祁萃杰

摘 要：自從2005年中國(guó)實(shí)行股權(quán)分置改革以后，中國(guó)股市市場(chǎng)進(jìn)入的全流通時(shí)代，中國(guó)上市公司的價(jià)值通過(guò)股票市場(chǎng)的價(jià)值體現(xiàn)出來(lái)，由此萌發(fā)了市值管理的需要。市值管理的概念在2007年由施光耀先生提出，而2014年國(guó)務(wù)院印發(fā)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》首次在政府行政規(guī)章文件提到了市值管理。市值管理的理念沒(méi)有被廣泛地正確理解，容易被解讀為市價(jià)管理。管理層對(duì)市值管理理解的不到位會(huì)造成戰(zhàn)略決策的失誤，將公司引向歧途，最后損害到投資者的利益。本文基于對(duì)市值管理與市價(jià)管理概念的區(qū)分，凸顯市值管理的核心內(nèi)涵，展示市值管理的邏輯。

關(guān)鍵詞：市值管理

市值管理對(duì)于上市公司的發(fā)展十分重要，貫穿于公司段中長(zhǎng)期的戰(zhàn)略。做好市值管理相當(dāng)于構(gòu)建了暢通的資源獲取渠道，為公司的發(fā)展展開了廣闊的前景，因此正確理解價(jià)值管理的邏輯對(duì)于上市公司形成市值管理觀念，制定市值管理戰(zhàn)略，實(shí)施市值管理策略方法有著奠基性的作用。文章從辨析市值管理的觀念出發(fā)，闡述市值管理的必要性，并從資本運(yùn)作、公司治理、客戶關(guān)系以及投資者關(guān)系這四個(gè)方面論述市值管理的邏輯。

市值指的是股票市場(chǎng)上上市公司股票的價(jià)格，當(dāng)“市值”跟管理連用的時(shí)候，很容易被誤解為股價(jià)的管理，其實(shí)不然。市值管理的概念起源于西方的價(jià)值管理，但是有所不同。市值管理是指的是公司建立一種長(zhǎng)效組織機(jī)制，致力于追求公司價(jià)值最大化，為股東創(chuàng)造價(jià)值，并通過(guò)與資本市場(chǎng)保持準(zhǔn)確、及時(shí)的信息交互傳導(dǎo)，維持各關(guān)聯(lián)方之間關(guān)系的相對(duì)動(dòng)態(tài)平衡，在公司力所能及的范圍內(nèi)設(shè)法使公司股票價(jià)格服務(wù)于公司整體戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。市值管理本質(zhì)也是價(jià)值管理，只不過(guò)市值管理的范疇偏?。和ㄟ^(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和已有資源進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理創(chuàng)造新的價(jià)值，再通過(guò)股票市場(chǎng)的媒介實(shí)現(xiàn)、體現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值；而市價(jià)管理僅僅圍繞股票價(jià)格，公司內(nèi)在價(jià)值不是關(guān)注點(diǎn)，這會(huì)導(dǎo)致公司走上利用資本運(yùn)作的手段來(lái)操縱股價(jià)的歪路。

自從2005年開啟的上市公司股權(quán)分置改革后，非流通股的概念變得不適用，中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代，A股市場(chǎng)的股份轉(zhuǎn)讓制度差異消除，大股東和中小股東的利益趨向一致，實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)，同股同利。非流通股主要是國(guó)家股和法人股，又公司高層持有，在股權(quán)分置改革前上市公司的大部分股票不能流通，在上市履行資籌集資金的職能后，非流通股的股價(jià)再也不會(huì)受到影響，因此管理層基本不會(huì)關(guān)注股價(jià)。股權(quán)分置改革后，股票市場(chǎng)的流動(dòng)性大大提升，上市公司的股票都可以正常交易，市場(chǎng)恢復(fù)了很重要的功能，就是發(fā)現(xiàn)價(jià)格，體現(xiàn)價(jià)值。從此，股價(jià)一定程度上反映了一家公司的內(nèi)在價(jià)值，無(wú)論是上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、商業(yè)模式、組織架構(gòu)、公司治理，內(nèi)部控制、企業(yè)文化等因素的合理與優(yōu)化程度皆會(huì)一定程度反映在股價(jià)上面，從而影響企業(yè)進(jìn)一步的經(jīng)營(yíng)發(fā)展和籌集資金。上市公司的方方面面影響股價(jià)，而股票價(jià)格反過(guò)來(lái)影響上市公司日常運(yùn)營(yíng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。公司的發(fā)展離不開廣大投資者的信賴和支持，而投資者則通過(guò)股價(jià)來(lái)評(píng)價(jià)判斷一個(gè)上市公司是否具有投資價(jià)值，因此市值是上市公司和廣大投資者最直接的溝通媒介，上市公司通過(guò)市值吸引投資者，籌集公司發(fā)展需要的資源。中國(guó)現(xiàn)今的股票市場(chǎng)并不是有效市場(chǎng)，不能完全反映公司內(nèi)在價(jià)值，可能造成股票價(jià)格高估或者低估公司內(nèi)在價(jià)值，導(dǎo)致公司利益泡沫式的增加或?qū)嵸|(zhì)性的損失，都是不利于公司發(fā)展。市值管理致力于以公司內(nèi)在價(jià)值拉升帶動(dòng)股價(jià)市值，并將內(nèi)在價(jià)值真實(shí)全面準(zhǔn)確地反映在股價(jià)市值上，本源是公司內(nèi)在價(jià)值，方向是提高內(nèi)在價(jià)值以及股票價(jià)格的相關(guān)性和匹配度，必須意識(shí)到是否存在兩者的差距，還有差距的程度以及其原因和縮小差距的辦法。

