○章連標(biāo) 朱志鵬 陳夢蕾

（中國民航大學(xué) 天津 300300）

租賃資產(chǎn)證券化動因及其交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

○章連標(biāo) 朱志鵬 陳夢蕾

（中國民航大學(xué) 天津 300300）

近期國家大力提倡運(yùn)用資產(chǎn)證券化對銀行的信貸資產(chǎn)進(jìn)行盤活，信貸資產(chǎn)證券化迎來了自2005年以來爆發(fā)式的發(fā)展，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)更加密切的融資租賃行業(yè)同樣具有巨量的存量資產(chǎn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)2013年底國內(nèi)租賃資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)突破了2萬億。本文先通過分析資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)理，得出資產(chǎn)證券化的一般結(jié)構(gòu)，再結(jié)合租賃資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。

資產(chǎn)證券化 融資租賃 動因分析 交易結(jié)構(gòu)

據(jù)中國商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，截至2013年底，國內(nèi)的融資租賃資產(chǎn)規(guī)模已突破2萬億，存在巨量的存量資產(chǎn)；而資產(chǎn)證券化就是一個(gè)盤活存量資產(chǎn)的可行途徑。隨著我國經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)型和發(fā)展結(jié)構(gòu)的調(diào)整，少不了融資租賃行業(yè)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持，租賃資產(chǎn)證券化可以盤活融資租賃行業(yè)現(xiàn)存巨量的存量資產(chǎn)，為租賃行業(yè)供應(yīng)更充分的流動性，以便其更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，而租賃資產(chǎn)證券化的最基本條件就是需要具有清晰的動因和可靠的交易結(jié)構(gòu)。

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

在資產(chǎn)證券化方面，“資產(chǎn)證券化”是美國投資銀行家Lewis S.Ranieri在1977年接受《華爾街》雜志采訪，與記者討論抵押貸款傳遞證券時(shí)第一次提出的，此后“資產(chǎn)證券化”就在金融界流傳開來；后來美國學(xué)者Gardener（1995）對資產(chǎn)證券化下了一個(gè)較為寬泛的定義：資產(chǎn)證券化是使儲蓄者和借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的過程或金融工具，開放的市場信用取代了由銀行或其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉的市場信用，這個(gè)定義抓住了資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新、市場信用創(chuàng)新的本質(zhì)特點(diǎn)，但又區(qū)別于把銀行信用的市場信用都看成資產(chǎn)證券化。

Joseph C.Shenker和Anthony J.Colletta（1991）認(rèn)為要給資產(chǎn)證券化下一個(gè)滿意的定義困難在于這個(gè)詞被用來描繪從最基本的抵押貸款證券到復(fù)雜的多層權(quán)益結(jié)構(gòu)的單項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)池證券化的融資交易。然而證券化之父Leon T.Kendall（2001）則認(rèn)為資產(chǎn)證券化只是一個(gè)過程，這個(gè)過程對非標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成一種證券或多種證券，同時(shí)提高這些證券的信用等級，并出售給第三方投資者。

在租賃資產(chǎn)證券化方面，Sudhir P.Amemba（2000）對國際融資租賃市場進(jìn)行了概述，并對融資租賃的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行了深入分析。Charles W.Calomiris和Joseph R. Mason（2004）對資產(chǎn)證券化的通道業(yè)務(wù)進(jìn)行總結(jié)，并給出了租賃證券化融資參考意見。Shawn D.Halladay（2005）對租賃資產(chǎn)證券化進(jìn)行了系統(tǒng)的分析研究，并提出了租賃資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)理和風(fēng)險(xiǎn)控制措施。之后還有學(xué)者對信用風(fēng)險(xiǎn)的識別和控制進(jìn)行了詳細(xì)的研究，其中包括Schmit和Mathias。

