■ 葉立新 副教授 趙毅曼（南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 南京 210094）

引言

伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展與國(guó)際地位的提升，人民幣在境外市場(chǎng)的影響力也不斷深化。2010年6月19日，央行重啟了我國(guó)匯率形成機(jī)制的改革，人民幣匯率的定價(jià)機(jī)制變得更加靈活、彈性化程度更強(qiáng)，也為我國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展增添了活力。2012年，中央政府頒布了“金融業(yè)發(fā)展和改革‘十二五’規(guī)劃”，政策層面明確表示“支持香港發(fā)展成為離岸人民幣業(yè)務(wù)中心和國(guó)際資產(chǎn)管理中心”，為離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展提供強(qiáng)大動(dòng)力。在地緣優(yōu)勢(shì)與利好政策的雙重支撐下，香港順利發(fā)展成最大的離岸人民幣貿(mào)易結(jié)算中心及外匯衍生品市場(chǎng)。同時(shí)，隨著我國(guó)貨幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，其在境外的影響范圍不斷擴(kuò)大，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、日本、新加坡等都爭(zhēng)相展開境外人民幣交易。

2010年9月，香港市場(chǎng)上推出了一種新的人民幣交易品種—遠(yuǎn)期結(jié)售匯（DF）交易，該交易在推出后得到迅速發(fā)展。經(jīng)過四年多的時(shí)間，香港市場(chǎng)上的人民幣DF交易已發(fā)展為香港離岸人民幣交易的重要組成部分。在香港離岸人民幣DF 市場(chǎng)的影響下，在岸與離岸人民幣外匯市場(chǎng)間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系是否會(huì)出現(xiàn)變化，若有變化，新的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系又是怎樣的，這些問題均值得研究與探討。分析人民幣在岸與離岸外匯市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系和信息傳遞，對(duì)市場(chǎng)參與者及人民幣國(guó)際化發(fā)展都有重要的意義。對(duì)市場(chǎng)參與者而言，可根據(jù)多個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的變化預(yù)測(cè)與自身相關(guān)市場(chǎng)價(jià)格的趨勢(shì)，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)控制的目的；對(duì)我國(guó)人民幣國(guó)際化發(fā)展而言，通過研究離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展的狀況，可以為以后制定更合理的發(fā)展方案提供借鑒作用。

文獻(xiàn)回顧

為了探討不同外匯市場(chǎng)之間的關(guān)系，一些學(xué)者基于外匯市場(chǎng)有效性假說的視角，檢驗(yàn)遠(yuǎn)期匯率是否為即期匯率未來的預(yù)期。Callen等（1989）為了驗(yàn)證這一點(diǎn)，重點(diǎn)分析了即遠(yuǎn)期匯率間的因果關(guān)系，他發(fā)現(xiàn)原本的匯率序列具有不穩(wěn)定的特點(diǎn)，轉(zhuǎn)而對(duì)遠(yuǎn)期匯率及即期匯率的實(shí)際變動(dòng)率進(jìn)行回歸分析。研究結(jié)果顯示即遠(yuǎn)期匯率的變動(dòng)率之間沒有相互引導(dǎo)的關(guān)系，從而否定了遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)有效性假說。McFarland（1994）等人采用英鎊與其他五種貨幣的匯率數(shù)據(jù)，通過協(xié)整檢驗(yàn)法驗(yàn)證了遠(yuǎn)期價(jià)格是否為即期價(jià)格的預(yù)期，而其中三種匯率未通過該檢驗(yàn)，所以他們認(rèn)為遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的運(yùn)行不是有效的。

