郭江濤

（四川大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，成都 610064）

0 引言

按照股票價(jià)格趨勢(shì)交易的慣性策略，由于其本身的可操作性和易復(fù)制性被各類投資者廣泛使用，或者已經(jīng)被某些投資者過度濫用，一些風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度低的投資者視其為投機(jī)獲利的賭博操作模式。如果絕多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者都復(fù)制該投資策略，那么對(duì)公司和經(jīng)濟(jì)基本面的研究和關(guān)注將會(huì)被丟棄，股票價(jià)格的峰值將會(huì)更高，價(jià)格的谷底將會(huì)更低，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不但沒有減小，反而成倍放大。

本文利用了上海A股的歷史數(shù)據(jù)，通過對(duì)原始金融數(shù)據(jù)的處理，可以根據(jù)收益率將投資組合推廣到更一般化的情況，并且根據(jù)慣性策略建立并管理投資組合，然后計(jì)算出投資組合的收益率情況。根據(jù)計(jì)算的結(jié)果，本文將對(duì)慣性策略在我國的失效的原因進(jìn)行相應(yīng)的總結(jié)。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 實(shí)證研究的思路

本文實(shí)證研究的中心思想是：驗(yàn)證慣性投資策略能否在單一特定的股票市場(chǎng)，即中國的資本市場(chǎng)廣泛適用，或者說是否可以不對(duì)投資對(duì)象加以限定，對(duì)所有上市公司股票運(yùn)用慣性投資策略。同樣的，為了驗(yàn)證中國資本市場(chǎng)的有效性和股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)程度，根據(jù)慣性投資策略在中國市場(chǎng)建立了一個(gè)簡(jiǎn)化的投資基金。建立一個(gè)嚴(yán)格的持續(xù)的股票篩選和持有機(jī)制，并檢驗(yàn)是否遵守并執(zhí)行該機(jī)制即可獲得優(yōu)于中國整體市場(chǎng)表現(xiàn)的超額收益。

本文實(shí)證研究的核心股票篩選和持有策略有類似的幾個(gè)要點(diǎn)：

首先，為了檢驗(yàn)慣性投資在特定的組合下的投資收益情況，將投資標(biāo)的的范圍進(jìn)行了調(diào)整。

其次，在此需要對(duì)所研究的數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行處理，即處理原始數(shù)據(jù)，得到收益率在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間段內(nèi)的數(shù)據(jù)，再選定時(shí)間序列的起點(diǎn)。結(jié)合樣本中公司的上市時(shí)間，以及形成期的長(zhǎng)短，以便在組合中包含更多的有效數(shù)據(jù)，得到更加顯著的統(tǒng)計(jì)規(guī)律。

再次，確定資產(chǎn)配置的策略，并且選定最優(yōu)的財(cái)務(wù)或統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)來對(duì)所選策略進(jìn)行檢驗(yàn)。同樣計(jì)劃考慮夏普比率，選擇最優(yōu)的配置策略。

然后，嘗試不同的形成期和持有期策略。在研究中，模擬組合的建立保持適當(dāng)?shù)慕灰最l率，保持資產(chǎn)組合適度的流動(dòng)性，盡量保持資產(chǎn)的連續(xù)定價(jià)；保持適中的交易頻率，從而控制交易成本，保證資產(chǎn)絕對(duì)收益。

最后，嚴(yán)格遵守投資策略和投資紀(jì)律，在不同的時(shí)間點(diǎn)反復(fù)執(zhí)行以上四步。檢驗(yàn)不同形成期和持有期對(duì)應(yīng)的投資收益率時(shí)間序列，計(jì)算預(yù)期收益率等指標(biāo)，驗(yàn)證收益率的統(tǒng)計(jì)顯著性，判斷該策略在中國資本市場(chǎng)的普遍適用性。

1.2 實(shí)證研究的方法

要最終達(dá)到篩選中國資本市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)股，測(cè)試趨勢(shì)投資策略盈利能力的研究目標(biāo)，需要先確定本研究的投資標(biāo)的和研究對(duì)象。

