隋廣琳張冠華

(1.中國礦業(yè)大學(北京)管理學院,北京市海淀區(qū),100083; 2.中國華能集團公司博士后科研工作站,北京市西城區(qū),100031; 3.華北電力大學博士后科研流動站,北京市昌平區(qū),102206)

★專題論壇——動力煤期貨運營★

動力煤期貨價格與現貨價格動態(tài)關系研究

隋廣琳1張冠華2,3

(1.中國礦業(yè)大學(北京)管理學院,北京市海淀區(qū),100083; 2.中國華能集團公司博士后科研工作站,北京市西城區(qū),100031; 3.華北電力大學博士后科研流動站,北京市昌平區(qū),102206)

運用協整分析、向量誤差修正模型、脈沖響應分析等多元時間序列計量經濟方法,對2013年9月26日－2015年3月25日我國鄭商所活躍合約的動力煤期貨價格和秦皇島港23.0 MJ/kg動力煤現貨價格的動態(tài)關聯性進行了研究。研究結果表明:動力煤期貨上市至今,期貨價格和現貨價格具有長期協整關系,期貨價格在均衡系統中起單向引導作用,誤差修正項對現貨價格的調整作用顯著,對期貨價格的調整效果不顯著。期貨市場的短期價格波動可以加劇現貨價格的波動,反之現貨市場的短期價格變化并不能顯著影響期貨價格。因此,期貨價格雖然對現貨價格起到一定的引導作用,但此種引導并不能有效反映現貨市場的實際供需情況。這與我國動力煤期貨市場發(fā)展尚不成熟、交易規(guī)則不夠靈活、投機交易多而套期保值參與度不高等因素有關。

協整分析 向量誤差修正模型 Granger因果檢驗 動力煤期貨價格

1 概述

為了在國際市場上爭取大宗商品定價權,我國一直在積極推進大宗商品金融化進程。從2009年起,鄭州商品交易所開始研究論證動力煤期貨品種,2012年10月,立項申請獲得證監(jiān)會批準。2012年底,國務院發(fā)布《關于深化電煤市場化改革的指導意見》,取消了電煤價格雙軌制,動力煤價格市場化進程加速。2012年以來,煤炭市場供求關系逆轉,煤價持續(xù)下行,為規(guī)避風險及實現套期保值,國內主要煤炭生產企業(yè)積極呼吁動力煤期貨上市。在以上因素綜合推動下,2013年9月26日,動力煤期貨在鄭州商品交易所上市,這對我國動力煤市場交易體制和價格形成機制的發(fā)展和完善具有重要意義。

在期貨市場上,期貨價格的波動主要受到供給、需求、資金等多種因素影響,價格的波動會導致期貨價格與現貨價格之間發(fā)生偏離,但這種偏離并非沒有限制,它不會長期遠離大宗商品的自身價值,因此,期貨與現貨價格存在著必然的聯系。目前,動力煤期貨市場已運行18個月,在此期間,期貨價格是否迅速、有效地反映出現貨市場的信息,合理引導現貨價格走勢?動力煤期貨的價格發(fā)現和風險規(guī)避功能是否完全發(fā)揮?如何正確認識期貨對現貨市場的短期波動和長期穩(wěn)定影響?這些問題的探討,能夠為企業(yè)和個人投資者進行套期保值和風險控制提供決策依據,也能為煤炭金融市場的良性互動提供重要指導。鑒于此,本文運用時間序列方法,探索我國動力煤期貨價格與現貨價格之間的長期協整性,在此基礎上,建立二者的向量誤差修正(VECM)模型,并通過脈沖響應分析,研究期貨市場和現貨市場的相互作用,揭示期貨市場是否能夠準確反映煤炭現貨市場的供需關系。