還有許多學(xué)者從信息流動(dòng)的視角，判定不同外匯市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系。Colavecchio and Funket（2008）對(duì)亞洲多個(gè)國(guó)家貨幣的境內(nèi)外貨幣市場(chǎng)間的價(jià)格波動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究。通過構(gòu)建GARCH 模型分析了不同貨幣的無本金交割市場(chǎng)與境內(nèi)外匯市場(chǎng)的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)無本金交割外匯價(jià)格的波動(dòng)對(duì)境內(nèi)外匯價(jià)格的波動(dòng)存在影響，且人民幣無本金交割外匯價(jià)格已成為亞洲外匯市場(chǎng)上的重要波動(dòng)源。Maziad等（2012）分析了中國(guó)香港市場(chǎng)上人民幣即期匯率、無本金交割匯率及人民幣在岸匯率之間的溢出效應(yīng)，其研究結(jié)果表明香港市場(chǎng)上的人民幣外匯價(jià)格對(duì)在岸人民幣價(jià)格存在著波動(dòng)溢出效應(yīng)。

2005年7月，我國(guó)開啟了匯率形成制度改革，新的制度使在岸人民幣即期與遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)得到較大發(fā)展。不少學(xué)者對(duì)在岸及離岸人民幣外匯市場(chǎng)之間的相關(guān)性展開研究，并以利率平價(jià)為基礎(chǔ)來探討境內(nèi)外即期與遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系?？變x方（2011）根據(jù)套補(bǔ)利率平價(jià)理論計(jì)算出人民幣無本金交割外匯匯率和本金交割外匯匯率的貶值壓力指標(biāo)時(shí)間序列，實(shí)證研究二者對(duì)人民幣即期匯率的預(yù)測(cè)能力。從結(jié)果可看出，境外一年期的無本金交割匯率及境內(nèi)一年期的遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率均對(duì)境內(nèi)即期匯率起單向引導(dǎo)作用。

目前，更多的是基于價(jià)格引導(dǎo)的視角來探討多個(gè)人民幣外匯匯率之間的關(guān)聯(lián)性。從時(shí)間跨度上看，該研究可分為兩個(gè)階段：第一階段是從我國(guó)匯改（2005年7月）到香港金融當(dāng)局推出人民幣即期匯率定盤價(jià)（2011年6月）。這段時(shí)間里，國(guó)內(nèi)學(xué)者大多以在岸的即遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)與離岸的無本金交割外匯市場(chǎng)為研究目標(biāo)。代幼渝（2007）通過格蘭杰檢驗(yàn)分析了人民幣境內(nèi)外匯市場(chǎng)及境外的無本金交割市場(chǎng)間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，他發(fā)現(xiàn)境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)的價(jià)格顯著地引導(dǎo)著境外無本金交割市場(chǎng)的價(jià)格，境內(nèi)即期市場(chǎng)引導(dǎo)著境外無本金交割市場(chǎng)走勢(shì)，因此國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具有信息優(yōu)勢(shì)。巴曙松等（2010）采用理論與實(shí)證相結(jié)合的方法研究了境內(nèi)外人民幣外匯價(jià)格的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)，他們發(fā)現(xiàn)，無本金交割外匯匯率的價(jià)格引導(dǎo)作用比在岸的外匯匯率更強(qiáng)。第二階段是從香港市場(chǎng)推出人民幣即期匯率的定盤價(jià)至今。吳志明等（2013）采用格蘭杰檢驗(yàn)及脈沖響應(yīng)法，測(cè)試了人民幣的在岸外匯市場(chǎng)與香港離岸市場(chǎng)的數(shù)據(jù)。他們認(rèn)為對(duì)于NDF與境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率而言，人們大多數(shù)選擇NDF 作為避險(xiǎn)的途徑；對(duì)于NDF 和境內(nèi)即期匯率（CNY）而言，CNY對(duì)NDF有單向引導(dǎo)力量，他們認(rèn)為這是因?yàn)镃NY具有本土優(yōu)勢(shì)，處于價(jià)格發(fā)現(xiàn)的中心。張喜玲（2014）通過構(gòu)造GARCH 模型發(fā)現(xiàn)，人民幣的在岸即、遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)以及無本金交割外匯市場(chǎng)均與香港的即期市場(chǎng)存在雙向的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。此外，香港人民幣即期市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)能力大于境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期和即期市場(chǎng)，但小于無本金交割外匯市場(chǎng)。

