屈雯，常麗娟

（陜西師范大學 國際商學院，陜西 西安 710119）

一、引言

眾所周知，自2007年全國證券監(jiān)督管理委員會頒布《公司債券發(fā)行試點辦法》之后，公司債券才正式作為融資的又一新渠道得以在我國運行。與此同時，國家各部委也積極響應。 2013年3月 5 日第十一屆全國人民代表大會第三次會議的政府工作報告就強調(diào)：“要積極擴大直接融資，完善多層次資本市場體系，擴大股權(quán)和債券融資規(guī)模，更好地滿足多樣化投融資需求”，力求為困擾大多企業(yè)的“融資難”問題探尋新的有效突破口。有研究數(shù)據(jù)表明，在西方發(fā)達國家，出于對公司控制權(quán)與所有權(quán)安全的考慮，債券融資規(guī)模是股票融資的5倍之多。美國的股票市值為GDP的168%，債券為GDP的143%。而中國2013年末銀行間市場、交易所市場債券，加上憑證式國債，總共為41.4 萬億元，債券總值相當于GDP的72.78%左右，其中企業(yè)債券僅6.9萬億元[1-2]。由此可見，一直以來我國上市公司所普遍遵循的內(nèi)源融資、股權(quán)融資、銀行貸款、債券融資這一融資順序使得公司債券融資并未在我國發(fā)揮出其相較于銀行貸款與股權(quán)融資的獨特優(yōu)勢。究其原因，主要在于公司債券融資的公司治理優(yōu)勢并未得到重視。因此，深入探討公司債券融資及其債權(quán)治理機制就顯得尤為重要。

二、文獻綜述

公司債券融資作為負債融資的一種，不僅繼承了負債融資自身所擁有的債權(quán)治理效應，還克服了我國企業(yè)過度依賴銀行貸款所帶來的預算軟約束缺陷。我國學者王滿四曾將債券的公司治理效應定義為：債權(quán)人利用法律和合同所賦予的權(quán)利，在保障自身利益的基礎上采取一定的方式，對債務人（即負債公司）及其管理人員進行監(jiān)督或激勵約束，從而對負債公司的治理機制和治理績效所發(fā)生的影響或帶來的諸如控制權(quán)效應、股權(quán)結(jié)構(gòu)效應、公司治理績效效應、自由現(xiàn)金流效應、代理成本效應等相關(guān)效應[3]。鑒于我國《破產(chǎn)法》、《證券法》等相關(guān)法律仍處于待完善階段，以及制度安排、股權(quán)結(jié)構(gòu)的復雜性，本文只對其中所涉及的公司治理績效效應進行研究。

債券的公司治理績效效應源于Jensen，Mackling的代理理論和Ross的信號傳遞理論。代理成本理論認為，債務融資可以緩解股東與經(jīng)理間的利益沖突，進而減少股權(quán)代理成本。當公司規(guī)模一定時，債務融資比例增加，股權(quán)融資比例便相應減少，此時經(jīng)理人所持有的股份占公司總股份的比例就會增加，經(jīng)理人不得不顧忌其實施侵占行為產(chǎn)生的高額成本，這便有效遏制了經(jīng)理人的利益攫取動機[4]；另一方面，債務的增加要求經(jīng)理人必須按時償還本金和利息，減少了其所能夠掌握的剩余自由現(xiàn)金，避免了盲目的擴張投資行為[5]。此外，債務的增加加大了企業(yè)破產(chǎn)清算的可能性，企業(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)理的聲譽及其對公司的控制權(quán)就會相應受到損害，這使得企業(yè)經(jīng)營者不得不約束自己的行為，通過減少在職消費借以緩解公司內(nèi)外部利益相關(guān)群體間的沖突，由此起到減少代理成本的作用[6]。

信號傳遞理論則認為，上市公司與投資者之間往往存在信息的不對稱，若上市公司進行股權(quán)融資，由于投資者很難把握公司的融資目的，公司發(fā)行新股的意圖往往容易被市場和投資者曲解，股權(quán)融資就很可能會因為投資者對公司的不信任而以失敗告終，進而導致現(xiàn)有股票的折價損失。相反，投資者對公司發(fā)行債券往往持肯定的態(tài)度，外部投資者意識到低質(zhì)量的公司無法通過承擔更多的債務來模仿高質(zhì)量的公司，因此，他們總是將較高的債務水平視為公司經(jīng)營前景良好的信號[7]。