第一步，本研究選取中國資本市場(chǎng)上盡量多的公司數(shù)據(jù)作為研究標(biāo)的。迫于數(shù)據(jù)的可得性，且上海證券交易所的股票信息較為完整，故將上海證券交易所所有的上市公司，包括曾經(jīng)上市和退市的股票都納入原始數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。

第二步，根據(jù)處理完成的數(shù)據(jù)選擇研究的時(shí)間序列：數(shù)據(jù)序列的終點(diǎn)定為2014年1月，而數(shù)據(jù)序列的起點(diǎn)，雖然上海證券交易所于1990年成立，但是交易所成立之初，上市的公眾公司并不多。研究需根據(jù)數(shù)據(jù)可得性確定實(shí)證研究的起始時(shí)間點(diǎn)，所以在編程過程中需根據(jù)具體的數(shù)據(jù)情況，確定數(shù)據(jù)序列的起點(diǎn)1994年。

第三步，選擇股票的趨勢(shì)形成期（J月）：根據(jù)不同的形成期J月，對(duì)樣本公司逐月排名，選出對(duì)應(yīng)情況下收益率最靠前的數(shù)支股票，建立符合標(biāo)準(zhǔn)的股票資產(chǎn)組合。組合在進(jìn)入平穩(wěn)運(yùn)行的階段后一直保證持有60支股票。

第四步，確定資產(chǎn)組合的投資風(fēng)格：選出強(qiáng)勢(shì)股票后立刻按照一定的比例配置選出的股票。同樣的，在中國這一單一市場(chǎng)投資最為理想的投資目標(biāo)，也是希望建立的組合有最大的預(yù)期收益率和最低的方差，即擁有最大的夏普比率和承受單位風(fēng)險(xiǎn)所得到的收益率補(bǔ)償。在此，我們簡(jiǎn)化了頭寸的優(yōu)化過程，只對(duì)收益率大小進(jìn)行比較。同時(shí)，無需假設(shè)交易數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，不考慮是否有數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)性改變，進(jìn)行和上一章相同的股票挑選和組合建立的過程。在投資風(fēng)格上，由于現(xiàn)在國內(nèi)僅能賣空指數(shù)，而不能對(duì)單只股票進(jìn)行賣空，所以假設(shè)本基金為純多頭基金，在操作上僅買入強(qiáng)勢(shì)股票，不對(duì)表現(xiàn)糟糕的股票進(jìn)行賣空。

第五步，確定投資和持有期限(K月)：對(duì)公司按照一定的持有期標(biāo)準(zhǔn)K月進(jìn)行持有，獲取投資收益（損失）。表1標(biāo)示了按照不同的形成期和持有期策略進(jìn)行倉位調(diào)整產(chǎn)生的年度換手率?？芍鸬膿Q手率全部由其執(zhí)行的持有期限決定，即同一持有期限下不論基金執(zhí)行的形成期為多少個(gè)月，都將具有同一的換手率。其中，最高的年度換手率將達(dá)到400%，對(duì)應(yīng)的持有期為3個(gè)月?？傮w看來，我們所采用的慣性策略不會(huì)帶來太高的換手率，在中國的公募基金中屬于較低水平，完全能被同業(yè)和市場(chǎng)所接受。

表1 模擬基金換手率示意圖 （單位：%）

第六步，持有和管理第五步得到的組合，計(jì)算其持有期收益率，產(chǎn)生對(duì)應(yīng)的收益率時(shí)間序列。利用第四步挑選出的判定標(biāo)準(zhǔn)比較和評(píng)估我們的投資組合，進(jìn)而判定投資策略在該環(huán)境下是否可行。

第七步，對(duì)投資策略產(chǎn)生的結(jié)果進(jìn)行定性分析，找出影響投資結(jié)果的特殊市場(chǎng)機(jī)制和市場(chǎng)參與者心理要素。

2 數(shù)據(jù)來源和樣本的選取

2.1 數(shù)據(jù)來源

本文所使用的上市公司名單及其相關(guān)信息，都來自中國股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫CSMAR終端和交易所公開資料。所使用的統(tǒng)計(jì)分析軟件主要是EXCEL 2007軟件和MATLAB R2009b軟件。

