朱朝暉　張亞妮

摘要：本文以控股股東減持行為為研究對象，結(jié)合投資者情緒理論分析了不同股市環(huán)境下以配合控股股東減持為目的的盈余管理行為。研究發(fā)現(xiàn)控股股東不僅善于洞察市場情緒，擇準(zhǔn)時機在牛市高位減持；同時，通過應(yīng)計項目盈余管理和真實盈余管理來提升股價，以“創(chuàng)造”減持良機，但這種基于盈余管理創(chuàng)造減持良機的行為只發(fā)生在熊市。

關(guān)鍵詞：控股股東減持；應(yīng)計項目盈余管理；真實盈余管理；投資者情緒

中圖分類號：F830.59 文獻標(biāo)識碼：B

隨著股權(quán)分置改革的陸續(xù)完成，原非流通股股東和流通股股東利益同質(zhì)化，大股東減持帶來的可能是股東利益實現(xiàn)機制從非市場化途徑向市場化途徑的嬗變（蔡寧、魏明海，2009），這種方式也可能成為大股東攫取個人私利的有效途徑。但是，也許大股東減持時機的確定不僅僅是擇機那么簡單，作為上市公司的信息知情人或控制人，大股東、特別是控股股東可能直接介入公司的經(jīng)營管理及其政策制定，介入信息加工和披露過程，他們有機會“創(chuàng)造”減持良機以實現(xiàn)高減持收益。

作為操縱盈余、誘導(dǎo)股票價格的重要手段，盈余管理是大股東創(chuàng)造減持良機的重要工具。關(guān)注大股東減持過程中的盈余管理行為，尤其獨具中國特色的股權(quán)分置改革引發(fā)的大股東減持中的盈余管理，有助于更深刻地揭示大股東減持行為如何掏空中小股東的利益，有利于投資者理解大股東減持行為對市場的影響。基于應(yīng)計項目盈余管理和真實盈余管理角度，本文對不同股市環(huán)境下控股股東減持中的盈余管理行為進行了分析，發(fā)現(xiàn)控股股東雖然在牛市減持更多，但他們往往僅在熊市的時候進行配合減持的盈余管理；控股股東利用盈余管理創(chuàng)造減持良機，可能同時采取應(yīng)計項目盈余管理和真實盈余管理的方式進行。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）投資者情緒、股市環(huán)境與控股股東減持

傳統(tǒng)的金融范式基于有效市場假說和行為者理性來解釋股票市場。市場交易者具有有序偏好、完備信息和精確的計算能力，能快速領(lǐng)悟市場新信息，并按貝葉斯法則正確修正自己的信念，并根據(jù)Leonard Savage的主觀期望效用最大化的規(guī)則做出標(biāo)準(zhǔn)化抉擇。然而，資本市場投資者并非傳統(tǒng)金融理論所認為的“理性（rational）”人，而是有限理性的“正常（normal）”人，他們信念中的系統(tǒng)性偏差會導(dǎo)致其對資產(chǎn)的股價，并非根據(jù)基礎(chǔ)性信息進行交易，在一定時間內(nèi)顯著高估或低估資產(chǎn)價值。

投資者的有限理性并非僅僅局限于投資者個體，還會形成群體效應(yīng)。在不確定的股票市場，投資者不可能完全掌握市場、上市公司和其他投資者的信息。理性的投資者會觀察市場其他行為者，尤其是其他投資者的行為及其行為結(jié)果，以推測信息，并認為其他投資者具有更權(quán)威的信息。這種模仿性投資行為可以節(jié)約投資者的信息成本和決策成本，降低投資風(fēng)險及風(fēng)險厭惡感，減少因為投資錯誤而帶來的認知失調(diào)。然而，雖然投資者相信價格變動反映了信息，但事實上價格反映的可能是噪音。噪音交易者對市場的影響可能遠遠超過了其在市場中的規(guī)模，理性的投資者期望追隨內(nèi)部人的腳步，卻最終追逐著噪音交易者，從而使得少部分投資者個體的有限理性演變成市場的群體有限理性。

