丹麥住房抵押貸款證券化模式及其啟示

中國(guó)人民銀行重慶營(yíng)業(yè)管理部 余翔

丹麥擁有歐洲第二大抵押貸款債券市場(chǎng)，其抵押貸款證券化具有低成本、低風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)監(jiān)管三大特點(diǎn)。其成功經(jīng)驗(yàn)對(duì)于我國(guó)在利率市場(chǎng)化過(guò)程中拓寬住房抵押貸款資金來(lái)源渠道，解決銀行個(gè)人房貸資金來(lái)源緊張、利率持續(xù)上升的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題有借鑒意義。

房地產(chǎn) 抵押貸款 債券 證券化

丹麥的住房質(zhì)量和居住條件在歐洲國(guó)家中位居前列，從1795年起開(kāi)始發(fā)行住房抵押債券。根據(jù)歐洲抵押貸款聯(lián)合會(huì)的數(shù)據(jù)，其住房抵押債券市場(chǎng)規(guī)模僅次于德國(guó)，是歐洲第二大市場(chǎng)。在制度設(shè)計(jì)上，丹麥住房抵押債券通過(guò)債券市場(chǎng)為抵押貸款提供穩(wěn)定的低成本資金支持，具有獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)分離機(jī)制、完善的抵押貸款提前支付方式和嚴(yán)格的信用風(fēng)險(xiǎn)控制制度。因此在2008年的金融風(fēng)暴中，丹麥的住房抵押貸款市場(chǎng)成功抵御外部金融沖擊，其住房抵押債券作為全球唯一獲得穆迪最高級(jí)支付指數(shù)評(píng)級(jí)的抵押債券，成為投資者在金融危機(jī)中的避風(fēng)港。這對(duì)于我國(guó)在利率市場(chǎng)化過(guò)程中拓寬住房抵押貸款資金來(lái)源渠道，解決銀行個(gè)人房貸資金來(lái)源緊張、利率持續(xù)上升的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題有借鑒意義。

1 丹麥住房抵押貸款證券化基本模式

丹麥住房抵押貸款的主要參與主體包括貸款人、抵押信貸機(jī)構(gòu)(多數(shù)從屬于銀行旗下)、債券投資人和監(jiān)管部門(mén)，主要流程框架如圖1所示。貸款人向抵押貸款機(jī)構(gòu)申請(qǐng)抵押貸款，機(jī)構(gòu)在對(duì)申請(qǐng)進(jìn)行審核之后對(duì)符合條件的貸款人根據(jù)房產(chǎn)估價(jià)進(jìn)行授信，在貸款人交納貸款辦理費(fèi)用之后，抵押貸款機(jī)構(gòu)向債券市場(chǎng)發(fā)行債券的同時(shí)向貸款人發(fā)放貸款。債券投資人通過(guò)債券市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)債券借出資金，貸款人按約定定期償還部分本息，由抵押貸款機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)給債券投資人。整個(gè)流程中監(jiān)管部門(mén)根據(jù)《抵押貸款法》及其相關(guān)規(guī)定對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管。

圖1 丹麥住房抵押貸款證券化的主要流程框架

根據(jù)丹麥抵押貸款行業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)(表1)，2009～2011年丹麥住房抵押貸款利率(包括發(fā)行債券相關(guān)費(fèi)用)均穩(wěn)定在5.65%以內(nèi)，而且呈逐年下降趨勢(shì)。根據(jù)歐洲抵押貸款聯(lián)合會(huì)2003年的研究，與法、德、意、英、荷蘭、西班牙、葡萄牙七國(guó)相比，丹麥抵押貸款余額的稅后利潤(rùn)與余額之比僅為0.22%，僅高于法國(guó)(0.16%)和德國(guó)(0.18%)，低于其他5國(guó)，融資成本很低。而且丹麥的貸款辦理時(shí)間為8國(guó)中最少的，時(shí)間成本很低。低成本、低風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)監(jiān)管已經(jīng)成為了丹麥抵押貸款體系的鮮明特點(diǎn)。

表1 丹麥住房抵押貸款利率(包含發(fā)行債券相關(guān)費(fèi)用)單位：%

2 丹麥住房抵押貸款證券化的三大特點(diǎn)

2.1 通過(guò)債券市場(chǎng)為住房抵押貸款提供低成本資金

丹麥《抵押貸款法》規(guī)定所有涉及房地產(chǎn)的貸款都必須由抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行抵押債券在市場(chǎng)上進(jìn)行融資，其期限和利率必須與債券發(fā)行期限和利率完全匹配，債券發(fā)行額度必須與抵押貸款額相匹配，不得超過(guò)抵押房產(chǎn)估值的80%，以此實(shí)現(xiàn)資金來(lái)源和用途的匹配，這確保了每項(xiàng)債券都有真實(shí)的房產(chǎn)與之相對(duì)應(yīng)。這樣的模式下所有的住房抵押貸款資金都來(lái)源于債券市場(chǎng)，抵押貸款機(jī)構(gòu)只是發(fā)揮中介作用，其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)只限于由于借款人違約所帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)，由此實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分離。所有抵押債券都在證券交易所公開(kāi)買(mǎi)賣(mài)，買(mǎi)賣(mài)信息會(huì)在媒體上公布。

