○李文新 劉 菊

（湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 湖北 武漢 430068）

融資結(jié)構(gòu)對公司治理至關(guān)重要，合理的融資結(jié)構(gòu)可以有效降低企業(yè)的融資成本和融資風(fēng)險，改善治理結(jié)構(gòu)，促使企業(yè)創(chuàng)造價值最大化。自1950年代MM理論誕生以來，關(guān)于融資結(jié)構(gòu)的理論和實證研究一直方興未艾，Harris和Raviv（1991）基于對美國上市公司樣本的研究認(rèn)為公司的破產(chǎn)風(fēng)險、固定資產(chǎn)比例、投資發(fā)展機(jī)會等對資本結(jié)構(gòu)有影響。Frank和Goyal（2003）研究發(fā)現(xiàn)，以公允價值計量的財務(wù)杠桿對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響，以歷史成本計量的財務(wù)杠桿對公司績效則產(chǎn)生正向影響。Johnson等（2000）研究認(rèn)為，控股股東可能為追求自身利益通過實施隧道行為（主要指內(nèi)部交易行為，如資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、證券回購等）侵害其他股東權(quán)益，所以較高的股權(quán)集中度不利于企業(yè)價值的提高。2000年以來，國內(nèi)學(xué)者關(guān)于融資結(jié)構(gòu)的研究成果逐漸增多，但針對融資結(jié)構(gòu)與公司價值的實證研究尚不多見。本文利用滬市A股上市公司的抽樣數(shù)據(jù)，實證研究債務(wù)融資和股權(quán)融資對企業(yè)價值的影響，根據(jù)實證研究結(jié)果剖析我國上市公司融資結(jié)構(gòu)存在的問題，提出優(yōu)化建議。

一、研究假設(shè)

1、債務(wù)融資與企業(yè)價值關(guān)系假設(shè)的提出

由于短期負(fù)債流動性強(qiáng)、償還期限短，會在某種程度上增加經(jīng)理人短期內(nèi)償付現(xiàn)金的壓力，從而促使他們調(diào)動工作積極性，為公司創(chuàng)造更多的效益。根據(jù)Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流理論，負(fù)債融資能有效約束高管層無序使用自由現(xiàn)金流的行為，提高公司治理效率和效益。綜上提出假設(shè)1：我國上市公司短期負(fù)債比例與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系。

相比商業(yè)信用，銀行借款條件苛刻、審批程序復(fù)雜，對于銀行借款的長期借款而言，由于債務(wù)期限長，經(jīng)營風(fēng)險與不確定性增大，銀行從自身利益考慮，必然會提高利率，對借款資金的用途進(jìn)行嚴(yán)格的控制，導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)費(fèi)用增加，成本上升；再加上目前我國市場經(jīng)濟(jì)制度以及相關(guān)法律法規(guī)體系不夠完善，商業(yè)銀行不能充分有效地發(fā)揮其應(yīng)有的相機(jī)治理作用。綜上提出假設(shè)2：我國上市公司銀行借款比例與公司價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

商業(yè)信用主要依靠的是債權(quán)人和債務(wù)人在經(jīng)濟(jì)交易過程中建立起來的的信譽(yù)，這種關(guān)系的約束力相當(dāng)有限，如果債務(wù)人對所欠款項拖延期限過長，勢必會損害雙方的信譽(yù)機(jī)制，債權(quán)人從自身利益考慮會縮短收款期限，對債務(wù)人資金鏈造成一定壓力。加之商業(yè)信用的債權(quán)人不參與債務(wù)企業(yè)的經(jīng)營活動，即使債務(wù)人出現(xiàn)濫用商業(yè)信用資金的行為，債權(quán)人也很難干涉，債權(quán)人的利益得不到有效保證。綜上提出假設(shè)3：我國上市公司商業(yè)信用比例與公司價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2、股權(quán)融資與企業(yè)價值關(guān)系假設(shè)的提出

