樣本只選擇有現(xiàn)金增資的企業(yè)，用此選擇方式是因為目前企業(yè)大多數(shù)皆有現(xiàn)金增資，因此本研究以此方式控制樣本選取。其中，原始樣本有844家，扣除不符合Ritter研究結(jié)果的企業(yè)后剩余789家，再刪除遺漏樣本后，實際樣本的數(shù)量為729家。

（二）因素分析。本研究將財務(wù)決策中投資決策、融資決策及股利決策等三大次構(gòu)面的所有變量整理后，共計有23個變量，首先作探索性因素分析，以找出具共通性的變量并將其歸類命名；公司績效的6個變量也是經(jīng)探索性因素分析，來找出具有共通性的變量并將其歸類命名。

1．財務(wù)決策的因素。根據(jù)kaiser準(zhǔn)則可保留特征值大于1的因素，故本研究將財務(wù)決策分為五個因素群，同時其累積的解釋能力已達(dá)到0.9175，說明本研究所萃取的五個因素群可以代表全部樣本的92%。特征值結(jié)果如表5。

表5 相關(guān)矩陣的特征值

財務(wù)決策經(jīng)上述的分群原則分成五群，再經(jīng)正交轉(zhuǎn)軸法進(jìn)行轉(zhuǎn)軸，旋轉(zhuǎn)后的五個因素相互獨立，其標(biāo)準(zhǔn)化因素負(fù)荷量整理如表6。

表6 財務(wù)決策旋轉(zhuǎn)后的因子模型

經(jīng)由旋轉(zhuǎn)后因子模型中的負(fù)荷量高低，可以得知各變量與分群因素間的相關(guān)性強弱，故本研究選取因素負(fù)荷量達(dá)0.5以上的作為各分群因素選取變量的依據(jù)。分出的構(gòu)面整理如表7。由該表可知，資產(chǎn)規(guī)模因素所代表的衡量指標(biāo)是公司規(guī)模、資產(chǎn)總額、長期負(fù)債、營運風(fēng)險，而代表投資支出因素的指標(biāo)是自由現(xiàn)金流量、研究發(fā)展支出、稅前凈利、資本支出；成長機(jī)會則作為股利發(fā)放性因素的衡量指標(biāo)，資產(chǎn)變現(xiàn)性因素的代表衡量指標(biāo)則是資產(chǎn)擔(dān)保價值、資產(chǎn)流動率、賬面基礎(chǔ)之長期負(fù)債比率、資產(chǎn)變現(xiàn)性，最后代表獲利性因素的衡量指標(biāo)是營業(yè)毛利率、負(fù)債比率、債券收益率、獲利能力。未被分入構(gòu)面的指標(biāo)有成長比率、研發(fā)費用率、現(xiàn)金股利支付率、股票股利支付率、成長性、內(nèi)部人持股比例，以上6個指標(biāo)因在旋轉(zhuǎn)后的因子模型中，其因素負(fù)荷量未達(dá)篩選標(biāo)準(zhǔn)0.5，故未分入前五個因素。

表7 財務(wù)決策衡量指標(biāo)分群結(jié)果

2.公司績效的因素。本研究將公司績效分為兩群，同時累積的解釋能力達(dá)到0.9036，因此本研究所萃取的兩個因素群，亦具全樣本約91%的代表性。特征值結(jié)果如表8所示。

表8 相關(guān)矩陣的特征值

公司績效經(jīng)上述的分群原則分成兩群后，再經(jīng)正交轉(zhuǎn)軸法進(jìn)行轉(zhuǎn)軸，旋轉(zhuǎn)后兩個獨立因素的標(biāo)準(zhǔn)化因素負(fù)荷量如表9所示。

經(jīng)由旋轉(zhuǎn)后的因子模型可以得知各績效因素構(gòu)面的負(fù)荷量，而此部分本研究亦選取因素負(fù)荷量達(dá)0.5以上的為分群依據(jù)。分群結(jié)果整理如表10。從該表可知，盈余報酬因素的代表衡量指標(biāo)是每股盈余、總資產(chǎn)報酬率、股東權(quán)益報酬率，而代表托賓的Q因素的衡量指標(biāo)是Q。未被分入構(gòu)面的指標(biāo)有純益率、本益比，以上兩個指標(biāo)同樣因在旋轉(zhuǎn)后的因子模型中，其因素負(fù)荷量未達(dá)篩選標(biāo)準(zhǔn)0.5，故未分入此二因素。