表1 單位根ADF 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

表2 GS 模型結(jié)論

經(jīng)過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，可發(fā)現(xiàn)對(duì)于境內(nèi)外人民幣匯率關(guān)系的研究鮮少出現(xiàn)在國(guó)外，這類研究主要集中在國(guó)內(nèi)。隨著境內(nèi)外政策環(huán)境的改變以及我國(guó)貨幣國(guó)際化進(jìn)程的推展，學(xué)者們對(duì)這一問題的研究趨勢(shì)也發(fā)生了變化。香港離岸人民幣中心建立之前，國(guó)內(nèi)的學(xué)者主要研究與探討的是人民幣在岸的即遠(yuǎn)期匯率及離岸無本金交割匯率之間的關(guān)系，且大部分學(xué)者認(rèn)為在岸人民幣匯率處于主導(dǎo)地位，引導(dǎo)著離岸無本金交割匯率。2011年香港離岸人民幣中心正式成立，香港離岸人民幣匯率數(shù)據(jù)的完善度越來越高，加上香港是最大的離岸人民幣市場(chǎng)，大部分學(xué)者將香港選為人民幣離岸市場(chǎng)的代表。因此，該論題在很大程度上轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣駧诺脑诎妒袌?chǎng)與香港離岸市場(chǎng)相互聯(lián)系的研究。

從研究范圍上看，已有的研究均是選取2-4個(gè)市場(chǎng)作比較，還很少有學(xué)者將香港的遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)納入研究框架，而目前該市場(chǎng)已經(jīng)是香港離岸人民幣市場(chǎng)的重要組成部分，所以要準(zhǔn)確分析人民幣境內(nèi)外市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系，就不能忽視香港遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)。從實(shí)證方法上看，大部分學(xué)者都采用格蘭杰因果檢驗(yàn)法來探討多種匯率之間的引導(dǎo)關(guān)系，而該計(jì)量方法并無法量化價(jià)格引導(dǎo)作用的大小。為克服這些缺點(diǎn)，本文將做出以下創(chuàng)新：一是將香港遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)納入研究范圍，以期分析能更全面，結(jié)果能更契合離岸人民幣市場(chǎng)的現(xiàn)狀。二是引入Garbade-Silber模型來量化境內(nèi)外人民幣市場(chǎng)價(jià)格引導(dǎo)作用的大小。Garbade-Silber 模型大多情況下被運(yùn)用于期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格引導(dǎo)的實(shí)證分析中，而學(xué)者嚴(yán)敏（2010）將該模型運(yùn)用于外匯市場(chǎng)的研究中，本文將參考這樣的做法。

實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的選擇與處理

在岸人民幣匯率選取我國(guó)銀行間即期匯率、銀行間12月期的遠(yuǎn)期匯率數(shù)據(jù)為研究對(duì)象；離岸人民幣匯率選用香港市場(chǎng)上即期匯率、12月期的遠(yuǎn)期數(shù)據(jù)，人民幣NDF匯率則選取較活躍、交易量較大的12月期合約數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。以上數(shù)據(jù)均來自彭博數(shù)據(jù)庫。為方便分析，文章將用CNY表示人民幣境內(nèi)即期匯率，CNY12表示境內(nèi)12月期遠(yuǎn)期匯率，CNH 表示人民幣境外即期匯率，CNH12 表示境外12月期遠(yuǎn)期匯率，NDF12表示境外人民幣12月期的無本金交割遠(yuǎn)期匯率。樣本區(qū)間為2012年12月19日至2014年12月19日，剔除境內(nèi)外交易日不匹配的數(shù)據(jù)后，每個(gè)匯率序列得到498 個(gè)日數(shù)據(jù)。由于匯率的分布常常缺乏平穩(wěn)性特征，所以對(duì)每個(gè)匯率序列做出處理，求出每個(gè)匯率的收益率序列，即對(duì)每組匯率數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)、求差分再乘以100。經(jīng)過處理，每個(gè)序列剩余497個(gè)數(shù)據(jù)，并使用RCNY、RCNY12、RCNH、RCNH12、RNDF12 來表示各自的收益率序列。

