劉力一+溫權(quán)

摘要：本文選取2010-2013年媒體對我國上市公司報(bào)道的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了媒體報(bào)道量和負(fù)面報(bào)道對現(xiàn)金股利政策的影響，發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道越多的公司更加傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利；相對于媒體關(guān)注度低的公司，在高的媒體關(guān)注度下，媒體負(fù)面報(bào)道對上市公司現(xiàn)金股利政策有著更強(qiáng)的正向作用；媒體報(bào)道改變了上市公司的信息分布狀況，在信息機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制、行政介入的作用下，上市公司會通過改變現(xiàn)金股利政策來迎合輿論導(dǎo)向，以緩解委托代理問題。

關(guān)鍵詞：媒體報(bào)道；公司治理；現(xiàn)金股利

中圖分類號：F8309 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

自Miller and Modigliani（1961）提出“股利無關(guān)論”以來，股利政策及相關(guān)理論的研究就一直是財(cái)務(wù)學(xué)界研究的熱點(diǎn)問題，隨之產(chǎn)生了“一鳥在手”理論、股利代理理論、股利信號理論、股利的稅差理論、股利迎合理論等眾多理論，但遺憾的是到現(xiàn)在為止這些理論仍不能對現(xiàn)實(shí)股利政策做出完美的解釋。La Porta et al（2000）從投資者法律保護(hù)的角度研究了股利政策與公司治理機(jī)制的關(guān)系，并且提出了結(jié)果模型和替代模型，為股利政策研究開辟了新的研究范式。股利政策在公司治理機(jī)制完善的條件下是公司治理的結(jié)果；在公司治理機(jī)制欠缺的條件下，便成為公司治理的替代機(jī)制，發(fā)揮著信息傳遞、緩解委托代理問題的機(jī)制?，F(xiàn)有的研究逐漸把公司治理的范圍由內(nèi)部治理轉(zhuǎn)向外部治理機(jī)制的研究，如法律制度、產(chǎn)品競爭水平、政策管制程度等[1]。那么，上市公司股利政策是否還可能受到其他外部機(jī)制影響，如媒體的關(guān)注？這是本文試圖要探究的主要問題。

隨著資本市場的發(fā)展，媒體的作用越來越被理論界和實(shí)務(wù)界所認(rèn)識，安然事件、銀廣夏事件等事件被暴露出來都是源于媒體的關(guān)注和報(bào)道。眾多的案例表明，媒體在保護(hù)中小投資者利益方面發(fā)揮了重要而積極的作用，Dyck and Zingales（2002）指出，媒體監(jiān)督是公司外部治理機(jī)制的重要方式[2]。對媒體報(bào)道的效應(yīng)研究成為近年來學(xué)術(shù)界財(cái)務(wù)理論研究的熱點(diǎn)領(lǐng)域，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)媒體對上市公司的報(bào)道會造成信息的重新分布，將上市公司置于公眾的聚焦燈下，引起利益相關(guān)者更多的關(guān)注。同時(shí)也通過媒體的深入調(diào)查作用將上市公司存在的問題暴露于公眾視野之下，給上市公司管理層及控股股東巨大的市場壓力，在聲譽(yù)機(jī)制等作用下，迫使上市公司采取行動(dòng)改進(jìn)公司治理水平[2-3]。媒體這種參與上市公司外部治理，會影響上市公司所處的信息環(huán)境，降低利益相關(guān)者理性無知程度。外部環(huán)境的變化必將會引起上市公司內(nèi)部人行為的調(diào)整，是否會影響股利政策？這是一個(gè)值得深入研究的問題。

本文選取2010-2013年媒體對我國上市公司報(bào)道的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了媒體報(bào)道量和負(fù)面報(bào)道對現(xiàn)金股利政策的影響，發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道越多的公司，更加傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。并進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相對于媒體關(guān)注度低的公司，高的媒體關(guān)注度下，媒體負(fù)面報(bào)道對上市公司現(xiàn)金股利政策有著更強(qiáng)的正向作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

