王竹芬，廖宜靜

旅游業(yè)是新興的第三產(chǎn)業(yè)，被譽(yù)為朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。自1978年改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的旅游業(yè)迅速發(fā)展，旅游業(yè)上市公司由此孕育而生，股利分配問(wèn)題也接踵而至。我國(guó)學(xué)者進(jìn)行了大量的上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素分析，但缺乏對(duì)旅游業(yè)上市公司的論著。究竟是什么在影響旅游業(yè)上市公司的管理者們制定的現(xiàn)金股利政策，是否與傳統(tǒng)的影響因素一致？弄清楚這些問(wèn)題有助于我國(guó)旅游業(yè)上市公司完善自身的股利分配政策，也有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

一、旅游業(yè)上市公司股利分配政策的影響因素分析

（一）旅游業(yè)現(xiàn)金股利政策影響因素假設(shè)

影響旅游業(yè)上市公司股利分配政策的因素多種多樣，大致可分為兩種：一是外部因素。包括行業(yè)特征、法律和法規(guī)、國(guó)家政策；二是內(nèi)部因素?？蓜澐譃橛芰Α⒇?fù)債能力、流動(dòng)能力、成長(zhǎng)能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模和往年支付股利水平等。由于外部因素對(duì)股利分配政策的影響具有較大的不確定性，并且表現(xiàn)外部因素的具體數(shù)據(jù)較難搜集，所以，本文只針對(duì)影響旅游業(yè)上市公司股利分配政策的內(nèi)部因素進(jìn)行分析[1]。

1.盈利能力

盈利能力是指公司通過(guò)自身的努力經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造公司利潤(rùn)的能力。通常公司的盈利能力越強(qiáng)，公司支付股利的意愿就更明顯。一般上市公司分配股利的主要來(lái)源是在繳納所得稅及提取各種公積金后的公司盈利，可用每股收益、凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量公司的盈利能力。

2.負(fù)債能力

對(duì)于一個(gè)上市公司而言，如果它的負(fù)債率較高即負(fù)債在其資本結(jié)構(gòu)中的比重較大，那么，該公司會(huì)更傾向于留存足夠的收益來(lái)清償公司債務(wù)，因而該公司的股票支付率就會(huì)降低。一般用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量公司的負(fù)債能力。

3.流動(dòng)能力

流動(dòng)能力指的是企業(yè)及時(shí)滿足其各種資金需要和收回資金的能力。上市公司資產(chǎn)的流動(dòng)性好、變現(xiàn)能力強(qiáng)，則資產(chǎn)質(zhì)量高。如果公司的短期財(cái)務(wù)足夠安全，那么公司發(fā)放股利的能力就越強(qiáng)。通常用每股凈經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流和流動(dòng)比率來(lái)衡量上市公司的流動(dòng)能力。

4.成長(zhǎng)能力

上市公司的成長(zhǎng)能力越好則表明其未來(lái)發(fā)展越好?，F(xiàn)金股利的支付會(huì)減少公司的留存收益，因此當(dāng)上市公司資金短缺而不能通過(guò)其它方式取得資金時(shí)，其發(fā)展就會(huì)受到影響。成長(zhǎng)性好的公司通常會(huì)增加留存，減少向股東支付股利。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率可用來(lái)衡量公司的成長(zhǎng)能力[2]。

5.股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，從而決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，最終決定了企業(yè)的行為和績(jī)效。

（1）上市公司股利分配政策會(huì)更多受到股權(quán)集中度的影響。如果一個(gè)上市公司的股權(quán)集中在少數(shù)股東手里，那么股東為了“個(gè)人私利”會(huì)更傾向于留存盈利而不分配股利；相反，股權(quán)集中度越低的越傾向于分配股利。本文用限售股比例和限售國(guó)有股比例來(lái)衡量上市公司的股權(quán)集中度[3]。

（2）流通股比例也是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種表現(xiàn)形式。通常上市公司的股份會(huì)被劃分為限售股與流通股。流通股比例越低，說(shuō)明上市公司的股權(quán)被少數(shù)股東控制，那么該公司就越傾向于不分配現(xiàn)金股利。