（二）實(shí)證過程

1.單位根檢驗(yàn)。為確保序列的平穩(wěn)性，對(duì)五個(gè)匯率序列分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，本文將采用ADF檢驗(yàn)方法。由于匯率序列及匯率收益率序列的分布均無明顯趨勢(shì)，因此采用無趨勢(shì)項(xiàng)的ADF檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)各匯率序列進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

由表1發(fā)現(xiàn)，CNY 匯率序列的t 值大于-2.57（10%的顯著性水平下t 的臨界值），表明無法拒絕CNY 序列具有一個(gè)單位根的原假設(shè)，所以CNY匯率序列是非平穩(wěn)的。同樣的，CNY12、CNH、CNH12及NDF12序列也均是不平穩(wěn)的。而各個(gè)匯率收益率序列的t 值均小于-3.44（1%的顯著性水平下t的臨界值），所以各匯率收益率序列均是平穩(wěn)的，符合進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)的條件。

2.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，兩兩變量之間的關(guān)系可分為雙向引導(dǎo)、單向引導(dǎo)及無引導(dǎo)作用三種。滯后1階的時(shí)候，在1% 的顯著性水平下同時(shí)拒絕RCNY 不是RCNH的格蘭杰原因及RCHN不是RCNY 的格蘭杰原因，說明RCNY 與RCNH間具有非常明顯的相互引導(dǎo)的關(guān)系。類似地，具有雙向引導(dǎo)關(guān)系的還有RCNY與RCNH12、RCNY 與RNDF12、RCNH與RCHY12及RCNY12與RNDF12。滯后2 階的時(shí)候，在10%的顯著性水平下拒絕RCNY 不是RCNY12 的格蘭杰原因，而在1～3階滯后水平上均無法拒絕RCNY12不是RCNY 的格蘭杰原因，表明RCNY 對(duì)RCNY12 具有單向的引導(dǎo)關(guān)系。類似的，RNDF12 對(duì)RCNH 具有單向引導(dǎo)關(guān)系，RNDF12 對(duì)RCNH12 具有單向引導(dǎo)關(guān)系。因此，具有價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系（包括單向與雙向）的變量共有八對(duì)。經(jīng)整理，得出以下結(jié)論：

RCNY與RCNH、RCNY與RCNH12、RCNY 與RNDF12、RCNH 與RCNY12、RCNY12 與RNDF12 具有雙向引導(dǎo)的作用。但是，通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，無法判斷兩變量中哪一個(gè)變量在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用，也無法計(jì)算價(jià)格引導(dǎo)作用的大小。

相對(duì)于RCNY與RCNY12而言，RCNY在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用；相對(duì)于RNDF12 與RCNH 而言，RNDF12 在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用；相對(duì)于RNDF12 與RCNH12 而言，RNDF12 起主導(dǎo)作用。但是，具體價(jià)格引導(dǎo)作用的大小無法計(jì)算。

3.Garbade-Silber模型。為了進(jìn)一步計(jì)算兩兩市場(chǎng)之間價(jià)格引導(dǎo)作用的大小，本文引入Garbade-Silber模型（簡(jiǎn)稱GS模型）。GS 模型的原理是構(gòu)建有關(guān)當(dāng)期的即遠(yuǎn)期匯率與滯后一期的即遠(yuǎn)期匯率的聯(lián)立方程組，然后運(yùn)用最小二乘法對(duì)方程組進(jìn)行回歸分析，求得各個(gè)系數(shù)的估計(jì)值，再由系數(shù)估計(jì)值來確定價(jià)格引導(dǎo)作用的大小。模型的具體形式為：

