張 博，楊熙安

(西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710054)

一、緒論

毋容置疑，我國現(xiàn)行股票市場制度設(shè)計(jì)的核心功能在于融資，這在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)為產(chǎn)業(yè)資本通過外源融資提供了便利，但單一的制度功能設(shè)計(jì)也不可避免地導(dǎo)致股票市場運(yùn)行出現(xiàn)偏差，“重融資、輕配置、輕回報(bào)”也會(huì)成為這一特殊制度環(huán)境下上市公司的理性選擇。表1列示了2002至2012年間我國股票市場歷年融資額和分紅回報(bào)率，不難看出在股票市場融資總額不斷躍上新的臺(tái)階的同時(shí)，股票市場分紅水平仍在低水平徘徊，甚至與銀行同期存款利率相比較仍差距懸殊，這也直觀地印證了上面的觀點(diǎn)。長期的制度設(shè)計(jì)偏差在極大地助長了市場投機(jī)交易風(fēng)氣的同時(shí)，也會(huì)對(duì)股票市場融資功能的良性發(fā)展形成桎梏，2012年底12月以來暫停IPO時(shí)間之長在我國股票市場發(fā)展歷史上極為罕見，這也是監(jiān)管層在股票市場持續(xù)低迷狀態(tài)下的無奈選擇。而深入剖析并有針對(duì)性地提升上市公司融資效率，可以有效提高股票市場配置效率和回報(bào)水平，因此在現(xiàn)階段開展上市公司融資效率研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

1958年，Modigliani和Miller提出的MM理論創(chuàng)建了現(xiàn)代企業(yè)融資理論的開端，該理論認(rèn)為在完善的市場中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)市場價(jià)值無關(guān)，并明確地構(gòu)建了一個(gè)企業(yè)融資行為的分析框架［1］。以此為基礎(chǔ)，Myers(1984)等人基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論等不對(duì)稱信息理論研究方法建立了企業(yè)融資優(yōu)序理論［2］，Jensen和 Meckling(1976)提出了“代理成本假說”［3］，Berger and Undel(1998)將公司融資理論和生命周期理論相結(jié)合并形成了企業(yè)金融成長周期理論。在實(shí)證研究領(lǐng)域，Leland(1977)等在研究企業(yè)融資理論時(shí)建立了信號(hào)模型［4］;Titman和 Wessels(1988)用線性回歸模型對(duì)1972至1982年間美國制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，指出企業(yè)獨(dú)立性、融資成本、資金需求變化等都是影響上市公司融資結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素，在融資績效方面上市公司的盈利能力與負(fù)債比率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系［5］;Booth等(2001)對(duì)十個(gè)發(fā)展中國家的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、速動(dòng)比率等財(cái)務(wù)指標(biāo)的高低與通貨膨脹率、GDP增長率、金融市場完善程度等國別因素具有顯著關(guān)系［6］;Baker和Wurgler(2002)通過線性回歸分析發(fā)現(xiàn)在不成熟的資本市場上，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受到相機(jī)抉擇行為影響較大且具有持續(xù)性，并受到歷史市場價(jià)值的影響［7］。

表1 A股上市公司融資與分紅回報(bào)統(tǒng)計(jì)

曾康霖(1993)在國內(nèi)學(xué)術(shù)界較早提出了“融資效率”一詞，但并未對(duì)其內(nèi)涵進(jìn)行準(zhǔn)確的界定［8］;宋文兵(1997)基于經(jīng)濟(jì)學(xué)中效率反映成本與收益關(guān)系這一觀點(diǎn)，指出融資方式作為一種制度安排，其效率應(yīng)當(dāng)包括交易效率和配置效率兩個(gè)層面［9］;趙得志等(1999)在對(duì)我國融資制度改革所進(jìn)行的專題研究中明確提出“融資效率包括籌資效率和配置效率”，兩者分別是某種融資體制以最低成本為投資者提供資本的能力和將稀缺的資本投入到使用效率最高的用途的能力［10］;程守紅(2003)的研究認(rèn)為，融資效率的高低是指在一定時(shí)間、空間界限內(nèi)融通資金的投入產(chǎn)出比的大?。?1］。在實(shí)證研究方面，魏開文(2001)在研究中指出融資成本、資金利用率、融資機(jī)制規(guī)范度、融資主體自由度、清償能力是影響企業(yè)融資效率的主要因素［12］;宋增基(2003)以滬市123家上市公司為研究樣本，分別建立籌資效率檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃唾Y本配置效率檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)上市公司的融資效率進(jìn)行了實(shí)證分析，研究指出我國上市公司在具有較高的籌資效率，其資本配置效率卻仍有待于提升［13］;陶云燕(2006)針對(duì)我國上市公司股權(quán)融資偏好和募集資金過剩等問題，分別對(duì)IPO、配股、增發(fā)等融資行為的運(yùn)作效率進(jìn)行實(shí)證分析［14］;劉力昌等(2004)運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法，以滬市1998年47家IPO公司為樣本，對(duì)股權(quán)融資效率進(jìn)行了評(píng)價(jià)，研究結(jié)果顯示我國上市公司股權(quán)融資效率總體呈低效狀態(tài)并具有明顯的行業(yè)差異特征［15］;此外，劉海虹、林毅夫、方芳、劉偉、胡宗義等人也對(duì)融資效率做出了有價(jià)值的研究［17－20］。

