王宏偉

(西南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，四川 成都 611130)

改革開放以來，中國的經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了飛速發(fā)展階段，但作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表的股市卻在暴跌暴漲中艱難地前行。近二十年來，中國的股票市場經(jīng)歷了從無到有，再到不斷規(guī)范和逐步健全的過程，在快速發(fā)展的同時也暴露出以下幾方面問題。

一、新股定價不合理

在近幾年的股市市場改革中，證監(jiān)會大力推進(jìn)新股發(fā)行制度的改革，抑制新股定價過高，但這一問題遲遲得不到解決。較高的新股發(fā)行定價，雖然可以為上市公司募集到充足的資金，一定程度上為公司提供發(fā)展的資金支持和股票市場的繁榮，但卻為市場的動蕩埋下禍根。據(jù)統(tǒng)計，1993年到1998年幾年中，我國股票市場的市盈率只有11－15倍左右，2002年到2008年7年市盈率17－29倍;2009年起在由于急劇擴(kuò)張的新股發(fā)行情況下，新股市盈率也在迅速提高，2009年到2011年分別高達(dá)53、59和46倍左右，許多新股市盈率甚至高達(dá)80、90倍甚至超過上百倍。雖然近幾年股票發(fā)行的市盈率有逐步下降趨勢，但仍然處在30倍上下。新股發(fā)行的高價成為少數(shù)機(jī)構(gòu)獲取暴利的有利工具，承銷機(jī)構(gòu)將價值虛高，價格嚴(yán)重背離的股票和巨大的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給二級市場，二級市場的散戶作為接盤者，手中的股票只有通過持續(xù)暴跌的方式來消化這些風(fēng)險，直至達(dá)到合理價格區(qū)間，從而給股市帶來巨大的沖擊。同時，保薦股票上市過程中，一些中介部門，如律師事務(wù)所、審計部門、保薦人等為了在股票上市中獲得超額收益，不惜違背原則，在新股發(fā)行中對股票過度包裝，發(fā)布虛假信息等，這無疑給了投資者帶來了雙重風(fēng)險，這種行為即損害投資者利益，又降低投資者對新上市股票的信心。

新股定價過高，究其原因主要有以下幾個方面:一是由于券商機(jī)構(gòu)詢價方面制度存在一定的問題。我國股票新股詢價申購，按最后有效參與競拍的所有報價的最低價或者平均價格成交，因此在新股上市發(fā)行上市的過程中，一些機(jī)構(gòu)為了能夠保證拿到股票，虛報申購價格，把價格報高，從而對新股發(fā)行價格的提高起到推動作用。以“股王”海普瑞公司為例，2010年海普瑞公司新股上市發(fā)行價格是148元，市盈率高達(dá)70幾倍，參與報價機(jī)構(gòu)開價普遍偏高導(dǎo)致新股上市定價過高，上市僅一年便下跌100元，市值蒸發(fā)近400億。二是由于我國法律上缺乏對詢價對象信用狀況的評估監(jiān)管機(jī)制，對詢價對象的信用難以形成約束機(jī)制，一些詢價機(jī)構(gòu)即使提高報價甚至漫天喊價，由于缺乏具體管制手段，監(jiān)督管理部門似乎也無法采取有效措施。中國證券業(yè)協(xié)會對2009年新股詢價與申購業(yè)務(wù)中出現(xiàn)不規(guī)范行為的40多家詢價對象僅發(fā)出了書面提醒通知，卻缺少實(shí)質(zhì)性的處罰。由此可以看出，目前的新股發(fā)行體制存在著高發(fā)行價、高市盈率的弊端，其根本原因則是發(fā)行人、承銷商的利益合謀，在證券監(jiān)管制度的漏洞下，人為的推高發(fā)行價格。

二、政策市問題

從中國股市誕生之日起，股市的發(fā)展和運(yùn)行中出現(xiàn)的問題，其解決希望就在于政府的干預(yù)。至目前為止，股市的問題仍需政府和相關(guān)職能部門出手解決，仍不能依靠市場自身的運(yùn)行規(guī)律解決。政府之所以經(jīng)常對股票市場實(shí)施政策干預(yù)，一是政府將股票市場作為貫徹政府政策意圖的手段，二是由于當(dāng)今國有經(jīng)濟(jì)和國有成分公司依然占有上市公司資產(chǎn)規(guī)模的75%左右，國有企業(yè)在股票市場乃至資本市場都扮演者極其重要的角色，成為政府進(jìn)行市場干預(yù)的一個主要原因。