其中，St、Ft為t時(shí)刻即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的對(duì)數(shù)，αs、βs、αf、βf為常數(shù)，Mt、Nt為隨機(jī)誤差。βs和βf刻畫了一個(gè)市場(chǎng)滯后一期價(jià)格對(duì)另外一個(gè)市場(chǎng)當(dāng)期價(jià)格的影響，其中，βs代表滯后一期遠(yuǎn)期匯率對(duì)當(dāng)前即期匯率的影響，βf代表滯后一期即期匯率對(duì)當(dāng)前遠(yuǎn)期匯率的影響。令參數(shù)θi可以用來測(cè)度即期外匯市場(chǎng)和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)之間價(jià)格引導(dǎo)作用的大小。當(dāng)0 ＜θi＜0.5 時(shí)，在價(jià)格引導(dǎo)功能中，說明即期外匯市場(chǎng)的作用大于遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)；而當(dāng)0.5 ＜θi＜1時(shí)，說明在價(jià)格引導(dǎo)作用中，遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的作用大于即期外匯市場(chǎng)。為使用最小二乘法對(duì)GS模型進(jìn)行回歸，對(duì)模型進(jìn)行以下推導(dǎo)：

通過上文的格蘭杰因果檢驗(yàn)，篩選出了八對(duì)具有因果關(guān)系的變量組，現(xiàn)將這八對(duì)變量的數(shù)據(jù)帶入GS模型。對(duì)所得結(jié)果進(jìn)行整理，得到如表2 所示的結(jié)論。

由參數(shù)θi的數(shù)值，可清晰了解變量組中前一個(gè)變量對(duì)于后一個(gè)變量?jī)r(jià)格引導(dǎo)作用的大小，以及哪一個(gè)變量?jī)r(jià)格引導(dǎo)作用更大。由表2可知，0＜θ1=0.1891＜0.5，表明在第一個(gè)變量組中，CNY的價(jià)格引導(dǎo)作用大于CNH。類似地，由θ2、θ4均小于0.5 可知，CNY 的價(jià)格引導(dǎo)能力同樣大于CNH12 和CNY12。根據(jù)0.5 ＜θ3＜1可知，在價(jià)格引導(dǎo)中，CNY 的作用小于NDF12。根據(jù)0.5＜θ6＜θ5＜1可知，CNH的價(jià)格引導(dǎo)能力小于CNY12，也小于NDF12，同時(shí)，NDF12 對(duì)于CNH 的價(jià)格引導(dǎo)能力相較CNY12對(duì)于CNH的引導(dǎo)能力更強(qiáng)。類似地，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中，NDF12的作用大于CNY12 且大于CNH12，同時(shí)NDF12 對(duì)于CNY12 的價(jià)格引導(dǎo)能力強(qiáng)于其對(duì)CNH12的引導(dǎo)力。由以上分析可知，在價(jià)格引導(dǎo)作用中，五個(gè)變量引導(dǎo)作用由強(qiáng)到弱依次是：NDF12、CNY、CNY12、CNH12、CNH。當(dāng)綜合觀察θ1、θ2及θ4的數(shù)值時(shí)，可發(fā)現(xiàn)CNY 對(duì)于CNH 的價(jià)格引導(dǎo)作用最弱，對(duì)于CNH12 的引導(dǎo)力處于中間水平，對(duì)于CHY12的價(jià)格引導(dǎo)能力最強(qiáng)。綜合θ3、θ6、θ7、θ8的數(shù)值，可發(fā)現(xiàn)NDF12 對(duì)于CNY 的引導(dǎo)作用最弱，對(duì)CNH與CNY的引導(dǎo)作用較強(qiáng)，對(duì)于CNH12 的引導(dǎo)作用最強(qiáng)，接近1。

結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文采用單位根檢驗(yàn)、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)及GS 模型對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)之間的價(jià)格引導(dǎo)作用進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：

