（北京工商大學商學院 北京 100048）

2009年10月30日，首批28 家創(chuàng)業(yè)板公司在深交所正式掛牌上市交易。創(chuàng)業(yè)板市場大多都是科技含量較高、成長潛力較大的中小企業(yè)，無數(shù)的投資者對創(chuàng)業(yè)板市場抱有較高預期。但是創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展幾年來，從深交所公布的創(chuàng)業(yè)板上市公司季報、年報顯示創(chuàng)業(yè)板上市公司后期增長乏力，業(yè)績出現(xiàn)疲軟下滑，普遍面臨著成長性的巨大壓力。近年來，創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購交易活動日趨增多，對于運營規(guī)模尚小，又手持充裕募集資金的創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，并購逐漸成為創(chuàng)業(yè)板上市公司新的業(yè)績增長路徑。本文以華誼兄弟作為創(chuàng)業(yè)板上市公司的典型案例，來研究創(chuàng)業(yè)板公司的并購行為特征。

一、案例分析

（一）案例介紹

華誼兄弟（300027.SZ）是集影視制作、發(fā)行、院線和影城為一體的綜合性民營娛樂集團，在娛樂板塊方面，華誼兄弟的版圖已經(jīng)覆蓋電影、電視劇、音樂及衍生全產(chǎn)業(yè)鏈，有“中國娛樂第一股”之稱，是國內影視娛樂集團中產(chǎn)業(yè)鏈整合能力最強的公司之一。公司上市以來通過不斷的發(fā)展與擴張，藝人經(jīng)紀業(yè)務、電影電視劇業(yè)務、音樂制作發(fā)行、網(wǎng)游影視旅游等衍生業(yè)務五大業(yè)務板塊互相促進，形成了良性的循環(huán)。五大業(yè)務板塊之間的協(xié)同效應使業(yè)務制作內容的商業(yè)價值趨于最大化。

近年來華誼兄弟一直秉承全產(chǎn)業(yè)鏈擴張戰(zhàn)略，進軍音樂、電影院、游戲、主題公園、旅游等產(chǎn)業(yè)，通過并購游戲公司、經(jīng)紀公司、視覺傳媒等公司，形成集影視創(chuàng)意、影視拍攝、前后期制作、產(chǎn)品發(fā)布、產(chǎn)權交易等于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈布局，打造綜合性影視娛樂帝國，先后實施了對掌趣科技、華誼巨人、銀漢科技、浙江常升、江蘇耀萊等企業(yè)的并購重組，逐步形成多元化的經(jīng)營格局。無論是經(jīng)營模式、票房排名還是影院建設、資本投資都暗含著激進的擴張戰(zhàn)略，2013年以來股價更是上漲了300%以上。然而在股價高歌猛進之際，卻不斷發(fā)生公司大股東和其他高管通過二級市場不斷減持套現(xiàn)從而獲取巨額利益的現(xiàn)象，嚴重損害了中小投資者的權益。

（二）案例具體分析

角度一：通過參控股行為制造熱點，推高股價和市值。

2009年10月，華誼兄弟作為首批上市的28家公司之一在創(chuàng)業(yè)板市場上市時，公司的總市值為119億元，時隔幾年后，這家公司從355家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中脫穎而出，成為創(chuàng)業(yè)板第一大文化權重股，股票已經(jīng)累計上漲了820.67%。華誼兄弟股價之所以一路上漲飆升，除了公司制作的幾部影片質量較好又叫座之外，筆者認為最重要的是華誼兄弟接連持續(xù)的并購手游、影視公司等一系列資本運作。

回溯華誼兄弟披露歷年的年報信息顯示，自2009年在創(chuàng)業(yè)板上市以來，公司投資極為激進，2009-2013年華誼兄弟參控股的公司數(shù)量分別是 7、16、30、43、50 家， 數(shù)量激增 7 倍多，每年新增10多家參控股企業(yè)。眼花繚亂的參股、控股行為背后，11億元的超募資金悄無聲息地消失了。大規(guī)模的參控股行為和股權交易已經(jīng)逼近了華誼兄弟在二級市場上募集的資金規(guī)模。華誼兄弟除了IPO募集資金11.48億元之外，還分別于2011年和2012年前后四次發(fā)行短期融資券，共募集資金12億元。華誼兄弟股權投資上的17.71億元占上市以來總募集資金23.48億元的75%。華誼兄弟2012年的 《持續(xù)督導期間募集資金存放與使用專項核查報告》顯示：華誼兄弟存放的超募資金已經(jīng)所剩無幾。如此持續(xù)大手筆的操作股權投資，不能不使人懷疑其盲目投資的真實目的。

