王鸞鳳，鄢明蓓

（湖北大學商學院，武漢430062）

0 引言

科技型中小企業(yè)是國家創(chuàng)新的源泉，是經濟發(fā)展的重要推動力。但是一直以來，我國科技型企業(yè)面臨著融資難、融資貴的問題。經濟新常態(tài)下，如何通過創(chuàng)新科技型中小企業(yè)的融資方式，降低其融資成本，以推進其創(chuàng)新發(fā)展，將是我國實現大眾創(chuàng)業(yè)和萬眾創(chuàng)新的根本途徑。國外學者對于科技型企業(yè)融資問題的研究著眼于企業(yè)的最優(yōu)融資結構（Modigliani&Miller,1958；Kunt&Levine,1996）、融資順序（Myers,1984）。國內學者則主要研究初創(chuàng)期、成長期和成熟期的科技型企業(yè)分別采取風險投資和政府補助、貸款和政府補助以及貸款和股權融資形式的策略。

雖然國內外的研究為我們探討科技型企業(yè)的融資方式與績效的關系提供了理論指導和研究方法，但是現有研究側重于探討不同成長階段的科技型企業(yè)的融資方式選擇與政策，股權融資和債權融資的優(yōu)劣。而對于成熟期的已上市的科技型企業(yè)仍然依靠政府融資的績效沒有做系統(tǒng)研究，同時也缺乏對全國性上市科技型企業(yè)的股票融資的績效研究。由此，本文基于我國創(chuàng)業(yè)板70家上市科技企業(yè)的財務數據，研究我國的科技型企業(yè)選擇不同的融資方式所產生的效應。

1 研究假設

我國科技型企業(yè)最常見的融資方式是政府財政投入、銀行貸款和資本市場籌資。政府財政投入包括直接財政科技撥款和間接財政投入，如對科技創(chuàng)新的稅收減免、科技獎勵等政策措施。上市科技型企業(yè)在公布的財務報告中將政府的直接財政投入和間接財政投入都歸類為政府補助（GOV）。本文研究的融資方式主要是政府補助和股票市場融資。企業(yè)的績效主要包括企業(yè)的盈利能力、營運能力、償債能力和發(fā)展能力。本文假設科技型企業(yè)的融資方式對其績效的影響表現在以下方面：

H1：政府補助對科技型企業(yè)的績效存在顯著的正向影響，即增加政府補助能夠提高企業(yè)的績效。

H1a：政府補助能夠顯著地提高科技型企業(yè)的盈利能力；

H1b：政府補助能夠顯著地提高科技型企業(yè)的營運能力；

H1c：政府補助能夠顯著地提高科技型企業(yè)的償債能力；

H1d：政府補助能夠顯著地提高科技型企業(yè)的發(fā)展能力。

H2：股票融資對科技型企業(yè)的績效存在顯著的正向影響，即增加企業(yè)的股票融資額能夠提高企業(yè)的績效。

H2a：股票融資能夠顯著地提高科技型企業(yè)的盈利能力；

H2b：股票融資能夠顯著地提高科技型企業(yè)的營運能力；

H2c：股票融資能夠顯著地提高科技型企業(yè)的償債能力；

H2d：股票融資能夠顯著地提高科技型企業(yè)的發(fā)展能力。

2 研究設計

2.1 數據來源與變量說明

本文選取2010年第四季度到2014年第三季度電子信息業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)、機械、軟件服務業(yè)等創(chuàng)業(yè)板70家上市科技型企業(yè)為研究樣本。所有數據來源于同花順數據庫。選取科技型企業(yè)的融資方式和企業(yè)的績效作為計量指標。

（1）科技型企業(yè)的融資方式

本文選取的融資方式是政府補助（GOV）和股票市場融資（STOCK）。政府補助包括財政撥款、財政貼息、稅收返還和無償劃撥非貨幣性資產。這一指標直接來源于同花順數據庫中公布的上市公司年報披露的“計入當期損益的政府補助”。股票市場融資來源于上市公司年報披露的“資本公積”。