同時(shí)，本文中樣本公司的股價(jià)數(shù)據(jù)和對(duì)應(yīng)的收益率全部以人民幣計(jì)值。實(shí)證研究試圖達(dá)到的目的是檢驗(yàn)慣性交易策略的盈利能力，只需驗(yàn)證嚴(yán)格執(zhí)行該策略的投資基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于其對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)指數(shù)即可。

2.2 樣本的選取

（1）數(shù)據(jù)樣本的范圍。

本文通過中國股票市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)研究中國股票市場(chǎng)，因?yàn)橹袊墓善笔袌?chǎng)分為上海證券交易所和深圳證券交易所，其中股票類別又分為A股和B股。B股由于交易量小又僅僅面向少部分持有外匯的投資者，所以不在本文的研究范圍之內(nèi)。又因?yàn)樯钲谧C券交易所上市的中小市值公司較多，開盤時(shí)和收盤時(shí)與滬市有不同的定價(jià)方式，數(shù)據(jù)可比程度稍低，我們將收集上海證券交易所的歷史交易數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)涵蓋了1994年以來的所有股票的歷史數(shù)據(jù)和復(fù)權(quán)股價(jià)信息。本文研究的時(shí)間區(qū)間為1994年初至2014年1月初。所以，整個(gè)研究樣本包括了過去20年間曾在上海證券交易所A股上市的所有股票。值得注意的一點(diǎn)是，因?yàn)閷⒀芯康墓善睂?duì)象擴(kuò)大至所有上海A股且計(jì)值貨幣為人民幣，所以對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)指數(shù)很自然地選擇了上證指數(shù)。

在這一研究中，我們并沒有剔除研究區(qū)間內(nèi)的ST股票或者去掉某一特定行業(yè)的股票（例如銀行類股票，由于整個(gè)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的特殊性，常常在財(cái)務(wù)杠桿或公司負(fù)債的實(shí)證研究中將其剔除）。同時(shí)，在某一期被選入資產(chǎn)組合的股票也有可能在未來某一時(shí)刻由于財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)不到相關(guān)法律的定量標(biāo)準(zhǔn)而被執(zhí)行強(qiáng)行退市。文章的目的在于研究慣性交易策略在中國資本市場(chǎng)的普遍適用性和盈利能力，如果對(duì)投資標(biāo)的有選擇地運(yùn)用該策略，將造成抽樣偏差，使得慣性策略的普遍性和一般適用性大打折扣。

（2）材料數(shù)據(jù)的處理。

因?yàn)槲恼路治龅臄?shù)據(jù)全部來自上海證券交易所A股的歷史成交月度數(shù)據(jù)。為了獲得一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間段內(nèi)的收益率，同樣需要避免使用簡(jiǎn)單的算術(shù)平均收益率或者幾何平均收益。對(duì)原始的復(fù)權(quán)股價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，得到對(duì)應(yīng)的收益率數(shù)據(jù)時(shí)間序列。

rt=ln(1+Rt)=ln(pt+Dt)-ln(pt)

設(shè)定材料數(shù)據(jù)的起點(diǎn)為1994年1月末復(fù)權(quán)股價(jià)，終點(diǎn)為2014年1月的復(fù)權(quán)股價(jià)。

3 實(shí)證分析

3.1 一般化的投資組合建立規(guī)則

我們選取相對(duì)強(qiáng)勢(shì)股票的資產(chǎn)組合建立思路與Rouwenhorst(1998)以及Jegadeesh and Titman(1993)的操作方法比較類似，都關(guān)注組合的不同期限的慣性策略。所以，類似的，我們?cè)诖藱z驗(yàn)了相對(duì)強(qiáng)勢(shì)交易策略應(yīng)用于短期和中長(zhǎng)期的盈利能力。每一個(gè)月的月末，所有股票都會(huì)基于自身的過去數(shù)月（J個(gè)月）月度收益對(duì)所有已上市股票進(jìn)行排名。符合對(duì)應(yīng)策略要求的股票，將會(huì)被繼續(xù)持有至之后的K個(gè)月，其中，J、K=3、6或12。

