○郭朝樂

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 湖北 武漢 430205）

一、國(guó)外企業(yè)價(jià)值評(píng)估綜述

1、國(guó)外企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論研究

1906年，艾爾文·費(fèi)雪在其發(fā)表的《資本與收入的性質(zhì)》一書中首次闡述了企業(yè)價(jià)值評(píng)估這一新概念。其中，費(fèi)雪重點(diǎn)闡述了企業(yè)收入與資本之間的關(guān)系，成功地理清了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)源問(wèn)題。次年，費(fèi)雪又出版了名為《利息率：本質(zhì)，決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》的專著，他在本書中對(duì)資本收入與價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了更為深入的分析，從利息率的本質(zhì)出發(fā)，結(jié)合利息率影響因素的分析，完善了企業(yè)資本價(jià)值的評(píng)估體系。因此，國(guó)際上將費(fèi)雪稱為價(jià)值評(píng)估理論之父。除此之外，經(jīng)過(guò)多年不懈的研究和努力，費(fèi)雪將企業(yè)資本價(jià)值的評(píng)估系統(tǒng)進(jìn)行了更為深入的完善，并以此為基礎(chǔ)提出了現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。

1958年，美國(guó)的著名學(xué)者弗蘭克·莫迪格利尼（Franco·Modigliani）和莫頓·米勒（Mertor·Miller）的著作《資本成本、公司融資和投資管理》一書中提出了有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的MM理論，他們通過(guò)對(duì)企業(yè)價(jià)值與投資或融資決策等關(guān)系的研究，發(fā)現(xiàn)投資的決策是影響企業(yè)價(jià)值的主要因素。企業(yè)在正常運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中，根據(jù)折現(xiàn)率對(duì)預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)的資本價(jià)值近似等于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。在1961年，米勒和莫迪格又相繼在《商業(yè)雜志》上發(fā)表了名為《股利政策、增長(zhǎng)和股票價(jià)格》的文章，他們主要是對(duì)股利政策的本質(zhì)及其影響進(jìn)行了深入的分析，并在該文章中提出了MM股利無(wú)關(guān)論。1963年，兩人再次探討了MM定理的適用條件，并以此為基礎(chǔ)提出了企業(yè)估價(jià)模型，為企業(yè)估價(jià)理論的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

1973年，美國(guó)的布萊克（Fisher Black）和斯科爾斯（Myron Scholes）對(duì)外發(fā)表了《期權(quán)和債務(wù)的定價(jià)》一文，文中提出了B-S期權(quán)定價(jià)模型，對(duì)于股票、貨幣和債券等衍生性金融工具而言，它們的價(jià)格會(huì)隨著市價(jià)的變動(dòng)而發(fā)生變動(dòng)。這些研究為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了理論基礎(chǔ)。1974年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·C·默頓提出一個(gè)觀點(diǎn)，他將公司權(quán)益看做看漲期權(quán)，并根據(jù)這個(gè)觀點(diǎn)來(lái)研究企業(yè)貸款的潛在風(fēng)險(xiǎn)，這一觀點(diǎn)的提出表明期權(quán)定價(jià)理論開始應(yīng)用于企業(yè)資本的預(yù)算領(lǐng)域。1977年，美國(guó)的斯圖爾特·C·梅耶斯教授首次提出了實(shí)物期權(quán)概念，所謂實(shí)物期權(quán)，指的是實(shí)物期權(quán)者在投資的過(guò)程中所創(chuàng)造的選擇權(quán)。

1986年，拉巴波特在對(duì)外發(fā)布的《創(chuàng)造股東價(jià)值》一書中，提出了自由現(xiàn)金流量的估計(jì)模型，該模型的提出進(jìn)一步推動(dòng)了企業(yè)價(jià)值理論的發(fā)展，拉巴波特認(rèn)為要想提高企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)需要以戰(zhàn)略分析為著眼點(diǎn)，審查企業(yè)的投資組合，優(yōu)化企業(yè)的資源配置，并構(gòu)建出了科學(xué)合理的績(jī)效考核體系，從而確保股東利益與管理層利益能夠達(dá)成一致。除此之外，拉巴波特還給出了一個(gè)基于計(jì)算機(jī)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)估計(jì)模型，人們也將該模型稱為拉巴波特模型。

威廉·F·夏普（Willian·F·Sharpe）提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型，該模型的英文縮寫為CAPM，通過(guò)該模型的運(yùn)用，人們可以準(zhǔn)確地計(jì)算企業(yè)的股權(quán)資本，從而極大地增加了企業(yè)折現(xiàn)率的統(tǒng)計(jì)，為了解決加權(quán)平均資本的成本問(wèn)題，夏普認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)是決定企業(yè)未來(lái)財(cái)產(chǎn)決策的重要數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)能夠極大地增加企業(yè)價(jià)值與折現(xiàn)率之間的相關(guān)性。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶斯在其著作《資本預(yù)算與資本資產(chǎn)定價(jià)模型》中指出預(yù)期的靜態(tài)現(xiàn)金流是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法模型的假設(shè)條件，與此同時(shí)，他還指出該模型將企業(yè)的貝塔值作為項(xiàng)目的貝塔值的這一做法是錯(cuò)誤的，這是因?yàn)槠髽I(yè)忽略了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的潛在價(jià)值。而海爾斯和高文等人則指出投資的可逆性是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法模型的假設(shè)條件，而這一假設(shè)顯然是錯(cuò)誤的。

