◎張浩然

基于行為財(cái)務(wù)視角下的公司理財(cái)

◎張浩然

行為財(cái)務(wù)學(xué)理論介紹

行為財(cái)務(wù)學(xué)理論的發(fā)展

上世紀(jì)50年代，行為財(cái)務(wù)學(xué)的概念由美國(guó)學(xué)者首先提出，到了80年代，行為財(cái)務(wù)理論研究得到了進(jìn)一步的發(fā)展，并取得了一系列突破。在90年代，隨著市場(chǎng)異象日益頻繁，人們更加質(zhì)疑傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論體系的科學(xué)性與正確性，并通過(guò)研究表明，資本市場(chǎng)并未完全有效，這一階段開(kāi)始不斷涌現(xiàn)出行為財(cái)務(wù)學(xué)的研究成果，行為財(cái)務(wù)理論研究開(kāi)始受到高度關(guān)注。對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展而言，由于發(fā)展時(shí)間較短，使得我國(guó)并沒(méi)有較早地對(duì)行為財(cái)務(wù)理論進(jìn)行研究，至今仍有諸多方面需要完善。然而隨著國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)行為財(cái)務(wù)理論研究的不斷深入，近幾年來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)中出現(xiàn)的一些現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的研究開(kāi)始引入了行為財(cái)務(wù)理論。

盡管我國(guó)行為理論研究起步較晚，缺乏完善的理論結(jié)構(gòu)，然而作為一種新興的財(cái)務(wù)理論，行為財(cái)務(wù)學(xué)開(kāi)辟了對(duì)財(cái)務(wù)學(xué)的研究道路。以2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)為例，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家獲得這一獎(jiǎng)項(xiàng)充分說(shuō)明了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究中行為經(jīng)濟(jì)學(xué)占據(jù)了主流地位，這在一定程度上推動(dòng)了行為財(cái)務(wù)理論的發(fā)展。

行為財(cái)務(wù)理論對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的沖擊

現(xiàn)代財(cái)務(wù)體系主要由經(jīng)典現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論構(gòu)成，包括有效市場(chǎng)假說(shuō)以及資本資產(chǎn)定價(jià)模型等等，這些理論研究取得的成果對(duì)于財(cái)務(wù)理論的研究與發(fā)展而言有著十分重要的價(jià)值，并且也通過(guò)各種實(shí)踐得到證明。然而這些理論仍然存在諸多方面的不足，具體表現(xiàn)在股票溢價(jià)、流動(dòng)性、稅收、非財(cái)務(wù)因素以及其他論題的研究方面。此外，人們也對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的諸多理論提出了質(zhì)疑，包括理性人假說(shuō)、有效市場(chǎng)假說(shuō)、無(wú)套利原則等等。行為財(cái)務(wù)學(xué)基于期望理論，并結(jié)合其他心理學(xué)與行為學(xué)發(fā)現(xiàn)的投資者行為模式，從多個(gè)方面質(zhì)疑有效市場(chǎng)假說(shuō)，使得市場(chǎng)價(jià)格與基本價(jià)值的反映并不一致。也就是說(shuō)，行為財(cái)務(wù)學(xué)提出，證券市場(chǎng)是無(wú)效率的。

行為財(cái)務(wù)學(xué)主要理論

期望理論。期望理論主要有以下幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：在不確定情況下，人的決策行為并非以傳統(tǒng)期望理中提出的期望應(yīng)得財(cái)務(wù)為依據(jù)，而是以某個(gè)事物作為參考，對(duì)收益與損失進(jìn)行確定，就是說(shuō)基于行為開(kāi)始的假設(shè)完成決策，而非以行為結(jié)果本身為基礎(chǔ)進(jìn)行決策；期望理論提出，投資者對(duì)收益與損失的效用函數(shù)分別為凹函數(shù)與凸函數(shù)；對(duì)于發(fā)生概率極低，而影響程度極大的事件而言，個(gè)人往往會(huì)予以高度重視，然而會(huì)對(duì)高概率事件忽略。