媒體的首要功能便是信息的收集與傳播功能，Besley and Burgess（2002）指出媒體能夠降低公眾收集和處理信息的成本[4]。經(jīng)過媒體的報(bào)道，上市公司信息能夠更直接的被利益相關(guān)者獲取，大大降低了信息使用者的獲取成本。企業(yè)內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對稱降低。Dyck and Zingales（2002）研究發(fā)現(xiàn)在西方資本主義國家媒體的治理機(jī)制發(fā)揮作用主要是三條路徑：第一，媒體報(bào)道能夠引起政府的注意，政府可以通過對企業(yè)內(nèi)部人的違規(guī)行為進(jìn)行處罰及對相關(guān)政策法規(guī)進(jìn)行完善與改革等手段進(jìn)行介入，改正企業(yè)的違規(guī)行為，當(dāng)企業(yè)認(rèn)識到政府介入導(dǎo)致的處罰成本過高時(shí)，也可能主動(dòng)更正相應(yīng)的行為；第二，媒體報(bào)道能夠影響管理層和董事會在股東心中的聲譽(yù)和形象，股東心中的聲譽(yù)和形象將直接影響著管理層和董事會的地位和收入；第三，媒體還能夠影響管理層和董事會在社會公眾心目中的聲譽(yù)和形象[2]。Dyck等（2008）提出了媒體效應(yīng)的成本收益模型，管理層或其他利益相關(guān)人的收益為私人收益，所付出的成本為聲譽(yù)損失成本和法律懲罰成本[5]。他們認(rèn)為當(dāng)公司違反公司治理的行為所獲得的私人收益超過這種行為所引起的聲譽(yù)損失成本和法律懲罰成本時(shí)，企業(yè)會選擇繼續(xù)違規(guī)行為，不會采取行動(dòng)來改正，當(dāng)違規(guī)行為的聲譽(yù)損失成本和法律懲罰成本大于所獲得的私人收益時(shí)，企業(yè)才會采取行動(dòng)來改正違規(guī)行為，并用以下公式表示：

E（私人收益）

其中，RCi是企業(yè)違規(guī)行為所產(chǎn)生的聲譽(yù)成本，pi是聲譽(yù)成本造成影響的概率，P是違規(guī)行為所帶來的法律處罰成本，π是公司被處罰的概率。這一理論模型也構(gòu)成了媒體相關(guān)研究的理論基礎(chǔ)，媒體治理效應(yīng)相關(guān)研究都源于這一模型。

李培功、沈藝峰（2010）對媒體在公司治理中的作用進(jìn)行了研究，認(rèn)為媒體的公司治理作用是通過引發(fā)的行政機(jī)構(gòu)介入實(shí)現(xiàn)的。媒體對公司違規(guī)行為的報(bào)道降低了上市公司的信息不對稱水平，同時(shí)也引起了上級行政部門關(guān)注，在輿論壓力的作用下，上級行政部門通過行政干預(yù)使上市公司對違規(guī)行為進(jìn)行了整改[3]。如果行政介入會帶來過高的公司法律成本，企業(yè)會在媒體曝光后主動(dòng)調(diào)整，以免遭受更大的損失。戴亦一等（2011）研究也發(fā)現(xiàn)管理聲譽(yù)及行政介入是媒體報(bào)道發(fā)揮治理作用的重要機(jī)制，由于擔(dān)心聲譽(yù)的巨大損失，以及擔(dān)心媒體的持續(xù)報(bào)道會引發(fā)行政部門的關(guān)注，管理者在權(quán)衡了違規(guī)成本和私人收益的基礎(chǔ)上會選擇修正違規(guī)行為，自覺停止對投資者利益的侵害[6]。他們發(fā)現(xiàn)對于報(bào)道數(shù)量越多，媒體關(guān)注程度越高的公司，進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的可能性也會越低。楊德明、趙璨（2012）研究了媒體監(jiān)督對高管薪酬的影響，發(fā)現(xiàn)媒體對上市公司高管薪酬存在著監(jiān)督的職能，在政府及行政介入的情況下，媒體監(jiān)督能夠促進(jìn)高管薪酬趨于合理，監(jiān)督職能發(fā)揮了治理效應(yīng)[7]。李焰、秦義虎（2011）也從聲譽(yù)機(jī)制的角度分析了媒體負(fù)面報(bào)道對獨(dú)立董事辭職行為的影響。由此可見，在我國資本市場中媒體報(bào)道對上市公司的作用主要也是由聲譽(yù)和政府介入兩個(gè)影響機(jī)制發(fā)生作用的。