三、理論分析與假設

1、公司債券與公司治理績效效應

主流的觀點認為，公司價值與負債權(quán)益比正相關(guān)。然而，我國上市公司偏好銀行貸款融資，其自身債務主要由銀行提供，而銀行債務普遍又存在預算軟約束現(xiàn)象，這直接弱化了我國上市公司治理績效效應[8]。相比通過銀行貸款融資而言，債券融資由于具有流動性的特點，使得其在交易的過程中能夠有效釋放和分散融資風險，保護企業(yè)各利益相關(guān)主體的利益；同時其公開性的特點強制企業(yè)進行信息披露，有利于降低負債契約雙方的信息不對稱程度，并形成真實有效的企業(yè)破產(chǎn)壓力，打擊其違約行為動機[9]。基于此，提出第一個假設：

H1：公司債券與公司治理績效效應正向相關(guān)。

2、公司債券與企業(yè)內(nèi)部控制

對于內(nèi)部控制，國內(nèi)外學者很早就認識到了其在保證企業(yè)財務質(zhì)量完整、可靠；資產(chǎn)保值、增值；實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略繼而提高企業(yè)經(jīng)營績效方面的積極作用。公司債券融資通過改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，直接影響著公司的控制權(quán)配置及各生產(chǎn)要素的配置，進而影響到企業(yè)內(nèi)部控制的有效實施[10]。據(jù)統(tǒng)計，在我國的上市公司中，未流通的國有股和法人股占股權(quán)總數(shù)的62%，法人股股東憑借其絕對控股地位很有可能實施侵占公司資源的“隧道行為”，使得內(nèi)部控制形同虛設。在這種股權(quán)高度集中且流通股比例較低的情況下，資本市場上股票的拋售就很難撼動公司控制權(quán)的更替，這更要求建立債權(quán)人有效監(jiān)管企業(yè)借貸資金使用情況的制度和措施，通過建立高效的內(nèi)部控制體系，完善企業(yè)內(nèi)部控制制度，借以維護債務控制作為主要控制的地位。基于此，提出第二個假設：

H2：公司債券與內(nèi)部控制的有效性正向相關(guān)。

3、企業(yè)內(nèi)部控制與公司治理績效效應

企業(yè)采取債券融資方式進行融資后，如果無法按時償還債務或由于經(jīng)營不善而面臨倒閉，則企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)就會由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，而企業(yè)也將面臨破產(chǎn)或清算下場[11]。由于債權(quán)人有權(quán)重新安排企業(yè)控制權(quán)，因此，經(jīng)理人也將會面臨失業(yè)的威脅。在這種破產(chǎn)威脅下，企業(yè)的股東連同經(jīng)理人為了避免出現(xiàn)以上的結(jié)果，會致力于建立有效的內(nèi)部控制體系，通過對企業(yè)內(nèi)部各環(huán)節(jié)的嚴格把控，協(xié)調(diào)經(jīng)濟行為，控制經(jīng)濟活動，以達到確保資產(chǎn)安全及高效完成經(jīng)營活動的目的。基于此，提出第三個假設：

H3：內(nèi)部控制的有效性與公司治理績效效應正向相關(guān)。

4、企業(yè)內(nèi)部控制的中介效應

中介變量，介于自變量與因變量之間，用來解釋自變量如何對因變量起作用，但由于其自身并不明顯，一般只能從所研究的自變量和因變量的相互關(guān)系中推斷出來。經(jīng)過大量的文獻閱讀與嚴密的邏輯推理，本文認為債券融資的公司治理績效效應，很大程度上是通過有效的內(nèi)部控制體系施以作用，換言之，有效的內(nèi)部控制可能在債券融資對公司治理績效的影響過程中發(fā)揮中介作用。由此，提出以下假設：

H4：有效的內(nèi)部控制在公司債券融資與企業(yè)治理績效之間具有中介作用。

四、研究設計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012-2013年間上海證券交易所全部A股上市公司作為研究對象，所有數(shù)據(jù)均來自北京色諾芬經(jīng)濟金融CCER數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)手工摘自上海證券交易所官方網(wǎng)站以及巨潮資訊網(wǎng)。初始樣本919家，在剔除了未發(fā)行公司債券的上市公司、金融類上市公司、樣本年間被ST、PT的上市公司以及數(shù)據(jù)不全的上市公司之后，最終得到有效樣本480家。初始數(shù)據(jù)的計算處理采用 Excel 軟件，相關(guān)性檢驗及回歸分析均采用Spss19.0 統(tǒng)計軟件進行。