行為資產(chǎn)定價(jià)理論。1994年Shefrin與Statman建立在投資者非完全理性的基礎(chǔ)之上提出了行為資產(chǎn)定價(jià)理論。該模型提出除了決策以傳統(tǒng)資產(chǎn)模型為依據(jù)的交易者外，違背傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的噪音交易者也存在于資本市場(chǎng)之上，他們提供的信息的不對(duì)稱(chēng)性十分嚴(yán)重，出現(xiàn)認(rèn)知錯(cuò)誤的概率極高。而市場(chǎng)上資產(chǎn)的價(jià)格往往取決于這兩類(lèi)交易者。

就整體而言，行為資產(chǎn)定價(jià)理論提出，目前各種市場(chǎng)異象產(chǎn)生的原因主要是由于研究者在對(duì)投資者行為進(jìn)行描述的過(guò)程中使用了錯(cuò)誤的效用函數(shù)，因此構(gòu)造出的資產(chǎn)組合是基于錯(cuò)誤的效用函數(shù)的，這就難以保障投資者行為反映的正確性，進(jìn)而造成得出的結(jié)論錯(cuò)誤?？梢哉f(shuō)，以往的理論缺乏對(duì)投資者現(xiàn)實(shí)行為的正確分析，建立在這一思考的基礎(chǔ)之上，行為財(cái)務(wù)學(xué)基于分析決策者心理，并在傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型中引入對(duì)決策的各類(lèi)影響因素，通過(guò)效用函數(shù)對(duì)投資者的決策行為進(jìn)行了重新分析。行為資產(chǎn)定價(jià)理論重新思考了投資者行為并建立了模型，對(duì)于原有模型簡(jiǎn)化處理投資者行為而言，這一理論模型不同之處在于將各種形式的投資者非理性因素加入其中，使得以往的資本資產(chǎn)定價(jià)模型被替代，為現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論對(duì)財(cái)務(wù)行為的解釋奠定了基礎(chǔ)。

行為財(cái)務(wù)視角下公司融資政策、投資政策與股利政策

行為財(cái)務(wù)視角下公司融資政策

行為財(cái)務(wù)學(xué)提出，非理性的投資者為導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格與公司真實(shí)價(jià)值發(fā)生明顯的偏離，影響理性管理者的融資決策，從而對(duì)管理者對(duì)公司價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)造成影響。以Stein的提出的“市場(chǎng)時(shí)機(jī)假說(shuō)”作分析，他基于投資者非理性，公司管理者理性的假設(shè)，提出在股票市場(chǎng)中，投資者的非理性會(huì)促使管理者采取相應(yīng)的融資行為：如果公司股價(jià)被過(guò)分高估，理性的管理者會(huì)利用投資者的過(guò)分熱情發(fā)行更多的股票，反之則會(huì)回購(gòu)股票。如此做是為了對(duì)股權(quán)融資成本相對(duì)與其他形式融資成本的波動(dòng)的利用，來(lái)使融資成本得以降低。MM理論提出，對(duì)于完全有效的資本市場(chǎng)而言，融資形式不同，而成本是相同的，就是指融資成本無(wú)法利用融資方式的變換而降低。然而在現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)并非完全有效的，而且不同的市場(chǎng)具有獨(dú)立性，因此公司管理者可以通過(guò)對(duì)股權(quán)融資不同時(shí)機(jī)的利用，來(lái)實(shí)現(xiàn)融資成本的降低。