組合在每一個(gè)月的月末進(jìn)行調(diào)整。在每一個(gè)月的月末（時(shí)點(diǎn)t），我們的策略要求我們賣出在t-K時(shí)點(diǎn)所建立的頭寸，因而整個(gè)組合中權(quán)重為1/K的股票都在t月度被調(diào)整，然后整個(gè)組合中剩下的股票被繼續(xù)持有。因而，對(duì)一個(gè)K月的持有期來說，月度回報(bào)率是應(yīng)用慣性策略后，投資組合當(dāng)月和之前K-1個(gè)月投資業(yè)績(jī)的算術(shù)平均收益率。

例如，在接近第t月末的時(shí)候，J=3，K=3策略組合的優(yōu)勝股票將由三部分頭寸構(gòu)成：其中一部分來自第t-3月月末時(shí)投入的頭寸，其中的股票是之前3個(gè)月表現(xiàn)最強(qiáng)勢(shì)的股票。另外兩部分頭寸來自于t-2月月末和t-1月月末時(shí)投入之前3個(gè)月里表現(xiàn)最強(qiáng)勢(shì)的股票。因?yàn)檎麄€(gè)股票組合共持有60支股票，三分之一的頭寸即選擇20支股票。相應(yīng)地，當(dāng)J=6，K=12時(shí)，策略組合的優(yōu)勝股票將由十二部分頭寸構(gòu)成，其中一部分來自第t-12月月末投入的股票頭寸，這當(dāng)中的股票是前6個(gè)月表現(xiàn)最強(qiáng)勢(shì)的股票。另外十一個(gè)部分頭寸來自于t-11，t-10直至t-1月月末時(shí)投入的前6個(gè)月里表現(xiàn)最強(qiáng)勢(shì)的股票。十二分之一的頭寸對(duì)應(yīng)了5支股票。

由于投資組合按月調(diào)整，每個(gè)月的月末將得到該投資組合的一個(gè)收益率數(shù)據(jù)。20年的數(shù)據(jù)產(chǎn)生一個(gè)時(shí)間序列，使得常規(guī)的t統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)可運(yùn)用于該序列。

3.2 慣性投資組合業(yè)績(jī)分析

表2描述了按照我們之前所設(shè)計(jì)的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)策略進(jìn)行組合管理后的獲得收益是什么樣的狀況。其中形成期分別為3、6和12個(gè)月，它們沒有重疊；持有期分別取值為3、6和12個(gè)月。從投資收益上看，形成期為3個(gè)月，持有期為6個(gè)月的股票組合擁有最大的月度投資損失，達(dá)到-0.48%，年化收益率為-5.76%。形成期為12個(gè)月，持有期為3個(gè)月的股票組合擁有最大的月度投資收益，達(dá)到0.41%，年化收益率為4.92%。同期的基準(zhǔn)指數(shù)上證指數(shù)從1450點(diǎn)上漲到2870點(diǎn)，漲幅97.9%，月平均收益率0.874%，對(duì)應(yīng)年化收益率為10.50%。所以即使試驗(yàn)中表現(xiàn)最好的慣性投資組合也沒能戰(zhàn)勝對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)指數(shù)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表（1）

慣性投資策略在整體上表現(xiàn)出以下特點(diǎn)：

中國A股強(qiáng)勢(shì)股票的投資組合并沒有表現(xiàn)出預(yù)期的收益率慣性，而表現(xiàn)出一定的收益率反轉(zhuǎn)。在報(bào)告的3種不同形成期和3種不同持有期里，絕大多數(shù)形成期和持有期的組合都將帶來負(fù)的絕對(duì)收益率，選取過去的強(qiáng)勢(shì)股，在未來的收益情況為往往不能獲得過去同樣良好的表現(xiàn)，過去強(qiáng)勢(shì)的股票在收益率上存在逆轉(zhuǎn)。最令人震驚的結(jié)果在于，如果堅(jiān)持以股票的價(jià)格走勢(shì)作為投資的唯一判斷標(biāo)準(zhǔn)，股票組合幾乎在所有情況下都會(huì)遭受損失。另一方面，持有期為3個(gè)月的慣性策略組合投資的月均收益隨著形成期時(shí)間的增加逐步升高②策略（3，3）的月均收益率為-0.31%，策略（6，3）的月均收益率略微上升到-0.19%，策略（12，3）的月均收益率繼續(xù)上升到0.41%，出現(xiàn)了9種策略中唯一的正向月度平均收益。，但是統(tǒng)計(jì)量顯著性變化趨勢(shì)不明顯。