6.公司規(guī)模

一般而言，股本規(guī)模小的公司往往處于發(fā)展的初期，資金需要量大，傾向于不進(jìn)行股利分配；而股本規(guī)模較大的上市公司往往是處于成熟期甚至開(kāi)始進(jìn)入衰退期，因此可能較多發(fā)放股利。而且，大公司憑借其實(shí)力和聲譽(yù)，更容易從外部籌集資金，所以更傾向于選擇高現(xiàn)金股利政策?？捎觅Y產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示公司規(guī)模。

7.往年股利分配政策

一般情況下，上市公司不會(huì)輕易變更股利政策，將延續(xù)上一年度的政策，即上一年度上市公司進(jìn)行的股利分配，本年度將繼續(xù)分配且延續(xù)上一年度的支付水平?？芍苯訉⑸夏旯衫Ц杜c否作為測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)。

二、我國(guó)旅游業(yè)上市公司現(xiàn)金股利政策的實(shí)證分析

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)的選取

本文選取2010-2012年在滬深主板A股上市的全部旅游公司作為研究樣本，其中，排除了以下種類(lèi)的上市公司的數(shù)據(jù)：（1）ST、ST*公司。由于其經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定性會(huì)導(dǎo)致數(shù)據(jù)的不準(zhǔn)確性，比如剔除了ST*聯(lián)合（代碼：600358）與 ST* 九龍（代碼：600555）。（2）非5年連續(xù)性上市公司。該類(lèi)公司因上市時(shí)間短或上市期間因經(jīng)營(yíng)不善被暫時(shí)撤銷(xiāo)上市資格，往往會(huì)采取與公司經(jīng)營(yíng)狀況并不相符的股利分配政策，比如曲江文旅（代碼：600706）借助ST長(zhǎng)信之殼上市具有很大的不穩(wěn)定性，將其剔除[4]。

（二）研究變量設(shè)計(jì)與模型建立

1.變量設(shè)計(jì)

根據(jù)上文的影響因素分析，提出以下自變量與相關(guān)性假設(shè)（見(jiàn)表1）。

2.模型建立

由于旅游業(yè)上市公司在分配現(xiàn)金股利時(shí)只有是與否兩種選擇，而logit模型就是用來(lái)解決因變量只有兩種選擇而不連續(xù)的選擇問(wèn)題，因此這里采用logit模型進(jìn)行回歸分析。

該模型將虛擬變量作為被解釋變量，取值有兩種，設(shè)旅游業(yè)上市公司分配現(xiàn)金股利記為y=1，不分配記為 y=0；設(shè)自變量X=(x1,x2,…,xk)T是分組數(shù)據(jù)，取有限的幾個(gè)值；研究事件發(fā)生的概率P(y=1|X)與自變量 X 的關(guān)系，其 logit回歸方程為[5]：

表1 各解釋變量名稱及正負(fù)相關(guān)性假設(shè)

3.模型參數(shù)估計(jì)

運(yùn)用非線性最小二乘估計(jì)對(duì)該模型參數(shù)進(jìn)行初步估計(jì)：

Y*=logit（p）=-158.89+10.380 55X1+1.012 058X2-0.157 246X3-2.536 476X4-0.287 851X5+0.030 107X6+0.001 321X7+0.176 589X8+0.071 166X9+0.292 502X10+14.884 56X11-0.493 64X12

由MCFR2=0.731 223可知該模型擬合優(yōu)度較高，各自變量X與因變量Y顯著相關(guān)。但是，因變量X大部分未通過(guò)t檢驗(yàn)，由此得知，各因變量之間可能存在多重共線性。

在Eviews中計(jì)算出各自變量X之間的相關(guān)系數(shù)。由表3看出，各自變量之間存在顯著相關(guān)性，為縮小參數(shù)估計(jì)偏差，消除多重共線性，選取與Y相關(guān)性最高的X11作為基礎(chǔ)自變量，見(jiàn)表2。對(duì)模型進(jìn)行逐步回歸分析[6]，結(jié)果見(jiàn)表4。

經(jīng)比較，以X11為基本解釋變量的回歸方程加入X5后，MCFR2=0.798，模型優(yōu)于單個(gè)解釋變量X11模型，所以選擇保留X5。

以同樣方法將其他變量逐個(gè)加入新模型，結(jié)果見(jiàn)表5。得出在加入其他變量之后MCFR2增大，模型擬合優(yōu)度提高，其中又以X10的T值更為顯著，所以 保留X10。

表2 各解釋變量非線性回歸結(jié)果

表3 各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)