我國資本市場由于個體投資者多、信息披露機制不完善、監(jiān)管手段缺乏、政策干預(yù)頻繁等原因，投資者集體性的非理性行為往往更是頻繁。這種投資者情緒會影響到股東的減持行為。作為內(nèi)部人的大股東或控股股東，其擁有的信息使其對公司內(nèi)在價值和業(yè)績前景具有更準(zhǔn)確判斷，從而有效識別并利用投資者的有限理性，擇機減持。研究發(fā)現(xiàn)，大股東具有精準(zhǔn)的“選擇時機”能力，可以選擇使其減持收益最大化的時間段準(zhǔn)確出擊，高位套現(xiàn)鎖定收益。

在牛市減持不僅可以帶來較高的減持收益，也有助于降低減持后的市場負面反應(yīng)。大股東減持，一方面會導(dǎo)致流通股供給增加，給市場帶來價格壓力，另一方面可能向市場傳遞內(nèi)部人認為公司估值偏高、業(yè)績前景不佳、巨額擔(dān)保、大股東嚴重掏空等負面信號，因此往往帶來的是流通股股東在減持公告后用腳投票以降低損失，甚至被認為是大盤指數(shù)持續(xù)下挫的重要根源（黃志忠等，2009），研究者發(fā)現(xiàn)減持后公司股價會有一定程度的下跌，股票超額正收益在減持公告后往往會消失甚至變?yōu)槌~負收益。如果大股東減持牛市期間，由于個體注意力有限，投資者可能受到股價上漲以及由于正反饋機制引起的循環(huán)上漲的吸引，對控股股東減持并未關(guān)注太多；即使關(guān)注到控股股東減持，受高漲情緒影響，此時的投資者往往容易過度自信，將控股股東減持解讀為逢高減持、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)或者抑制股價高漲為回購作準(zhǔn)備，而忽視控股股東減持背后深層次的動因，不會對此反應(yīng)過度。由于牛市時往往伴隨著大量不熟練的投資者進入，他們因“無知”而罔顧控股股東減持所暗示的潛在危險而盲目持有，也在一定程度上緩沖部分股價下跌壓力，弱化了市場的負面反應(yīng)。因此，出于減少市場沖擊的目的，控股股東也更可能選擇在牛市減持?；谏鲜龇治?，本文認為控股股東因其信息優(yōu)勢，可以洞察和利用市場情緒，更多地選擇在牛市減持。由此提出假設(shè)H1：

H1：在牛市環(huán)境下，控股股東減持規(guī)模大于熊市環(huán)境。

（二）控股股東減持與盈余管理

由于投資者情緒會導(dǎo)致資本市場股票價格系統(tǒng)地偏離其基本價值，大股東在一定程度上可以準(zhǔn)確洞察市場情緒，迎合高漲擇機減持就可以鎖定高收益。然而，僅將股票偏離價值的錯誤定價歸因于投資者情緒，未免失之偏頗。由于缺乏有價值的信息，即使是成熟理性的交易者，也只能從價格中學(xué)習(xí)，追逐他們心目中的“有信息交易者”，根據(jù)有價值的信息交易帶來的價格漲跌，而無法識別價格反映的是信息還是噪音。因此，在存在委托代理和信息不對稱的情況下，上市公司管理層和控制人可以通過盈余管理主動誤導(dǎo)外部投資者，造成股價的波動；而投資者的不成熟與有限理性，會導(dǎo)致其反應(yīng)不足或過度反應(yīng)進一步推動股票錯誤定價。所以，股票錯誤定價是管理層操控和投資者情緒共同作用的結(jié)果。

中國資本市場是委托代理及信息不對稱問題和投資者非理性問題共存且程度嚴重的典型，上市公司有可能通過正向盈余管理影響投資者情緒，影響投資者對企業(yè)股票價值做出正確判斷，從而高估股價，創(chuàng)造出減持的良機，其中具有絕對持股優(yōu)勢的控股股東，往往具有直接介入信息加工和披露過程、左右公司會計政策、參與公司管理與決策的機會。綜合而言，有動機有能力的控股股東，除了準(zhǔn)確擇機利用較好的市場行情減持之外，可能進行以影響市場預(yù)期為目的的操縱行為，以創(chuàng)造良好的減持時機，尤其是大股東掏空嚴重、業(yè)績差、股價泡沫嚴重、股東急于減持的公司。減持規(guī)模越大，盈余管理程度越高。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：控股股東減持規(guī)模越大，公司的盈余管理程度越高。