股利政策一直是上市公司的重要的財(cái)務(wù)決策，股利政策屬于收入分配的重要內(nèi)容，也是企業(yè)中重要的生產(chǎn)關(guān)系，由于生產(chǎn)關(guān)系反作用于生產(chǎn)力，股利政策也反作用于企業(yè)生產(chǎn)力的發(fā)展，同時(shí)股利政策也是平衡各方利益的重要的均衡機(jī)制。La Porta et al（2000）從投資者法律保護(hù)的角度研究了股利政策與公司治理機(jī)制的關(guān)系，并且提出了結(jié)果模型和替代模型，為股利政策研究開辟了新的研究范式。結(jié)果模型和替代模型打破了傳統(tǒng)股利政策的單一研究模式，將股利政策置于企業(yè)混合治理體系中。La Porta等認(rèn)為在投資者法律保護(hù)好的條件下，股利政策受到結(jié)果模型的影響，股利政策是公司治理機(jī)制作用的結(jié)果，而投資者法律保護(hù)不好的條件下，股利政策受到替代模型的影響，股利政策自身能夠成為一種公司治理的替代機(jī)制。La Porta（2000）的投資者法律保護(hù)擴(kuò)展到公司治理的其他領(lǐng)域，即在公司治理好的情況下適用結(jié)果模型，在公司治理不好情況下股利政策也成為公司治理的替代機(jī)制，適用于替代模型。股利代理成本理論構(gòu)成了替代機(jī)制的理論基礎(chǔ)，認(rèn)為現(xiàn)金股利能夠緩解內(nèi)部人（管理層、控股股東）與外部人（其他利益相關(guān)者）之間的代理沖突，能夠降低代理成本[8]，是債務(wù)、董事會治理、機(jī)構(gòu)投資者持股、管理層持股、投資者法律保護(hù)、產(chǎn)品市場競爭等公司內(nèi)、外部治理的替代機(jī)制[9]。有學(xué)者從管理層角度研究了股利政策與代理成本問題[10]，認(rèn)為現(xiàn)金股利政策是緩解代理問題的一種機(jī)制，管理者手中持有大量的自由現(xiàn)金流會增加企業(yè)的代理成本，將自由現(xiàn)金流以股利的形式分配給股東，可以避免把自由現(xiàn)金流浪費(fèi)在低收益的項(xiàng)目上。Easeterbrook（1984）認(rèn)為，公司持續(xù)支付現(xiàn)金股利迫使企業(yè)自身需要資金時(shí)只能從外部籌資，并接受資本市場的嚴(yán)格審查與監(jiān)督，從而有助于減少代理成本[11]。Jensen（1986）提出了自由現(xiàn)金流假說，認(rèn)為股利能夠減少管理者可以自由支配的現(xiàn)金資源，遏制其濫用多余的現(xiàn)金，避免了管理者將自由現(xiàn)金流浪費(fèi)在負(fù)凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目上[8]。肖珉（2010）研究發(fā)現(xiàn)，我國股票市場上，現(xiàn)金股利有利于抑制內(nèi)部現(xiàn)金流富余的公司進(jìn)行過度投資。企業(yè)的信息環(huán)境及外界關(guān)注程度的變化也必將帶來上市公司股利分配行為的調(diào)整[12]。

媒體關(guān)注如何影響股利政策要從媒體的基本功能說起。首先，媒體具有信息收集、加工、整理與傳播的功能，媒體對上市公司的報(bào)道改變了上市公司所處的信息環(huán)境。委托代理關(guān)系及信息的不均勻分布，容易產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，然而媒體的報(bào)道使得信息重新排列。對于利益相關(guān)者來說，媒體的報(bào)道很大程度上改變了信息的分布范圍，大大減少了企業(yè)外部利益相關(guān)者的信息獲得成本，顯著地降低了信息的不對稱水平。當(dāng)媒體降低了信息在統(tǒng)治者和被統(tǒng)治者之間的天然不對稱性，并降低了在私營企業(yè)之間的信息不對稱性時(shí)，媒體能通過監(jiān)督和政府問責(zé)，提高政府和企業(yè)的責(zé)任感，使消費(fèi)者能夠做出知情的選擇。資本配置非效率的關(guān)鍵因素在于市場摩擦，而資本市場摩擦主要來自于信息不對稱：一是逆向選擇問題，二是道德風(fēng)險(xiǎn)問題。第二，媒體報(bào)道具有天然聚焦的功能。由于“有限理性”及“理性無知”理論，投資者及其他利益相關(guān)者對上市公司的信息獲取及使用是有局限性的，其關(guān)注的范圍也并不全面，只可能獲得部分相關(guān)性高的信息，媒體報(bào)道使得公眾對上市公司的認(rèn)識聚焦到被報(bào)道的公司，而這些公司之前很可能并沒有得到市場的重視。第三，根據(jù)傳播學(xué)中的“議程設(shè)置理論”內(nèi)容，新聞媒體雖然不能直接決定公眾對某一事件的具體看法和觀點(diǎn)，但是可以通過提供信息的調(diào)整議題來有效地左右人們對一些事實(shí)和意見的關(guān)注次序，進(jìn)而間接影響人的觀點(diǎn)和決策。在某種議程設(shè)置下，公司的利益相關(guān)人也會改變自身對公司的認(rèn)知，調(diào)整相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益的期望水平。有學(xué)者指出從媒體信息的有用性角度來說，媒體具有影響公眾或一些關(guān)鍵人物行為的潛質(zhì)，能夠提升或降低事件在公眾眼中的重要程度，影響社會利益的劃分。因此，對于媒體關(guān)注多的公司，信息的不對稱程度越低，而且相比其他企業(yè)，利益相關(guān)者對公司的重視程度也會更高。對外部投資者來說，會更加關(guān)注企業(yè)內(nèi)部人所采取的公司決策，防止內(nèi)部人使用控股權(quán)為自身謀利。而對于管理層來說，由于信息不對稱程度低，道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇成本高，在制定公司政策時(shí)會更加小心謹(jǐn)慎，甚至?xí)榱私档捅辉V訟的可能性，有意的去迎合市場、媒體、外部投資者的利益。對于有控制權(quán)的大股東來說，也有可能減少對上市公司掏空行為，以避免被處罰。