國外在租賃資產(chǎn)證券化的研究涉及的方面比較廣泛，從經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、融資通道、運(yùn)作機(jī)理到風(fēng)險(xiǎn)識別控制的各個(gè)領(lǐng)域都有一定的研究，相比之下國內(nèi)關(guān)于租賃資產(chǎn)證券化的研究還停留在初始階段，而且租賃資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)也從2005年遠(yuǎn)東國際租賃的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃開始，之后的租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品則鮮有出現(xiàn)，研究的主題還處在對租賃資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)制度研究和法律環(huán)境研究上，當(dāng)然也有一些較系統(tǒng)的文獻(xiàn)論述，如王衛(wèi)東博士（2012）就融資租賃公司如何融資進(jìn)行系統(tǒng)研究，其中涉及到租賃資產(chǎn)證券化的具體實(shí)施理論細(xì)節(jié)。唯一不足之處在于研究證券化融資方式時(shí)只提出了一種大概的交易結(jié)構(gòu)，尤其是在特殊目的機(jī)構(gòu)方面，沒有深入研究分析不同結(jié)構(gòu)的不同用處。

二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)理

作為一個(gè)新興的產(chǎn)品，我們有必要先從其運(yùn)行機(jī)理進(jìn)行了解，以便我們對其建立一個(gè)更直觀的觀念。作為一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化鏈條，一般分為五部分進(jìn)行。

第一步是資產(chǎn)的原始權(quán)益人將資產(chǎn)所有權(quán)及資產(chǎn)的應(yīng)收款轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），這里的轉(zhuǎn)讓一般要求實(shí)現(xiàn)法律和會計(jì)上的“真實(shí)出售”，為了實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，防范原始權(quán)益人的債權(quán)人對該資產(chǎn)的追索權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)隔離效果，即通過真實(shí)出售將基礎(chǔ)資產(chǎn)（即租賃資產(chǎn)）與原始權(quán)益人自身的資產(chǎn)隔離。原始權(quán)益人若破產(chǎn)，SPV的租賃資產(chǎn)不可被列入原始權(quán)益人破產(chǎn)資產(chǎn)進(jìn)行清算，這在一定程度上降低了投資人的風(fēng)險(xiǎn)。在我們國家，可以選擇信托（SPT）、有限公司（SPC）或者證券公司的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為SPV。其中《信托法》第十五條規(guī)定，信托資產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他資產(chǎn)相區(qū)別。第十六條規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)與受托人所有的財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，不得歸入受托人的固有資產(chǎn)或者成為固有資產(chǎn)的一部分。證監(jiān)會出臺的《證券公司資產(chǎn)證券化管理辦法》明確規(guī)定，證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的財(cái)產(chǎn)與原始權(quán)益人和計(jì)劃管理人等主體的財(cái)產(chǎn)獨(dú)立，其中真實(shí)出售是發(fā)揮SPV作用的重要環(huán)節(jié)。所謂真實(shí)出售是指發(fā)起人，即融資租賃公司將資產(chǎn)出售給SPV之后，不再保留與該資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，從而從會計(jì)上將資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上移除。《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》中規(guī)定，金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移滿足了將金融資產(chǎn)所有權(quán)及對應(yīng)的所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬移除或者是企業(yè)放棄了所有的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬，都可以視為企業(yè)將資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中移除。

第二步是由SPV將轉(zhuǎn)讓得到的資產(chǎn)組合成資產(chǎn)池，并根據(jù)資產(chǎn)池進(jìn)行設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化證券。

第三步是資產(chǎn)支持證券的信用增級過程，由于資產(chǎn)支持證券必須到達(dá)一定信用等級才能被投資者接受，因此由SPV設(shè)計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)證券需要進(jìn)行信用增級，也稱為增信。信用增級分為外部信用增級和內(nèi)部信用增級，外部信用增級是指由第三方為資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流提供擔(dān)保、第三方信用證、流動性支持等，主要目的是通過各種手段由第三方來保證租金的定期支付。內(nèi)部信用增級是指通過對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行分級，最常見的做法是將評級較高的優(yōu)先級產(chǎn)品出售給投資者，而發(fā)起人自身持有評級較低的劣后級產(chǎn)品。

第四步就是信用評級，由于投資者來自不同背景，對資產(chǎn)支持證券的優(yōu)劣很難判斷，因此需要專業(yè)評級機(jī)構(gòu)對證券產(chǎn)品給與信用評級，以利于投資者根據(jù)自己的情況選擇不同的產(chǎn)品組合。