回顧下過去二十多年的中國政府的救市政策:1995年末，股市陷入了低迷狀態(tài)，經(jīng)過連續(xù)數(shù)月的下跌，綜合指數(shù)最低下跌到了512點(diǎn)，1996年3月4日，國務(wù)院證券委下發(fā)文件《九五計劃》，進(jìn)而市場上開始出現(xiàn)大面積漲停股票;2001年7月26日，國有股在新股發(fā)行中減持政策正式實(shí)施，股市迅速開始暴跌。10月22日證監(jiān)會宣布國有股減持辦法暫停。10月23日，市場出現(xiàn)股票大面積漲停。但是短暫的上漲后，經(jīng)歷了橫向震蕩后，股價繼續(xù)下跌，一直跌到了2002年1月末，股指跌回到了1339點(diǎn)。隨后市場雖然也有大幅降息等消息，但股市僅僅弱勢反彈。2002年6月23日，國務(wù)院決定:除企業(yè)海外發(fā)行上市外，對國內(nèi)上市公司停止執(zhí)行關(guān)于利用證券市場減持國有股的規(guī)定，并不再出臺具體實(shí)施辦法。6月24日，市場出現(xiàn)井噴式行情，滬深多數(shù)股票當(dāng)天幾乎漲停。此外，1994年、1999年、2004年、2008年的幾次暴跌暴漲均是在政府的政策影響下發(fā)生的。

利好政策的影響給暴跌的市場帶來了緩機(jī)，但其在股市的影響使政策逐漸成為股市的一種近常態(tài)。由于“政策市”對股市的影響已深入人心，因此在缺乏完善制度化的股市中，一旦政府政策出臺，都將被廣大投資者作為影響股市基本面的依據(jù)，必然導(dǎo)致資金的定向流入和退出，對股市產(chǎn)生巨大的影響。此外，當(dāng)股價持續(xù)下跌時，央行等機(jī)構(gòu)頻繁實(shí)施救市制度，以穩(wěn)定股票市場和投資者信心，使投資者形成一種依賴，一旦出現(xiàn)問題，就寄希望于央行放貨幣等政策救市。政策市問題涉及到了影響股價變動的最根本因素。眾所周知，公司盈利情況和流動性寬緊是影響股票的兩大因素，公司的盈利水平更應(yīng)該反映在股市當(dāng)中。但中國過去20多年的股市中，上市公司盈利水平好的，股市表現(xiàn)不一定好，上市公司盈利水平差的，股市表現(xiàn)不一定差。其中的原因即是中國股票市場一直沒有解決好政府與市場的關(guān)系問題。政府政策遠(yuǎn)超過上市公司的盈利水平對股市的影響，長此以往，股民逐漸缺乏了價值投資理念，形成幾乎畸形的股市。

三、制度缺陷

中國股市暴漲暴跌、牛短熊長的形勢幾乎成了常態(tài)。其中很重要的問題就是制度缺陷。中國股市存在的很多問題如新股發(fā)行上市、市盈率過高、信息披露問題等等，很多問題都是由于制度缺陷所導(dǎo)致的。

