章衛(wèi)東,李斯蕾

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，南昌 330013）

0 引言

在股權(quán)分置時(shí)代，我國上市公司大多選擇剝離非核心資產(chǎn)的改制上市模式。選擇將部分資產(chǎn)剝離，也是為了符合證監(jiān)會(huì)公司上市的相關(guān)規(guī)定。然而隨著股權(quán)分置改革的完成，上市公司關(guān)聯(lián)股東的資產(chǎn)注入行為愈加頻繁。針對我國上市公司關(guān)聯(lián)股東將其非上市的資產(chǎn)注入上市公司熱的現(xiàn)象，我國學(xué)者分析了這種行為的動(dòng)機(jī)。朱國泓和張祖士（2010）認(rèn)為股權(quán)分置改革之后，大股東所持股份可在市場流通，所以將非上市的資產(chǎn)注入上市公司可使注入的資產(chǎn)增值；而劉建勇等（2011）則認(rèn)為，是由于“分拆上市”人為分割了上市公司與集團(tuán)公司的產(chǎn)業(yè)鏈，導(dǎo)致上市公司與集團(tuán)公司頻繁進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易。通過資產(chǎn)注入可以整合產(chǎn)業(yè)鏈，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈完整，并產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。但占主流的觀點(diǎn)認(rèn)為關(guān)聯(lián)股東向上市公司注入資產(chǎn)，是為了通過資產(chǎn)注入這一關(guān)聯(lián)交易來向大股東進(jìn)行利益輸送。以上研究從不同方面分析了我國上市公司關(guān)聯(lián)股東非上市資產(chǎn)的注入問題，但是這些研究沒有區(qū)分控股股東性質(zhì)在資產(chǎn)注入問題中的影響，也沒有分析和檢驗(yàn)不同性質(zhì)的控股股東資產(chǎn)注入對公司長期股東財(cái)富及經(jīng)營業(yè)績的影響問題。

亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，學(xué)者們逐漸側(cè)重于研究控股股東掠奪中小股東的問題上?？毓晒蓶|通過關(guān)聯(lián)交易來轉(zhuǎn)移上市公司的資產(chǎn)，以達(dá)到為控股股東自身謀取最大化利益的目的。關(guān)聯(lián)交易是大股東轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)的重要手段，我國上市公司控股股東資產(chǎn)注入是一次規(guī)模較大的關(guān)聯(lián)交易，在這一關(guān)聯(lián)交易中是否存在大股東“隧道挖掘”行為呢？如果有，大股東的“隧道挖掘”對上市公司的業(yè)績有何影響？

我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與東南亞等國家的上市公司類似，存在一個(gè)控股股東并且存在二類不同性質(zhì)的控股股東，即國家控股和私人（民營）控股。由于這兩類股東的性質(zhì)不同，從而導(dǎo)致其利益目標(biāo)不同，在私人（民營）控股的上市公司中，控股股東追求的是自身利益最大化；而在國家控股上市公司中，政府控股股東則追求的主要是政府官員的政治目標(biāo)。已有研究表明，為了解決政府的政策性負(fù)擔(dān)（就業(yè)、社會(huì)養(yǎng)老、社會(huì)穩(wěn)定等社會(huì)目標(biāo)）和為了政府官員的政治晉升目標(biāo)，政府可能干預(yù)國有控股上市公司的經(jīng)營活動(dòng)。并且，由于政府的干預(yù)，導(dǎo)致政府控制的國有控股上市公司的業(yè)績下降。那么，在國家控股和民營控股的我國上市公司關(guān)聯(lián)股東資產(chǎn)注入中，這兩類控股股東的“隧道挖掘”效應(yīng)是否相同呢？其行為對股東財(cái)富及公司的業(yè)績有何影響？

本文以2006～2010年間我國上市公司關(guān)聯(lián)股東資產(chǎn)注入事件為研究樣本，分析了控股股東類型與股東財(cái)富及公司業(yè)績的影響。