媒體關(guān)注程度不僅改變了公司股利政策制定時(shí)的外部環(huán)境，還通過兩類代理機(jī)制傳遞到企業(yè)的內(nèi)部，影響股利政策。按照公司治理的路徑，上市公司存在著兩類代理問題，第一類代理問題是管理者和股利之間的代理問題，作為代理人的管理者相比委托人的股利有著更多的私有信息，能夠利用內(nèi)外部的信息不對稱為自身謀取私利。媒體報(bào)導(dǎo)數(shù)量越高，上市公司被關(guān)注程度也越高，企業(yè)的信息不對稱程度降低，內(nèi)外部信息趨于均衡，而且媒體對上市公司的聚焦使得管理者如果采用謀求自身利益最大化的行為，便很容易被資本市場發(fā)現(xiàn)，遭受市場質(zhì)疑，管理者自身的聲譽(yù)也會受損。這必然會迫使管理層減少自利行為及低效率的投資，根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，管理層會采用現(xiàn)金股利的方式吐出自由現(xiàn)金，降低代理成本。另外，媒體會追求新聞的持續(xù)性價(jià)值而對其進(jìn)行持續(xù)性的報(bào)道，如果管理層不去理會媒體相關(guān)報(bào)道，我行我素，媒體的放大效應(yīng)會引起公眾更大的關(guān)注，同樣也會影響利益相關(guān)者的決策，如用腳投票等，甚至有可能引起監(jiān)管部門的關(guān)注。因此，媒體報(bào)道能夠緩解企業(yè)中第一類代理問題，降低代理成本，企業(yè)會更多的發(fā)放現(xiàn)金股利。

對于股份集中的上市公司來說，媒體的報(bào)道同樣能緩解大股東（控股股東）與中小股東之間的代理問題，使企業(yè)發(fā)放更多的現(xiàn)金股利?？毓晒蓶|被暴露于媒體之下時(shí)，其行為更多地受到市場的監(jiān)督和關(guān)注，他們與中小股東及債權(quán)人之間的信息不對稱程度降低。同時(shí)由于媒體關(guān)注的提高，以及地位的提高使其聲譽(yù)成本上升，控股股東會更少的選擇損害其聲譽(yù)的行為，也降低了道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。一般來說，股份集中的上市公司的控股股東比中小股東有著天然的信息優(yōu)勢，可以利用控股地位獲得控制權(quán)利益。Grossman and Hart（1988）認(rèn)為控制權(quán)利益分兩種，即控制權(quán)共享利益和控制權(quán)私利?？刂茩?quán)共享利益和控制權(quán)私利都是控股股東獲得上市公司利潤的重要方式，控股股東一方面可以通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移資源，獲得控制權(quán)私利，侵占和損壞中小股東的利益，另一方面也可以通過現(xiàn)金股利的方式獲得控制權(quán)共享利益[13]。西方學(xué)者認(rèn)為投資者法律保護(hù)和公司治理機(jī)制能夠?qū)毓晒蓶|獲取利益的方式產(chǎn)生重大影響，良好的法律保護(hù)和治理機(jī)制能有效降低控股股東的控制權(quán)私利，促使控股股東將更多利益與其它股東共享，控制權(quán)共享利益和控制權(quán)私利存在此消彼長的關(guān)系[1，14]。Dyck and Zingales（2008）研究認(rèn)為，媒體報(bào)道能夠有效降低控制權(quán)私人收益[5]。根據(jù)利益侵占假說，現(xiàn)金股利是上市公司控股股東的所有權(quán)的共享收益，發(fā)放現(xiàn)金股利能夠使公司收益在所有股東之間平均分配，能夠降低控股股東利用控股權(quán)獲取私利的行為。正如La Porta et al（2000）所說，現(xiàn)金股利的發(fā)放能夠限制控股股東濫用控股權(quán)，避免采用占用過多的自由現(xiàn)金流等控制權(quán)私利的方式侵害公司及中小股東利益[1]。鄧建平、曾勇、何佳（2007）也發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利和直接的資金占用是我國控股股東獲得控制權(quán)利益的重要途徑，兩者具有很強(qiáng)的互補(bǔ)關(guān)系[15]。在媒體報(bào)道下，控股股東的行為受到了社會公眾的關(guān)注，提高了控制權(quán)私利獲取的難度和成本，如監(jiān)督成本、懲罰成本等。于是，控股股東會退而選擇現(xiàn)金股利的方式來共享上市公司利潤。Dyck and Zingales（2008）發(fā)現(xiàn)新聞報(bào)導(dǎo)能夠影響公司內(nèi)部人占有公司價(jià)值的數(shù)量，能夠制約控股權(quán)的私利[5]。因此，相比媒體報(bào)道少的公司，媒體報(bào)道多的公司會發(fā)放更多的現(xiàn)金股利。endprint