（2）科技型企業(yè)的績效指標

科技型企業(yè)的盈利能力以凈資產收益率（ROE）表示，它是企業(yè)一段會計期間內的凈利潤與平均凈資產的比值。該值越大，就越能夠保障企業(yè)的所有者、債權人的利益?？萍夹推髽I(yè)的營運能力以總資產周轉率（TAT）表示，它是企業(yè)在一定時期內銷售（營業(yè)）收入與平均資產總額的比值。企業(yè)的償債能力的以流動比率（CR）表示，它是企業(yè)的流動資產與流動負債的比值。流動比率越高，說明企業(yè)資產的變現能力越強，短期償債能力也越強?？萍夹推髽I(yè)的發(fā)展能力的以營業(yè)收入增長率（IR）表示，等于企業(yè)本年營業(yè)收入增長額與上年營業(yè)收入總額的比率。該指標值越高，表明企業(yè)營業(yè)收入的增長速度越快，企業(yè)的市場前景越好。

（3）控制指標

除此之外，本文以企業(yè)的規(guī)模作為控制變量。企業(yè)規(guī)模（SIZE）是衡量企業(yè)獲取貸款概率的重要變量。在現有的以銀行為主導的金融結構下，規(guī)模較小的企業(yè)因缺乏充足的抵押品，受到的貸款歧視較大，資產規(guī)模較大的企業(yè)相對容易獲得貸款，同樣上市的機率也更大。企業(yè)規(guī)模一般以企業(yè)從業(yè)人員、企業(yè)銷售額度和企業(yè)資產總數來衡量。本文以企業(yè)資產總數表示企業(yè)的規(guī)模。

2.2 模型構建

本文采取格瑞里茨（1979）的柯布-道格拉斯生產函數，研究我國上市科技企業(yè)不同的融資方式對其績效的影響，構建以下四個模型：

其中被解釋變量ROE表示凈資產收益率；TAT表示總資產周轉率；CR表示流動比率；IR表示營業(yè)收入增長率。解釋變量STOCK表示股票融資；GOV表示國家政府補助；SIZE表示企業(yè)規(guī)模。i取1～70，表示第i個樣本企業(yè)。t表示季度，從2010年第四季度到2014年第三季度。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表1 描述性統(tǒng)計

3.2 多元回歸分析

本文運用Stata 12.0軟件，首先對模型（1）-（4）分別進行固定效應模型估計和隨機效應模型估計，然后根據Hausman檢驗結果判斷各模型采取的檢驗方法。根據表2的多元回歸檢驗結果，模型（1）選擇固定效應模型。其固定效應模型的回歸結果顯示，政府補助在5%的水平下顯著為正，表明政府補助對科技型企業(yè)的盈利能力存在顯著的正向作用，驗證了假設H1a。企業(yè)的股票融資在5%的水平下顯著為負，表明提高企業(yè)股票市場的融資額對科技型企業(yè)的盈利能力的提高具有抑制作用，否定了假設H2a。企業(yè)規(guī)模在5%水平下顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模對于科技型企業(yè)的盈利能力具有促進作用。模型（2）選擇隨機效應模型。其隨機效應模型的回歸結果顯示，政府補助對上市科技企業(yè)的營運能力的影響為負，否定了假設H1b。股票融資在5%的水平下顯著為負，說明企業(yè)的股票融資對科技型企業(yè)的營運能力存在顯著的負效應，否定了假設H2b。企業(yè)規(guī)模在5%水平下顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模對于科技型企業(yè)的營運能力具有顯著的正效應。模型（3）選擇固定效應模型。其固定效應模型的回歸結果顯示，國家財政補貼在5%的水平下顯著為正，表明政府補助對科技型企業(yè)的償債能力存在顯著的正向作用，驗證了假設H1c。股票融資在5%的水平下顯著為正，說明企業(yè)股票市場的融資額對科技型企業(yè)的償債能力具有促進作用，驗證了假設H2c。企業(yè)規(guī)模在5%水平下顯著為負，表明企業(yè)規(guī)模對于科技型企業(yè)償債能力具有抑制作用。模型（4）選擇固定效應模型。其固定效應模型的回歸結果顯示，國家財政補貼對上市科技型企業(yè)的發(fā)展能力的影響是負面的，否定了假設H1d。股票融資在5%的水平下顯著為負，說明企業(yè)的股票融資對科技型企業(yè)的發(fā)展能力存在顯著的負效應，否定了假設H2d。企業(yè)規(guī)模在5%水平下顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模的擴大顯著地提高了科技型企業(yè)的發(fā)展能力。