1 理論假說

1997年東亞金融危機(jī)之后，部分學(xué)者的關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向控股股東“掠奪”中小股東利益的“隧道挖掘”問題。從其他國家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)看來，除英、美為代表的國家股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散以外，大多數(shù)國家的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)并不分散，并且這些上市公司都存在一個(gè)控股股東。在美、英等國的上市公司中，過于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致管理層可以無約束地為實(shí)現(xiàn)一己私利而侵害股東利益。股權(quán)分散導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”問題在“安然事件”的爆發(fā)下日漸突出?？毓晒蓶|的存在雖然一定程度上解決了管理層與股東代理問題，卻又衍生出另一類代理問題?？毓晒蓶|通過對公司所有的控制權(quán)，制造出不能為小股東分享的私有收益，從而侵害其他中小股東利益。并且當(dāng)上市公司處在在法制不健全、投資者保護(hù)機(jī)制尚不完善的國家和地區(qū)時(shí)，利益侵害表現(xiàn)得尤為突出。因此，在我國上市公司的股權(quán)相對集中的情況下，也可能發(fā)生這種利益侵害。

關(guān)于控股股東通過“隧道挖掘”對中小股東利益侵害的研究主要分為以下兩種：一是控股股東與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易，二是通過股票發(fā)行等金融交易決策。前者控股股東獲得控制權(quán)收益主要通過關(guān)聯(lián)交易來對公司資源進(jìn)行侵害，侵害形式從最直接的偷竊到資產(chǎn)買賣、價(jià)格轉(zhuǎn)移甚至占有原本屬于其他公眾公司的投資機(jī)會(huì)等；后者通過暗中收購、股票發(fā)行稀釋中小股東股權(quán)擠出中小股東、內(nèi)幕交易或者其它金融交易來對中小股東造成侵害，最終達(dá)到謀求自身私利的最大化的目的。其中，控股股東轉(zhuǎn)移公司資源主要方式是關(guān)聯(lián)交易。

我國上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司控股股東的持股比例平均在54%以上。許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，控股股東在上市公司的存在本身就使得其“掏空”上市公司的動(dòng)機(jī)和能力得以解釋，控股股東“掏空”上市公司的手段則主要有資產(chǎn)評估、關(guān)聯(lián)交易、資金占用等。我國上市公司資產(chǎn)注入是一次規(guī)模較大的上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易，由于我國的法律制度還有待進(jìn)一步完善，上市公司的資產(chǎn)注入主要靠我國證監(jiān)會(huì)或者證券發(fā)行、資產(chǎn)重組委員會(huì)的審核。在這種制度背景下，我國上市公司的控股股東有通過資產(chǎn)注入這一關(guān)聯(lián)交易來牟取私人利益的動(dòng)機(jī)，其途徑主要有：（1）注入劣質(zhì)資產(chǎn)；（2）高估注入資產(chǎn)的價(jià)值；（3）操縱注入資產(chǎn)的對價(jià)?？毓晒蓶|的“掏空”行為，導(dǎo)致上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者上市公司的利益轉(zhuǎn)移到控股股東，導(dǎo)致上市公司的業(yè)績下降甚至影響上市公司的可持續(xù)經(jīng)營，股東財(cái)富受損。我國上市公司在關(guān)聯(lián)資產(chǎn)注入時(shí)，上市公司都在公告中宣稱“注入的資產(chǎn)為大股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，但是在我國證券市場中普遍存在中小股東與控股股東的信息不對稱現(xiàn)象，中小股東根據(jù)上市公司的公告可能錯(cuò)誤判斷資產(chǎn)注入行為可以提高上市公司的業(yè)績，因此，在資產(chǎn)注入信息公告后會(huì)持有或購買其公司流通在外的股票，從而使得資產(chǎn)注入上市公司的股票短期上漲。

根據(jù)上面的分析，本文提出如下理論假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司注入關(guān)聯(lián)資產(chǎn)能夠提高股東的短期財(cái)富，但股東獲得的長期財(cái)富及公司的經(jīng)營業(yè)績都不佳。