通過格蘭杰因果檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，人民幣的在岸即期匯率與離岸即期匯率、在岸即期匯率與離岸遠(yuǎn)期匯率、在岸即期匯率與NDF匯率、離岸即期匯率與在岸遠(yuǎn)期匯率、在岸遠(yuǎn)期匯率與NDF匯率均具有相互引導(dǎo)的作用。人民幣的在岸即期市場(chǎng)對(duì)在岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)有單向價(jià)格引導(dǎo)作用，同時(shí)，人民幣NDF市場(chǎng)單向引導(dǎo)著離岸即期、離岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)。由此可見，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)間存在著較為密切的互動(dòng)與聯(lián)系，且境內(nèi)即期市場(chǎng)及境外NDF市場(chǎng)對(duì)其他三個(gè)外匯市場(chǎng)均具有很強(qiáng)的價(jià)格引導(dǎo)作用。此外，與發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)的人民幣NDF 相比，離岸遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)外匯市場(chǎng)的影響力還比較有限，尤其是，離岸遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)之間不存在因果關(guān)系。

根據(jù)GS模型的結(jié)果可看出，在選取的五個(gè)人民幣外匯市場(chǎng)中，NDF的價(jià)格引導(dǎo)能力最強(qiáng)，掌握著引領(lǐng)價(jià)格的優(yōu)勢(shì)，在岸即期市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)能力處于第二位，其次是在岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)、離岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)，而離岸即期市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力最弱。由此可見，離岸的人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)雖然取得了一定發(fā)展，但是其影響力還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于人民幣NDF市場(chǎng)的。此外，由于我國(guó)大陸地區(qū)與香港地區(qū)金融制度的分離，與在岸市場(chǎng)之間的互動(dòng)程度相比，香港離岸即、遠(yuǎn)期市場(chǎng)與在岸即期市場(chǎng)的互動(dòng)要微弱一些。而境外的NDF市場(chǎng)對(duì)香港的遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)的影響十分顯著，NDF市場(chǎng)對(duì)于境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)的影響也較為明顯，而對(duì)于境內(nèi)即期的市場(chǎng)的影響小一些。

（二）政策建議

基于當(dāng)前我國(guó)金融發(fā)展的狀況及匯率制度的安排，多種人民幣外匯市場(chǎng)價(jià)格并存的局面將持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。為了加強(qiáng)在岸人民幣外匯市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)能力，需做出以下努力：

提高我國(guó)匯率形成的市場(chǎng)化程度。我國(guó)的外匯市場(chǎng)包括結(jié)售匯市場(chǎng)和銀行間外匯市場(chǎng)，由于結(jié)售匯市場(chǎng)的強(qiáng)制性和銀行間外匯市場(chǎng)的封閉性，使得我國(guó)匯率的形成在很大程度上脫離了市場(chǎng)。要完善我國(guó)的匯率形成制度，就必須改變企業(yè)與個(gè)人的用匯制度，規(guī)范銀行間的外匯市場(chǎng)。國(guó)家可適當(dāng)放松外匯管制，給經(jīng)濟(jì)主體更多選擇的空間，為匯率市場(chǎng)化打下基礎(chǔ)。其次，在保證宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的條件下，可適當(dāng)放寬匯率波動(dòng)的范圍，增強(qiáng)人民幣匯率的彈性。

提升我國(guó)對(duì)于外匯交易品種的創(chuàng)新能力，加快人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)管理平臺(tái)的建立。目前，我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)面臨著成交量小、市場(chǎng)參與度低、交易品種少等問題，還無法為國(guó)內(nèi)企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)提供有效的途徑。所以，我國(guó)應(yīng)加快建立權(quán)威而高效的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理平臺(tái)，以滿足國(guó)內(nèi)不斷增長(zhǎng)的規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的需求。適時(shí)地推出不同期限的人民幣外匯衍生品，豐富我國(guó)外匯衍生品體系，為我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)注入活力，帶動(dòng)人民幣遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)等已有衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。目前，我國(guó)境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)尤其是遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)，對(duì)人民幣境外市場(chǎng)的引導(dǎo)力還有待加強(qiáng)。而發(fā)展在岸人民幣外匯衍生品市場(chǎng)，正是增強(qiáng)在岸人民幣匯率影響力的有效途徑之一。

1.孔儀方.人民幣境內(nèi)外遠(yuǎn)期市場(chǎng)信息優(yōu)勢(shì)比較研究—基于匯改重啟后的數(shù)據(jù)[D].山東大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011

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