當(dāng)公司股權(quán)高度分散時，股東在重大決策時很難保持一致，小股東“搭便車”的現(xiàn)象同時也會導(dǎo)致股東對經(jīng)營者的監(jiān)督弱化，當(dāng)發(fā)生公司并購時，經(jīng)理人員積極性會大大減弱，從而對公司經(jīng)營造成不利影響。股權(quán)適度集中有利于股東目標(biāo)統(tǒng)一，抑制經(jīng)理人的短期化行為，對公司治理產(chǎn)生積極的作用。綜上提出假設(shè)4：我國上市公司股權(quán)集中度與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)制衡可以通過大股東之間的內(nèi)部牽制減少關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生，有效抑制大股東為了獲取更多的利益對上市公司資源的侵害。另外，在股權(quán)分置改革之后，全流通格局使得對第一大股東形成制衡的其他大股東選擇合謀掏空公司資源的可能性減少，使得管理者的經(jīng)營決策能力得到充分發(fā)揮，有助于公司的長遠(yuǎn)、高效發(fā)展。綜上提出假設(shè)5：我國上市公司股權(quán)制衡度與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系。

表1 研究變量定義表

二、研究設(shè)計

1、樣本選取及數(shù)據(jù)來源

論文從滬市A股各個行業(yè)按20%的比例隨機(jī)抽取203家上市公司為研究樣本，以樣本公司2014年年報財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行實證分析，為確保數(shù)據(jù)的可靠性和合理性，按以下標(biāo)準(zhǔn)對初始樣本做了剔除：一是資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司；二是ST、PT公司；三是金融類公司；四是其他存在異常值的公司。經(jīng)過上述樣本篩選，最后得到有效樣本共154個。論文所使用的數(shù)據(jù)全部來源于 新 浪 財 經(jīng) 網(wǎng)（http：//finance.sina.com.cn/），數(shù)據(jù)計量分析軟件為SPSS17.0。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 變量的相關(guān)性分析結(jié)果

2、變量定義與模型建立

（1）變量定義

論文選取凈資產(chǎn)收益率來衡量公司價值，融資結(jié)構(gòu)包括債務(wù)融資結(jié)構(gòu)和股權(quán)融資結(jié)構(gòu)。債務(wù)結(jié)構(gòu)主要從負(fù)債期限結(jié)構(gòu)和負(fù)債類型結(jié)構(gòu)兩個角度來考察，選擇指標(biāo)為短期負(fù)債比例、銀行借款比例及商業(yè)信用比例。股權(quán)結(jié)構(gòu)從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度兩個角度考察，分別采用第一大股東持股比例及第二大股東與第一大股東持股比例的比值來衡量。論文同時選擇企業(yè)規(guī)模及成長性作為控制變量，分別采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)及主營業(yè)務(wù)收入增長率來衡量。變量類型、性質(zhì)、符號、描述等內(nèi)容如表1所示。

（2）模型建立

根據(jù)前文的理論分析及變量定義，建立如下多元線性回歸模型來檢驗提出的有關(guān)假設(shè)。

其中，α為常量，β1—β7為回歸系數(shù)，ε為殘差項。

3、回歸分析

（1）描述性統(tǒng)計分析

相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。表2數(shù)據(jù)結(jié)果顯示短期負(fù)債比例均值超過80%，表明樣本公司流動負(fù)債占比較大；銀行借款和商業(yè)信用比例均值達(dá)到30%；第一大股東持股比例均值大致為34%，股權(quán)集中度總體適中；股權(quán)制衡度均值僅為0.25，處于偏低的狀態(tài)。

（2）相關(guān)性分析

變量之間的Pearson相關(guān)性檢驗結(jié)果如表3所示。從表3中數(shù)據(jù)中可以看出，解釋變量之間整體上相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明各變量間不存在較顯著的多重共線性問題，偏差范圍被縮小，研究結(jié)論具有可靠性。

（3）多元回歸分析

由回歸分析結(jié)果可以看出，短期負(fù)債比例與公司價值在10%置信水平上顯著正相關(guān)，這說明短期負(fù)債融資有助于提升公司價值，假設(shè)1成立；銀行借款比例、商業(yè)信用比例均與公司價值負(fù)相關(guān)，前者通過了1%的顯著性檢驗，假設(shè)3得到驗證；股權(quán)集中度與公司價值正相關(guān)，結(jié)果并不顯著；股權(quán)制衡度與公司價值在1%置信水平上顯著正相關(guān)，這與預(yù)期的假設(shè)5一致。另外，模型的擬合優(yōu)度較好，調(diào)整后的R2為0.568，進(jìn)行F檢驗時，sig.值為 0.000，說明模型整體通過了1%水平的顯著性檢驗。