（三）計量模型與變量含義。本文以財務(wù)決策所萃取的五個因素構(gòu)面為解釋變量，逐一以單個績效因素構(gòu)面為被解釋變量，進(jìn)行復(fù)回歸分析；因考慮有些因素構(gòu)面可能具有干擾效果，故于模型中置入構(gòu)面間的交互效應(yīng)，含二階、三階、四階、及五階交互效應(yīng)，以進(jìn)一步探討因素構(gòu)面間的干擾情況。具體而言：首先用盈余報酬來衡量公司績效，先探討五大構(gòu)面，即資產(chǎn)規(guī)模、投資支出、股利發(fā)放性、資產(chǎn)變現(xiàn)性、獲利性等對公司績效因素構(gòu)面的盈余報酬進(jìn)行回歸分析，以探討主效應(yīng)效果（模型1），接著考慮五大構(gòu)面對盈余報酬交互效應(yīng)的回歸分析，以探討干擾效果（模型2）；再采用托賓的Q來衡量公司績效，先探討五大構(gòu)面，即資產(chǎn)規(guī)模、投資支出、股利發(fā)放性、資產(chǎn)變現(xiàn)性、獲利性對公司績效因素構(gòu)面的回歸分析，以探討主效應(yīng)效果（模型3），接著考慮五大構(gòu)面對托賓的Q的交互效應(yīng)的回歸分析，以探討干擾效果（模型4）。

其中，因變量是盈余報酬（EC），托賓的Q（Tobin’s Q）；自變量為投資支出（I），資產(chǎn)規(guī)模（F1），資產(chǎn)變現(xiàn)性（F2），獲利性（F3），股利發(fā)放性（D）。根據(jù)假設(shè)1-3，本文預(yù)計自變量與因變量之間具有顯著關(guān)系，但方向不能確定。此外，所有影響因素對盈余報酬、托賓的Q的影響程度還有待檢驗。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析。對財務(wù)決策指標(biāo)五大因素構(gòu)面——資產(chǎn)規(guī)模、投資支出、股利發(fā)放性、資產(chǎn)變現(xiàn)性、獲利性及公司績效指標(biāo)兩大因素構(gòu)面——盈余報酬、托賓的Q進(jìn)行樣本分析（表11）。從該表可見，樣本中變量之間最大值與最小值的差距較大，如投資支出達(dá)到了25.7932，表明樣本涵蓋了多數(shù)效益的公司，復(fù)回歸結(jié)果能夠較好反映現(xiàn)實狀況。

表11 變量的描述性統(tǒng)計分析表

（二）實證結(jié)果。表12為盈余報酬的回歸分析結(jié)果。第一，經(jīng)由模型1得知五大構(gòu)面影響盈余報酬最高者為獲利性，其影響顯著為正，t值為24.64，系數(shù)為0.6854；其次是資產(chǎn)規(guī)模，資產(chǎn)規(guī)模對盈余報酬同樣有顯著且正向的影響，t值為5.24，系數(shù)為0.1304；資產(chǎn)變現(xiàn)性對盈余報酬的影響則排在第三，其影響性是顯著為負(fù)，t值為-3.45，系數(shù)為-0.0883；投資支出對盈余報酬的影響達(dá)到顯著水平，其影響為正向，t值為1.92，系數(shù)為0.0480；而股利發(fā)放率對盈余報酬的影響并不顯著。第二，從模型2可得知獲利性對盈余報酬的影響同樣是五大構(gòu)面中最高者，其影響同樣是顯著為正，而其影響系數(shù)由原本的0.6854提升到了0.7202，比較模型1與模型2中獲利性對盈余報酬的影響系數(shù)變化，可以發(fā)現(xiàn)交互效應(yīng)會弱化獲利性對盈余報酬的影響。

在所有交互效應(yīng)與盈余報酬的回歸模型中 （模式2），交互效應(yīng)“投資支出×資產(chǎn)規(guī)?！钡挠绊懶宰罡撸溆绊懯欠浅ｏ@著且正向的，t值是5.14，系數(shù)為0.1810；影響次高者為“資產(chǎn)規(guī)?！临Y產(chǎn)變現(xiàn)性”，其影響為顯著且正向，t值為3.53，系數(shù)為0.2767；“投資支出×資產(chǎn)規(guī)?！临Y產(chǎn)變現(xiàn)性”排第三，其影響是顯著為正，t值為3.35，系數(shù)為0.2357。因此可知，資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)變現(xiàn)性、投資支出等變量的交互效應(yīng)，均相互產(chǎn)生正向且顯著的干擾效果，進(jìn)而影響原本的主效應(yīng)。