對(duì)于住房抵押貸款機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，發(fā)行抵押債券將信用風(fēng)險(xiǎn)之外的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)和利率等其他風(fēng)險(xiǎn)移到金融市場(chǎng)，也就不用處理資金錯(cuò)配、利率波動(dòng)以及使用金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等問(wèn)題。對(duì)于債券投資者來(lái)說(shuō)，由于利率等其他風(fēng)險(xiǎn)是任何債券都具有的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而且丹麥的債券市場(chǎng)規(guī)模大流動(dòng)性充沛，能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)抵押貸款債券的有效定價(jià)，因此抵押債券能夠被投資者接受。

對(duì)于抵押貸款申請(qǐng)人來(lái)說(shuō)，由于貸款資金來(lái)源于債券市場(chǎng)的直接融資，因此資金來(lái)源更為廣泛，不會(huì)受限于銀行負(fù)債規(guī)模；同時(shí)也不受銀行負(fù)債成本變化的影響，有利于降低抵押貸款的資金成本。在丹麥住房抵押貸款市場(chǎng)，與貸款相對(duì)應(yīng)的債券的發(fā)行利率就是貸款利率，所有辦理費(fèi)用折合為利率2009～2011年在0.21%～0.58%之間，所以通過(guò)債券市場(chǎng)提供資金的抵押貸款利率低于銀行通過(guò)存款等負(fù)債業(yè)務(wù)提供資金的貸款利率。

2.2 通過(guò)完善的抵押貸款提前支付方式為減輕利率波動(dòng)對(duì)貸款人的影響提供保障

丹麥構(gòu)建了獨(dú)具特色的住房抵押貸款提前支付方式。如果貸款市場(chǎng)利率下降，貸款人可以重新申請(qǐng)一份新的住房抵押貸款并替換掉以前的住房抵押貸款。如果市場(chǎng)利率上升，一方面丹麥住房抵押貸款市場(chǎng)以固定利率貸款為主，貸款人可以根據(jù)固定利率貸款合同中利率在一定期限內(nèi)不變的條款受到保護(hù)；另一方面，貸款人可以通過(guò)二手交易市場(chǎng)以市場(chǎng)價(jià)格買(mǎi)回抵押貸款債券，也可以在債券到期日之前隨時(shí)以債券票面價(jià)格對(duì)可贖回債券進(jìn)行贖回。這就使得貸款人在利率上升時(shí)能夠降低負(fù)債水平，避免出現(xiàn)房?jī)r(jià)下跌利率上升時(shí)可能發(fā)生的負(fù)資產(chǎn)問(wèn)題。這不但有效降低了貸款人主動(dòng)違約的風(fēng)險(xiǎn)，也有助于提升抵押貸款債券的流動(dòng)性。

盡管提前支付抵押貸款會(huì)收取一定費(fèi)用，但是貸款人僅需提前2個(gè)月通知抵押貸款銀行，辦理非常方便，成本也較為低廉。通過(guò)二手交易市場(chǎng)的成本包括0.5%左右的注冊(cè)費(fèi)用和0.15%～0.25%的交易費(fèi)用，通過(guò)債券贖回方式的成本包括0.12%～0.15%的手續(xù)費(fèi)用和補(bǔ)償債券持有人剩余期限利率損失的費(fèi)用。

2.3 通過(guò)加強(qiáng)對(duì)抵押貸款機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和資產(chǎn)抵押池的質(zhì)量控制對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制

因?yàn)樽》康盅嘿J款的債券化已經(jīng)為抵押貸款機(jī)構(gòu)分離出了除信用風(fēng)險(xiǎn)之外的其他風(fēng)險(xiǎn)，因此抵押貸款機(jī)構(gòu)主要致力于通過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估對(duì)貸款申請(qǐng)人的資格進(jìn)行審查和房產(chǎn)價(jià)值評(píng)估對(duì)貸款額度進(jìn)行把控。為加強(qiáng)監(jiān)管，丹麥金融服務(wù)管理局要求發(fā)行抵押債券的機(jī)構(gòu)對(duì)房產(chǎn)價(jià)值的所有評(píng)估必須向其匯報(bào)，如果金管局認(rèn)為估值過(guò)高會(huì)要求機(jī)構(gòu)重新估值或者減少相應(yīng)的貸款額，而且機(jī)構(gòu)必須按季度匯報(bào)信用風(fēng)險(xiǎn)敞口、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口和償付能力情況，金管局還會(huì)定期對(duì)抵押貸款機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制情況進(jìn)行抽查。