表4 回歸分析結(jié)果

三、結(jié)論與建議

1、結(jié)論

（1）在我國上市公司中，短期負(fù)債融資具有較強(qiáng)的治理作用，還本付息期限短的特點對管理層使用現(xiàn)金的行為產(chǎn)生剛性約束，使其更加注重投資的效率與效益，抑制過度投資行為，最終對公司價值提升產(chǎn)生積極影響。

（2）銀行借款未能發(fā)揮負(fù)債融資硬約束及提升公司價值應(yīng)有的作用?？赡茉蛞环矫媸倾y行借款特別是長期借款利率高，加重了上市公司還本付息負(fù)擔(dān)，削弱了盈利能力；另一方面由于目前金融法律法規(guī)體系的不完善，作為債權(quán)人的商業(yè)銀行對公司經(jīng)營行為缺乏有效的監(jiān)管，相機(jī)治理機(jī)制尚未形成，降低了治理效率和效益。

（3）股權(quán)集中度與公司價值存在正相關(guān)關(guān)系，說明在我國資本市場上，大股東對管理層的監(jiān)管對公司的積極作用大于其對大股東對公司掏空的負(fù)面影響，因而較高的股權(quán)集中度有利于公司治理效率的提高和績效的增長，上市公司保持一定程度的股權(quán)集中是十分必要的。

（4）從回歸結(jié)果來看，公司價值隨著股權(quán)制衡度的提高而提升，說明其他大股東的存在可在一定程度上對第一大股東產(chǎn)生制衡作用，防止大股東為求一己私利而產(chǎn)生“利益侵占”行為，為提升公司績效水平起到保護(hù)作用。

2、建議

（1）優(yōu)化我國上市公司的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，在不影響成本和投資風(fēng)險的前提下適度增加短期負(fù)債融資比例，緩解過度投資等現(xiàn)金流的非效率使用行為，以發(fā)揮其較強(qiáng)的公司治理功能。

（2）進(jìn)一步加大商業(yè)銀行對公司信貸方面的體制機(jī)制改革，修訂和完善相應(yīng)的法律法規(guī)，規(guī)定商業(yè)銀行能夠以主債權(quán)人的角色參與債務(wù)人的公司治理，從而大大降低貸款面臨的信用風(fēng)險。

（3）通過健全商業(yè)信用的償還保障機(jī)制，如加強(qiáng)信用擔(dān)保、推廣使用商業(yè)票據(jù)等措施，減少商業(yè)信用長期被占用現(xiàn)象，可以更加有效地利用商業(yè)信用的公司治理作用。

（4）保持股權(quán)結(jié)構(gòu)適中，提高股權(quán)制衡度，以更好地發(fā)揮股東內(nèi)部牽制作用，采取必要的激勵措施激發(fā)管理層的潛能，提高公司治理效率。

[1]Frank.MandGoyal.V：TestingthePeckingOrderTheory ofCapitalStructures[J].JournalofFinancialEconomics，2006（79）.

[2]陳曉、江東：股權(quán)多元化、公司業(yè)績與競爭性[J].經(jīng)濟(jì)研究，2000（8）.

[3]呂長江、王克敏：上市公司資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理股權(quán)比例相互作用機(jī)制研究[J].會計研究，2002（3）.

[4]姜付秀、劉志彪：經(jīng)濟(jì)波動中的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭[J].金融研究，2005（12）.

[5]陳耿、周軍：企業(yè)債權(quán)融資及結(jié)構(gòu)研究[J].財經(jīng)研究，2004（2）.

[6]陸正飛、韓霞：公司長期負(fù)債與投資行為關(guān)系研究——基于中國上市公司的實證分析[J].管理世界，2006（1）.

[7]汪輝：上市公司債務(wù)融資、公司治理與市場價值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003（8）.

[8]肖坤、秦彬：我國上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)對財務(wù)治理效率的影響[J].經(jīng)濟(jì)管理，2011（2）.

[9]陳小悅、徐曉東：股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效與投資者利益保護(hù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001（11）.