表4 X11與其他解釋變量的回歸結(jié)果

表5 X11、X5與其他解釋變量的回歸結(jié)果

同理，繼續(xù)將其他變量加入新模型，結(jié)果見(jiàn)表6。盡管數(shù)據(jù)表明MCFR2整體提高，但是相應(yīng)T值在減小，說(shuō)明剩余變量引起了多重共線性，為剔除影響，只保留X5、X10、X11三個(gè)變量?；貧w結(jié)果為：

Logit（p）=-75.255 95+0.677 888X5+0.043 017X10+7.953 115X11

MCFR2=0.826 471

表6 X11、X5、X10與其他解釋變量的回歸結(jié)果

從計(jì)量結(jié)果看出，影響我國(guó)旅游業(yè)上市公司現(xiàn)金股利分配政策的因素主要有上市公司的流動(dòng)能力、公司總資產(chǎn)和流通股比例。X5、X10、X11值分別為0.677 888、0.043 017、7.953 115， 說(shuō)明旅游業(yè)上市公司的流動(dòng)能力越強(qiáng)、流通股占比和公司規(guī)模越大，該公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率就越大。具體分析如下[7]：（1）旅游業(yè)上市公司資產(chǎn)的流動(dòng)性好是指該公司資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)且債務(wù)明確清晰，回收可能性大。如果公司流動(dòng)能力越強(qiáng)，那么公司發(fā)放股利的可能就越大。（2）公司規(guī)模越大則更注重自身在旅游行業(yè)和股民心中的形象，并且擁有雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，那么公司就越傾向于采取積極的股利分配政策，這與上文的分析相吻合。（3）旅游業(yè)上市公司的盈利能力、成長(zhǎng)能力、負(fù)債能力及上一年度分配政策沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。這一結(jié)果與上文分析不符合，可能是樣本數(shù)據(jù)容量較小所致。

三、建議

本文采用計(jì)量分析方法，對(duì)旅游業(yè)上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果顯示：現(xiàn)金股利政策與公司流動(dòng)性、公司規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)。因此，為使旅游業(yè)上市公司采取更加合理的現(xiàn)金股利分配政策，推動(dòng)旅游業(yè)上市公司發(fā)展提出以下幾點(diǎn)建議：

其一，提高旅游業(yè)上市公司的資產(chǎn)流動(dòng)性。主要方法：一是資產(chǎn)證券化，一方面提高旅游公司的融資渠道，另一方面降低旅游公司的融資成本；二是完善資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，加強(qiáng)對(duì)不良資產(chǎn)的監(jiān)督與管理。

其二，適度擴(kuò)大旅游上市公司規(guī)模，一方面合理吸收外來(lái)有效資本，直接擴(kuò)大公司規(guī)模，另一方面提高公司投資有效性即回報(bào)率。在目前市場(chǎng)上，我國(guó)旅游行業(yè)上市公司規(guī)模與其他行業(yè)相比擁有更多的發(fā)展空間。

其三，加快旅游業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化[8]。應(yīng)盡快進(jìn)行限售國(guó)有股減持改革工作，加快股權(quán)分制改革，優(yōu)化旅游業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低旅游業(yè)限售股比例，提高流通股比例，消除導(dǎo)致旅游業(yè)上市公司不規(guī)范股利分配行為形成的制度性缺陷，使更多的股票投資者參與到公司的管理中來(lái)。

[1]嚴(yán)太華，龔春霞.上市公司股利政策的影響因素與分配行為：2005-2010 年[J].資本市場(chǎng)，2012（3）.

[2]吳雙天.上市公司股利分配政策分析：以伊利股份為例[J].財(cái)務(wù)分析，2013（1）.

[3]呂長(zhǎng)江，王克敏.上市公司資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理股權(quán)比例相互作用機(jī)制研究[J].會(huì)計(jì)研究，2002（3）.

[4]吳全軍.汽車(chē)制造業(yè)上市公司股利分配政策研究[D].北京：北京工業(yè)大學(xué)，2006.

[5]周愛(ài)東.上市公司股利分配政策的影響因素分析[J].東盟博覽，2013（6）.

[6]秦雪.黑龍江省上市公司股利分配政策研究[D].哈爾濱：黑龍江大學(xué)，2012.

[7]陳煒.上市公司股利政策影響因素的實(shí)證分析[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2002（3）.

[8]邁扎尼.電力行業(yè)上市公司現(xiàn)金股利分配政策影響因素研究[D].烏魯木齊：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，2008.