孫晨華

摘要：本文在整理分析最近4年的人民幣兌美元匯率、FDI、外匯儲備、相對通貨膨脹率、相對貨幣供應(yīng)量增長率、相對工業(yè)增加值增長率、相對利率這些經(jīng)濟指標月度數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，試圖通過計量經(jīng)濟的手段分析出影響人民幣匯率的決定性因素，為更好理解我國相關(guān)政策提供幫助。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；主要影響因素；回歸分析；建議

一、引言

匯率最開始產(chǎn)生的目的，也就是在對外貿(mào)易中方便人們結(jié)算而已。然而，時至今日，在經(jīng)濟金融全球化的大背景之下，匯率已不僅僅是一種結(jié)算工具，它滲透到我們經(jīng)濟生活的方方面面。金融危機以來，西方發(fā)達資本主義國家、國際經(jīng)濟金融組織、甚至新興市場國家都發(fā)出了逼迫人民幣升值、制裁人民幣的聲音。本文正是在這種大背景下，通過分析影響人民幣匯率的因素，來用數(shù)據(jù)說明人民幣是否應(yīng)該升值。

二、文獻綜述

（一）從長期因素和短期因素的角度分析

易綱和張磊（2008）認為影響人民幣匯率的主要因素表現(xiàn)為長期和短期兩方面。長期因素決定匯率的基本走勢，主要有：經(jīng)常賬戶余額、通貨膨脹差異以及經(jīng)濟增長差異。短期因素主要是在短期內(nèi)影響匯率波動，主要包括利率、中央銀行干預(yù)和預(yù)期因素。

侯高嵐（2009）也支持將影響匯率變動的因素分為長期因素和短期因素兩類。不過，他認為在長期因素中，國際收支差額是影響匯率變動的直接因素，起主導(dǎo)作用。他認為在國際間資本流動規(guī)模不大時，是影響匯率變動的最重要因素。而隨著國際間資本流動的快速發(fā)展，國際收支的資本和金融賬戶對匯率的影響越來越重要，貿(mào)易額的單獨變動已經(jīng)不能決定匯率變動的基本走勢了。對于通貨膨脹率和經(jīng)濟增長率這兩個長期因素的影響，侯高嵐與易綱、張磊持相同的觀點。短期因素中，侯高嵐認為除了利率、中央銀行干預(yù)、心理預(yù)期這些影響因素外，投機活動同樣影響匯率變動。

（二）從其他角度分析

單忠東、綦建紅（2011）將影響匯率變動的因素分為經(jīng)濟因素、政治因素和心理因素。經(jīng)濟因素包括國際收支、相對通貨膨脹率、相對利率、相對收入水平。前三項與上述幾人持相同觀點，唯一不同就在于相對收入水平是否影響匯率變動。單忠東和綦建紅認為，如果一國的相對收入水平大幅度上升，另一國保持不變，那么該國社會總需求增長，會增加對外國產(chǎn)品的需求，從而拉動外匯需求。同時相對收入水平還通過利率間接影響匯率。心理因素就是指心理預(yù)期，政治因素指政府和中央銀行的干預(yù)。

Ming He Goh 和 Yoonbai Kim（2006）主要是利用均衡匯率模型進行分析，認為影響中國均衡真實匯率的主要因素包括政府消費支出水平、經(jīng)濟對外開放程度、長期生產(chǎn)率、投資占GDP的比例、貨幣政策在短期對均衡真實匯率的影響等。

MGoldstein & NLardy（2006）從人民幣的貨幣制度的角度出發(fā)，認為人民幣現(xiàn)行的匯率是有管理的浮動匯率制度，且管理的程度較高，因而人民幣匯率受中國人民銀行在外匯市場上干預(yù)程度依然很大，人民幣匯率目前仍然緊緊地釘住美元。所以他們認為人民幣的主要影響因素是政府干預(yù)和美元的影響。

三、影響人民幣匯率因素的理論分析

通常意義上的人民幣匯率都是選取人民幣兌美元的匯率作為研究對象，美元作為世界上最為堅挺的世界貨幣，其貨幣制度和政策、市場化程度、相關(guān)指標的市場化程度都是世界其他各國學習的典范，所以本文的所有相對指標都將選取美國的數(shù)據(jù)作為研究對象。