同時(shí)，絕大多數(shù)的收益率并不統(tǒng)計(jì)顯著。所有的t統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值都不超過1，p值也大于所有常用的概率（5%，10%），證明該策略雖然在絕大多數(shù)情況下預(yù)期收益率為負(fù)，但是統(tǒng)計(jì)上并不顯著，缺乏統(tǒng)計(jì)顯著性的內(nèi)在原因可能在于:

第一，長(zhǎng)期以來，“齊漲共跌”的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在中國股票市場(chǎng)表現(xiàn)更為明顯。波濤根據(jù)1998年前上海A股的交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)上海證券交易所的投資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)“倒置”，大多數(shù)股票的在多數(shù)情況下走勢(shì)相近。

第二，我國的股票市場(chǎng)總體風(fēng)險(xiǎn)過大，由方差代表的波動(dòng)性過高，致使t值不顯著。對(duì)1885～1993年間道瓊斯工業(yè)指數(shù)的研究和分析，Hull發(fā)現(xiàn)，在一百多年時(shí)間里，道瓊斯工業(yè)指數(shù)單日跌幅超過7%的交易日只有15次，而在1992年至1998年7月的6年之內(nèi)，上證指數(shù)單日跌幅超過7%的交易日有23次。截至2014年，美國股票市場(chǎng)典型股票的年波動(dòng)率為20%左右，而中國股票市場(chǎng)典型股票的年波動(dòng)率為是美國的3倍。這些必然導(dǎo)致我們股票組合的平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差太大，即t統(tǒng)計(jì)量的分母過大，從而使得t統(tǒng)計(jì)量不顯著。

第三，可能研究區(qū)間內(nèi)的數(shù)據(jù)產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)變化或者結(jié)構(gòu)斷裂。雖然整個(gè)研究區(qū)間使用了同一策略進(jìn)行慣性投資，但是不同于國際投資的結(jié)果，上海A股的慣性投資收益率具有非常不顯著的統(tǒng)計(jì)特性。一個(gè)潛在的解釋就是A股的交易數(shù)據(jù)產(chǎn)生了可以影響統(tǒng)計(jì)效果的變化。例如1990年上海證券交易所和深圳證券交易所成立后新股的定價(jià)系統(tǒng)嘗試了多種申購和新股定價(jià)發(fā)行方式，證券的詢價(jià)機(jī)制和財(cái)務(wù)及戰(zhàn)略投資者的投資規(guī)范要求也發(fā)生了多次變化。股票上市定價(jià)區(qū)間的不同和戰(zhàn)略投資者鎖定期的不同直接影響了股票上市后在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格走向。又如2005年進(jìn)行的股權(quán)分置改革帶來了股票市場(chǎng)的全流通時(shí)代，直接帶來了交易機(jī)制、公司估值以及交易心理的變化，交易數(shù)據(jù)隨之產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)變化。

4 結(jié)論

我們?cè)谥袊善笔袌?chǎng)上不加限制地運(yùn)用慣性策略，被證明將不能獲得統(tǒng)計(jì)顯著的穩(wěn)定的收益率。本文投資于所有股票時(shí)，收益率明顯的反轉(zhuǎn)特征可能是由以下原因造成的：

（1）我國證券市場(chǎng)自身的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)過高，投機(jī)氛圍依然濃厚，在缺乏其他有效投資渠道的情況下表現(xiàn)出市場(chǎng)的非理性繁榮。慣性策略的失敗一方面可能是由于中國廣