第五步就是證券的發(fā)售和售后服務(wù)，在完成以上四步之后，證券可以面向投資者進(jìn)行發(fā)售，但由于SPV的業(yè)務(wù)單一性限制，決定它無法進(jìn)行證券的承銷活動，在發(fā)售環(huán)節(jié)需要第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行承銷和回收資金的托管。通過上面五個(gè)步驟之后，一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)就算完成，具體的結(jié)構(gòu)圖如圖1。

圖1 一般資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)圖

三、租賃資產(chǎn)證券化動因分析

租賃資產(chǎn)證券化也是一種資產(chǎn)證券化類型，其中原始權(quán)益人換成了出租人，資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)換成了租賃設(shè)備的應(yīng)收租賃款，從整個(gè)運(yùn)行機(jī)理當(dāng)中可以看出，整個(gè)租賃資產(chǎn)證券化的主要參與人有出租人和投資者。

1、從出租人角度分析動因

融資租賃公司的業(yè)務(wù)特性就是代替承租人購買設(shè)備并將設(shè)備返租給承租人，以后長期收取設(shè)備租金，其中資產(chǎn)所有權(quán)是歸屬于租賃公司，隨著這種業(yè)務(wù)模式的發(fā)展到一定時(shí)期，必定會出現(xiàn)租賃公司自有資本大部分投入到設(shè)備資產(chǎn)當(dāng)中，而且短期無法變現(xiàn)，隨著回租期的時(shí)間越長，租賃公司公司承受的虧損風(fēng)險(xiǎn)越大。

因此最基本的出發(fā)點(diǎn)是拓寬融資渠道需要，而且通過盤活現(xiàn)存的存量的租賃資產(chǎn)進(jìn)行融資過程中根據(jù)證券化的特點(diǎn)又可以衍生出新的動因；一是通過證券化套利，由于租賃公司經(jīng)過一段時(shí)間的業(yè)務(wù)積累，租賃資產(chǎn)進(jìn)行通過將租賃資產(chǎn)池進(jìn)行打包分層，其中租賃公司持有一部分資產(chǎn)池資產(chǎn)，為了進(jìn)行內(nèi)部信用增級操作，由出租人持有一部分底層資產(chǎn)，如果部分資產(chǎn)質(zhì)量提升或是已經(jīng)違約的資產(chǎn)再度增值，那么出租人也就可以通過交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)獲得剩余利潤，這樣既可以通過盤活一部分資產(chǎn)獲得融資，又可以享受租賃資產(chǎn)帶來的可能的超額收益。

還有就是可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，也可以稱為出表需求，從資產(chǎn)組合管理的角度，風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)是分散出去最好；對于出租人而言，一旦租賃資產(chǎn)證券化，這些資產(chǎn)面對的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口就會大幅減少，而且證券化也可以轉(zhuǎn)出資產(chǎn)負(fù)債表上的不良資產(chǎn)，這就為出租人帶來了雙重利好，既可以消除潛在資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)面影響，如一些不良資產(chǎn)，又緩解了法定資本的限制和杠桿的限制；還有就是融資租賃公司為了達(dá)到行資產(chǎn)出表目的，目前在我們國內(nèi)融資租賃公司根據(jù)監(jiān)管單位分為融資租賃公司和金融租賃公司，其中金融租賃公司的資本金杠桿為12.5倍，融資租賃公司的資本金杠桿則為10倍，都存在應(yīng)對監(jiān)管需求和自身資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的矛盾，因此對租賃資產(chǎn)出表具有一定的需求。

融資租賃公司的融資需求、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和租賃資產(chǎn)出表是其進(jìn)行租賃資產(chǎn)證券化的三大動因，也可以稱為融資租賃公司的三大目的，這三大目的之間存在區(qū)別和聯(lián)系，融資規(guī)模與轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)大小有關(guān)，而進(jìn)行資產(chǎn)出表操作就能完全實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，因此租賃公司在進(jìn)行租賃資產(chǎn)證券化過程中，要根據(jù)企業(yè)三大目的的程度進(jìn)行交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。