（一）國際收支差額對人民幣匯率的影響

國際收支差額是影響匯率的最直接的一個因素，這源于匯率最早應(yīng)用與對外貿(mào)易結(jié)算。由于中國主要靠出口和投資拉動經(jīng)濟增長的國家，因而國際收支的影響更是深遠。在國際間資本流動規(guī)模還沒有達到一定程度的時候，經(jīng)常賬戶的余額就是影響匯率的最主要的一個因素。然而，在經(jīng)濟全球化的今天，國際資本流動的規(guī)?？焖倥蛎?，已經(jīng)出現(xiàn)了超越傳統(tǒng)對外貿(mào)易的趨勢，國際收支中的資本和金融賬戶也將成為影響人民幣匯率的主要因素。國際資本流入，外匯市場上外匯供不應(yīng)求，本幣升值。所以本文將采用外商直接投資FDI作為變量，因為FDI，即資本流入對外匯的影響更為直接。

（二）外匯儲備規(guī)模對人民幣匯率的影響

外匯儲備是由巨額貿(mào)易順差、外國直接投資凈流入、外國貸款、國際游資組成的，其變化主要是受國際收支差額的影響。而由于中國長期存在國際收支盈余，使得外匯儲備的規(guī)模不斷擴大。又由于中國管制的資本項目和強制結(jié)售匯制度的存在，龐大的外匯儲備規(guī)模就代表更多的基礎(chǔ)貨幣投放。貨幣供應(yīng)量增加，人民幣對內(nèi)貶值。但是在外匯市場上，由于大量外匯涌入，外匯供大于求，使得外匯貶值，本幣升值，即人民幣對外升值。

（三）相對通貨膨脹率對人民幣匯率的影響

在紙幣流通條件下，匯率從根本上說是兩國貨幣所代表價值量的比值，凡是影響貨幣比值的，都能構(gòu)成對匯率的影響。通貨膨脹率正是影響貨幣幣值的最重要的因素。不過，從購買力平價理論出發(fā)，通貨膨脹率對人民幣的影響并不是通過絕對值所體現(xiàn)的，而是通過相對通貨膨脹率決定的。當人民幣相對其他貨幣通貨膨脹率差額為正值時，人民幣相對其他貨幣就發(fā)生了貶值。所以本文將選取中國與美國的相對通貨膨脹率差異作為一個變量。

（四）相對貨幣供應(yīng)量M2增長率對人民幣匯率的影響

貨幣供應(yīng)量（我國用M2表示），會影響一國貨幣的購買力。當流通中的貨幣增加時，貨幣購買力下降，就會發(fā)生貶值。但是對內(nèi)貶值并不能構(gòu)成對外的貶值，這從2009年以來，國內(nèi)通貨膨脹率不斷上升，而人民幣匯率也不斷上升可以看出。所以M2并不能單獨決定人民幣匯率，必須結(jié)合外部資金流入的情況來定。不過，貨幣供應(yīng)量是相對的，本國的增長率的影響是一方面，更多的是相對M2增長率差異的影響。所以本文將選取中國和美國的M2增長率差異作為一個變量。

（五）相對工業(yè)增加值增長率對人民幣匯率的影響

工業(yè)增加值對人民幣的影響通常表現(xiàn)在長期的影響上。當一國經(jīng)濟長期保持增長，國民收入增加，一方面會提高對進口產(chǎn)品的需求，另一方面也會吸引國際資本的流入，從而在外匯市場上形成本幣的供不應(yīng)求，使本幣升值。

但是工業(yè)增加值增長率是相對的，只有中國比其他國家更能帶給外國資本利益的時候，外國資本才會流入中國，而美國作為中國最大的貿(mào)易伙伴也是最大的競爭對手，通常都會被放在利益天平的兩端來做比較。所以本文選取美國工業(yè)增加值增長率來作為變量之一，但由于美國的這項數(shù)據(jù)較為難獲得，所以以美國的工業(yè)指數(shù)增長率來代替。

（六）相對利率對人民幣匯率的影響

根據(jù)利率平價理論，當一國即期利率高于他國時，國際資本會流入該國，在短期內(nèi)造成本幣升值，在遠期則發(fā)生貼水。從這可以得出，兩國間的利率差異會影響匯率的變動。另一方面，一國利率的變化對匯率的影響還可以通過貿(mào)易項目表現(xiàn)出來。當該國利率上升時，意味著國內(nèi)居民消費的機會成本增加，消費需求的下降，也意味著資金利用成本的上升，國內(nèi)需求下降。國內(nèi)總需求下降，國內(nèi)市場供過于求就會轉(zhuǎn)而瞄準國外市場，由此造成出口增加，進口減少，增加該國的外匯供給，使其本幣上升，不過這一影響是短期的。當投資認為貨幣高估是，遠期貶值在所難免。

