■ 招韻?。吣洗髮W(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 廣州 510632）

引言

公司治理問題源于代理問題，而代理問題產(chǎn)生于管理和融資的分離，即所有權(quán)與控制權(quán)的分離。古典企業(yè)模式下，所有者與經(jīng)營者是一致的，代理問題并不存在。隨著現(xiàn)代企業(yè)模式的發(fā)展、企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和面對的競爭日益激烈，對于經(jīng)營者經(jīng)營能力的要求也與日俱增?，F(xiàn)代企業(yè)模式是從大量公眾中募集資本的，由此必將出現(xiàn)有經(jīng)營能力的人沒有資本，有資本的人卻未必有經(jīng)營能力，而且僅持有少量股權(quán)的廣大投資者也不可能花過多的時間關(guān)注公司的發(fā)展，因此，由具有經(jīng)營能力的人代理廣大投資者經(jīng)營企業(yè)是一個雙贏的策略，兩者合作的結(jié)果就產(chǎn)生了現(xiàn)代公司，同時也導(dǎo)致了所有權(quán)與控制權(quán)相分離而帶來的代理問題。

為了有效降低經(jīng)理人道德風(fēng)險，董事會監(jiān)督制度在這一背景下應(yīng)運(yùn)而生，董事會代表股東對經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督，對高管有任免權(quán)、提名權(quán)，而同時，高管也可以一定程度上決定在上市公司領(lǐng)取薪酬的董事的薪酬。

但在2001年11月，安然公司到期不能支付10億美元債務(wù)，銀行拒絕再融資，由此導(dǎo)致嚴(yán)重債務(wù)危機(jī)，安然公司的財務(wù)丑聞因此而曝光。2002年4月，世界通訊公司再度爆發(fā)丑聞。眾多公司的財務(wù)丑聞導(dǎo)致美國資本市場損失了7萬多億美元的市值。社會各界轉(zhuǎn)而對董事會的監(jiān)督制度有效性產(chǎn)生了深刻懷疑，并開始思考高管與董事之間可能由于經(jīng)濟(jì)利益而存在共謀的風(fēng)險。

文獻(xiàn)綜述與理論分析

Bebchuk和Fried（2003）指出，董事會為經(jīng)理人設(shè)計薪酬合約在成為解決代理問題的潛在工具的同時，自身也成為代理問題的一部分。Zahac和Westphal（1996）認(rèn)為，董事會除了履行控制職能之外，他們與經(jīng)理團(tuán)隊之間還是合作關(guān)系，甚至是共謀關(guān)系。有研究認(rèn)為，董事長兼任CEO時，CEO由于地位穩(wěn)固而更可能獨斷，董事會的獨立性會受到不同程度的威脅，容易導(dǎo)致董事會喪失獨立性（Goyal and Park，2002）。Brick et al.（2006）、Cyert et al.（2002）的研究則表明，董事如果持有較多的股份，通常會更有效監(jiān)督經(jīng)理人。

從我國上市公司目前的情況而言，職業(yè)經(jīng)理人的市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒達(dá)到所謂的成熟的地步，董事的職位很多時候只是經(jīng)理人或董事長從候選人中邀請其“朋友”來擔(dān)任，這也是以往文獻(xiàn)中提及的任人唯親的董事會文化（Brick等，2006；鄭志剛等，2012）。

董事的職責(zé)是監(jiān)督高管，對高管合理激勵，從而使得公司未來取得更好業(yè)績，因此，董事的薪酬應(yīng)與公司業(yè)績相關(guān)，但也有很多其他的因素存在，使得董事的薪酬與公司的業(yè)績出現(xiàn)不對稱的情況，本文著重討論董事薪酬相對于公司業(yè)績過高的情況。