研究者普遍認可解禁或減持的規(guī)模越大，應(yīng)計項目盈余管理程度也越強。但盈余管理是企業(yè)管理當(dāng)局“在報告財務(wù)或安排交易中運用判斷來改變最終財務(wù)報告”的行為，除了通過會計手段對盈余數(shù)字進行調(diào)節(jié)，企業(yè)也可以通過“通過改變企業(yè)投資時間，或其他財務(wù)決策來改變報告盈余”。隨著會計準(zhǔn)則的從緊、管理審查和股東法律訴訟的風(fēng)險增加，基于披露的應(yīng)計項目盈余管理空間越來越受限，管理層可能尋求更靈活更隱蔽的基于真實交易操控的盈余管理。雖然這種真實盈余管理會給企業(yè)帶來真實的經(jīng)濟后果，但控股股東們?yōu)檫_到短期內(nèi)高操控股價的目的，可能以犧牲企業(yè)長遠發(fā)展和其他股東的利益為代價進行真實盈余管理以最大化減持收益。因此，控股股東可能同時采用應(yīng)計項目盈余管理和真實盈余管理來操控盈余，誘導(dǎo)投資者情緒，使公司股價在短期內(nèi)接近或達到心理價位。所以，假設(shè)H2可進一步分為以下假設(shè)：

H2a：控股股東減持規(guī)模越大，公司的應(yīng)計項目盈余管理程度越高。

H2b：控股股東減持規(guī)模越大，公司的真實盈余管理程度越高。

（三）控股股東減持行為與盈余管理的關(guān)系

控股股東減持時可能表現(xiàn)出精準(zhǔn)的時機選擇能力，他們也可能利用通過盈余管理創(chuàng)造減持良機。那么在不同的股市環(huán)境下，控股股東對擇機減持和創(chuàng)造時機減持是否有所偏好？在牛熊市下，投資者擁有截然不同的心態(tài)（賀學(xué)會、陳諍，2006）。牛市中投資者對后市樂觀，比較激進；而處于熊市的投資者就顯得相對保守、謹慎（于偉、尹敬東，2006）。當(dāng)控股股東不得不在熊市減持時，由于投資者整體情緒低落，股價水平整體偏低。為了實現(xiàn)目標(biāo)減持收益，企業(yè)不得不通過精心的盈余管理來誘導(dǎo)投資者情緒，拉升股價；在熊市環(huán)境下要使得股價獲得同樣程度的提升，企業(yè)可能需要進行正向盈余管理的程度更高，因為熊市下的投資者對事物看法較為悲觀，即使是好消息，其影響也不如牛市顯著和持續(xù)。所以，熊市時控股股東減持行為與盈余管理程度相關(guān)度可能較大。

另外，雖然牛市控股股東減持規(guī)模較大，股價變化對減持收益的影響會因為大規(guī)模減持而被放大，企業(yè)的盈余管理帶來的減持收益可能超過熊市期間。但是，心理學(xué)的研究表明當(dāng)人們面對同樣數(shù)量的收益和損失時，損失會使他們產(chǎn)生更大的情緒波動。因此，當(dāng)決策者面臨的是收益時往往表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡，而當(dāng)其面臨的是損失時則表現(xiàn)為風(fēng)險偏好。在牛市環(huán)境下，股價總體偏高，控股股東憑借著良好的時機，已經(jīng)可以在相對較高的價位減持其擁有的股份。因此，他們?yōu)榱吮苊夂蠡?，更多地表現(xiàn)為風(fēng)險規(guī)避，盡早地瞄準(zhǔn)時機去變現(xiàn)具有資本利得的股票，以鎖定收益，而非再進行盈余管理抬升股價。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：熊市環(huán)境下，減持規(guī)模影響盈余管理的程度大于牛市環(huán)境。