我國上市公司的控股股東性質(zhì)一般可分為兩類，即國家控股和私人（民營）控股。對于私人（民營）控股的上市公司，控股股東追求的是自身利益最大化；而在國家控股上市公司中，政府控股股東則大多追求的是政府官員的政治目標(biāo)，就業(yè)、社會(huì)養(yǎng)老、社會(huì)穩(wěn)定等社會(huì)目標(biāo)問題就落到地方政府肩上。上世紀(jì)80年代初開始，我國地方官員的任用和升遷標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)變成了經(jīng)濟(jì)績效指標(biāo)，包括就業(yè)指標(biāo)、省市地方GDP增長以及財(cái)政收入增長等顯性指標(biāo)。為了提高當(dāng)?shù)谿DP增長率，可能導(dǎo)致政府通過資產(chǎn)注入來迅速做大相關(guān)上市公司的動(dòng)機(jī)，而將效率放在次要的位置。政府這種“拉郎配”式的資產(chǎn)注入并購，更多地體現(xiàn)地方政府的政策性目標(biāo)以及個(gè)人私利，無論動(dòng)機(jī)如何，政府干預(yù)下的“拉郎配”式的企業(yè)資產(chǎn)注入式并購都無助于公司績效的持久改善，無助于競爭優(yōu)勢的獲得。所以，由于政府干預(yù)國有控股上市公司的資產(chǎn)注入，導(dǎo)致國有控股上市公司在資產(chǎn)注入之后經(jīng)營業(yè)績下降，股東財(cái)富受損。

根據(jù)以上分析，本文提出如下理論假設(shè)：

假設(shè)2：政府控股的國有上市公司資產(chǎn)注入導(dǎo)致股東的長期財(cái)富受損及長期經(jīng)營業(yè)績下降的幅度要比民營上市公司更大。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)收集

本文選取了2006年1月1日至2010年12月31日之間，滬深兩市成功實(shí)施關(guān)聯(lián)資產(chǎn)注入的案例為研究初選樣本，對篩選后樣本在公告日期間的短期績效表現(xiàn)與其在公告后3年間的長期經(jīng)營業(yè)績及績效表現(xiàn)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。本文研究樣本依據(jù)下列標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除同時(shí)發(fā)行了B股、H股公司；（2）剔除了最終控制人不明公司；（3）剔除ST類公司；（4）剔除公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不明、異常的公司。按以上條件篩選得到研究樣本993個(gè)，數(shù)據(jù)來自國泰安GTA公司CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.2 模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文構(gòu)建如下模型：

其中，Rit為第i只個(gè)股樣本第t日的日收益率，Rmt為個(gè)股樣本所在市場的大盤指數(shù)第t日的收益率；Pit為個(gè)股i第t日的收盤價(jià)格，Pit-1為個(gè)股i第t-1日的收盤價(jià)格，Pmt為個(gè)股i所在市場第t日的收盤指數(shù)，Pmt-1為個(gè)股i所在市場第t-1日的收盤指數(shù)。

BHARi為第i只個(gè)股樣本在窗口T內(nèi)的長期持有超額累計(jì)收益率，其計(jì)算方法為：

表1 變量的定義及描述

其中，Rit，m為第i只個(gè)股進(jìn)行資產(chǎn)注入后第t月的回報(bào)率；Rmt，m為第i只個(gè)股進(jìn)行資產(chǎn)注入后第t月的市場回報(bào)率。

本文以樣本公司進(jìn)行資產(chǎn)注入的首次宣告日作為計(jì)算CAR和BHAR的事件點(diǎn)。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 全樣本資產(chǎn)注入短期績效分析

表2 全樣本短期績效多元回歸結(jié)果

表2是全樣本的上市公司注入關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的短期績效多元回歸結(jié)果。由表2可知，變量（S/ASSET）與（CAR-1,1）之間的關(guān)系，在短期時(shí)間窗口內(nèi)（CAR）在1%的顯著性水平下為正，加入控制變量后，（CAR）在5%的顯著性水平下為正。并且，如表2中（S/ASSET）變量系數(shù)所示，在事件窗口期[-1,+1]，每單位資產(chǎn)注入規(guī)模能夠提高0.0075單位的公司績效。所以，以上結(jié)果表明上市公司注入關(guān)聯(lián)資產(chǎn)能夠提高股東的短期財(cái)富，由此初步驗(yàn)證了假設(shè)1。另外，公司規(guī)模（Lnsize）變量和公司成長性（TobinQ）變量，公司規(guī)模（Lnsize）變量對上市公司市場短期績效有負(fù)向的顯著性關(guān)系，說明相較于規(guī)模大的上市公司，規(guī)模小的上市公司短期績效更好。對于控制變量，由于因變量所采用的指標(biāo)不同，其在不同指標(biāo)下的回歸結(jié)果存在著差異性。