華誼兄弟2012年并購的金額和幅度較小，股價波動性不大、比較平穩(wěn)，而2013年參控股的力度無論是成交金額還是成交價格都急速飆升。2013年7月24日并購銀漢科技的消息公布幾天內，華誼兄弟股價飆漲50%；9月份宣告并購 “浙江常升”和“江蘇耀萊”后，華誼兄弟的股價一直上漲，10月8日公司股價竟達到82.1元/股。在票房大賣、并購手游概念、并購影視公司等一系列利好因素刺激下，華誼兄弟的股價從2012年12月3日的最低點12.3元一飛沖天漲到2013年10月8日的最高點82.1元。

從被并購公司的注冊時間來看，80%的被并購公司都是并購前成立不久的公司。如“浙江常升”注冊成立日期為2013年5月23日，也就是說，這家公司被并購時僅成立3個多月。華誼兄弟的并購方案是投資設立新公司，將原公司的業(yè)務全部轉入新公司的法律結構。被并購公司有可能是為了并購而專門成立的空殼公司，并購公告模糊不清，存在利益輸送的嫌疑，這其中公司的大股東受益明顯，中小股東的權益卻難以保障。

角度二：精準拿捏釋放并購消息的時機，進行高管減持。

華誼兄弟通過不斷的參股并購制造熱點，打造高成長的幻象，進而推高股價進行高管套現(xiàn)。公司在并購與套現(xiàn)之間頻繁循環(huán)，激進的資本運作讓華誼兄弟的高管完成數(shù)輪減持套現(xiàn)行為。

2010年11月1日華誼兄弟限售股股票解禁首日，公司股票便遭到了高管及高管家屬的大幅拋售減持。根據(jù)深交所上市公司誠信檔案，華誼兄弟監(jiān)事會主席譚智之妻孫曉璐、董事虞鋒之母王育蓮解禁當日分別減持套現(xiàn)2162.8萬元、160萬元。公司監(jiān)事趙瑩隨后在5日、8日分兩次共減持1.3萬股。孫曉璐、王育蓮兩人于解禁首月分別緊鑼密鼓地減持達10次、16次。限售股解禁首月高層及其親屬就瘋狂累計減持套現(xiàn)金額3.99億元，2010年12月和2011年1月初王育蓮繼續(xù)減持所持股票。“親友團”的大手筆減持，將華誼兄弟推上了當時的創(chuàng)業(yè)板高層減持量榜首。華誼兄弟這樣大規(guī)模的內部人套現(xiàn)，無疑是股價被大幅高估的強烈信號。

在并購和減持參控股、高管涉嫌變相減持的同時，華誼兄弟持續(xù)不斷地在不同業(yè)務領域層面大肆進行資本運作，前后分別并購了 “銀漢科技”、“浙江常升”、“江蘇耀萊”50.88%、70%、20%的股權。幾大熱點集于一身，華誼兄弟股價和市值連創(chuàng)新高，以總市值超過374.55億元登上創(chuàng)業(yè)板榜首。就在公司限售股解禁后的不到三年時間里，大股東通過并購制造熱點來幫助自己以較高股價套現(xiàn)，華誼兄弟的高管及其親屬累計減持套現(xiàn)金額高達15.39億元。

減持參股公司掌趣科技的股份，有套現(xiàn)之嫌。2010年6月18日華誼兄弟宣布以收購股權及增資的方式參股投資掌趣科技22%的股權。2012年12月至股票解禁日，掌趣科技股價上漲兩倍，在5月13日股票解禁日創(chuàng)下新高。2013年5月13日、5月15日和6月17日，華誼兄弟分別以58元/股、55元/股和31元/股的價格減持掌趣科技160萬股、350萬股和300萬股，套現(xiàn)金額分別為9280萬元、1.92億元、9300萬元，華誼兄弟在資本市場的三次減持共獲利3.778億元。減持賣出的股票體現(xiàn)在公司損益表的投資收益中，2013年上半年實現(xiàn)的4.03億元盈利中來自于出售部分掌趣科技股份獲得的投資收益占比高達82%。獲得的投資收益給華誼兄弟充足的現(xiàn)金進行橫向和垂直整合，從而鞏固行業(yè)領先地位。