行為財(cái)務(wù)視角下公司投資政策

公司內(nèi)部對(duì)投資政策的影響。管理者非理性行為對(duì)投資的影響：投資政策會(huì)受到管理者非理性行為的影響，就理論而言，如果投資項(xiàng)目的收益率大于資本成本，那么就會(huì)增加企業(yè)價(jià)值，反之企業(yè)價(jià)值就會(huì)減少。但是現(xiàn)實(shí)中，公司的投資政策并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)程序化，公司管理者個(gè)人行為會(huì)對(duì)其造成影響，進(jìn)而導(dǎo)致投資行為扭曲。以Jensen與Meckling的投資行為扭曲研究理論為例，該理論提出投資行為扭曲的原因是管理者激勵(lì)與鼓勵(lì)利益不一致?；谶@一觀(guān)點(diǎn)，管理者為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而產(chǎn)生的投資行為，即投資行為扭曲。而Myers與Majluf則認(rèn)為，公司內(nèi)部與外部資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)才是導(dǎo)致投資行為扭曲的原因。由于信息不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致資本市場(chǎng)中公司的價(jià)值評(píng)估失效，進(jìn)而使得公司管理人員為了尋求債務(wù)融資而導(dǎo)致投資匱乏。行為財(cái)務(wù)學(xué)則提出，公司投資行為的扭曲，也會(huì)受到公司內(nèi)部管理者的心理特征以及非理性的影響，具體表現(xiàn)為過(guò)度自信、嫉妒、后悔厭惡、沉沒(méi)成本、自我控制等方面。

如何規(guī)范管理者非理性行為：通常情況下，企業(yè)投資決策失誤是由于管理者的非理性行為造成的?；谛袨樨?cái)務(wù)學(xué)的研究，首先要建立起投資項(xiàng)目終止決策機(jī)制，一旦投資項(xiàng)目出現(xiàn)虧損，就必須分析項(xiàng)目發(fā)展態(tài)勢(shì)，判斷其是否好轉(zhuǎn)。在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行終止時(shí)，應(yīng)強(qiáng)調(diào)決策者非理性行為的克服。制定相應(yīng)規(guī)則以克服決策者難以自我控制的問(wèn)題，同時(shí)還要加強(qiáng)獎(jiǎng)懲制度的將設(shè)，以克服決策者后悔厭惡的問(wèn)題。其次，還要加強(qiáng)投資決策制度建設(shè)，確保其客觀(guān)性與民主性。為了實(shí)現(xiàn)對(duì)權(quán)利的約束，就必須實(shí)現(xiàn)民主化。作為一種權(quán)力，重大決策屬于運(yùn)用權(quán)利的一個(gè)過(guò)程，而民主化的實(shí)現(xiàn)可以對(duì)其進(jìn)行有效的監(jiān)督與控制，確保其科學(xué)性與可行性。再者，在決策過(guò)程中，管理者還應(yīng)積極咨詢(xún)，以克服自身知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)以及信息等方面的限制，以此保障決策的全面性。此外，還應(yīng)做好內(nèi)部審計(jì)與財(cái)務(wù)監(jiān)控，避免“惡性增資”。

公司外部對(duì)投資政策的影響：分析家與投資者是公司投資政策的主要外部影響因素?！笆袌?chǎng)時(shí)機(jī)”模型提出，在非理性條件下，投資者對(duì)上市公司的股票的定價(jià)往往是錯(cuò)誤的。例如公司管理者能夠在此時(shí)理性應(yīng)對(duì)非理性的外部資本市場(chǎng)，在公司股價(jià)被高估的情況下，公司管理層為了實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，就會(huì)發(fā)行新股，如此就能夠從中獲取利益?？梢?jiàn)，就算存在非理性的投資者，只要公司管理者處于完全理性的條件下，那么公司的投資計(jì)劃就不會(huì)受到影響。當(dāng)然，在面對(duì)復(fù)雜多面的市場(chǎng)環(huán)境時(shí)，管理者完全理性是不可能實(shí)現(xiàn)的。研究表明，自20世紀(jì)80年代，大量有影響力的CEO以及著名學(xué)者提出應(yīng)對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)予以高度關(guān)注，這使得公司管理者被迫采取追求短期利益的行為，缺乏對(duì)長(zhǎng)期發(fā)展的考慮。而針對(duì)這種短視行為，一些學(xué)者認(rèn)為主要是由于過(guò)分活躍的市場(chǎng)以及市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者的行為短時(shí)而導(dǎo)致的。一般這種短視行為可以從個(gè)體投資者耐心的缺乏而得到反應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)下跌。由于股價(jià)下跌，導(dǎo)致公司管理者失去對(duì)長(zhǎng)期投資的信息，進(jìn)而將投資重心放在了短期投資上。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）