H3a：熊市環(huán)境下，減持規(guī)模影響應(yīng)計項目盈余管理的程度大于牛市環(huán)境。

H3b：熊市環(huán)境下，減持規(guī)模影響真實盈余管理的程度大于牛市環(huán)境。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文以伴隨著股權(quán)分置改革的陸續(xù)完成而發(fā)生的控股股東，在二級市場上的減持行為為研究對象，將樣本區(qū)間界定在2006年至2012年的控股股東、最終控制人及其一致行動人的減持事件，剔除了：（1）不是通過證券交易所競價系統(tǒng)和大宗交易系統(tǒng)減持的減持事件；（2）減持期間股票被ST、*ST、s*ST，可能具有特殊盈余管理動機的公司；（3）金融保險類等財務(wù)數(shù)據(jù)特殊的公司；（4）行業(yè)中樣本特別少，無法通過分行業(yè)回歸準(zhǔn)確得到盈余管理變量的公司。在此基礎(chǔ)上合并了減持受到同一盈余管理季度影響的公司，去除離群樣本點，最終得到298家上市公司的624個減持樣本。

（二）股市環(huán)境的界定

參考何興強和周開國（2006）、童盼和王旭芳（2010）、吳淑娥等（2012）的研究，本文利用上證綜指日收盤價序列的收縮擴張周期，從股指漲跌幅度和持續(xù)時間長短股市環(huán)境劃分為牛市、熊市和盤整市，并對盤整市進行歸屬，從而界定牛熊市。具體而言，（1）首先根據(jù)上證綜合指數(shù)日收盤價的走勢圖，以3個月為一個窗口，直觀判斷指數(shù)波動的波峰和波谷；（2）消去連續(xù)波峰中的價格較低者和連續(xù)波谷中的價格較高者，同時剔除股指序列端點附近價格低于端點的波峰和價格高于端點的波谷，使得波峰波谷交替出現(xiàn)；（3）根據(jù)漲（跌）幅在30%以上、時間間隔不足3個月或漲（跌）幅在20%以上但時間間隔超過3個月以上的確定為牛（熊）市；超過三個月間隔、漲跌幅在20%以下的期間為盤整市；（4）根據(jù)初步分析結(jié)果，對盤整市進行歸并。盤整市1和5分別出現(xiàn)在兩次牛市和兩次熊市之間，雖然調(diào)整幅度較大，依然可以視作是牛（熊）市期間的反彈，故分別歸入牛市和熊市；而盤整市5雖然反彈時間較長，但因其出現(xiàn)在長期低迷環(huán)境中，故歸入熊市；盤整市2、3、4均為由牛入熊期間，其中3、4調(diào)整幅度不大，歸入牛市；盤整市2調(diào)整幅度較大，按時間段中間分割，分別劃為牛市和熊市（表1）。

對于少數(shù)跨期很長才達到披露標(biāo)準(zhǔn)的減持事件，如果交易時間分布在不同的股市環(huán)境中，則根據(jù)交易時間分布在各股市環(huán)境中的多少將減持事件歸入牛市或熊市。

（三）變量定義

因變量為季度盈余管理程度（EM）。由于公司盈余管理造成的“良好業(yè)績”是短期的，控股股東也很清楚這種“良好業(yè)績”背后的公司真實業(yè)績水平，因此盈余管理后短時間內(nèi)是最佳減持時間。由于大股東減持往往連續(xù)進行，多次減持之間的時間間隔較短，相比年度盈余，對季度盈余的操控可以更及時靈活地配合大股東在資本市場上的減持行為。所以，本文利用修正的瓊斯模型估計操控性應(yīng)計利潤作為應(yīng)計項目盈余管理的計量。而真實盈余管理變量的計量則采用較為公認的Roychowdhury（2006）的模型，以異常經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量ACFO、異常生產(chǎn)成本（APROD）和異常酌量性費用（ADISEXP）來表示三種真實盈余管理的程度?？紤]到公司可能同時利用以上多種真實活動操控方式，因此合成真實活動盈余管理總指標(biāo)RM=APROD-ACFO-ADISEXP。應(yīng)計項目盈余管理和真實盈余管理之和即為總盈余管理指標(biāo)（TM），減持規(guī)模（RATE）在不同模型中分別作為因變量和自變量，減持規(guī)模=減持股數(shù)/公司總股數(shù)。股市環(huán)境（BULL）在模型中作為解釋變量，牛市減值BULL=1；否則BULL=0。