表12 盈余報酬回歸結(jié)果

表13為托賓的Q回歸分析。同樣，首先經(jīng)由模型3得知五大構(gòu)面影響托賓的Q最高者為獲利性，其顯著為正向，t值為5.27，系數(shù)為0.1589；影響次高者同樣為資產(chǎn)規(guī)模，資產(chǎn)規(guī)模對托賓的Q有顯著正向影響，t值為2，系數(shù)為0.0540；股利發(fā)放性對托賓的Q的影響則排在第三，其影響是顯著為正向，t值為1.7，系數(shù)為0.0449。與盈余報酬不同的是，投資支出對托賓的Q的影響并未達(dá)到顯著水平，其t值為1.44，系數(shù)為0.0389；而資產(chǎn)變現(xiàn)性與盈余報酬相同，即從有顯著影響變成無顯著影響。其次，從模型4可得知獲利性對托賓的Q的影響同樣是五大構(gòu)面中最高的，其影響顯著為正，而其影響系數(shù)由原本的0.1589提升到了0.3579。將模型3與模型4獲利性對托賓的Q的影響系數(shù)變化進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)交互效應(yīng)同樣會弱化獲利性對托賓的Q的影響；其他四大構(gòu)面也發(fā)生了同樣的情況。

在所有交互效應(yīng)與托賓的Q的回歸模型中 （模型4），交互效應(yīng)“資產(chǎn)規(guī)?！莲@利性”的影響性最高，其影響顯著為正，t值是6.16，系數(shù)為0.4861；影響次高者為“資產(chǎn)規(guī)模×資產(chǎn)變現(xiàn)性×獲利性”，其影響顯著為正，t值為3.92，系數(shù)為0.3876；“資產(chǎn)變現(xiàn)性×股利發(fā)放性”排第三，影響顯著為負(fù)，t值為-3.49，系數(shù)為-0.1278。由此可知，資產(chǎn)規(guī)模、獲利性、資產(chǎn)變現(xiàn)性等變量的交互效應(yīng)，均產(chǎn)生了顯著的干擾效果，進(jìn)而影響原來的主效應(yīng)。而資產(chǎn)變現(xiàn)性與股利發(fā)放性的交互效應(yīng)會對主效應(yīng)產(chǎn)生顯著的干擾效果。

表13 托賓的Q回歸結(jié)果

六、小結(jié)

投資、融資、股利決策是影響公司績效的三大財務(wù)決策，他們彼此間互相影響進(jìn)而影響到公司績效。本研究通過因素分析萃取了財務(wù)決策的五大構(gòu)面，包含屬于投資決策的投資支出；屬于融資決策的資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)變現(xiàn)性以及獲利性；屬于股利決策的股利發(fā)放性。其中，融資決策的獲利性對盈余報酬有最顯著的影響，其次為融資決策的資產(chǎn)規(guī)模，接著是融資決策的資產(chǎn)變現(xiàn)性，最后是投資決策的投資支出，而股利決策的發(fā)放性對盈余報酬并無顯著影響。在交互作用中，屬于投資決策的投資支出、屬于融資決策的資產(chǎn)規(guī)模兩者間的交互作用影響最大；而在對托賓的Q影響方面，融資決策的獲利性對盈余報酬有最顯著的影響，其次為融資決策的資產(chǎn)規(guī)模，最后為融資決策的資產(chǎn)變現(xiàn)性，而投資決策的投資支出及股利決策的股利發(fā)放性對托賓的Q并無顯著影響。交互作用則以融資決策的資產(chǎn)規(guī)模、融資決策獲利性兩者間的交互作用影響最顯著。

因此，當(dāng)企業(yè)欲提升其企業(yè)績效時，可依據(jù)本研究各個財務(wù)決策構(gòu)面內(nèi)的衡量指標(biāo)來有效地提升企業(yè)績效，使企業(yè)在運用有限的資金時不會將資金投入到影響性小且不顯著的構(gòu)面，導(dǎo)致資金的浪費。此外，當(dāng)投資者欲投資一家企業(yè)時，可通過企業(yè)要將資金投入到哪一個構(gòu)面來推測企業(yè)在將來是否會有良好的企業(yè)績效。然而，本研究在衡量公司績效時只考慮財務(wù)層面的指標(biāo)，而沒考慮非財務(wù)層面的影響，今后可加入非財務(wù)性的指標(biāo)以使研究更貼近于現(xiàn)實?！?/p>

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3.Fama,E.F..1974.The empirical relationships between the dividend and investment decisions of firms[J].The American Economic Review，64(3).

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