綜上所述，華誼兄弟多半是用增發(fā)并購方式“空手套白狼”，伴隨股價增長實現(xiàn)高管和大股東套現(xiàn)，真正為其買單的是二級市場跟風買入的投資者。

角度三：參控股企業(yè)的盈利能力差強人意。

通過大規(guī)模的并購交易，華誼兄弟更進一步地完善產(chǎn)業(yè)鏈，打造橫跨電影、電視、音樂、游戲、股權投資、旅游地產(chǎn)、影院、藝人經(jīng)紀等的多元化板塊。但是近年來華誼兄弟多家參控股企業(yè)的盈利能力均顯得不盡如人意，遲遲未達效益。

2010年華誼兄弟使用超募資金5725萬元和增資1275萬元的方式向上海征途信息技術有限公司收購華誼巨人51%的股權，希望通過并購經(jīng)營網(wǎng)絡游戲業(yè)務的華誼巨人完善公司的產(chǎn)業(yè)鏈，對華誼巨人2011-2013年的凈利潤預測呈持續(xù)上漲的趨勢，預測金額分別是 1125、1381、1819 萬元，但實際的經(jīng)營凈利潤是2011年414.44萬元、2012年10月份-375萬元，之后華誼兄弟將股權賣給了華誼巨人的原股東上海征途信息技術有限公司。2010年5-6月華誼兄弟先后兩次使用超募資金6365.40收購華誼音樂全部股權，華誼音樂的實際控制人承諾公司2011年和2012年平均每個年度經(jīng)審計后的凈利潤將達到人民幣660萬元，但實際凈利潤是2011年132.56萬元、2012年 197.06萬元，遠未達到業(yè)績承諾。

在華誼兄弟眾多的參控股企業(yè)中，不僅是國內的盈利情況差強人意，其在海外注冊企業(yè)的盈利能力也不容樂觀，持續(xù)經(jīng)營能力具有重大的不確定性。多米音樂2012年凈利潤為 -5964.58萬元 ；All’s Well Media Company Limited 2012年凈利潤為-526.54 萬元；ChinaLion Entertainment Limited2012年的凈利潤為-593.4萬元。

從目前的并購跡象來看，華誼兄弟似乎把資本運作看成了企業(yè)發(fā)展的有效捷徑，對于頻繁并購的企業(yè)該如何發(fā)展似乎并沒有一個詳細的規(guī)劃，尤其是沒有細致研究被并購企業(yè)的財務整合，這是華誼兄弟目前需要解決的一個問題。

角度四：華誼兄弟業(yè)績堪憂。

如下頁圖1所示，從2009年在創(chuàng)業(yè)板上市至2013年，華誼兄弟的年度凈利潤增速分別為76.46%、35.99%、20.47%、172.23%。從短期來看，華誼兄弟無疑將會繼續(xù)穩(wěn)坐A股第一文化股的寶座，但無法看清華誼兄弟的全面擴張能否給公司帶來長久的發(fā)展和利潤。從利潤構成來看，2012年近半利潤來自補貼和游戲收入，2013年上半年近八成凈利潤來自減持游戲公司掌趣科技，這表明華誼兄弟最賺錢的已不是拍電影。雖然華誼兄弟2013年凈利潤增速為172.23%，但看似欣欣向榮的景象并不符合預期。2013年上半年的凈利潤同比增長率為282.06%，均比全年業(yè)績要好。