假設(shè)1：媒體報(bào)道越多，現(xiàn)金股利發(fā)放越多。

李培功、沈藝峰（2010）通過對50家最差董事會的上市公司的媒體負(fù)面報(bào)道的分析，發(fā)現(xiàn)媒體負(fù)面報(bào)道越多，公司更正違規(guī)行為的概率也越高，媒體的負(fù)面報(bào)道具有積極的公司治理作用[3]。吳超鵬等（2012）發(fā)現(xiàn)，媒體對并購事件的負(fù)面報(bào)道越多，高管變更的可能性也越強(qiáng)，而且媒體的負(fù)面報(bào)道能夠降低政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的影響，那些有政治關(guān)聯(lián)的高管在無法通過政治關(guān)聯(lián)性降低自己被更換概率[16]。國外學(xué)者也發(fā)現(xiàn)負(fù)面報(bào)道對企業(yè)行為的更正作用，Dyck and Zingales（2008）發(fā)現(xiàn)負(fù)面媒體報(bào)道能夠幫助公司改正其腐敗和濫用職權(quán)的行為，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)媒體負(fù)面報(bào)道能夠有助甄別和曝光公司的會計(jì)犯罪等欺詐行為，還發(fā)現(xiàn)媒體負(fù)面報(bào)道對公司治理監(jiān)督的作用主要是通過聲譽(yù)機(jī)制和行政介入兩個(gè)路徑達(dá)到的[7]。媒體負(fù)面報(bào)道相對于正面和中性的報(bào)道來說，有著更強(qiáng)的指示性，給企業(yè)造成了更大的輿論壓力，在聲譽(yù)機(jī)制和行政介入兩種機(jī)制的作用下，企業(yè)為了挽回被動(dòng)的局面，會及時(shí)地對違規(guī)行為進(jìn)行更正，然而這僅是一個(gè)方面。對于上市公司來說，改變企業(yè)的負(fù)面形象、減少企業(yè)的負(fù)面影響可能比簡單的更正違規(guī)行為更為重要。如何重塑企業(yè)的公眾形象，最為直接的方式便是通過發(fā)放現(xiàn)金股利來回報(bào)投資者。首先，現(xiàn)金股利發(fā)放讓投資者獲得了真實(shí)的回報(bào)，拿到了真金白銀，同時(shí)也給投資者傳遞出企業(yè)不受負(fù)面影響，運(yùn)行良好的信號；其次，現(xiàn)金股利減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流，降低了內(nèi)部人侵占資金的概率，管理者也無法將其用于利己行為；再次，企業(yè)現(xiàn)金流的減少必然要求企業(yè)從外部融資，不論通過銀行貸款還是股權(quán)融資都要求更高的監(jiān)督水平，降低了企業(yè)的代理成本；最后，社會輿論及政策導(dǎo)向要求企業(yè)向投資者發(fā)放現(xiàn)金股利，因此發(fā)放現(xiàn)金股利也迎合了輿論導(dǎo)向和監(jiān)管政策。在此基礎(chǔ)上提出假設(shè)2：

假設(shè)2：媒體負(fù)面報(bào)道越多，現(xiàn)金股利發(fā)放越多。

按照上文的分析媒體關(guān)注程度和媒體負(fù)面報(bào)道都對現(xiàn)金股利產(chǎn)生了影響，而且兩種媒體報(bào)道的影響效應(yīng)并不一樣，媒體關(guān)注程度主要是改變企業(yè)所處的信息環(huán)境，從信息機(jī)制的角度來對公司股利行為產(chǎn)生作用，而媒體負(fù)面報(bào)道主要是從聲譽(yù)機(jī)制的角度來影響的，兩者是否存在相互作用呢？媒體報(bào)道不但能夠改變信息的分布，還具有杠桿效應(yīng)，能夠放大各種信息效應(yīng)。對于媒體關(guān)注程度高的企業(yè)，出現(xiàn)負(fù)面報(bào)道所帶來的作用將會更強(qiáng)。

