○杜鶴麗

（北京化工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京 100029）

眾所周知，低風(fēng)險(xiǎn)低收益，高風(fēng)險(xiǎn)高收益，收益總是與風(fēng)險(xiǎn)成正比例相關(guān)，因此，債權(quán)融資的使用成本相對(duì)于股權(quán)融資較小，然而，中國(guó)上市公司融資卻偏好股權(quán)融資，融資往往首選配股或發(fā)行，次選才是債務(wù)。于是，本文對(duì)我國(guó)上市公司融資偏好進(jìn)行成因研究。

一、我國(guó)上市公司熱衷股權(quán)融資的根本原因——股權(quán)融資的軟約束性

股權(quán)融資相對(duì)債權(quán)融資具有軟約束特質(zhì)，債權(quán)融資的成本主要是利息，但也必須考慮代理和破產(chǎn)成本，對(duì)決策者來(lái)說(shuō)，債權(quán)融資一旦形成相應(yīng)的硬約束也隨之形成。而股權(quán)融資截然不同，我國(guó)上市公司實(shí)行剩余股利政策，凈利潤(rùn)要先支付債權(quán)人的收益與本金，再滿足以后年度的投資需要，最后才考慮分紅，這就導(dǎo)致很多公司常年不分紅，或者只是象征性分紅，雖然現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)對(duì)分紅做了強(qiáng)制性規(guī)定，但上市公司分紅額極少、股利支出極低的情況仍屢見(jiàn)不鮮，融資成本依然很低。

上市公司利用股權(quán)進(jìn)行融資時(shí)，股息發(fā)放的時(shí)間和數(shù)額也要根據(jù)公司自身的運(yùn)營(yíng)情況和盈利水平來(lái)確定，有很強(qiáng)的靈活性。如果公司處于價(jià)值投資型資本市場(chǎng)上，投資者就會(huì)“用腳說(shuō)話”堅(jiān)持自己的投資權(quán)利，一旦存在不分紅或者分紅很少的情況，投資者就撤資，那么投資者的資本成本對(duì)于公司管理者而言就是必須滿足的硬性條件，使得公司股權(quán)融資成本大于債權(quán)融資成本。然而，在我國(guó)這樣一個(gè)新興資本市場(chǎng)上，廣大投資者相對(duì)獲取價(jià)值回報(bào)更傾向于追逐投機(jī)收益，那么投資者的資本成本對(duì)于公司管理者而言就形同虛設(shè)，這就造成了股權(quán)融資的融資成本大大小于債權(quán)融資的融資成本，甚至為零。上市公司由于存在多種融資選擇，更容易規(guī)避硬約束，偏愛(ài)股權(quán)融資。

二、我國(guó)上市公司熱衷股權(quán)融資的內(nèi)部原因——股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，上市公司的大股東與流通股股東其股份額與實(shí)際利益不相符。這是因?yàn)槟壳拔覈?guó)上市公司中具有絕對(duì)控股權(quán)的大股東一般為國(guó)有股或法人股，其股份是非流通股份，因此不能通過(guò)流通的方式獲益，只能通過(guò)提高股權(quán)價(jià)格、減少分紅等方式獲利，使得一些個(gè)人、機(jī)構(gòu)投資者作為流通股股東利益受損，嚴(yán)重降低了其投資的積極性。由于國(guó)有股的控股地位，很多上市公司只是大股東的影子，大股東因?yàn)榭梢詮墓蓹?quán)融資中獲利而偏好股權(quán)融資，一股獨(dú)大為其提供了諸多方便。

除此之外，這些具有絕對(duì)控股權(quán)的大股東們具有對(duì)企業(yè)融資行為的完全掌控權(quán)力。流通股股東則對(duì)企業(yè)的決策上沒(méi)有任何發(fā)言權(quán)，對(duì)自身利益無(wú)法施加主動(dòng)控制權(quán)。這種權(quán)力的嚴(yán)重不對(duì)等關(guān)系使得大股東可以站在自身利益的立場(chǎng)上使用控制權(quán)，降低再融資成本，繼而通過(guò)對(duì)公司股權(quán)進(jìn)行再融資，以提高大股東的利益。這種與持股不對(duì)等的利益和權(quán)力關(guān)系正是當(dāng)前我國(guó)上市企業(yè)、公司特定融資偏好現(xiàn)象所出現(xiàn)的根本原因。控制人剝奪其他投資者利益是中國(guó)上市公司融資行為的主要特點(diǎn)，這已經(jīng)嚴(yán)重影響到中國(guó)證券市場(chǎng)的融資功能，應(yīng)從強(qiáng)化公司治理入手，以制衡控制人的權(quán)力為著眼點(diǎn)，將推進(jìn)資本市場(chǎng)制度建設(shè)作為治理上市公司融資偏好的總體思路。

三、我國(guó)上市公司熱衷股權(quán)融資的外部原因——債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢

目前國(guó)際上一些比較成熟的資本市場(chǎng)的債券市場(chǎng)其作用至關(guān)重要，在中國(guó)由于起步和發(fā)展較晚等原因，債券市場(chǎng)相比股票市場(chǎng)等發(fā)展一直滯后，因此處于弱勢(shì)地位。我國(guó)上市公司普遍存在偏好股權(quán)融資的現(xiàn)象，使得債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，造成了資本結(jié)構(gòu)不合理，債券市場(chǎng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)也不平衡，企業(yè)債券市場(chǎng)十分薄弱。而債券市場(chǎng)的發(fā)展不成熟，直接導(dǎo)致多數(shù)上市公司更傾向于股票融資，不利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，同時(shí)也無(wú)法發(fā)揮債權(quán)融資的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