2 研究動力煤期現貨價格互動關系的重要意義

由于我國動力煤期貨上市時間尚不足兩年,國內還沒有學者專門研究動力煤期貨與現貨價格之間的關系。但是,對原油、鋼鐵等大宗商品的期貨與現貨價格關系的實證研究成果較多。李瓊(2013)運用協整理論、VAR和VECM模型,對國際鐵礦石期貨價格與現貨價格之間的長期均衡關系和短期波動關系、期現貨市場的價格發(fā)現功能進行了研究,結果表明二者之間存在長期均衡關系,短期內,期貨價格對現貨價格的波動具有單向引導作用。扈文秀、姚小劍(2011)采用VECM模型、脈沖響應和方差分解等計量經濟學方法,對國際原油期貨市場的價格發(fā)現功能進行了研究,結果表明二者之間存在長期均衡關系,原油現貨市場的價格發(fā)現功能弱于期貨市場。蔡永明(2006)運用協整理論、VAR等方法對國際原油期貨價格和國內原油現貨價格之間的關系進行研究,結論發(fā)現,國內外原油價格之間的作用力量是不對稱的,國際原油期貨價格對國內原油現貨價格的影響程度要大于現貨價格對國際原油期貨價格的影響程度。周吉(2010)采用VECM模型、共同因子模型與波動溢出效應模型對我國鋼材期貨與現貨價格之間的關系進行了實證分析,結果表明,我國鋼材現貨市場在價格發(fā)現中仍占絕對主導地位,鋼材期貨市場還沒有實現價格發(fā)現功能,并且,鋼材期貨價格是短期內現貨價格波動加劇的主要原因。

研究動力煤期貨價格與現貨價格關系具有以下重要意義:

(1)研究我國動力煤期貨價格和現貨價格之間的關系,可以檢驗兩個價格之間是否存在長期穩(wěn)定關系。若存在,比較一下在價格波動較大、偏離均衡時,哪個市場對于期現貨系統再次達到均衡時的貢獻更大。進而,比較在兩個不同市場機制作用下,哪個市場對信息的反映和處理速度更及時、更加富有效率,即哪個市場更有利于信息的聚集與傳播。

(2)通過研究可以檢驗,上市至今我國動力煤期貨市場的價格發(fā)現功能是否得到有效發(fā)揮,即動力煤期貨市場價格能否有效引導現貨價格,反映當前動力煤市場的供需關系。

(3)對兩者關系的研究,能夠正確認知我國動力煤期貨、現貨市場目前所處的發(fā)展水平與成熟度,對我國政府適時完善和發(fā)展動力煤期現貨市場機制具有重要意義。

3 實證研究

3.1 數據選擇與基本統計量分析

我國動力煤期貨價格以23.0 MJ/kg動力煤為標的,本文選取動力煤期貨活躍合約收盤價格日數據,其時間序列以FP表示,數據來自鄭州商品交易所;選取秦皇島港23.0 MJ/kg動力煤現貨價格日數據,其時間序列以SP表示,數據來自秦皇島煤炭市場網;樣本區(qū)間為2013年9月26日至2015年3月25日,為了避免數據處理中的異方差現象,分別對時序FP、SP進行對數處理,不改變時序的性質,即SP＝{lnSP}、FP＝{lnFP}。2013年9月26日－2015年3月25日動力煤期貨價格與現貨價格的走勢見圖1。

圖1 2013年9月26日－2015年3月25日動力煤期貨價格與現貨價格的走勢圖

3.2 平穩(wěn)性檢驗

在進行協整檢驗之前,需對時間序列FP和SP進行平穩(wěn)性檢驗,考察兩者之間是否為同階單整。本文采用ADF方法,分析我國動力煤期貨價格和現貨價格時序的平穩(wěn)性。在1%、5%的顯著性水平下,時序FP和SP存在單位根的原假設均不能被拒絕,即2個原序列均為非平穩(wěn)序列。其一階差分序列在1%、5%的顯著性水平下存在單位根的原假設均被拒絕,因此2個序列均為1階單整序列,可對其進行協整研究。ADF單位根檢驗結果見表1。

表1 ADF單位根檢驗結果

檢驗形式(c,t,L)中,c,t,L分別表示ADF檢驗回歸方程中的常數項、時間趨勢項以及滯后階數。c表示存在常數項、0表示無實踐趨勢項、16表示滯后階數選擇為16期。

3.3 Johansen協整檢驗

本文通過Johansen協整檢驗,研究SP和FP的協整關系。首先,根據AIC和SBIC等準則,確定序列SP和FP的向量自回歸(VAR)模型的滯后期,如表2所示,本文選取滯后期為1,建立國內動力煤期貨和現貨的VAR(1)模型,對兩個序列進行協整檢驗,選擇含截距不含趨勢的類別,選擇滯后期數為0,如表3所示。Johansen協整檢驗結果表明,國內動力煤期現貨價格時序和國外動力煤期現貨價格時序均只有一個線性無關的協整向量(表中標注?),說明我國動力煤期貨價格與現貨價格具有一個協整關系,即二者保持長期均衡關系,均衡方程見式(1)。

