沈傳河　江霞　溫春然

摘要：針對(duì)夾層融資同時(shí)具有股權(quán)和債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，從期權(quán)角度分析夾層融資中所暗含的權(quán)益成分，從而利于夾層融資的成本分析與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理。通過比較有無夾層融資情況下公司資本結(jié)構(gòu)變化，探討了財(cái)務(wù)成本發(fā)生的相應(yīng)變化，從而構(gòu)建起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析與管理模型。并且，針對(duì)現(xiàn)有樣本比較少的實(shí)際情況，利用支持向量機(jī)具有的小樣本處理的優(yōu)勢(shì)，較好地適應(yīng)了我國(guó)夾層融資活動(dòng)開展時(shí)間較晚而導(dǎo)致的數(shù)據(jù)較少的實(shí)際，從而為眾多投資者、融資者和監(jiān)管者提供了決策依據(jù)。

關(guān)鍵詞：夾層融資；資本結(jié)構(gòu)；嵌入期權(quán)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析；支持向量機(jī)

夾層融資作為一種新型的資本形式，愈來愈受到投融資者的關(guān)注，原因在于它具有獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)，即同時(shí)具有股權(quán)和債務(wù)債權(quán)性質(zhì)。從融資者角度來講，企業(yè)利用夾層融資形式進(jìn)行資金籌措，較好地規(guī)避了當(dāng)前自身信用不足而帶來的信貸局限性，滿足了夾層投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好。但是，由于夾層融資兼具股權(quán)資本和債務(wù)資本屬性，以至于其風(fēng)險(xiǎn)收益特征變得復(fù)雜，使得夾層融資風(fēng)險(xiǎn)突兀，風(fēng)險(xiǎn)控制的任務(wù)就變得非常重要了。本文將利用支持向量機(jī)及其改進(jìn)模型，分析夾層融資蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，以提供一種可供借鑒的風(fēng)險(xiǎn)管理方法。

一、問題的提出

Raymond WGoldsmith（1969）在《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書中指出：“金融領(lǐng)域中，金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響如果不是唯一最重要的問題，也是最重要的問題之一”。夾層融資作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，為中小企業(yè)融資開辟了一條新途徑，因而國(guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞夾層融資理論與實(shí)踐展開了研究[1]。Davis（2000）詳細(xì)介紹了夾層融資方式的內(nèi)涵和特點(diǎn)，并對(duì)夾層融資產(chǎn)生的機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)收益特征進(jìn)行了分析。他認(rèn)為夾層融資可以降低企業(yè)的融資成本提高收益[2]。Peter和Pak（2005）比較了歐洲和美國(guó)夾層融資方式的組織形式、發(fā)展規(guī)模、退 出機(jī)制等方面的不同，為其他國(guó)家發(fā)展夾層融資提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒[3]。Berman（2007）從夾層融資自身危害性、法律風(fēng)險(xiǎn)以及內(nèi)在不確定性進(jìn)行了分析，指出夾層貸款者自始至終都在未來違約情況下面臨著很大風(fēng)險(xiǎn)，并為此不得不購(gòu)買昂貴的夾層貸款保險(xiǎn)[4]。Giurc（2009）則指出夾層資本的關(guān)鍵結(jié)構(gòu)在于同其他投資者相比，這種資本的投資者在公司破產(chǎn)、債務(wù)重組和清算中處于次級(jí)地位[5]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)夾層融資的研究則主要集中于夾層融資方式的特點(diǎn)及其在我國(guó)的發(fā)展前景等角度。傅漩（2004）對(duì)夾層融資的含義、操作方式、適應(yīng)環(huán)境等問題作了分析，并從法律體系、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和準(zhǔn)入法則等方面探討了中國(guó)式夾層融資的幾個(gè)實(shí)踐問題[6]。李向前（2007）從需求和供給兩個(gè)方面分析了夾層融資的發(fā)展動(dòng)因，并結(jié)合我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和資金特征，展望了我國(guó)發(fā)展夾層融資的前景[7]。葉蓓（2010）分析了小型成長(zhǎng)型企業(yè)利用這一創(chuàng)新融資方式的利弊，并分析了現(xiàn)階段發(fā)展中間融資面臨的挑戰(zhàn)[8]。

