葉 喬，朱 敏

(重慶人文科技學(xué)院，重慶402514)

0 引言

生物制藥行業(yè)的高收益、高科技特征，使得我國證券市場上醫(yī)藥行業(yè)上市公司備受投資者的廣泛認(rèn)同，已成為證券市場上的一個(gè)獨(dú)特版塊。在我國，生物制藥行業(yè)具有良好發(fā)展環(huán)境，除了政策上對行業(yè)發(fā)展十分有利之外，醫(yī)療衛(wèi)生水平的提高也有利于其發(fā)展。而生物醫(yī)藥行業(yè)這樣一個(gè)典型防御性行業(yè)，其收益率受什么因素的影響呢?本文研究目的在于通過對我國生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司差額收益率的實(shí)證分析，探究并檢驗(yàn)行業(yè)超額收益率與公司規(guī)模、營運(yùn)能力、經(jīng)營業(yè)績等的關(guān)系。

醫(yī)藥行業(yè)上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率為12.16%，主營收入增長率為22.21%。在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢普遍惡化的情況下，能取得如此成績實(shí)屬不易，充分顯示了醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。任何時(shí)期、任何國家的股票市場都存在超額收益，但超額收益產(chǎn)生的原因是多方面的。在健康發(fā)展的股票市場中，超額收益主要來源于公司的經(jīng)營業(yè)績和良好的成長性。王晉斌(1997)的分析則認(rèn)為傳統(tǒng)的解釋變量，包括風(fēng)險(xiǎn)、股利、發(fā)行規(guī)模、公司規(guī)模、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣、中簽率以及承銷方式等，超額收益率沒有顯著相關(guān)關(guān)系。他認(rèn)為原因在于發(fā)行定價(jià)制度上的主管部門“審批”。雷輝和陳壽(2006)選擇了一組進(jìn)行過資產(chǎn)重組但控制權(quán)沒有轉(zhuǎn)移的上市公司為樣本，用模型的方法研究不同重組方法對這些公司重組業(yè)績的影響。研究表明，多種形式重組過的公司長期超額收益率都不理想，只有當(dāng)公司選擇了適合自己的重組方式且各項(xiàng)后續(xù)工作得到重視時(shí)，才能得到希望的結(jié)果。

1 研究方法

1.1 研究假設(shè)

不考慮上市地的影響;不考慮政策制度變化;上證指數(shù)與深證指數(shù)具有同步性;不考慮發(fā)行中簽率。

1.2 樣本選取

本文選取了從2002～2012 年生物醫(yī)藥行業(yè)132 家上市公司為研究對象，其中剔除了st 公司的股票，最終有120 家上市公式作為研究對象，樣本數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫與光大證券行情軟件。

1.3 超額收益率ARR 的計(jì)算

超額收益率定義為:股票實(shí)際投資收益扣除市場平均收益(用市場指數(shù)代表)后的部分。由于數(shù)據(jù)來源的限制，本文只分析年度超額收益。

ARR=R-IR式中，R:股票投資的實(shí)際收益;IR:上交所(或深交所)A 股綜合指數(shù)收益;AR:超額收益率。

累積收益率CAR，q表示股票從第1 年到第n年的累積超額收益率。該方法的計(jì)算一定程度上取消了由于時(shí)間截止所導(dǎo)致的偏差和極值，累計(jì)超額收益率可通過以下方程計(jì)算:

2 實(shí)證研究

2.1 描述統(tǒng)計(jì)整體分析

先對該行業(yè)120 個(gè)樣本數(shù)據(jù)的累積收益進(jìn)行了描述統(tǒng)計(jì)分析。

year Observations M 1 年120 -1.2 年120 0.09 3 年120 0.19 4 年120 0.09 5 年120 -1 6 年120 0.09 7 年120 0.13 8 年120 0.90 9 年120 0.26 10 年120 0.38 ean Maximum Minimum 430 7 1.494 000 -0.919 900 2 000 1.248 700 -1.156 100 0 570 1.090 200 -0.819 100 0 820 4.153 300 -0.865 100.346 1.527 200 -0.917 400 0 820 2.624 400 -1.107 500 3 992 3.857 500 -1.109 900 5 975 14.788 20 -1.174 400 3 840 3.425 200 -0.502 600 9 050 3.561 000 -0.722 700

生物醫(yī)藥行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率為10. 228%，最大值49.620%，最小值-17.746%

2.2 建立一元線性回歸方程逐個(gè)變量比較分析

1)公司規(guī)模:相對于小公司，大公司更受到公眾關(guān)注和政府嚴(yán)密監(jiān)管，投資者與公司內(nèi)部的信息不對稱程度，大公司要比小公司低，損害股東權(quán)益的可能性及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也較低。本文把公司按照其總股本進(jìn)行回歸分析，其結(jié)果為:CAR=2.181 520 -1.46E -09SIZE，R=0.010 178，F(xiàn)檢驗(yàn):F=0．781;其P值為0.380。公司規(guī)模與超額收益率呈負(fù)相關(guān)，符合預(yù)期;另外，R2 為0.010 1，說明“公司規(guī)?！睂Α俺~收益率”的絕大部分差異無法做出解釋。二者關(guān)系并不顯著。