表2 VAR模型的滯后期選擇標準

表3 Johansen協整檢驗結果

式中:SPt——t時期的動力煤現貨價格;

FPt——t時期的動力煤期貨價格。

3.4 向量誤差修正模型(VECM)

通過上述協整檢驗,可建立兩者的向量誤差修正模型。模型形式如式(2)、(3)(4)所示,其中式(2)、(3)為誤差修正方程,反映了誤差修正項對期現貨價格的調節(jié)能力,式(4)為協整關系方程。通過STATA13.0對模型進行估計,其參數值估計如表4所示。

表4 VECM模型的系數估計表

式中:ΔSPt——本期現貨價格的波動;

ΔFPt——本期期貨價格的波動;

ecmt——本期誤差修正項;

ecmt－1——上一期誤差修正項;

ω1——誤差修正項對現貨價格波動的調節(jié)能力;

ω2——誤差修正項對期貨價格波動的調節(jié)能力;

α、β——期貨、現貨價格的長期協整系數;

β1、β2——誤差修正方程截距項估計值;

ε1t、ε2t——殘差項。

其中,誤差修正項ecmt＝SPt＋2.2879－ 1.3660×FPt表示期現貨價格對長期均衡狀態(tài)的偏離。從誤差修正方程的系數可知,短期內,動力煤現貨價格變動主要受誤差修正項的影響,其調整系數為－0.0279,并在1%的顯著水平下顯著,因此當上一期動力煤現貨價格具有向下偏離或期貨價格具有向上偏離均衡狀態(tài)的趨勢時,誤差修正項ecmt＜0,而－0.0279×ecmt＞0,現貨價格向下偏離或向上偏離的趨勢將通過均衡誤差的修正而得到抑制或者增加,抑制或增加的比例為2.79%。動力煤期貨價格變動受誤差修正項的影響并不顯著,其修正系數為－0.0055,在10%的顯著性水平下不顯著,這說明動力煤期貨市場對非均衡狀態(tài)的反應不敏感,現貨價格的波動對期貨價格的調整能力不強,因此本文認為,短期內我國動力煤期貨價格對現貨價格具有單向引導關系。

通過上述分析本文認為,我國動力煤期現貨價格雖然具備長期均衡關系,但這種關系是靠期貨市場的單向引導來完成的,現貨價格并不能對期貨價格的調整起到顯著的作用,這樣一來,動力煤期貨市場不僅很難有效反映出現貨市場的實際供需情況,而且期貨價格的波動還會加劇現貨市場價格的不穩(wěn)定。

3.5 Granger因果檢驗

在動力煤期貨與現貨價格存在協整關系的基礎上,為了進一步探索短期內期貨價格和現貨價格之間的雙向引導關系,本文選取不同的滯后期數,對兩者進行Granger因果檢驗,具體結果如表5。在1%的顯著性水平下,滯后1～6期時,“FP不是SP的格蘭杰原因”的原假設均被否定,而“SP不是FP的格蘭杰原因”的原假設均被接受,這表明短期內,動力煤現貨價格和期貨價格存在著單向引導關系,期貨價格引導現貨價格,期貨市場的變化領先于現貨市場,這種單向引導關系在第7期變弱,這VECM模型得到的結論相一致,即期現貨之間的長期均衡是靠期貨價格的單向引導作用而維持的。

3.6 脈沖響應及方差分解

脈沖響應函數描述了某個內生變量的信息在對其隨機誤差項施加一個標準差大小的沖擊后,對所有內生變量的當期值和未來值所帶來的影響。圖2和圖3分別為期貨價格和現貨價格的VAR(1)模型的脈沖響應圖,將滯后期數選為10期,曲線即為某一價格變動的脈沖響應函數。由圖2可知,對來自期貨市場新信息的沖擊,現貨市場起初的反應并不強烈,但隨著滯后期數的增加,其反應逐漸增強,由第1期的0增加值第10期的0.28%左右,這種影響還有繼續(xù)擴大的趨勢,現貨價格受期貨價格的引導作用十分顯著。由圖3可知,對來自現貨市場的沖擊,期貨價格第1期反應為0.1%,強于現貨對期貨價格的初期反應,但隨著滯后期數的增加,這種反應逐漸減小,到第10期逐漸下降至0.07%左右,說明現貨對期貨價格的影響非常有限。綜上所述,當面臨外部新信息的沖擊時,動力煤期貨價格對現貨價格的影響,遠大于現貨價格對期貨價格的影響。