但是，目前國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者研究夾層融資風(fēng)險(xiǎn)控制的文獻(xiàn)較少，尤其是缺少夾層融資風(fēng)險(xiǎn)量化分析的成果。這也是本書就此展開探討的一個(gè)原因。

二、夾層融資的財(cái)務(wù)成本分析

（一）夾層融資的融資成本構(gòu)成

夾層融資的融資成本很大程度上取決于夾層融資的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，而這種特征是由其結(jié)構(gòu)決定的；由于夾層資本為股權(quán)資本和債務(wù)資本的混合體，所以它的風(fēng)險(xiǎn)收益特征也同前兩者的風(fēng)險(xiǎn)收益特征緊密相關(guān)。實(shí)質(zhì)上，夾層資本是長(zhǎng)期無擔(dān)保的債權(quán)類風(fēng)險(xiǎn)資本。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)，優(yōu)先債務(wù)提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是公司的股東。因此，對(duì)投資者來說，夾層資本的風(fēng)險(xiǎn)介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間。夾層債務(wù)與優(yōu)先債務(wù)一樣，要求融資方按期還本付息，但通常要求比優(yōu)先債務(wù)更高的利率水平，其收益通常包含現(xiàn)金收益和股權(quán)收益兩部分。典型的夾層債務(wù)提供者可以選擇將融資金額的一部分轉(zhuǎn)換為融資方的股權(quán)，如期權(quán)（Option）、認(rèn)股權(quán)證（Warrant）、轉(zhuǎn)股權(quán)（Convertibility） 或是股權(quán)投資參與權(quán)（Equity Participation Rights）等權(quán)利，從而有機(jī)會(huì)通過資本升值獲利。

一般來講，從投資回報(bào)率構(gòu)成上，夾層資本的最終受益分為兩部分，即利息（an interest）和股權(quán)收益（a kicker element）。這兩者之間在測(cè)度上是互為直徑關(guān)系（diametric relation）的，即較低的（相對(duì)安全的）利息部分將會(huì)被較高的（相對(duì)不安全的）股權(quán)收益部分所補(bǔ)償。并且，在結(jié)構(gòu)上夾層資本越是次級(jí)的、長(zhǎng)期的，其收益溢價(jià)就越高。

這時(shí)，第k個(gè)輸入變量就是影響期權(quán)價(jià)值Me的一個(gè)因素，因而也構(gòu)成影響夾層融資成本的因素。那么，根據(jù)式（4）即可分析企業(yè)夾層融資成本的敏感性，進(jìn)而評(píng)估企業(yè)在夾層融資方面所處的財(cái)務(wù)環(huán)境。而這個(gè)模型的關(guān)鍵問題是如何選擇特征變量，并構(gòu)建支持向量機(jī)的輸入向量。根據(jù)相關(guān)理論，可選擇企業(yè)價(jià)值及其波動(dòng)率、事先確定的收益條件變量、融資期限、貨幣市場(chǎng)利率等變量，它們將共同構(gòu)成支持向量機(jī)的輸入向量x。

四、結(jié)論

針對(duì)夾層融資同時(shí)具有股權(quán)和債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，從期權(quán)角度分析夾層融資中所暗含的權(quán)益成分，從而利于夾層融資的成本分析與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理。通過比較有無夾層融資情況下公司資本結(jié)構(gòu)變化，探討了財(cái)務(wù)成本發(fā)生的相應(yīng)變化，從而構(gòu)建起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析與管理模型。并且，針對(duì)現(xiàn)有樣本比較少的實(shí)際情況，利用支持向量機(jī)具有的小樣本處理的優(yōu)勢(shì)，較好地適應(yīng)了我國(guó)夾層融資活動(dòng)開展時(shí)間較晚而導(dǎo)致的數(shù)據(jù)較少的實(shí)際，從而為眾多投資者、融資者和監(jiān)管者提供了決策依據(jù)。下步，將分行業(yè)、分項(xiàng)目類別進(jìn)行夾層融資對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析，以深入探討夾層融資成本的影響因素及其程度。

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