表3 全樣本長期績效（BHAR）多元回歸結(jié)果

3.2 全樣本長期市場績效（BHAR）多元回歸分析

表3是上市公司資產(chǎn)注入后的全樣本長期持有市場績效的回歸結(jié)果。在本文研究的長期時(shí)間窗口內(nèi)，如表3中注入資產(chǎn)規(guī)模（S/ASSET）變量系數(shù)所示，上市公司資產(chǎn)注入后的24個(gè)月，（BHAR24）的回歸系數(shù)為負(fù)，每單位資產(chǎn)注入規(guī)模會(huì)降低0.0097單位的長期持有異常收益，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著；在上市公司資產(chǎn)注入后的36個(gè)月，（BHAR36）在10%的顯著性水平下為負(fù)，每單位資產(chǎn)注入規(guī)模會(huì)降低0.0969單位的長期持有異常收益。所以以上結(jié)果表明，上市公司注入關(guān)聯(lián)資產(chǎn)會(huì)降低股東的長期財(cái)富。由此驗(yàn)證了假設(shè)1，上市公司注入關(guān)聯(lián)資產(chǎn)能夠提高股東的短期財(cái)富，但股東獲得的長期財(cái)富及公司的經(jīng)營業(yè)績都不佳。對于控制變量，公司規(guī)模（Lnsize）變量與長期持有異常收益率（BHAR24與BHAR36）之間在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，說明相較于規(guī)模大的上市公司，規(guī)模小的上市公司長期持有收益更好，這也與短期績效的回歸結(jié)果保持一致。

3.3 分樣本長期績效的檢驗(yàn)

（1）區(qū)分上市公司性質(zhì)的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表4 全樣本與分樣本變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表4報(bào)告了全樣本與區(qū)分上市公司最終控制人性質(zhì)的分樣本變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從結(jié)果中可以看出，長期持有收益率（BHAR24與BHAR36）無論是全樣本還是區(qū)分上市公司性質(zhì)的分樣本變量均值都小于0，一定程度說明進(jìn)行關(guān)聯(lián)資產(chǎn)注入的上市公司長期績效表現(xiàn)較差。但從長期持有收益率（BHAR24與BHAR36）變量的均值數(shù)據(jù)上來看，民營企業(yè)的長期持有收益要高于國有企業(yè)并高于全樣本均值，由此可初步得出，相較于政府控制的上市公司，民營上市公司的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)注入的長期績效更好。這進(jìn)一步驗(yàn)證了我們前面提出的假設(shè)一，國有與民營的控股股東對上市公司的資產(chǎn)注入都導(dǎo)致股東的長期財(cái)富下降，并且政府控制的上市公司資產(chǎn)注入后股東的長期財(cái)富下降要比民營控股上市公司資產(chǎn)注入后股東的長期財(cái)富下降更多。