市值管理大致通過(guò)四個(gè)方面來(lái)著手：資本運(yùn)作、公司治理、客戶關(guān)系以及投資者關(guān)系管理。

資本運(yùn)作指的是在合法合規(guī)的前提下利用資本市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)行股票、發(fā)行債券（包括可轉(zhuǎn)換公司債券）、配股、增發(fā)新股、轉(zhuǎn)讓股權(quán)、派送紅股、轉(zhuǎn)增股本、股權(quán)回購(gòu)（減少注冊(cè)資本），企業(yè)的合并、托管、收購(gòu)、兼并、分立以及風(fēng)險(xiǎn)投資等活動(dòng)，以達(dá)到資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化或獲得資本的目的。資本運(yùn)作是配合市值管理的一個(gè)主要手段，貫穿于市值管理里面的價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的各個(gè)階段。資本運(yùn)作可以創(chuàng)造價(jià)值，通過(guò)收購(gòu)兼并，獲取公司發(fā)展所缺的技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)、市場(chǎng)份額等，在做大做強(qiáng)的理念下，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化整合，創(chuàng)造單獨(dú)個(gè)體不能創(chuàng)造的價(jià)值；資本運(yùn)作可以經(jīng)營(yíng)價(jià)值。當(dāng)股價(jià)被高估的時(shí)候，可以利用股權(quán)作為支付方式去收購(gòu)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)或者企業(yè)，聚集有利于企業(yè)發(fā)展的優(yōu)質(zhì)資源；而當(dāng)股價(jià)被低估的時(shí)候，有可能面對(duì)被惡意收購(gòu)的危險(xiǎn)，這是上市公司在現(xiàn)金流充足的條件下可以進(jìn)行股價(jià)回購(gòu)，相當(dāng)于返還股東紅利，有助于改善公司的市場(chǎng)預(yù)期，提高每股收益率，一定程度上促進(jìn)股價(jià)回調(diào)到合理價(jià)位；價(jià)值管理可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值，通過(guò)增發(fā)、分紅、配股等方式向市場(chǎng)投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況和管理層預(yù)期的信號(hào)，促進(jìn)投資者認(rèn)可公司的內(nèi)在價(jià)值。資本運(yùn)作只是手段和方式，一切要圍繞公司內(nèi)在價(jià)值這個(gè)中心。資本運(yùn)作有操縱獲利的成分，必須要用之有道，如果脫離了公司內(nèi)在價(jià)值這個(gè)中心，有可能會(huì)走上內(nèi)幕交易，操縱股價(jià)，為實(shí)現(xiàn)大股東私利而損害中小股東利益，以犧牲公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益換取短期利益的歪路。