四、人民幣匯率影響因素的實證檢驗

五、結(jié)論

（一）影響人民幣匯率其他非定量因素的探討

除了以上可定量因素外，還有一些定性因素。比如說：（1）貨幣當局的干預(yù)：當外匯市場出現(xiàn)劇烈波動時，貨幣當局就有可能入市干預(yù)，保持匯率的平穩(wěn)性；還有貨幣當局的貨幣政策對利率等的影響也很大。（2）外匯投機活動：外匯投機者為了賺取利差所進行的投機活動會導(dǎo)致外匯的波動，當外匯波動超過一定幅度就會對本國經(jīng)濟造成重大影響。（3）市場預(yù)期：根據(jù)行為金融理論，人們的心理預(yù)期會對人們的經(jīng)濟行為造成影響。（4）政治及突發(fā)因素：政治及突發(fā)因素會對經(jīng)濟、人們的心理預(yù)期產(chǎn)生影響，從而影響人們在的市場行為。（5）信息因素：信息不對稱會影響市場的有效性、改變?nèi)说慕?jīng)濟行為，從而影響匯率。

（二）政策建議

1合理控制貨幣供應(yīng)量

雖然M2對匯率的影響不顯著，但是M2顯著影響中國的利率水平。中國的M2增長率可以說，現(xiàn)在已經(jīng)成為全球增長最快的了，所以一定要合理控制其增長。從控制的手段來說，央行新貨幣的印刷發(fā)行是一方面，外匯儲備過快增長使得央行投入過多的基礎(chǔ)貨幣也是一方面，央行要注意利用公開市場操作回籠貨幣，或者提高利率回收人們手上多余的貨幣，再者也要控制熱錢的流入，隨時監(jiān)控，以防造成流動性過剩。只要合理控制了貨幣供應(yīng)量的增長，通貨膨脹也能在一定程度上得到遏制，這對國家經(jīng)濟的長遠發(fā)展是十分有利的。

2促進利率市場化機制的完善

相對利率差異是影響人民幣匯率的最重要的方面。以中美利差為例，美國的利率是市場化的利率，敏感性較強，可以反映市場的變化。而中國的利率是央行規(guī)定的，不僅是滯后的，而且并不能反映當前經(jīng)濟的發(fā)展變化情況，不是有效的市場指標。既然中國的利率是相對固定的利率，而美國的利率是隨市場變化的，這樣中美利差的波動就越來越大，這對人民幣匯率的管理是十分不利的。因此為了管理人民幣匯率，中國利率的市場化進程是必須的。而隨著單款利率的全面放開，利率市場化邁出了堅定的一步。

3加快人民幣國際化進程

人民幣國際化，不僅會增加人民幣的市場化程度，也能使中國的話語權(quán)上升，同時，人民幣匯率當前的一些問題也能夠避免，如外匯儲備就可以回歸合理化水平，央行也不需要投放大量的基礎(chǔ)貨幣，貨幣供應(yīng)量穩(wěn)定也能促使利率保持穩(wěn)定，有利于人民幣匯率的穩(wěn)定。上海自由貿(mào)易區(qū)中資本項目全面開放的試點，就是人民幣國際化進程中的重要一步。

參考文獻：

[1] 傅章彥人民幣實際匯率的決定及其趨勢演變研究[J]經(jīng)濟前沿，2009，（6）

[2] 侯高嵐國際金融[M]北京：清華大學出版社，2009：23-34

[3] 金雪軍，王義中理解人民幣匯率的均衡、失調(diào)、波動與調(diào)整[J]經(jīng)濟研究，2008，（1）

[4] 單忠東，綦建紅國際金融[M]北京：北京大學出版社，2011：153-164

[5] 孫音人民幣匯率影響因素分析[J]社會科學輯刊，2010，（2）

[6] 唐東波人民幣匯率與通貨膨脹率的動態(tài)關(guān)系研究[J]經(jīng)濟科學，2008，（4）

[7] 伍海華匯率波動的復(fù)雜性[M]北京：中國社會科學出版社，2009

[8] 易綱，張磊著國際金融[M]上海：格致出版社、上海人民出版社，2008：79-80

[9] 楊伶，王金龍人民幣匯率變動的影響因素分析[J]北方經(jīng)濟，2010，（4）

[10] 張龍，王文博，曹培慎。計量經(jīng)濟學[M]北京：清華大學出版社、北京交通大學出版社，2010：92-209，317-358

[11] Ming He Goh，Yoonbai Kim，“IS THE CHINESE RENMINBI UNDERVALUED？” Contemporary Economic Policy，2006（01）

[12] MGoldstein & NLardy（2006），“Chinas exchange rate policy dilemma”，The American Economic Review，96（2）：pp422-426

[13] MGoldstein（2006），“Renminbi controversies”，CATO Journal 26（2）：251-266

[14] Michael Parkin，“The Exchange Rate，the Balance of Payments and Monetary and FiscalPolicy under Regime of Controller Floating，”The Scandinavian Journalof Economics，vol78，no2（1976）：pp249-254