一方面，根據(jù)公平理論，董事獲得和業(yè)績不對稱的超額薪酬后，在和其他公司董事的橫向?qū)Ρ戎?，會產(chǎn)生更為強(qiáng)大的激勵效應(yīng)，從而使得董事更加好地履行監(jiān)督高管的職責(zé)。但另一方面，Brick等指出，任人唯親的董事局文化盛行，因此，這種與業(yè)績不對稱的超額薪酬，正是由于董事與高管共謀所得，不僅對激勵董事無效，而且還會促使董事與高管共謀，使得高管獲得更高的薪酬。以往的文獻(xiàn)也指出，得到豐厚薪酬的董事會并沒有足夠的動力去監(jiān)督高管行為從而損害股東和上市公司的利益。

本文著重探討的是董事與高管之間可能存在的共謀情況，因此作出如下假設(shè)：董事如果獲得與企業(yè)業(yè)績不對稱的高薪，那么會對高管的薪酬有正向促進(jìn)作用。根據(jù)假設(shè)，本文建立如下回歸模型，其中PPS變量反映了董事薪酬與公司業(yè)績的分離度：

變量說明及數(shù)據(jù)處理

（一）變量說明和解釋

主要變量名稱和定義見表1。其他變量的解釋如下：

企業(yè)規(guī)模（Asset）。在以往眾多研究高管薪酬的文獻(xiàn)當(dāng)中，企業(yè)規(guī)模是最重要的控制變量之一。這些文獻(xiàn)通過研究普遍認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模越大，高管管理企業(yè)所需要付出的腦力勞動就越大，對高管的才能要求也越高，而才能越高的高管，獲得的薪酬也越高。本文計算公司期末總資產(chǎn)的對數(shù)值衡量企業(yè)規(guī)模，該變量的回歸系數(shù)預(yù)期為正。

二職合一（Dual）。在我國的資本市場，董事長和CEO兩職往往由同一人擔(dān)任是一大特點。從委托代理理論來看，經(jīng)理存在“道德風(fēng)險”、“逆向選擇”等問題和偷懶、機(jī)會主義的動機(jī)，董事的職責(zé)就是監(jiān)督經(jīng)理，而二職合一意味著總經(jīng)理自己監(jiān)督自己，這種“既當(dāng)裁判員、又當(dāng)運(yùn)動員”的情況會使得監(jiān)督形同虛設(shè)，因此，本文認(rèn)為在二職合一的企業(yè)，CEO的薪酬會更高，即該變量的回歸系數(shù)預(yù)期為正。

表1 主要變量名稱及定義

其余控制變量。本文除上述變量外，還在參考其他文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，添加了股權(quán)集中度（Hef5）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、成長性（Growth）（當(dāng)期和上期營業(yè)收入對數(shù)值之差）、董事會持股比例（Dsh）、企業(yè)性質(zhì)（State）、會議次數(shù)（Meeting）、董事會規(guī)模（BNum）和監(jiān)事會規(guī)模（SupNum）作為控制變量，其中資產(chǎn)負(fù)債率和成長性在以往的文獻(xiàn)中被認(rèn)為對高管薪酬有一定的解釋作用，國有企業(yè)的所有者缺位現(xiàn)象導(dǎo)致學(xué)術(shù)界對其監(jiān)督高管的有效程度感到懷疑。

（二）數(shù)據(jù)來源及處理

本文以2005-2012年我國滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，為使結(jié)論更有效，設(shè)立以下幾個過濾規(guī)則對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理：剔除ST、*ST、PT和已經(jīng)退市的企業(yè)數(shù)據(jù)；剔除處于金融行業(yè)的企業(yè)數(shù)據(jù)。主要原因是金融行業(yè)較為特殊，且受到政策監(jiān)管；剔除變量缺失的數(shù)據(jù)樣本；對主要連續(xù)性變量采用winsorize首尾兩端1%極值縮尾處理，以消除極端值對回歸分析的影響。

值得一提的是，2005-2012年我國上市公司董事和CEO的薪酬存在比較迅猛的增長趨勢。前三位董事薪酬的平均值從2005年的63.34萬元增長到2012年的153.89萬元，年均增長13.52%。CEO薪酬的平均值則從2005年的27.19萬元增長到2012年的63.00萬元，年均增長輻度達(dá)到12.76%。