此外，我國(guó)很多企業(yè)的債券償債能力不足導(dǎo)致債券市場(chǎng)的流通性較差。其主要原因是：對(duì)發(fā)行債券企業(yè)的資信評(píng)價(jià)體系不完善，管理比較松散，導(dǎo)致部分企業(yè)在財(cái)務(wù)問(wèn)題上弄虛作假，由此可能發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，從而喪失了償債能力。投資人的收益風(fēng)險(xiǎn)因此而提高，使得債券市場(chǎng)的投資環(huán)境不佳。

最后，債券市場(chǎng)投資與收益的不對(duì)等關(guān)系也影響了投資者的積極性。在債券市場(chǎng)發(fā)展較為穩(wěn)定成熟時(shí)，債券的利率大小會(huì)隨著特定企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況、資信情況、市場(chǎng)占有率等多方面因素變化。目前我國(guó)企業(yè)債券的特點(diǎn)則不同，其利率相對(duì)恒定，其結(jié)果是一些資信情況較差、企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)糟糕、財(cái)務(wù)狀況不佳的企業(yè)因償債能力不足導(dǎo)致投資人虧損，而一些資信情況良好、企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)秀、內(nèi)部體系運(yùn)轉(zhuǎn)健康的企業(yè)無(wú)法籌集到更多的資金，使得整個(gè)社會(huì)資源不能更有效合理地配置。我國(guó)應(yīng)加快改革上市公司優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范股利分配制度，健全債券市場(chǎng)，大力培育機(jī)構(gòu)投資者，以有效優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

四、其他原因

公司規(guī)模也對(duì)公司融資偏好的形成有一定影響，規(guī)模較小及規(guī)模較大的兩極化公司相對(duì)偏好債券投資，但原因卻不相同，公司規(guī)模越小，一股獨(dú)大的股東更容易控制融資結(jié)構(gòu)，可以有效防止控制權(quán)被分散；公司規(guī)模越大，信用等級(jí)越高，獲得債務(wù)融資相對(duì)容易，相應(yīng)地也不愿引入股權(quán)來(lái)稀釋公司的凈資產(chǎn)。中等規(guī)模的公司相對(duì)兩級(jí)分化的公司而言更傾向于股權(quán)融資。

企業(yè)類型也是影響公司融資偏好的另一個(gè)重要因素。高成長(zhǎng)型企業(yè)通常收益風(fēng)險(xiǎn)較高，這一特點(diǎn)加大了債權(quán)融資的難度；而且高成長(zhǎng)型企業(yè)通常為有前景的科技企業(yè)，對(duì)資金的需求量較大，要盡可能保持較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，減少財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性；高成長(zhǎng)企業(yè)一旦取得成功，高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的是相應(yīng)的高收益，因此，高成長(zhǎng)企業(yè)融資考慮的重點(diǎn)也不是降低融資成本，綜上所述，高成長(zhǎng)企業(yè)偏好股權(quán)融資。而穩(wěn)定增長(zhǎng)型企業(yè)具有相反的特點(diǎn)，因此偏好債權(quán)融資。

政策導(dǎo)向也是影響公司融資偏好的一個(gè)宏觀因素。我國(guó)最初的證券市場(chǎng)是在國(guó)企普遍負(fù)債率過(guò)高、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大的大背景建立的，建立的初衷是為了解決國(guó)企缺少資金、融資困難，因此，在這種背景和目的雙重影響下，上市公司瘋狂地在證券市場(chǎng)進(jìn)行圈錢，甚至出現(xiàn)了大量閑置資金，融資投向具有盲目性和不確定性，更有甚者將募集資金重新投入股市或進(jìn)行委托理財(cái)，這大大降低了資本的使用效率。

最后，可以看出我國(guó)的上市公司在治理結(jié)構(gòu)和融資方式上存在很多漏洞，這些問(wèn)題已經(jīng)成為制約我國(guó)上市公司發(fā)展道路的攔路虎，所以對(duì)我國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)，首要是在適應(yīng)本國(guó)國(guó)情下對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)和融資方式進(jìn)行改進(jìn)，使其健康發(fā)展。針對(duì)以上的研究結(jié)果，提出幾點(diǎn)促進(jìn)我國(guó)上市公司融資行為合理化的建議。

首先，通過(guò)加大流通股投資者投資理念教育，改變流通股投資者重投機(jī)、輕投資的理念與行為；大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，目前我國(guó)市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者過(guò)少，上市公司少分紅多圈錢的行為得不到有效的治理；國(guó)家加大監(jiān)管力度，制定公司分紅的最低標(biāo)準(zhǔn)等措施，將股權(quán)融資的軟約束轉(zhuǎn)變?yōu)橛布s束，從根本上解決問(wèn)題。其次，通過(guò)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范大股東行為，健全股東投票權(quán)機(jī)制等措施加強(qiáng)公司的治理。最后，大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，完善我國(guó)證券市場(chǎng)體系同樣刻不容緩。

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