此外，本文引入了控制變量資產(chǎn)收益率（ROA=凈利潤/期末資產(chǎn)總額）、公司規(guī)模（LNS.IZE）期末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)、資產(chǎn)負債率（LEV=期末負債總額/期末資產(chǎn)總額），分別用以控制債務(wù)約束、公司規(guī)模引發(fā)的外部監(jiān)管、公司業(yè)績對盈余管理的影響。

上述所有變量的符號及其定義如表2所示。（四）計量模型根據(jù)上述假設(shè)研究分別構(gòu)建了回歸模型（1）、（2）、（3）來驗證前述假設(shè)：

RATE=C+α₁BULL+α₂ ROA+α₃LNSIZE+α₄LEV+ε （1）

EM=C+α₁RATE+α₂ROA+α₃LNSIZE+α₄LEV+ε （2）

EM=C+α₁RATE+α₂BULL+α₃RATE*BULL+α₄ROA+α₅LNSIZE+α₆LEV+ε （3）

在上述模型中，模型（1）檢驗不同股市環(huán)境下企業(yè)控股股東減持規(guī)模；模型（2）用于檢驗減持規(guī)模是否會影響企業(yè)盈余管理行為；模型（3）用于分析不同股市環(huán)境下，減持規(guī)模對盈余管理的影響程度。

三、實證結(jié)果及分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計

表3給出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

根據(jù)表3，被解釋變量可操控應(yīng)計利潤DA和真實盈余管理RM的均值依次為-0.0010、-0.00247，減持公司總體進行的是輕微的負向盈余管理，與預(yù)期的不一致。具體來看，DA最小值為-O.3476，最大值為0.8395；RM最小值為-0.5041，最大值為0.3176，不同公司間的盈余管理方向和水平均存在很大差異，這種差異是否與減持有關(guān)有待模型檢驗。樣本公司所處股市環(huán)境BULL的均值為0.6571，說明有近2/3的控股股東在牛市進行減持。

在進行回歸之前，本文進行了多重共線性檢驗和異方差檢驗。變量間相關(guān)系數(shù)普遍較低，不存在嚴重的多元共線性問題；而進一步檢驗表明，各變量的平均方差膨脹因子在3以下，小于經(jīng)驗判斷的臨界點10，因此，整體來看，模型不存在嚴重的多重共線性。在此基礎(chǔ)上，利用懷特檢驗進行了異方差檢驗，較多模型無法滿足同方差假設(shè)，因此，本文以穩(wěn)健OLS回歸得到的殘差絕對值的倒數(shù)為權(quán)重，采用加權(quán)最小二乘法（WLS）進行模型估計。

（二）股市環(huán)境與控股股東減持規(guī)?；貧w結(jié)果

根據(jù)表4，股市環(huán)境與減持規(guī)模顯著正相關(guān)，即控股股東會較多選擇在牛市減持，假設(shè)H1得到驗證?？毓晒蓶|可以因其對企業(yè)自身的了解和對市場以及投資者的洞察，善于擇準(zhǔn)時機高位減持，以鎖定收益并減少減持的負面反應(yīng)。當(dāng)市場下跌時，控股股東不愿意拋售確認損失，減值比例相應(yīng)降低。

（三）減持規(guī)模與盈余管理程度的回歸結(jié)果

根據(jù)表5，盈余管理總量、操控性應(yīng)計利潤和真實盈余管理均與減持規(guī)模顯著正相關(guān)，假設(shè)H2及H2a、H2b得到驗證。所以，對真實盈余管理三項代理指標(biāo)的回歸得到了相同的結(jié)論：控股股東減持規(guī)模越大，上市公司越有可能采用寬松的信用政策、擴大生產(chǎn)規(guī)模、削減酌量性費用等手段來調(diào)增利潤。控股股東不僅善于擇機高位減持，還通過采用應(yīng)計項目盈余管理和真實盈余管理來操控盈余引發(fā)資本市場投資者對公司的錯誤估價，使公司股價在短期內(nèi)接近或達到控股股東心理價位，以最大化其減持收益。