實證結(jié)果與穩(wěn)定性檢驗

表2報告了用PPS1和PPS2作為董事薪酬業(yè)績分離度代理變量下的回歸分析結(jié)果，對上文假設(shè)進(jìn)行了檢驗。檢驗首先進(jìn)行了OLS回歸，并固定了時間和行業(yè)因素。接下來，用Hausman檢驗樣本，得到P值為0.000，在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用固定效應(yīng)進(jìn)行實證檢驗，并報告回歸結(jié)果。

從表2的回歸分析結(jié)果中，可以得出以下幾個結(jié)論：

第一，假設(shè)得到了實證支持，從實證結(jié)果可以看出，不論是OLS回歸還是固定效應(yīng)回歸，PPS1和PPS2的系數(shù)都在1%以內(nèi)顯著為正，說明在公司業(yè)績低于行業(yè)均值（中位值）的情況下，如果董事獲得的薪酬高于行業(yè)均值（中位值），此時董事獲得的薪酬相對于公司業(yè)績而言是較高的，那么就會對CEO薪酬有正向額外的促進(jìn)作用。這種額外性質(zhì)體現(xiàn)在它不能由企業(yè)當(dāng)期業(yè)績或往期業(yè)績所解釋，因為兩者均已作為解釋變量設(shè)計在回歸模型中，且兩者系數(shù)均在1%內(nèi)顯著為正，這也與我們的預(yù)期相符。

表2 董事薪酬業(yè)績分離度與CEO薪酬回歸模型—PPS1、PPS2

第二，公司資產(chǎn)規(guī)模越大，CEO薪酬越高?；貧w分析結(jié)果顯示，Asset的系數(shù)1%內(nèi)顯著為正，公司規(guī)模增加1%，CEO薪酬增加0.17%以上，這與大多數(shù)文獻(xiàn)得出的結(jié)論是一致的。公司資產(chǎn)的規(guī)模越大，對CEO管理才能的要求也越高，所以CEO的“身價”也就越高。此外，規(guī)模越大CEO付出的時間精力也越大，因此公司資產(chǎn)規(guī)模與CEO薪酬是正相關(guān)的。

第三，兼任董事長的CEO薪酬更高。Dual的系數(shù)1%內(nèi)顯著為正，這可能是因為CEO兼任董事長將會大大加強(qiáng)CEO的權(quán)力，在薪酬談判中會獲得更多的談判資本，從而為自己爭取更高的薪酬。此外，股權(quán)集中度（Hef5）與CEO薪酬顯著負(fù)相關(guān)，說明股權(quán)的集中會對CEO薪酬有抑制作用。楊青等（2009）認(rèn)為，股權(quán)較集中下的董事會監(jiān)控能力增強(qiáng)，能降低代理成本，并阻止CEO與董事共謀。

表3報告了用PPS3和PPS4兩個連續(xù)變量作為董事薪酬業(yè)績分離度代理變量下的回歸分析結(jié)果，對假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗。結(jié)果顯示，不論是OLS回歸還是固定效應(yīng)回歸，PPS3和PPS4均在1%內(nèi)與CEO薪酬顯著正相關(guān)，與采用PPS1和PPS2所得出的結(jié)論吻合。

1.Ivan E.Brick,Oded Palmon,John K.Wald.CEO compensation,director compensation,and firm performance:Evidence of cronyism?[J].Journal of Corporate Finance,2006.12

2.方軍雄.高管權(quán)力與企業(yè)薪酬變動的非對稱性[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011（4）

3.權(quán)小峰，吳世農(nóng)，文芳.管理層權(quán)力、私有收益與薪酬操縱[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010（11）

4.楊青，高銘.董事薪酬、CEO薪酬與公司業(yè)績—合謀還是共同激勵[J].金融研究，2009（6）

5.鄭志剛，孫娟娟，Rui Oliver.任人唯親的董事會文化和經(jīng)理人超額薪酬問題[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012（12）