在上世紀(jì)90年代，著名學(xué)者Ohlson在分析了企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的基礎(chǔ)上，研制出一種基于企業(yè)未來(lái)收益的估價(jià)模型，即EBO模型，其中，EBO模型的適用條件可分為如下幾點(diǎn)，依次為：（1）假設(shè)企業(yè)只對(duì)外發(fā)放股票股利；（2）假設(shè)第T期的賬面價(jià)值大小為第T-1期的賬面價(jià)值減去T期稅后盈余的差值；（3）假設(shè)企業(yè)在未來(lái)的賬面價(jià)值的折現(xiàn)率為零。Ohlson還在其發(fā)表的論文中闡述了一個(gè)動(dòng)態(tài)線性信息模型。在此之后，F(xiàn)elthan和Ohlson兩人對(duì)EBO模型做了更充實(shí)的研究工作，目前，學(xué)術(shù)界開始普遍地接受這一模型，因此，人們將該模型重命名為F—O模型。

20世紀(jì)90年代初，Tully發(fā)表了一篇《EVA：創(chuàng)造財(cái)富的關(guān)鍵》的文章，文中認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增加值法將會(huì)受到歡迎。1991年思騰思特（Stern&Stewart）咨詢公司將經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）方法引入價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域。根據(jù)該公司的解釋，經(jīng)濟(jì)附加值表示該公司的資本收益減去資本成本之差，這使得EVA的內(nèi)容得到了完整的表述，并相應(yīng)提出了其使用標(biāo)準(zhǔn)和對(duì)會(huì)計(jì)項(xiàng)目的調(diào)整等問(wèn)題，為價(jià)值評(píng)估和業(yè)績(jī)管理提供了方法。

奧爾森（1989，1995）、費(fèi)爾森和奧爾森（1995，1996）提出了市值／賬面價(jià)值計(jì)價(jià)模型（Market—to—Book Value Model）為股票估值提供了可行方法。

2、國(guó)外企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法發(fā)展趨勢(shì)

到目前為止，企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論研究已經(jīng)取得很大的發(fā)展，評(píng)估的方法也很多，美國(guó)官方推薦的給投資者所采用的評(píng)估方法就至少有17種。根據(jù)美國(guó)官方提供的評(píng)估方法，基本上可以歸為三類：一類是成本法；一類是比較法；還有一類是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。其中現(xiàn)金流貼現(xiàn)法被認(rèn)為是最符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，是理論上最為成熟的評(píng)估方法，它排除了一些人為因素的干擾，在歐美國(guó)家的評(píng)估人員中受到廣泛的認(rèn)同。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家湯姆·科普蘭等著的《價(jià)值評(píng)估》一書，把價(jià)值評(píng)估方法分為現(xiàn)金流量法與非現(xiàn)金流量法兩大類別。他主要論述了現(xiàn)金流量法，將現(xiàn)金作為價(jià)值評(píng)估方法的分類標(biāo)準(zhǔn)。這本著作是較為全面系統(tǒng)的研究了企業(yè)價(jià)值，在書中作者對(duì)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法極為推崇。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)間的并購(gòu)、重組等經(jīng)濟(jì)行為越來(lái)越活躍，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用范圍越來(lái)越大。同時(shí)企業(yè)間的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)容也越來(lái)越復(fù)雜，一些新的評(píng)估方法也產(chǎn)生了。隨著研究的深入，很多學(xué)者在文章中指出傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法存在缺陷，因?yàn)楝F(xiàn)金流貼現(xiàn)法存在很多的不確定性，對(duì)不確定性進(jìn)行價(jià)值評(píng)估在實(shí)際操作上面臨很大的困難。在20世紀(jì)90年代，迪克西特與平迪克認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值由經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值與投資機(jī)會(huì)的價(jià)值組成的。他們分別對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了研究。迪克西特在研究中提出投資一個(gè)項(xiàng)目存在機(jī)會(huì)成本，如果一個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值存在不確定性，立即投資就失去了選擇權(quán)。平迪克研究了在不同時(shí)間投資，建成項(xiàng)目的價(jià)值是不同的，存在很大的不確定性，而投資支出是一個(gè)常數(shù)，它不隨時(shí)間變化而變化。