同時(shí)，丹麥政府還規(guī)定所有抵押債券必須使用資產(chǎn)抵押池進(jìn)行擔(dān)保，對(duì)可以納入池中的資產(chǎn)有嚴(yán)格的條件限制，并規(guī)定資產(chǎn)池采用動(dòng)態(tài)調(diào)整規(guī)則，質(zhì)量惡化的抵押資產(chǎn)將被清除出資產(chǎn)池，信貸資產(chǎn)正常到期回收資金后機(jī)構(gòu)可以重新放貸。由抵押貸款機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)替換抵押池里的違約抵押貸款，貸款額與抵押房產(chǎn)價(jià)值之比不超過(guò)80%。抵押貸款機(jī)構(gòu)的抵押資產(chǎn)仍保留在機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上，債券發(fā)行規(guī)模受限于機(jī)構(gòu)表內(nèi)合格信貸資產(chǎn)規(guī)模(或者資產(chǎn)池)的大小，避免出現(xiàn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品層層打包、過(guò)度發(fā)行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

如果抵押池的有效資產(chǎn)不能滿足政府的規(guī)定條件，那么抵押貸款機(jī)構(gòu)將被取消營(yíng)業(yè)資格，并宣布破產(chǎn)。隨后，其資產(chǎn)抵押池將被凍結(jié)，抵押池里面的現(xiàn)金和資產(chǎn)貯備都將用于支付債券利息和償還到期債券本金。在抵押池凍結(jié)之后，如果池內(nèi)流動(dòng)資金不足，抵押池也將被宣布破產(chǎn)，這時(shí)將按照利息優(yōu)先于本金的原則進(jìn)行支付。法律還規(guī)定了債券持有人擁有雙重追索權(quán)，也就是對(duì)債券發(fā)行人有第一追索權(quán)，同時(shí)對(duì)資產(chǎn)池有優(yōu)先追索權(quán)。

這種制度設(shè)計(jì)發(fā)揮了三個(gè)方面的積極作用。一是將貸款機(jī)構(gòu)的生存與貸款人的履約情況綁定在一起，激勵(lì)了貸款機(jī)構(gòu)對(duì)貸款申請(qǐng)人的信用和償還能力等情況進(jìn)行嚴(yán)格的審查。二是通過(guò)資產(chǎn)凍結(jié)和償付流程規(guī)定在最大程度上對(duì)抵押貸款債券投資人的利益進(jìn)行保護(hù)，維護(hù)抵押債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。三是將可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)限定在單個(gè)的抵押貸款機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)池上，限制風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度蔓延，防止出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)傳播的蝴蝶效應(yīng)。由于有效降低了貸款人的融資成本、控制了信用風(fēng)險(xiǎn)并保障了貸款人根據(jù)利率調(diào)整負(fù)債的權(quán)利，2011年丹麥抵押貸款違約率僅為0.6%，遠(yuǎn)低于美國(guó)優(yōu)質(zhì)抵押貸款違約率的8%和次級(jí)貸款的33%。

3 丹麥住房抵押貸款證券化的啟示

一是以債券市場(chǎng)為依托，拓寬住房抵押貸款資金來(lái)源。通過(guò)發(fā)揮債券市場(chǎng)資金成本低、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分散、信息公開(kāi)透明等優(yōu)勢(shì)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行系統(tǒng)，為抵押貸款市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展提供支持。避免利率市場(chǎng)化過(guò)程中住房抵押貸款受到銀行負(fù)債規(guī)模、貸款投向結(jié)構(gòu)、存款利率變動(dòng)等多方面的過(guò)度影響。

二是在探索推進(jìn)住房抵押貸款證券化過(guò)程中需要堅(jiān)持資金平衡原則。也就是住房抵押貸款與抵押債券的融資額度、期限、利率需要相互對(duì)應(yīng)，以此保證債券與房地產(chǎn)的真實(shí)對(duì)應(yīng)關(guān)系，防范抵押貸款證券化過(guò)程中的虛擬化風(fēng)險(xiǎn)和期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

三是在推進(jìn)抵押貸款證券化過(guò)程中需要加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)管控。需要研究構(gòu)建嚴(yán)格的抵押貸款債券證券化監(jiān)管制度，出臺(tái)類(lèi)似于丹麥《抵押貸款法》的制度框架，為信用風(fēng)險(xiǎn)控制提供制度約束，并做好抵押資產(chǎn)池的質(zhì)量控制和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案工作，防范信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)抵押債券市場(chǎng)的影響。

[1] International Monetary Fund,Denmark:Financial Sector Assessment Program,IMF Country Report No.07/123,2007.

[2] Michael L.,International comparison of mortgage product offerings,http://www.housingamerica. org,2010.

[3] Simon L.,Matthew S.andAchim D.,Study on the Financial Integration of European Mortgage Markets,http://www.merceroliverwyman.com,2003.

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2096-0298(2015)04(c)-146-03