表5 國內動力煤期貨價格與現貨價格Granger因果檢驗結果

圖2 SP對FP的脈沖響應圖

圖3 FP對SP的脈沖響應圖

4 結論

本文運用ADF檢驗、協整模型、VECM模型、格蘭杰因果檢驗和脈沖響應函數等計量經濟研究方法,對我國動力煤期貨價格與現貨價格的動態(tài)關系進行了實證研究,詳細分析了二者之間的長期均衡與短期動態(tài)關系,對比了兩個市場價格發(fā)現能力的強弱。取得以下成果:

(1)通過協整檢驗可知,我國動力煤期貨上市至今,期貨價格與現貨價格具有長期均衡關系。但這種均衡僅靠期貨市場的單向引導而維持,現貨價格會按照誤差修正的調整系數,向均衡價格靠攏,期貨市場更容易影響動力煤的均衡價格,在價格發(fā)現中起到引導的作用;現貨價格與期貨相比,對長期均衡價格的發(fā)現功能較弱。

(2)因果格蘭杰檢驗結果表明,短期內,期貨價格的變動將影響現貨價格的波動,現貨價格的波動不能對期貨價格產生影響。期現貨均衡系統中,對現貨價格波動的修正能力遠大于期貨價格波動的修正能力。即實際供需關系沒有在期貨市場中很好體現,期貨雖然引導了現貨價格變動的方向,但它并不是有效價格發(fā)現功能的體現。這個結論與VECM模型的系數一致。

(3)脈沖響應分析結果表明,對于來自期貨市場信息的沖擊,現貨價格反映為正向,但影響不強烈,隨著期數的增加,影響有變大的趨勢。期貨價格并沒有完全的價格發(fā)現功能,但它的確為現貨價格提供了方向,這一點體現了資金市場的逐利特性。對于來自現貨市場的沖擊,期貨價格反映為正向,但影響較弱,現貨價格無法引導期貨價格。

5 結語

經過以上研究分析,目前我國動力煤期貨市場價格具有引導作用,但并非有效的價格發(fā)現功能的體現,具體原因有以下幾點。

(1)動力煤期貨上市不足兩年,交易規(guī)模不大,期間累計成交動力煤期貨1029萬手(單邊成交量折合20.58億t),交易規(guī)模遠小于焦煤、焦炭等品種。在2014年全國期貨交易成交金額中,動力煤期貨所占比例為0.2%,與焦煤期貨的0.98%、焦炭期貨的2.58%、螺紋鋼期貨的3.98%相比,處于較低水平。

(2)套期保值投資者參與偏少,大型煤、電企業(yè)都還沒有大規(guī)模使用動力煤期貨。期貨市場中,實際生產與經營者在市場中的交易份額越多,那么市場上獲得的信息就越能真實反映該商品的實際生產和消費情況,期貨市場的價格發(fā)現能力就會越強,如果一個期貨市場中投機者居多,就會導致期貨價格的投機性和趨利性較多,偏離其真實的價格趨勢。

(3)交易規(guī)則不夠靈活,交易品種與現貨企業(yè)的實際需要仍有差距。例如,只能以實物交割,缺乏國際市場常用的現金交割方式;標的物品種單一,基準交割品設定為23.0 MJ/kg的煤種,與其他替代煤種的升貼水折算方式設置不盡合理,這也是導致現貨企業(yè)參與度不高的一個重要原因。

總之,存在這些問題與我國動力煤期貨市場交易機制有待完善,運行經驗不足有很大關系,也與當前煤炭市場交易機制和體制有關。所以動力煤市場的多元化、金融化發(fā)展模式還有很長的路要走。

[1] 李瓊.國際鐵礦石期貨價格與現貨價格關系研究[D].中國海洋大學,2013

[2] 張智勇,李宏軍,楊鵬,李冬武.動力煤期貨價格預測模型[J].中國煤炭,2014(6)