2、從投資者角度分析動因

每個(gè)新生事物的產(chǎn)生都有其背后的動因，租賃資產(chǎn)證券化也不例外，在對租賃資產(chǎn)證券化分析之前，先對資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)理進(jìn)行研究就很有必要。

租賃資產(chǎn)證券化是一個(gè)系統(tǒng)，沒有投資者的參與，整個(gè)產(chǎn)品就不會出現(xiàn)，而投資者為什么要投資租賃資產(chǎn)支持證券？一方面租賃資產(chǎn)支持證券具有穩(wěn)定性且較高的收益，根據(jù)最新發(fā)布的遠(yuǎn)東國際二期租賃專項(xiàng)資管計(jì)劃說明書可知，優(yōu)先級的證券預(yù)期年化收益率為8.3%，期限為0.83年，次級證券預(yù)期年化收益率為10%，期限為2年，相比國債的5.5%，近三年股市的每年負(fù)增長具有很大的吸引力。

另一方面是因?yàn)樽赓U資產(chǎn)證券化相比同等收益類的產(chǎn)品具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制結(jié)構(gòu)和措施，大部分租賃資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)在設(shè)計(jì)的時(shí)候，就運(yùn)用了多種引用增級方式來緩解風(fēng)險(xiǎn)，包括現(xiàn)在很普遍的證券化產(chǎn)品分層設(shè)計(jì)，并且由原始權(quán)益人持有的底層證券，還有通過擔(dān)保和產(chǎn)品保險(xiǎn)等外部增信措施，都是通過結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)來降低租賃資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)；最后就是可以增加投資者組合投資的內(nèi)容，分散投資者風(fēng)險(xiǎn)，由于租賃公司的一些業(yè)務(wù)領(lǐng)域是一般投資者無法涉及到的領(lǐng)域，通過投資租賃資產(chǎn)支持證券可以增加投資者組合投資中涉及的領(lǐng)域，進(jìn)一步分散投資風(fēng)險(xiǎn)，比如飛機(jī)租賃行業(yè)、核工業(yè)甚至是一些分布式光伏電站都可成為一般投資者投資組合當(dāng)中一部分，進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)。

投資者的目的總體上就是在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下進(jìn)行最大化的資本增值，而租賃資產(chǎn)支持證券，不僅具有較高的收益，還具有完善的風(fēng)險(xiǎn)控制結(jié)構(gòu)，滿足投資者在資本增值和風(fēng)險(xiǎn)控制上的目的，而且由于租賃公司可能涉及一些一般投資者所涉及不到的領(lǐng)域，可以拓寬投資者投資組合中的領(lǐng)域，進(jìn)一步分散風(fēng)險(xiǎn)。

四、租賃資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

任何產(chǎn)品的出現(xiàn)都是為滿足一定的顯示需求，而每個(gè)不同的租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也是為滿足不同的需求，下文就目前主流的資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析研究。

對于融資租賃公司而言，租賃資產(chǎn)證券化歸結(jié)起來就是需要滿足“融資”和“出表”兩大需求。不同融資租賃公司在不同發(fā)展階段可能產(chǎn)生不同需求。一些大型融資租賃公司融資渠道豐富，但資產(chǎn)規(guī)模受資本杠桿限制，因而會更注重租賃資產(chǎn)證券化的“出表”功能。而一些小型融資租賃公司規(guī)模小，遠(yuǎn)低于資本杠桿的限制，因而會更注重租賃資產(chǎn)證券化的“融資”功能；下面將以A企業(yè)進(jìn)行實(shí)際案例展示。