（二）變量說明

1、因變量

對于公司治理績效的測量，學術(shù)界普遍采用以下兩個指標作為替代：資產(chǎn)收益率（ROA）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）。由于ROE是證監(jiān)會對上市公司首次公開發(fā)行的考核指標，因此存在嚴重的盈余管理現(xiàn)象。而 ROA則可通過擴大樣本研究數(shù)量與延長樣本研究區(qū)間來降低被操縱的程度，因此，本文選擇資產(chǎn)收益率（ROA）作為被解釋變量，其中，資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均資產(chǎn)*100%。

2、自變量

由于本文研究的是債券融資的公司治理績效效應，公司債券作為解釋變量，以企業(yè)已發(fā)行的公司債比例來表示。公司債券比例=應付債券/負債總額*100%。

3、中介變量

作為本研究的解釋變量，目前在國內(nèi)并未對內(nèi)部控制有效性這一變量形成統(tǒng)一的度量標準。2011年8月發(fā)布的“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”盡管彌補了這一空白，但由于數(shù)據(jù)難以獲取，因此本研究不予采納。根據(jù)2008年頒布的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，本文依次按規(guī)范中所列示的戰(zhàn)略目標、經(jīng)營目標、報告目標、合規(guī)性目標及資產(chǎn)安全目標五大內(nèi)部控制目標分別選取子指標，通過標準化法對內(nèi)部控制有效性變量進行無量綱化，并運用算術(shù)平均法為各變量賦予權(quán)重，據(jù)此計算出內(nèi)部控制指數(shù)（ICI）?？梢钥闯?，內(nèi)部控制指數(shù)越高，公司治理績效越高。

4、控制變量

考慮到不同規(guī)模以及處于不同成長階段的企業(yè)其公司治理績效效應各不相同，對公司價值的影響程度也不盡相同。因此，本文引入企業(yè)規(guī)模及成長性指標作為控制變量。

（三）模型設定

基于以上分析，本文構(gòu)建如下回歸模型：

模型1：

ROA=α+β1CBP+εi

模型 2：

ICI=α+β2CBP+εi

模型3：

ROA=α+β3ICI+εi

模型4：

ROA=α+β4CBP+β5ICI+εi

表1：變量設計

模型中，βi是回歸系數(shù)，εi是隨機擾動項。模型1考察的是公司債券融資的公司治理績效效應，用來檢驗假設 1；模型2考察的是公司債券融資與內(nèi)部控制有效性的關(guān)系，旨在檢驗假設 2；模型 3側(cè)重于考察內(nèi)部控制有效性與公司治理績效間的關(guān)系，意在檢驗假設 3；模型 4 是在模型 1 的基礎上加入內(nèi)部控制指數(shù)變量，通過比較模型 4 中的 β系數(shù)與模型1 中的 β系數(shù)，來檢驗內(nèi)部控制有效性是否發(fā)揮中介效應。

五、實證分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計分析

表2：描述統(tǒng)計量

由表2可以看出，公司債券發(fā)行比例的最小值為0.04%，最大值為74.16%，均值為16.93%，這說明不同的上市公司融資偏好不盡相同，且公司債券作為一種有效的融資方式并未得到上市公司的廣泛關(guān)注與重視，公司債券的占比較低；資產(chǎn)收益率（ROA）的最小值為-41.6%，最大值為18.34%，均值為2.82%，充分暴露出我國上市公司的公司治理績效低下的問題；內(nèi)部控制指數(shù)的最小值為-3.07，最大值為3.09，均值為0.16，表明不同企業(yè)的內(nèi)部控制水平參差不齊，企業(yè)對內(nèi)部控制的重視程度也各不相同；企業(yè)規(guī)模的最小值為21.00，最大值為28.48，均值為23.71，意味著本次研究所選取的樣本公司規(guī)模水平大致相等，不存在異常值；主營業(yè)務收入增長率的最小值為-97%，均值為34.26%，表明不同上市公司的成長性各異，滿足了樣本選取的要求。