1、新股發(fā)行責(zé)任制度

我國現(xiàn)行的股票發(fā)行制度仍處于審核制階段，雖然在十八屆三中全會中，我國提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革的方針，但近期有不少業(yè)內(nèi)人士和專家都指出了注冊制不可能一蹴而就，需要一系列配套制度改革予以支撐，因此可以看出從核準(zhǔn)制到注冊制的轉(zhuǎn)變?nèi)孕枰欢螘r間。而中國現(xiàn)行的核準(zhǔn)制中最突出的問題就是責(zé)任的缺失。部分人認(rèn)為證券監(jiān)管部門或發(fā)行審核機(jī)構(gòu)對股票發(fā)行所做的任何決定，都不代表其對發(fā)行股票的價值或投資者收益進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷或承諾，所以，證券監(jiān)管部門或發(fā)行審核機(jī)構(gòu)沒有義務(wù)對股票發(fā)行行為承擔(dān)民事責(zé)任，即所謂民事責(zé)任豁免。但是正是因?yàn)樵诠善卑l(fā)行過程中，包括證券監(jiān)管部門和發(fā)行審核機(jī)構(gòu)在內(nèi)的任何機(jī)構(gòu)都不對股票發(fā)行承擔(dān)連帶責(zé)任，才導(dǎo)致了股票發(fā)行亂象叢生、上市公司造假盛行的狀況。在由審批制改為核準(zhǔn)制時，推出了發(fā)審委制度和保薦人制度，但由于沒有硬約束發(fā)審委和保薦人對股票發(fā)行承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，致使部分發(fā)審委員在審核過程中為了私人利益進(jìn)行尋租，有的保薦人甚至成為上市公司弄虛造假的幫兇。2004年6月25日江蘇瓊花登陸中小板，當(dāng)年7月9日，該公司隱瞞國債投資事件曝光，這一過程只經(jīng)歷了11個交易日。2010年3月18日聯(lián)信永益上市，僅僅上市10天，3月31日董事長陳儉就因涉嫌單位行賄罪，被公安機(jī)關(guān)刑事拘留。以上兩個事例中，如果被爆出事件發(fā)生在公司上市前，其上市資格就難保了，由此不得不拷問公司上市股票發(fā)行的審查制度中的漏洞，雖說當(dāng)前新股發(fā)行經(jīng)過重重把關(guān)，但在審核過程中，部分發(fā)審委人員進(jìn)行尋租或缺乏相關(guān)司法部門的參與，事件發(fā)生后又缺乏相關(guān)的懲罰措施，導(dǎo)致不作為、假作為的審核人員得不到懲處，致使類似瓊花和聯(lián)信永益事件屢屢發(fā)生，極大的打擊了投資者對證券監(jiān)管部門的信任和投資股票市場的信心。

2、信息披露制度

股票市場是一個信息相對不對稱的市場，投資者進(jìn)行股票投資的主要依據(jù)又來自上市公司的信息披露，因此信息披露在股市中對個股的分析就顯得尤為重要。但由于我國證券市場制度的缺陷，造成了證券市場信息披露的不規(guī)范問題，導(dǎo)致內(nèi)幕交易、操縱股票市場、披露虛假信息等行為常有發(fā)生，增加了股票市場的風(fēng)險和危機(jī)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉提出著名“股市賭場論”稱，中國股市很像一個賭場，甚至還不如賭場，因?yàn)橘€場里面也有規(guī)矩，比如你不能看別人的牌。而中國的股市有些人可以看得到別人的牌，可以作弊和操縱。此外，新浪曾就“中國股市是不是像一個賭場”做過民意調(diào)查，結(jié)果73%的人認(rèn)為是，可以看出股民對我國股市信息披露制度的質(zhì)疑。

我國股票市場信息披露在擬上市公司信息披露真實(shí)性和上市后公司信息持續(xù)披露進(jìn)程中存在一定的問題。如部分上市公司為達(dá)到上市條件，利用各種手段進(jìn)行財務(wù)造假，信息隱瞞。一些中介機(jī)構(gòu)如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、保薦機(jī)構(gòu)在為在公司上市中牟取利益，不能做到勤勉盡責(zé)，甚至成為公司弄虛作假的幫手，而證券監(jiān)管部門對信息審查的能力有限，故而擬上市公司虛假信息披露問題時有發(fā)生，如2010年一家環(huán)保能源公司因上市前一天因虛假信息接受證監(jiān)會調(diào)查而終止上市，而事發(fā)的原因卻是當(dāng)?shù)匾患也恢∶襟w的持續(xù)追蹤報道，可想而知，一家小媒體能發(fā)現(xiàn)的虛假信息問題，卻經(jīng)過了監(jiān)管審批部門的層層審查，這其中所隱含的審查機(jī)制的問題和信息披露的重要性。在部分公司上市后，持續(xù)信息披露也常存在真實(shí)、準(zhǔn)確、及時的問題，此外，由于企業(yè)信息是否應(yīng)當(dāng)予以披露的標(biāo)準(zhǔn)遲遲難以建立，對于明確應(yīng)當(dāng)披露的信息未能予以嚴(yán)格監(jiān)管等原因，導(dǎo)致上市公司有意隱瞞不披露的問題時有發(fā)生。2013年前十月，股票市場信息披露違法違規(guī)案例共66起，占立案總數(shù)的33%;2014年，因信息披露存在違法違規(guī)行為，證監(jiān)會對上市公司和中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查立案共43起，2015年7月，證監(jiān)會對違法違規(guī)行為立案28起，其中涉及信息披露問題共10起，占比36%。由此可以看出我國股市信息披露問題的嚴(yán)重性。