當(dāng)企業(yè)的規(guī)模的不斷擴(kuò)大和新業(yè)務(wù)量的迅速增長，隨之而來就可能產(chǎn)生高資產(chǎn)負(fù)債率，而且融資租賃公司面對著資本金杠桿比率限制。這里假設(shè)A企業(yè)正處于公司業(yè)務(wù)量迅速增長，但又伴隨著居高不下的負(fù)債率和到達(dá)監(jiān)管警戒線的資本金杠桿，因此為應(yīng)對監(jiān)管需求和自身資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的矛盾，A租賃公司的租賃資產(chǎn)證券化進(jìn)行資產(chǎn)出表操作。由于A租賃公司的租賃資產(chǎn)并不是標(biāo)準(zhǔn)的，各種期限都存在，因此需要對其證券的存續(xù)期限進(jìn)行靈活規(guī)劃，而且在目前市場利率攀高的情況下，較長期限產(chǎn)品成本過高；由此，可以采用滾動發(fā)行方式將成本和證券化期限控制在合理范圍，并且其中SPV選擇基金子公司和證券公司的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃兩者進(jìn)行組合操作，根據(jù)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》規(guī)定“單個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃的委托人不得超過200人，但單筆委托金額在300萬元人民幣以上的投資者數(shù)量不受限制”，相比于其他的形式的資產(chǎn)管理計(jì)劃具有很大的靈活性，而且在公司凈資本要求方面基金子公司沒有具體的限額限制，主要是要求規(guī)定母公司的凈資本額度；但是基金子公司在投資范圍中不能參與質(zhì)押業(yè)務(wù)的操作，因此需要在交易結(jié)構(gòu)中增加一個(gè)證券公司的資產(chǎn)管理計(jì)劃，進(jìn)行繞過投資限制；具體的步驟是先由證券公司委托基金子公司設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃購買A租賃公司租賃應(yīng)收款，證券公司設(shè)立集合理財(cái)計(jì)劃，購買基金公司子公司發(fā)行的專項(xiàng)計(jì)劃，滾動發(fā)行6個(gè)月集合產(chǎn)品滿足不同期限的現(xiàn)金流。由于證券公司集合理財(cái)計(jì)劃無法直接購買租賃應(yīng)收款等非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，證券公司多委托基金子公司設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行中轉(zhuǎn)過渡。若原先6個(gè)月集合計(jì)劃到期仍無法募集資金，將由證券公司提供流行性支持，并將證券進(jìn)行分層，其中優(yōu)先級部分（95%），劣后級部分（5%）則由原始權(quán)益人（A租賃公司）持有。交易結(jié)構(gòu)如圖2。

圖2B公司租賃資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)

不同的公司可以根據(jù)自身的發(fā)展特點(diǎn)和需求，按照A公司的租賃資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)?shù)母淖?。比如融資租賃公司主要的目的是進(jìn)行融資，因此在發(fā)行過程中就比較注重資金的成本和盡量避免折價(jià)發(fā)行，如果資產(chǎn)是一些規(guī)模和期限都比較標(biāo)準(zhǔn)的，可以將中間的SPV雙層結(jié)構(gòu)換成現(xiàn)在信貸資產(chǎn)證券化中利用的信托計(jì)劃，這樣可以簡化過程、降低成本。然而一些大規(guī)模的融資租賃公司本身的融資渠道很多，且成本很低，因此融資需求就不是它們的主要目的，進(jìn)行租賃資產(chǎn)出表而轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)才是它們的主要目的，這也就需要保證租賃資產(chǎn)出售給SPV是滿足真實(shí)出售的條件，也就是資產(chǎn)所有權(quán)及對應(yīng)的所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬移除或者是租賃公司放棄了所有的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬，因此，在實(shí)際操作中可以對具體的項(xiàng)目進(jìn)行具體的改變，以滿足實(shí)際的需求。

五、總結(jié)

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)最重大的金融創(chuàng)新成果之一，作為一種有效的融資工具，它在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的運(yùn)用已日趨成熟，將來在我國的推行是必然的，資產(chǎn)證券化也是最能體現(xiàn)其生命力、靈活性、創(chuàng)新性和人性化的金融工具之一。面對國內(nèi)越來越開放的金融市場，作為市場的重要參與者，必須不斷創(chuàng)新來面對市場，目前租賃公司面臨著難得的發(fā)展機(jī)遇，也面臨著各種困境，而創(chuàng)新的融資方式資產(chǎn)證券化可以為其提供源源不斷的流動性，本文的主要目的就是為租賃公司實(shí)行租賃資產(chǎn)證券化提供可行的模板，以幫助租賃公司更好地發(fā)展。

[1]史燕平：融資租賃原理與實(shí)務(wù)[M].對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2005.

（責(zé)任編輯：柯秋萍）

中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)資助項(xiàng)目，項(xiàng)目編號：SY-1437。）