鑒于此，提出假設(shè)3：媒體關(guān)注程度越高，其負(fù)面報(bào)道對現(xiàn)金股利政策所帶來的效應(yīng)會更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2010-2013年中國A股市場融資融券標(biāo)的股為研究對象主要基于以下原因：首先，相對于普通股來說，融資融券標(biāo)的股不但能夠與普通股一樣買空，還能夠通過融券的方式賣空，具有更強(qiáng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制，而且信息不對稱程度也較低。其次，融資融券標(biāo)的股對于信息有更強(qiáng)的敏感性，特別是對于媒體報(bào)道的信息反應(yīng)速度和反應(yīng)程度也較強(qiáng)，資本市場可以通過正反兩方面的交易來迅速調(diào)整。再次，融資融券標(biāo)的股的選擇主要是以符合滬深成份股為標(biāo)準(zhǔn)，首批的50家全部為滬深50成份股，之后逐漸擴(kuò)大到符合滬深100指數(shù)成份股標(biāo)準(zhǔn)。從公司質(zhì)量來說，所選擇的公司都是在我國資本市場上質(zhì)量高、發(fā)展好，有著重要作用的公司。從數(shù)量上來說，到2013年底進(jìn)入融資融券標(biāo)的股的股票達(dá)到了700家，覆蓋面也較廣，能夠代表我國A股市場的整體狀況。

于忠泊等（2011）在對媒體效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)采用Wisenews（慧科）數(shù)據(jù)庫中24家國內(nèi)主要的財(cái)經(jīng)媒體和綜合媒體數(shù)據(jù)，按照上市公司名稱、簡稱、上市代碼進(jìn)行了全文搜索，得到媒體關(guān)注度的數(shù)據(jù)。進(jìn)一步又按照負(fù)面關(guān)鍵詞對所得的媒體報(bào)道進(jìn)行了搜索，如“違規(guī)、操縱、侵占、國有資產(chǎn)流失等”得到負(fù)面報(bào)道的數(shù)據(jù)。本文媒體關(guān)注的數(shù)據(jù)也按照于忠泊等（2011）的方法[17]，源于Wisenews（慧科）數(shù)據(jù)庫中24家國內(nèi)主要的財(cái)經(jīng)媒體和綜合媒體數(shù)據(jù)，其中，財(cái)經(jīng)媒體如《中國證券報(bào)》、《上海證券報(bào)》、《證券時(shí)報(bào)》、《金融時(shí)報(bào)》、《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》等，綜合性媒體如《人民日報(bào)》、《南方都市報(bào)》、《光明日報(bào)》等，共搜集新聞條數(shù)共計(jì)19萬余條，其中負(fù)面新聞23 250條。本文所用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及公司治理數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。為消除異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量在0-1%和99-100%之間進(jìn)行了winsorize處理，最后得到有效樣本792個(gè)。

（二）主要變量說明

1.被解釋變量。本文被解釋變量為現(xiàn)金股利指標(biāo)，按照現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法以每股現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率作為現(xiàn)金股利指標(biāo)，來衡量現(xiàn)金股利的支付力度。進(jìn)一步本文還用現(xiàn)金股利的變化來作為現(xiàn)金股利的代替指標(biāo)。

2.解釋變量。本文媒體報(bào)道數(shù)據(jù)首先采用于忠泊等（2011）的方法統(tǒng)計(jì)出2010-2013年間所取樣本的總的媒體報(bào)道數(shù)及負(fù)面報(bào)道數(shù)，再按李培功、沈藝峰（2010）的方法，將報(bào)道數(shù)量加1取對數(shù)，得到媒體報(bào)道度指標(biāo)Media，及負(fù)面報(bào)道指標(biāo)Media_n。

3.控制變量。除媒體報(bào)道以前，其他因素也可以影響企業(yè)現(xiàn)金股利政策。如相比規(guī)模小的公司來說，規(guī)模較大的公司所面臨的融資約束情況更低，公司可能會發(fā)放現(xiàn)金股利。資產(chǎn)負(fù)債率高的公司會更多地受到債權(quán)人的監(jiān)督和約束，現(xiàn)金股利發(fā)放水平可能會低。公司盈利能力、成長性、治理水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)等都可能會影響企業(yè)的現(xiàn)金股利政策。變量定義及說明見表1。

四、檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，平均每年上市公司被媒體報(bào)道的數(shù)量為2469次，被媒體報(bào)道最多的公司達(dá)5 178次，最少0次，標(biāo)準(zhǔn)差為5818，這說明不同公司的媒體關(guān)注的程度存在著很大的差別，部分公司一年內(nèi)未被媒體報(bào)道。從媒體報(bào)道分布情況來看，媒體對上市公司的報(bào)道并不是平均分布，媒體報(bào)道數(shù)量的均值與中位數(shù)存在著很大的差距，數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重的右偏。媒體負(fù)面報(bào)道數(shù)據(jù)同樣存在著嚴(yán)重的右偏傾向，媒體負(fù)面報(bào)道最多的公司的年報(bào)道數(shù)達(dá)到了1 469次，為紫金礦業(yè)（601899）2010年的負(fù)面報(bào)道數(shù)。上市公司被媒體負(fù)面報(bào)道的平均數(shù)為294次，而50%的公司一年被負(fù)面報(bào)道的次數(shù)不到5次，說明媒體負(fù)面報(bào)道主要集中在部分公司。endprint