表2 多元回歸結果

上述對模型（1）-（4）的檢驗結果表明，模型（1）和模型（3）反映政府補助在5%的水平下顯著為正，驗證了假設H1。而模型（2）和模型（4）反映政府補助對企業(yè)的營運能力和發(fā)展能力產生了負面的影響，但是結果不顯著。因此，科技型企業(yè)的政府補助融資方式顯然是有利于企業(yè)績效提高的。在證券市場融資方式上，模型（1）、（2）和（4）的結果都表明提高企業(yè)的證券市場籌資額并沒有帶來科技型企業(yè)績效的提高，反而對科技型企業(yè)的績效存在抑制作用，否定了假設H2。只有模型（3）的結果說明科技型企業(yè)的股票融資對其償債能力存在顯著的正效應。模型（1）、（2）、（4）的結果均表明企業(yè)規(guī)模的擴大有助于提高科技型企業(yè)的績效。

4 結論

本文利用我國創(chuàng)業(yè)板70家上市科技型企業(yè)的平衡面板數據，檢驗了政府補助和證券市場融資對科技型企業(yè)績效的影響，發(fā)現政府補助對科技型企業(yè)的績效具有顯著的促進作用，因此當前以及未來，我國政府仍然應堅定不移地增加對中小科技型企業(yè)的投入，以增強科技型企業(yè)創(chuàng)新的動力和能力。

雖然當前我國證券市場融資方式沒有提高科技型企業(yè)的盈利能力、營運能力、償債能力和發(fā)展能力，甚至在某種程度上抑制了其績效的提高，但是不能由此而否認資本市場的效應。當前我國證券市場之所以抑制我國科技型企業(yè)的盈利能力，究其原因是我國不僅缺乏多層次的科技資本市場，也缺乏與多層次科技資本市場建設與發(fā)展相配套的制度體系。而且我國現實的金融環(huán)境導致我國絕大多數高新技術企業(yè)仍然以銀行貸款為主要融資渠道。成熟的市場經濟國家的科技型企業(yè)更多地是借助于發(fā)達的多層次科技資本市場獲取資金，因此我國應加快構建多層次科技資本市場的步伐。企業(yè)的規(guī)模也是影響上市科技企業(yè)績效的一個重要變量，由此在政府財政投入和多層次資本市場建設的基礎上，也要適當擴大科技型企業(yè)，特別是中小科技企業(yè)的規(guī)模。

[1]Modigliani F,Miller H.Merton.The Cost of Capital,Corporate Finance and The Theory of Investment[J].American Economic Review,1958,48（3）.

[2]Asli D K,Ross L.Stock Markets Corporate Finance and Economic Growth:An Overview[J].The World Bank Economic Review,1996,10（2）.

[3]Myers C.Stewart.The Capital Structure Puzzle[J].Journal of Finance,1984,39（3）.

[4]方芳，曾輝.中小企業(yè)融資方式與融資效率比較[J].經濟理論與經濟管理，2005,（4）.

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[7]徐麗潔.為新常態(tài)下科技型小微企業(yè)融資獻策[N].科技日報，2015-4-5.