梅耶斯教授在研究中發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)方法不能很好反映投資價(jià)值，特別是對(duì)靈活的投資經(jīng)常低估。梅耶斯經(jīng)過(guò)研究后，提出了實(shí)物期權(quán)定價(jià)思想。他認(rèn)為可以利用金融期權(quán)定價(jià)的方法，對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。理論界基于梅耶斯教授研究成果，經(jīng)過(guò)進(jìn)一步研究，逐漸形成了一種新的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法——期權(quán)定價(jià)法。期權(quán)定價(jià)法能夠明顯的反映靈活性的價(jià)值，期權(quán)定價(jià)法在涉及較大未來(lái)靈活性的投資決策方面，會(huì)逐步取代傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。但是期權(quán)定價(jià)法能否在公司整體價(jià)值評(píng)估方面取代折現(xiàn)現(xiàn)金流量法還不好下定論。在期權(quán)定價(jià)法體系中，企業(yè)價(jià)值由未來(lái)獲利能力決定，企業(yè)的未來(lái)獲利能力包括兩部分：企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力和潛在的獲利機(jī)會(huì)。如何準(zhǔn)確有效地評(píng)估企業(yè)不確定性價(jià)值，成為當(dāng)前企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，受到了學(xué)術(shù)界越來(lái)越多的關(guān)注。

二、國(guó)內(nèi)企業(yè)價(jià)值評(píng)估綜述

我國(guó)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究比較晚，在二十世紀(jì)后期才開始關(guān)注，當(dāng)時(shí)還是通過(guò)外文翻譯，自己的理論創(chuàng)新很少。近年來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)一體化的趨勢(shì)日益突出，企業(yè)之間的資本運(yùn)作也越來(lái)越多，作為企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估的主要組成，發(fā)揮著不可忽視的作用，我國(guó)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的研究也日益深入，大批專家學(xué)者結(jié)合我國(guó)實(shí)際市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)行了研究，取得了許多成果。

鄭炳南，劉永清闡述了傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法各自的適用范圍、優(yōu)勢(shì)、局限性等，指出收益法較其它方法更具優(yōu)越性，認(rèn)為其更值得推崇。李銳在《價(jià)值評(píng)估理論與方法研究》一文中，對(duì)目前經(jīng)典的價(jià)值評(píng)估理論做出比較詳盡的分析。分別闡述了收益法、市場(chǎng)法和成本法的概念、模型、優(yōu)缺點(diǎn)以及各自適用的范圍。陳信元，陳冬華等利用滬市連續(xù)三年的會(huì)計(jì)信息，分析了未來(lái)剩余收益、收入和凈資產(chǎn)幾個(gè)變量對(duì)股價(jià)的解釋能力，證明它們之間具有高度的相關(guān)性。干春暉等在研究企業(yè)并購(gòu)時(shí)對(duì)企業(yè)進(jìn)行了劃分，分為上市公司和非上市公司對(duì)上市公司建議采用市盈率和資本定價(jià)模型，而對(duì)非上市公司，建議則采用收益法、歷史成本法等。施金龍，李紹麗在《企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法綜述與評(píng)價(jià)》一文中相互比較了收益現(xiàn)值法、成本法、市場(chǎng)價(jià)值法以及期權(quán)定價(jià)法，對(duì)這四種方法的假設(shè)和適用范圍作了介紹，他們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)多種評(píng)估方法綜合適用，才能得到相對(duì)準(zhǔn)確的評(píng)估結(jié)果。鐘錦在其《商業(yè)銀行價(jià)值評(píng)估探究》一文中通過(guò)對(duì)銀行業(yè)的全面分析，歸納出銀行的價(jià)值可分為如下幾部分，分別是：商譽(yù)；銀行凈資產(chǎn)值；客戶資源；制度資源。

我國(guó)的學(xué)者陳一博指出價(jià)值評(píng)估是風(fēng)險(xiǎn)投資中的一個(gè)核心環(huán)節(jié)，這篇文章比較了紅利貼現(xiàn)法、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、市盈率法、市凈率法、經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法五，探討了他們各自的優(yōu)劣和行業(yè)適用性。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建了極具創(chuàng)造性的二維估值模型，為破解估值難問(wèn)題找到一條嶄新的出路。

曾蔚在其《企業(yè)財(cái)務(wù)分析與價(jià)值評(píng)估》（2011）一書中以哈佛分析框架為主線，以財(cái)務(wù)分析基本方法的應(yīng)用為重點(diǎn)，把戰(zhàn)略分析、會(huì)計(jì)分析、財(cái)務(wù)分析、發(fā)展能力分析、效績(jī)?cè)u(píng)估全方位的應(yīng)用在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中。

三、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究比較深入，研究的范圍涉及企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造來(lái)源、模式、具體應(yīng)用等內(nèi)容。同時(shí)，國(guó)內(nèi)的研究明顯滯后于國(guó)外研究，開創(chuàng)性的研究成果較少。

[1]鄭炳南、劉永清：整體資產(chǎn)評(píng)估成本加和法與收益法的不對(duì)應(yīng)性[J].華南理工大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），1999（8）.

[2]施金龍、李紹麗：企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法綜述與評(píng)價(jià)[J].江蘇科技大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2009（1）.

[3]湯姆·科普蘭：價(jià)值評(píng)估[M].北京：電子工業(yè)出版社，2002.

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