3、退市制度

我囯股市退市制度長期處于旁置狀態(tài)，股票市場上更是充斥著大量包括ST股在內(nèi)的垃圾股，因此中國股市長期被稱作垃圾市。由于垃圾股很少被退市，故而常成為投機(jī)者炒作的熱點(diǎn)。垃圾股對市場資源的占據(jù)，使股票市場資源難以得到合理配置，優(yōu)勝略汰的功能得不到正常發(fā)揮。上市公司退市難問題的主要障礙在于作為既得利益者的各級政府、公司的大股東、以及可以獲取內(nèi)幕信息的相關(guān)人員等，繼而則是由于公司退市后，投資者損失承擔(dān)問題難以解決，對投資者權(quán)益缺乏相應(yīng)的保護(hù)措施等。

相對成熟的股票市場，有進(jìn)有退屬于正常現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計，2009年度，紐約證券交易所新上市公司94家，退市公司達(dá)212家;德國證券交易所新上市的公司6家，退市公司61家;倫敦證券交易所新上市公司73家，退市公司385家。此外美國紐約證券交易所每年大約有100到300家新公司上市，但同時也有大約100到300家公司退市。而中國自2001首批公司退市開始至今總共只有78家公司自主或被強(qiáng)制退市。自2014年市場迎來新版退市制度至今，僅僅6家公司被強(qiáng)制退市，因此退市制度仍需進(jìn)一步完善。只有完善公司退市制度，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝略汰，才能做到資本市場資源的合理配置，股票市場才能有效率運(yùn)行。

4、法律法規(guī)制度不健全，違法違規(guī)成本低

我國股市發(fā)展至今以初步建立了一些列以《證券法》為代表的法律法規(guī)和章程，對各種違法違規(guī)行為進(jìn)行了明細(xì)的劃分和相應(yīng)的處罰措施。但股票市場上的財務(wù)造假、內(nèi)幕交易、披露虛假信息、違規(guī)操作等違法行為卻屢禁不止，其根源在于違法違規(guī)成本與其違法所得很不匹配，從而形成了反向激勵作用。我國證券法律很少有對企業(yè)高管的違法行為的問責(zé)追究制度和刑事訴訟制度進(jìn)行明確規(guī)定，而作為投資者由于信息阻塞、維權(quán)周期長等緣故難以得到利益補(bǔ)償，因此公司高管、董事會、大股東的違法行為最后卻由投資者來買單。南紡股份公司為維持上市資格，連續(xù)5年財務(wù)虧損造假，虛增收入3.44億元，而證監(jiān)會僅對其作出了警告和行政處罰50萬元，對公司12名負(fù)責(zé)人員處以警告和3萬到50萬元的處罰。其他的如新中基、康芝藥業(yè)、蓮花味精、皖江物流等財務(wù)造假行為所受到得處罰遠(yuǎn)低于其違法所得，這便對公司財務(wù)造假起到了激勵作用。而相對成熟的證券市場對上市公司及負(fù)責(zé)人財務(wù)造假的懲罰相當(dāng)嚴(yán)厲，有的甚至進(jìn)行退市處理。如安然事件發(fā)生后，公司和相關(guān)責(zé)任人即支付巨額得民事賠償，還被嚴(yán)格得追究了刑事責(zé)任，而與之相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)也承擔(dān)了連帶責(zé)任。因此應(yīng)對股票市場上的違法違規(guī)行為要加大處罰力度，提高違法違規(guī)成本，即對違規(guī)者形成威懾，又能有效保護(hù)投資者權(quán)益。

四、總結(jié)

中國二十多年的股票市場雖已逐步走向規(guī)范，但仍應(yīng)在發(fā)展的同時正視市場存在的問題，吸取國外股市發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國當(dāng)前實(shí)際，加快推動股票市場的改革，才能使我國股票市場得以健康、規(guī)范的運(yùn)行，推動中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

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