股利的統(tǒng)計(jì)可以看出，每股股利最高的分配方案是每股派23元，最低的不分配，平均每股股利為0194元。從支付率來看，最高的股利支付率達(dá)到了1461%，每股股利接近每股收益的15倍，這說明存在著超額派現(xiàn)的情況。平均的股利支付率281%與股利支付率中位數(shù)27%差別并不大，說明大部分公司股利支付率并不低。由股利變化指標(biāo)DDIV可以發(fā)現(xiàn)，多數(shù)公司股利呈現(xiàn)出增長的趨勢，平均年增長為每股0006元，增加最高的公司達(dá)到了每股增加2242元，同時(shí)也存在著股利大量減少的情況，減少最低的每股減少了2045元。

表3報(bào)告了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣，每股現(xiàn)金股利與媒體報(bào)道和媒體負(fù)面報(bào)道指標(biāo)存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，與媒體報(bào)道指標(biāo)Media的相關(guān)系數(shù)為273%，與媒體負(fù)面報(bào)道指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為202%，說明媒體報(bào)道能夠影響上市公司每股股利的分配，從數(shù)據(jù)上來看，負(fù)面報(bào)道對每股股利的影響不如整體報(bào)道量的影響大。前后期每股股利的變化與媒體報(bào)道及媒體負(fù)面報(bào)道也呈正相關(guān)關(guān)系，且與媒體報(bào)道數(shù)的相關(guān)性在1%水平上顯著。而股利支付率與媒體報(bào)道呈現(xiàn)出28%的負(fù)相關(guān)性，且不顯著。

媒體報(bào)道與公司規(guī)模相關(guān)性為609%且在1%水平上顯著，說明媒體報(bào)道的對象是有選擇性的，公司規(guī)模對是否進(jìn)行媒體報(bào)道有決定性影響。另外，媒體報(bào)道與股東規(guī)模、獨(dú)立董事人數(shù)、資產(chǎn)收益率、第一大股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率在成正相關(guān)關(guān)系，且在1%顯著水平上顯著，與成長性在5%顯著水平上顯著，說明這些都是媒體報(bào)道的重要參考因素。媒體負(fù)面報(bào)道與公司規(guī)模和股東規(guī)模也存在很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，這說明不論是正面報(bào)道還是負(fù)面報(bào)道，媒體都會選擇公司規(guī)模大、股東人數(shù)多的公司為報(bào)道對象，這類公司的社會影響力和關(guān)注度會更高。

為了進(jìn)一步分析媒體報(bào)道程度的影響，本文按照媒體報(bào)道數(shù)量把樣本分為報(bào)道多的組和報(bào)道少的組，來比較不同的媒體報(bào)道度和現(xiàn)金股利之間的關(guān)系。媒體報(bào)道數(shù)量多于425次的樣本作為媒體報(bào)道程度高的組（H-media），將少于425次的樣本作為媒體報(bào)道程度低的組（L-media），然后對兩組的現(xiàn)金股利進(jìn)行平均值的T檢驗(yàn)。如表4所示，媒體報(bào)道程度高的組比報(bào)道程度低的組的平均每股現(xiàn)金股利、平均股利支付率都要高，特別是每股現(xiàn)金股利要高01697，且在1%顯著水平上顯著，這說明媒體的報(bào)道顯著提高了每股股利的分配額，這與假設(shè)1的內(nèi)容也相符。從股利變化情況來看，媒體報(bào)道低的組股利是減少的，而媒體報(bào)道高的組每股股利比前一期有所增加，兩組變化之間也存在著1%水平上的顯著差異，媒體對現(xiàn)金股利政策存在正向的影響。

（二）多元回歸分析

1.媒體報(bào)道與現(xiàn)金股利政策關(guān)系。為了檢驗(yàn)媒體報(bào)道量對現(xiàn)金股利的影響，本文構(gòu)建以下模型（1）：

在模型加入了年度啞變量（YearDummy）和行業(yè)啞變量（IndDummy）來控制年度和樣本所在行業(yè)因素的影響，由于本文樣本量的限制，行業(yè)劃分采用國泰安CSMAR中行業(yè)分類A的劃分方法，將其分為金融、公共事業(yè)、房地產(chǎn)、綜合、工業(yè)、商業(yè)等6類。