2)凈資產(chǎn)收益率:凈資產(chǎn)收益率反映了公司凈資產(chǎn)的盈利能力，也是投資者經(jīng)?？紤]的重要指標(biāo)之一。凈資產(chǎn)收益率可衡量公司對股東投入資本的利用效率。它彌補(bǔ)了每股稅后利潤指標(biāo)的不足。在公司對原有股東送紅股后，每股盈利將會下降，從而在投資者中造成錯(cuò)覺以為公司獲利能力下降了，而事實(shí)上公司獲利能力并沒發(fā)生變化，用凈資產(chǎn)收益率來分析公司獲利能力就比較適宜。其結(jié)果為:CAR=1.597 +1.552ROE，R=0.048 85，F(xiàn)檢驗(yàn):F=0．378;其P值為0.541。分析:資產(chǎn)收益率與超額收益正相關(guān)，兩者關(guān)系顯著。獲利能力是投資者十分看重的影響因素之一。

3)每股收益:每股收益是影響發(fā)行價(jià)格和股價(jià)的重要因素，是評價(jià)上市公司經(jīng)營能力的主要指標(biāo)。相關(guān)結(jié)果如下:CAR=115 978-0122602EPS，R2=0．100 11，F(xiàn)檢驗(yàn):F=0.116 5;顯著性水平為0.168 56。分析:每股收益與超額收益率負(fù)相關(guān)，兩者關(guān)系較顯著，解釋力度較高，看來投資者越來越重視公司經(jīng)營業(yè)績對股票市場的影響。

4)股本可流通比率:CAR=4.44 -3.943LR，R2 =0．004，F(xiàn)檢驗(yàn):F=0．512;其P值為0.476。

分析:股本可流通比率與調(diào)整后超額收益率負(fù)相關(guān)，與預(yù)期不符;可決系數(shù)為0.004，說明股本可流通比例對超額收益率解釋力度不大?？梢娙藗儾⑽磳㈩A(yù)期非流通股轉(zhuǎn)流通股作為對股票收益的主要影響因素。

2.3 建立多元回歸模型

經(jīng)分析可看出，最終保留在方程中的變量是凈增產(chǎn)收益率、每股收益率。由于顯著水平為0.05，回歸方程顯著性檢驗(yàn)的概率P值小于顯著性水平，因此被解釋變量與解釋變量間的線性關(guān)系顯著;容忍度取值均接近于1，VIF 的取值均大于1，表明解釋變量間多重共線性較弱?；谝陨戏治鼋⒕€性模型是恰當(dāng)?shù)?。為了更好地反映影響我國新股長期收益的因素我們采用最小二乘法對相關(guān)因素進(jìn)行回歸。最終的回歸方程為:CAR=1.34 +0. 045ROE - (7. 9E -006)SIZE +0. 004EPS -0.615LR。

3 總結(jié)與思考

我國制藥行業(yè)的利潤水平基本合理，超額收益應(yīng)被看作是我國制藥行業(yè)為社會創(chuàng)造的財(cái)富。總體而言，中國生物制藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景看好，未來5～10 年內(nèi)將保持平穩(wěn)增長的良好發(fā)展勢頭。隨著預(yù)防治療性疫苗、基因治療、干細(xì)胞治療和細(xì)胞再編程誘導(dǎo)多能干細(xì)胞等前沿領(lǐng)域的發(fā)展與突破，生物制藥行業(yè)將進(jìn)入新一輪快速發(fā)展期。

通過對影響創(chuàng)業(yè)板上市股票超額收益率4 個(gè)變量的分析，可知道投資者并不重視公司的基本面與內(nèi)在價(jià)值分析，大部分人著眼于短期獲利，導(dǎo)致了目前仍居高不下的超額收益率及發(fā)行市場的無序性和泡沫。通過對2002～2012 年期間公開發(fā)行的120 只股票進(jìn)行實(shí)證研究，可以發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、總股本數(shù)、股本可流通比例對醫(yī)藥行業(yè)超額收益率的影響并不顯著。

［1］ 雷輝，陳壽. 我國制藥行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)收益水平研究［J］. 中國藥房，2007(3).

［2］ 黃新建，張宗益. 影響我國新股超額收益率的實(shí)證研究［J］.重慶大學(xué)學(xué)報(bào)，2002(2).

［3］ 程昔武.我國上市公司生物醫(yī)療醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績影響因素的實(shí)證研究［J］.中國商界，2009(3).

［4］ 羅曉雪.創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行日超額收益率的實(shí)證研究［J］.財(cái)政金融，2010(21).