公司治理是在經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離的現(xiàn)實(shí)中保證管理層不侵害股東利益，并致力于股東價(jià)值最大化的內(nèi)部權(quán)力安排機(jī)制以及公司風(fēng)險(xiǎn)管理體制。公司所處的環(huán)境總體可以分為外部大環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境，外部環(huán)境紛繁多變，不是公司能夠左右。公司治理為公司創(chuàng)造創(chuàng)造好的內(nèi)部環(huán)境，保證自身機(jī)體的健康安穩(wěn)，以應(yīng)對(duì)外界日新月異的挑戰(zhàn)，為實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略保駕護(hù)航。公司治理是價(jià)值創(chuàng)造的保障，好比一個(gè)健康的身體是出色工作的資本，好的公司治理體現(xiàn)了公司較高的內(nèi)在價(jià)值，受到投資者的認(rèn)可。擁有高內(nèi)在價(jià)值的公司必定擁有好的公司治理，因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值的產(chǎn)生離不開持續(xù)、穩(wěn)定、安全、激勵(lì)的環(huán)境，這種環(huán)境由公司治理提供。市值管理的思路應(yīng)該由內(nèi)而外，真正價(jià)值的體現(xiàn)是從內(nèi)在價(jià)值出發(fā)，展示給投資人的一面也必須是內(nèi)在價(jià)值的支撐，而不是沒(méi)有實(shí)質(zhì)的華麗外表，隨著市場(chǎng)理性的增強(qiáng)，投資者辨別判斷公司價(jià)值的能力不斷提升，這也促使上市公司以提升內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)，建立完善健全的公司治理架構(gòu)，制衡權(quán)力，激發(fā)員工積極性，鼓勵(lì)創(chuàng)新，預(yù)防、預(yù)警、管理風(fēng)險(xiǎn)，保證價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)現(xiàn)。

客戶關(guān)系跟投資者關(guān)系是實(shí)現(xiàn)價(jià)值的關(guān)鍵。投資者為公司的日常運(yùn)營(yíng)和擴(kuò)張發(fā)展提供資金技術(shù)等資源，公司利用資源為投資者創(chuàng)造價(jià)值，創(chuàng)造出公司的產(chǎn)品或者服務(wù)，產(chǎn)品和服務(wù)只有經(jīng)過(guò)與客戶溝通，實(shí)現(xiàn)交易后，公司價(jià)值才能實(shí)現(xiàn)，才能作為回報(bào)返還給投資人，讓投資人進(jìn)一步認(rèn)可公司價(jià)值?？蛻羰枪镜恼滟F資源，進(jìn)入大數(shù)據(jù)時(shí)代，客戶的需求成為公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的突破口，大數(shù)據(jù)的挖掘能夠讓公司發(fā)掘?qū)崿F(xiàn)價(jià)值的途徑，也就是價(jià)值點(diǎn)所在。圍繞客戶需求，整合人力資源、業(yè)務(wù)流程和專業(yè)技術(shù)，革新商業(yè)模式，進(jìn)行個(gè)性化的生產(chǎn)和服務(wù)，不斷為顧客創(chuàng)造更高的價(jià)值，提高市場(chǎng)占有率，也就能增長(zhǎng)業(yè)績(jī)，提升公司內(nèi)在價(jià)值。

上市公司的股東有著多樣化的需求，有的進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資，看重公司的內(nèi)在價(jià)值；有的想短期通過(guò)概念性題材、政策性利好進(jìn)行套利，看重公司短期業(yè)績(jī)和政策環(huán)境。上市公司面對(duì)多種投資偏好的投資者無(wú)法一一滿足，他們需要做的就是了解不同投資群體的投資需求，以恰當(dāng)?shù)姆绞綄?duì)他們進(jìn)行溝通。上市公司應(yīng)該著眼公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而不是為了討好某個(gè)群體的股東去犧牲公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，上市公司應(yīng)該堅(jiān)持自身的使命和價(jià)值觀，在創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程中篩選出認(rèn)同自身經(jīng)營(yíng)理念和價(jià)值觀的投資者，并鞏固這個(gè)群體對(duì)自己的支持，使股價(jià)更大程度反映公司內(nèi)在價(jià)值。

市值管理是一套綜合的體制，良好的公司治理保證價(jià)值創(chuàng)造的能力和質(zhì)量，顧客關(guān)系和投資者關(guān)系的管理將價(jià)值實(shí)現(xiàn)并反映在股價(jià)上面，而資本運(yùn)作始終圍繞內(nèi)在價(jià)值將價(jià)值的創(chuàng)造、經(jīng)營(yíng)和實(shí)現(xiàn)緊緊聯(lián)系在一起，可以看到市值管理的邏輯就是公司在資本市場(chǎng)中價(jià)值鏈全新管理思路。

（作者單位：四川大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1] 《會(huì)計(jì)研究》2010.4《中國(guó)上市公司市值管理研究》