模型（1）回歸結(jié)果列示于表5的第（1）、（3）、（5）列中，第（1）列中被解釋變量是每股現(xiàn)金股利（DPS），第（3）列中被解釋變量是股利支付率（DIV），第（5）列中被解釋變量是每股股利變化。由（1）可知媒體報(bào)道量與每股現(xiàn)金股利呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，媒體報(bào)道量越大，每股利現(xiàn)金股利發(fā)放越多，驗(yàn)證了假設(shè)1。由（1）可知每股現(xiàn)金股利與公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即公司規(guī)模越大、盈利狀況好的公司發(fā)放現(xiàn)金股利比例越高。

第（5）列股利變化模型結(jié)果也說明媒體報(bào)道存在對股利發(fā)放正向作用，媒體報(bào)道越多，越可能在前一期的基礎(chǔ)上提高公司發(fā)放的每股股利。

2.媒體負(fù)面報(bào)道與現(xiàn)金股利政策。模型（1）基礎(chǔ)上，表5中第（2）、（4）、（6）列進(jìn)一步檢驗(yàn)了負(fù)面報(bào)道與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，結(jié)果顯示媒體的負(fù)面報(bào)道與每股現(xiàn)金股利成正相關(guān)關(guān)系，從而驗(yàn)證了假設(shè)2的內(nèi)容。

綜上所述，無論從媒體報(bào)道的整體量還是僅從負(fù)面報(bào)道量入手來驗(yàn)證媒體報(bào)道對公司現(xiàn)金股利政策的影響，結(jié)果均支持了媒體在公司現(xiàn)金股利政策中起有效的促進(jìn)作用，媒體報(bào)道量越大，現(xiàn)金股利支付越多。媒體之所以能夠影響公司的現(xiàn)金股利政策，可能是因?yàn)閺男畔h(huán)境、聲譽(yù)機(jī)制等方面的作用。一方面，媒體報(bào)道改變了企業(yè)所處的信息環(huán)境，投資者對企業(yè)的認(rèn)識和關(guān)注程度的上升使得信息不對稱程度顯著降低，內(nèi)部人通過信息優(yōu)勢謀取私利的行為很容易被發(fā)現(xiàn)，獲取私利的成本提高，通過現(xiàn)金股利來共享收益是有效的緩解兩類代理問題的選擇。另一方面，媒體報(bào)道提高了公眾對企業(yè)的關(guān)注程度，企業(yè)所面對的資本市場輿論壓力更大，企業(yè)往往會迎合社會輿論，現(xiàn)金股利在監(jiān)管層多次強(qiáng)調(diào)后，輿論和政策導(dǎo)向作用明顯。特別是對于有負(fù)面報(bào)道的公司，為了減少負(fù)面報(bào)道的影響，樹立自身在市場中的形象，也會采用發(fā)放真金白銀的方式向市場示好。

如表6中第（1）、（2）列所示，媒體關(guān)注度高的組現(xiàn)金股利分配明顯要高于媒體關(guān)注程度低的組，同樣也驗(yàn)證了假設(shè)1的內(nèi)容，加入媒體負(fù)面報(bào)道與媒體關(guān)注程度的交互項(xiàng)，α2顯著為正，說明媒體關(guān)注度能夠影響媒體負(fù)面報(bào)道對現(xiàn)金股利的效應(yīng)。很可能的原因是在媒體高度關(guān)注下，企業(yè)為了盡快減少負(fù)面影響，提升自身的形象和聲譽(yù)，對負(fù)面報(bào)道的反應(yīng)更加積極，放大了負(fù)面報(bào)道對現(xiàn)金股利的作用，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

五、結(jié)論

本文在前人對媒體效應(yīng)研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步拓展了媒體報(bào)道對公司行為的研究，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道對上市公司現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生了顯著的正向影響。媒體通過信息傳播、議程設(shè)置等特有的信息機(jī)制改變了上市公司所處的信息不對稱環(huán)境，同時(shí)又通過行政介入、聲譽(yù)等機(jī)制作用于上市公司的財(cái)務(wù)決策，在外內(nèi)壓力及投資者需求模型下，現(xiàn)金股利政策會隨著媒體關(guān)注程度的上升及負(fù)面報(bào)道而進(jìn)行調(diào)整。媒體報(bào)道越多，上市公司越有可能提高現(xiàn)金股利的發(fā)放來迎合投資者的需求。尤其對于媒體關(guān)注程度高的公司，負(fù)面報(bào)道能夠顯著的提升現(xiàn)金股利發(fā)放程度，進(jìn)一步放大了負(fù)面報(bào)道對現(xiàn)金股利影響力度。股利政策調(diào)整和變更說明了上市公司有迎合輿論導(dǎo)向的動(dòng)機(jī)，通過提高現(xiàn)金股利政策一定程度上緩解了委托代理沖突。endprint

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