（二）相關(guān)性分析

表3：相關(guān)性

從表3中能夠得出，債券融資與公司治理績效在5%的顯著性水平下顯著正相關(guān)，表明以發(fā)行公司債券作為融資手段，能夠有效提高企業(yè)經(jīng)營績效，假設1由此得到驗證；同時，債券融資與企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)兩者正相關(guān)，且在5%的顯著性水平下相關(guān)性顯著，表明發(fā)行公司債券能夠抑制我國上市公司普遍存在的“一股獨大”現(xiàn)象，且債券融資的破產(chǎn)威脅迫使企業(yè)建立有效內(nèi)部控制體系，以保證各利益相關(guān)主體不受利益侵害，假設2由此得以驗證；內(nèi)部控制指數(shù)與公司治理績效間也存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，進一步驗證了良好高效的內(nèi)部控制體系的建立有益于促進企業(yè)經(jīng)營績效的提升，假設3由此得以驗證。此外，由表中可以看到，公司債券融資與企業(yè)規(guī)模及成長性之間呈負向相關(guān)，這可能是因為公司債券作為一種新型外源融資手段，其在實施過程中存在發(fā)行風險、償付風險以及杠桿風險，鑒于我國眾多上市公司的控制人均為保守派且呈風險厭惡型，其對債券融資所持的謹慎態(tài)度使其忽視了債券融資在企業(yè)業(yè)務增長過程中所發(fā)揮出的積極作用。

（三）回歸分析

在進行回歸分析之前，首先對變量進行了共線性檢驗，得到的方差膨脹因子均小于10，證明變量間不存在明顯的共線性，變量選取的較合適。

表4：系數(shù)a

表5：系數(shù)a

表6：系數(shù)a

表7：系數(shù)a

本文采用Baron與Kenny所提出的“三步驟”方法來檢驗內(nèi)部控制的有效性在公司債券的治理績效效應中是否存在中介作用[12]。具體而言，第一步，檢驗公司債券融資與公司治理績效是否顯著相關(guān)；第二步檢驗公司發(fā)行債券比例與內(nèi)部控制有效性是否顯著相關(guān)；第三步公司治理績效對公司債券與內(nèi)部控制有效性同時做回歸，將中介變量引入回歸方程之后，看自變量（公司債券、內(nèi)部控制有效性）與因變量（公司治理績效）的回歸系數(shù)βi是否顯著降低，亦即看公司債券與治理績效間是否仍顯著相關(guān)。若不顯著，但不改變中介變量對因變量的顯著性，證明中介變量在自變量對因變量的影響過程中起完全中介的作用；若顯著性未改變，但回歸系數(shù)顯著下降，則證明中介變量產(chǎn)生了部分中介作用[13]。

從模型1可以看出，公司債券與治理績效顯著正向相關(guān)（β1=0.076，p〈0.05），假設1得到進一步驗證；從模型 2可以看出，公司債券融資對有效內(nèi)部控制體系的建立具有明顯促進作用（β2=0.514，p〈0.05），假設 2得到證實；從模型 3可以看出，有效的內(nèi)部控制的實施會顯著改善公司治理績效（β3=0.026，p〈0.01），假設3成立；從模型4可以看出，在加入了內(nèi)部控制指數(shù)作為中介變量之后，債券融資對公司治理績效的回歸系數(shù)仍是顯著的，且兩者間的相關(guān)關(guān)系不變（β4=0.069，p〈0.01），但回歸系數(shù)β4較β1而言出現(xiàn)了顯著下降，擬合系數(shù)也由原先的0.096上升至0.142，說明內(nèi)部控制有效性在債券融資對公司治理績效的影響過程中起到了部分中介作用，假設4得以驗證。

六、研究結(jié)論與啟示

本文通過選取2012-2013年間上海證券交易所全部A股上市公司作為樣本，深入研究了債券融資的公司治理績效機制，并得出以下結(jié)論：1、債券融資通過賦予債權(quán)人相機治理的權(quán)利，進一步促進了企業(yè)經(jīng)營績效的提升；2、在債券融資對公司治理績效的影響過程中，有效的內(nèi)部控制起到了部分中介作用，意味著上市公司要想獲得公司價值的提升，應首先建立良好的內(nèi)部控制體系，并較股權(quán)融資與銀行貸款而言優(yōu)先選取發(fā)行債券的融資方式，將二者有機結(jié)合，以便成為市場的最終贏家。

本文雖然為研究債券融資、內(nèi)部控制有效性對公司治理績效的影響機制提供了相關(guān)的數(shù)據(jù)支持，但仍存在許多不足之處。在樣本數(shù)據(jù)選取方面，只選取了2012-2013年480家上證A股上市公司的截面數(shù)據(jù)，所研究問題的樣本數(shù)量稍顯不足且缺乏對近三年樣本數(shù)據(jù)的時間序列分析，使得所得結(jié)論不具有完善性。有鑒于此，本文所得結(jié)論只是探索性的，相關(guān)結(jié)論還需在今后的研究中進一步深化。

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