在A股同類公司中，光線傳媒（300251）與華誼兄弟在影視方面具有可比性。該公司2010-2012年的凈利潤增速分別為79.9%、55.81%、76.46%。與華誼兄弟在電影業(yè)務上的表現(xiàn)不同，光線傳媒2009年開始逐步介入電影投資發(fā)行、制作發(fā)行，充分發(fā)揮營銷優(yōu)勢，在項目選擇上以中小制作為主。與華誼兄弟熱衷資本運作形成鮮明對比，光線傳媒著力發(fā)展自己的電影和電視劇業(yè)務，風格相對穩(wěn)健。在影視劇方面，光線傳媒近年來的毛利率顯示出穩(wěn)健風格，其2009-2012年毛利率分別為 37.35%、39.39%、40.9%、43.62%，毛利率呈現(xiàn)逐年穩(wěn)步上升的態(tài)勢，表明光線傳媒收入結構逐年向利潤率更高的業(yè)務傾斜，投資卓有成效。

相反，華誼兄弟近年來的毛利率則表現(xiàn)出較大的波動性。華誼兄弟2009-2013年度毛利率分別為45.96%、47.23%、57.65%、50.52%、55.33%。2012年毛利率下滑7個百分點表明華誼兄弟收入結構正向利潤率更低的業(yè)務傾斜，并且抗風險的能力較弱。作為內地影視第一股的華誼兄弟在影視劇板塊上卻業(yè)績寥寥，根據(jù)2014年4月份公布的2013年年報顯示：2013年公司電視劇及衍生業(yè)務實現(xiàn)收入52792萬元，同比上漲36.13%；藝人經(jīng)紀及相關服務收入7192萬元，同比下滑30%；游戲業(yè)務前三季度則沒有收入。受近年來擴大非主業(yè)對外投資的影響，華誼兄弟財務成本大幅提升。2011年公司獲得的利息收入為800萬元，2012年公司的投資性現(xiàn)金流大于公司的凈利潤，財務成本大幅增加至6113萬元，2013年上半年公司財務成本為3700萬元。對外投資使得公司財務報表中的風險不斷累積。

華誼兄弟的總體凈利潤雖然逐年增加，但是其業(yè)績主要靠非主業(yè)的暴發(fā)業(yè)務，收入結構正向利潤率更低的業(yè)務傾斜。2013年上半年影視劇業(yè)務又新增寥寥。按照這個態(tài)勢，華誼兄弟的業(yè)績堪憂。

二、研究結論及建議

近年來，華誼兄弟通過不斷并購、制造熱點打造高成長假象，幫助公司高管以較高股價套現(xiàn)。從短期來看，二級市場投資者對于其業(yè)績增長抱的期望很高，短期來說還能穩(wěn)坐A股第一文化股的寶座，但瘋狂擴張很難給公司帶來長久的發(fā)展，必然會產(chǎn)生一定的問題。熱衷并購的華誼兄弟，越來越難以專注地生產(chǎn)和制作電影。當前華誼兄弟最大的競爭對手不是光線傳媒這樣的業(yè)內公司，而是對主營業(yè)務漸漸失去的專注和專心。因此本文提出以下建議：

第一，并購要慎重選擇并購對象。通過華誼兄弟諸多的并購案例可以看出，成功的并購能夠幫助企業(yè)快速成長，但要根據(jù)自身的消化能力進行，切忌盲目而為。如果并購前沒有充分了解被并購企業(yè)的經(jīng)營和盈利狀況，那么經(jīng)營業(yè)績乏善可陳的被并公司會嚴重浪費主并公司可利用的資金，一旦后續(xù)整合出現(xiàn)問題將嚴重拖累主并公司。

第二，在并購后要進一步強化自身主業(yè)的優(yōu)勢地位，在進一步擴大自身優(yōu)勢業(yè)務、保持競爭優(yōu)勢的基礎上盡最大努力發(fā)展。華誼兄弟利用自己在創(chuàng)業(yè)板市場上市和近年來資本擴張獲取的有效資源，培養(yǎng)了更加專業(yè)高效的影視制作團隊，規(guī)范了公司的經(jīng)營運行制度。

第三，主并公司的高管要具備很高的管理水平，包括并購前對并購對象的了解、考察、判斷以及并購后的財務管理、人事管理和激勵等多方面，都需要高管加強管理和應對。此外，要設定對高管行為的約束和監(jiān)督機制，有效降低高管人員盲目投機和自利行為的發(fā)生幾率。

第四，加強財務戰(zhàn)略管理。嚴格控制主營業(yè)務，全面提高公司的盈利能力和償債能力，以更低的財務成本為企業(yè)創(chuàng)造更大價值。