[3] 蔡永明.國際原油期貨價格與國內原油現貨價格關系的協整研究[D].北京:對外經濟貿易大學, 2006

[4] 周吉.我國鋼材期貨與現貨價格關系研究[D].上海:復旦大學,2010

[5] Johansen,S.The Role of the Constant and Linear Teams in Cointegration Analysis of Nonstationary Variables.Econometric Reviews,1994(13)

[6] 江夢,盛宇華.基于波動理論的煤炭期貨市場運行規(guī)律研究[J].中國煤炭,2013(7)

[7] 扈文秀,姚小劍.國際原油期貨價格與現貨價格動態(tài)關系研究——基于WTI原油實證檢驗[J].西安理工大學學報,2011(4)

(責任編輯 張大鵬)

國務院:下調燃煤發(fā)電上網電價和工商業(yè)用電價格

國務院總理李克強日前主持召開國務院常務會議,決定在全國范圍清理規(guī)范涉企收費、下調燃煤發(fā)電上網電價和工商業(yè)用電價格、依法適當降低鐵礦石資源稅征收比例,多措并舉減輕企業(yè)負擔,支持實體經濟發(fā)展。

會議確定,集中用半年時間開展專項行動,在全國全面清理涉企行政事業(yè)性收費和政府性基金,涉及行政審批前置、市場監(jiān)管和準入等具有強制壟斷性的經營服務性收費,行業(yè)協會商會涉企收費等,通過簡政放權、放管結合、轉變政府職能,立規(guī)矩、建機制,用依法、規(guī)范、透明的管理制度扼制“任性”收費,挖掉亂收費的“病根”。

會議決定,為降低企業(yè)成本、穩(wěn)定市場預期、促進經濟增長、有扶有控調整產業(yè)結構,適當下調燃煤發(fā)電上網電價和工商業(yè)用電價格。一是按照煤電價格聯動機制,下調全國燃煤發(fā)電上網電價平均約2分錢/k W·h。二是實行商業(yè)用電與工業(yè)用電同價,將全國工商業(yè)用電價格平均下調約1.8分/ k W·h,減輕企業(yè)電費負擔。繼續(xù)對高耗能產業(yè)采取差別電價并明確目錄,加大懲罰性電價執(zhí)行力度。三是利用降價空間,適當疏導天然氣發(fā)電價格以及脫硝、除塵、超低排放等環(huán)保電價的突出結構性矛盾,促進節(jié)能減排和大氣污染防治。

為改善鐵礦石企業(yè)生產經營環(huán)境、促進結構調整、支持上下游產業(yè)協調發(fā)展和升級、保障國家資源供應安全,會議決定,自5月1日起,依法適當下調鐵礦石資源稅征收比例,減按規(guī)定稅額的40%征收。

Research on dynamic relation between steam coal futures price and spot price

Sui Guanglin1,Zhang Guanhua2,3
(1．Management school,China University of Mining and Technology,Beijing,Haidian,Beijing 100083,China; 2．Post-Doctoral Research Center,China Huaneng Group Co．,Ltd．,Xicheng,Beijing 100031,China; 3．Center for Post-Doctoral Studies,North China Electric Power University,Changping,Beijing 102206,China)

The authors applied co-integration analysis and other multivariate time series econometric methods including vector error correct model,impulse response analysis and so on, which to study dynamic relation between steam coal future prices of active contracts in China＇s Zhengzhou Commodity Exchange and 23．0 MJ/kg steam coal spot prices of Qinhuangdao Port in a period from September 26,2013 to March 25,2015．The research results showed that futures prices and spot prices are long-term co-integration related since the steam coal future came into the market:the future price played a one-way leading role in equilibrium system;and correcting error are significant functioned to spot price but less effected to adjust the future price．The shortterm prices of future market are highly likely to affect the fluctuations of spot prices,but the short-term prices of spot market cannot significantly influence future prices．Thus,although future prices are kindly guide spot price,the guiding cannot usable reflect the actual situation of supply and demand in spot market．Therefore,it is related to the factors of immature development of Chinese steam coal future market,inflexible of the trading rules,high speculative trading with low participation in hedging．

co-integration,vector error correct model,Granger causality test,steam coal futures price

TD－9

A

隋廣琳(1984－),男,中國礦業(yè)大學(北京)管理科學與工程博士。研究方向:能源經濟、技術經濟。