（四）股市環(huán)境、控股股東減持行為與盈余管理關(guān)系的回歸結(jié)果分析

根據(jù)表6，盈余管理總量、操控性應(yīng)計利潤和真實盈余管理以及真實盈余管理的三個代理變量再次顯示與減持規(guī)模顯著相關(guān)，假設(shè)H2及H2a、H2b再次得到驗證。交乘項RATE*BULL的各系數(shù)同樣與減持規(guī)模顯著相關(guān)，并且系數(shù)方向與盈余管理的系數(shù)方向相反，表明在強勢行情下控股股東進行盈余管理配合減持行為的動機可能弱于熊市，假設(shè)H3、H3a、H3b得到初步證實。

本文為進一步探究不同股市環(huán)境下減持規(guī)模與盈余管理的關(guān)系，隨后按不同股市環(huán)境進行分組回歸，牛市與熊市樣本回歸結(jié)果分別如表7、表8所示。根據(jù)表7，在牛市環(huán)境下，除了異常酌量性費用外，盈余管理總量、操控性應(yīng)計利潤和真實盈余管理，以及真實盈余管理的另兩個代理變量與減持規(guī)模沒有顯著相關(guān)；在熊市環(huán)境下（表8），盈余管理總量、操控性應(yīng)計利潤和真實盈余管理，以及真實盈余管理的三個代理變量與減持規(guī)模顯著相關(guān)，并且系數(shù)方向與預(yù)期一致。

結(jié)合表6、表7、表8的結(jié)果，雖然控股股東更多地選擇在牛市減持，但牛市較高的減持規(guī)模并未導(dǎo)致較高的盈余管理。在牛市環(huán)境下，投資者比較激進，相信企業(yè)前景美好，對后市比較樂觀，隨著時間持續(xù)，這種投資者的熱情會泛化擴展到其他上市公司和其他投資者，促使股價不斷上升，甚至超過公司價值。這樣的股價往往已經(jīng)達到甚至超過控股股東期望，若再進行盈余管理，一則股價上漲空間有限，二則可能引發(fā)證監(jiān)會和證券分析師的重點關(guān)注。因此，控股股東往往選擇迎合不錯的股價鎖定減持收益。

在熊市環(huán)境下，低落投資者情緒導(dǎo)致股價低于其基礎(chǔ)價值，此時若控股股東不得不減持，公司往往會通過盈余管理以在一定程度上拉升股價、創(chuàng)建減持機會，以達到較為理想的減持收益。

四、結(jié)論

中國股權(quán)分置改革及其隨后的控股大股東減持具有中國特色，而這些股東減持行為是否違反公平原則，是否侵害其他中小股東利益成為各界關(guān)注的重點。本文以2006-2012年的控股股東、最終控制人及其一致行動人的減持事件為研究對象，分析并檢驗了不同股市環(huán)境下以配合控股股東減持為目的的盈余管理行為，得到以下結(jié)論：

1.控股股東因其對信息優(yōu)勢，可以洞察市場情緒，擇準(zhǔn)時機在牛市高位減持。

2.控股股東不僅僅善于擇機高位減持，還善于創(chuàng)造減持良機，通過盈余管理引發(fā)投資者對公司股票的錯誤定價，使公司股價在短期內(nèi)接近或達到控股股東的心理價位，以最大化其減持收益；同時，控股股東在這過程中可能采取應(yīng)計項目盈余管理和真實盈余管理的方式實現(xiàn)其目標(biāo)。

3.在牛市環(huán)境下，控股股東一般可以通過準(zhǔn)確擇機而實現(xiàn)其減持收益，盈余管理與減持規(guī)模關(guān)系不大。但在熊市中不得不減持時，控股股東會同時通過應(yīng)計項目盈余管理和真實盈余管理來提升股價，從而達到減持收益最大化。