（2）區(qū)分上市公司最終控制人性質(zhì)的長期績效多元回歸分析

表5 區(qū)分上市公司最終控制人性質(zhì)的長期績效多元回歸結(jié)果

表5為區(qū)分上市公司最終控制人性質(zhì)的長期績效多元回歸結(jié)果。在回歸結(jié)果中可以看到，SASSET*Gov變量與長期績效（BHAR24和BHAR36）的相關(guān)系數(shù)分別在1%與5%的顯著性水平下為負(fù)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.0832和-0.0577，說明政府控制的上市公司關(guān)聯(lián)資產(chǎn)注入的長期績效要比非政府控制的民營企業(yè)要差，并且從第24個(gè)月開始長期績效已經(jīng)開始變差。在加入控制變量后，該因變量在仍然在5%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.0677和-0.0477，即當(dāng)上市公司最終控制人為各級政府時(shí)，單位資產(chǎn)注入規(guī)模會(huì)降低0.0677單位或0.0477單位的長期持有異常收益。說明與民營上市公司的資產(chǎn)注入相比，政府控制的上市公司資產(chǎn)注入規(guī)模并不能給上市公司長期市場績效帶來提高，反而導(dǎo)致上市公司績效變差，這與我們的研究假設(shè)2一致。多元回歸結(jié)果中顯示，SASSET*Gov變量與RROE變量在5%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，其相關(guān)系數(shù)為-0.0767，所以當(dāng)上市公司的最終控制人為各級政府時(shí)的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)注入，長期績效要比民營企業(yè)差，由此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。對于控制變量，公司規(guī)模（Lnsize）變量與長期持有異常收益率（BHAR24與BHAR36）之間在1%和5%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.065219和-0.112，說明相較于規(guī)模大的上市公司，規(guī)模小的上市公司長期持有收益更好，這也與假設(shè)1的回歸結(jié)果保持一致。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文為了驗(yàn)證假設(shè)1與假設(shè)2進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）以資產(chǎn)注入金額的對數(shù)替代資產(chǎn)注入規(guī)模變量，進(jìn)行回歸分析，在短期回歸檢驗(yàn)結(jié)果中，我們的測試變量表現(xiàn)出顯著為正的特征，并不存在變號的現(xiàn)象，并且從上述結(jié)果中可以看出，當(dāng)時(shí)間區(qū)間從（-1,1）放大到（-5,25）時(shí)，結(jié)果仍然表現(xiàn)為顯著為正；在長期回歸檢驗(yàn)結(jié)果中，我們的測試變量表現(xiàn)出顯著為負(fù)的特征，同樣不存在變號的現(xiàn)象。（2）以注入資產(chǎn)3年后的凈資產(chǎn)收益率替代長期績效變量，在區(qū)分樣本的長期回歸檢驗(yàn)結(jié)果中，我們的測試變量表現(xiàn)出顯著為負(fù)的特征，也并不存在變號的現(xiàn)象。綜上，均表明了本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。我國上市公司資產(chǎn)注入的相關(guān)制度還需要進(jìn)一步完善。（3）由于政府干預(yù)將導(dǎo)致上市公司資產(chǎn)注入后股東財(cái)富受損和公司績效下降，因此，我國應(yīng)當(dāng)加快市場經(jīng)濟(jì)體制的建設(shè)，減少政府對企業(yè)干預(yù)的程度。

4 研究結(jié)論與政策建議

本文以2006～2010年間我國上市公司關(guān)聯(lián)股東資產(chǎn)注入事件為研究對象，分析和檢驗(yàn)了控股股東類型與股東財(cái)富及公司業(yè)績的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的控股股東出于其私人利益，有較強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)向其控制的上市公司注入關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，從短期而言，我國上市公司注入關(guān)聯(lián)資產(chǎn)能夠提高股東的財(cái)富，但卻導(dǎo)致股東的長期財(cái)富及公司的經(jīng)營業(yè)績下降。從國家控股和私人控股的兩類公司而言，政府控制的國有控股上市公司資產(chǎn)注入導(dǎo)致股東的長期財(cái)富受損及長期經(jīng)營業(yè)績下降的幅度要比民營上市公司更大。

本文的研究給我們提供了如下啟示:（1）我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)尚待完善。隨著上市公司控股股東的非流通股可流通化，控股股東與中小股東的利益逐漸趨于一致，但是仍無法從根本上消除控股股東獲取私人利益的機(jī)會(huì)主義傾向，因此，要抑制控股股東對中小股東的侵害行為，可以通過完善公司治理結(jié)構(gòu)來約束大股東的行為。（2）法律約束機(jī)制尚待健全。盡管我國證監(jiān)會(huì)在不斷完善上市公司資產(chǎn)重組、并購等法律文件，但還不能完全防止大股東在資產(chǎn)注入中發(fā)生利己的機(jī)會(huì)主義行為。因此，關(guān)于

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