通過對(duì)國內(nèi)外融資效率相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究對(duì)融資效率內(nèi)涵的界定已經(jīng)日趨統(tǒng)一，研究中需要在融資效率下區(qū)分籌資效率、配置效率等多個(gè)維度開展細(xì)化研究也已經(jīng)形成共識(shí)，并據(jù)此構(gòu)建融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。但現(xiàn)有研究中也存在需要進(jìn)一步完善的地方:首先，融資效率的研究維度仍有待于進(jìn)一步細(xì)化，考慮到我國現(xiàn)階段上市公司特殊的資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，這些因素對(duì)企業(yè)融資效率的高低也會(huì)產(chǎn)生重要影響，需要據(jù)此進(jìn)一步修正現(xiàn)有融資效率研究框架;其次，融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系在定量分析運(yùn)用中仍不夠嚴(yán)謹(jǐn)，突出表現(xiàn)為指標(biāo)權(quán)重賦值的主觀性，難以形成客觀全面的融資效率評(píng)價(jià)結(jié)論?；谝陨险J(rèn)識(shí)，本文擬在進(jìn)一步完善融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，運(yùn)用熵值法對(duì)該指標(biāo)體系進(jìn)行客觀賦權(quán)，并進(jìn)一步結(jié)合樣本公司數(shù)據(jù)對(duì)其融資效率展開研究。

二、上市公司融資效率研究框架

(一)上市公司融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)所揭示的融資效率的內(nèi)涵和外延，本文建立基于籌資效率、配置效率和治理效率三個(gè)維度下的涵蓋資金到位、融資成本、企業(yè)價(jià)值、抗風(fēng)險(xiǎn)性、資本結(jié)構(gòu)和公司治理效率六個(gè)層面的融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系:其中籌資效率維度綜合反映上市公司籌措資金成本和資金到位狀況，其中籌措資金成本指標(biāo)可以用股權(quán)資本成本率、債券籌資費(fèi)用率、留存收益資本成本率和借款成本等量化指標(biāo)予以反映，資金到位狀況指標(biāo)可以用籌資速度、借款籌資規(guī)模和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入流出比加以度量;配置效率維度應(yīng)當(dāng)綜合反映上市公司融資活動(dòng)形成的產(chǎn)出效率，可以使用企業(yè)價(jià)值指標(biāo)和財(cái)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)性指標(biāo)予以詮釋，其中企業(yè)價(jià)值指標(biāo)可以使用主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和凈資產(chǎn)收益率從不同側(cè)面予以反映，抗風(fēng)險(xiǎn)性指標(biāo)則應(yīng)當(dāng)綜合權(quán)益增加率、折舊提取率、流動(dòng)比例、現(xiàn)金流量償債率、已獲利息保障倍數(shù)、應(yīng)收應(yīng)付配合率和長期資產(chǎn)負(fù)債比等量化指標(biāo);治理效率維度則應(yīng)當(dāng)從資本結(jié)構(gòu)和公司治理效率兩個(gè)層面展開，前者可以使用上市公司資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行量化，后者可以延伸為股權(quán)集中度、流通股比例、國有持股情況和信息的流動(dòng)性等指標(biāo)。據(jù)此構(gòu)建的上市公司融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系如表2所示。

表2 上市公司融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

(二)指標(biāo)權(quán)重的確定

1948年C.E.Shannon把信息熵概念引人信息論中，作為隨機(jī)事件不確定的量度，某個(gè)指標(biāo)的信息熵越小，表明其指標(biāo)值的變異程度越大、提供的信息量越大，繼而在綜合評(píng)價(jià)中所起的作用及該指標(biāo)對(duì)應(yīng)的權(quán)重也應(yīng)越大。

假設(shè)有m個(gè)個(gè)體，n項(xiàng)指標(biāo)，xij為第i個(gè)個(gè)體的第 j項(xiàng)指標(biāo)的指標(biāo)值，其中 i=1，2，…，m;j=1，2，…，n。熵值法的評(píng)價(jià)步驟如下:

(1)數(shù)據(jù)非負(fù)化處理。

變換后可以得到標(biāo)準(zhǔn)化矩陣Y。

(2)計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)下第i個(gè)個(gè)體的值在此指標(biāo)中所占的比重:

(i=1，2，…m;j=1，2，…，n)，得到矩陣P。

(3)計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)的熵值:

其中，k ＞0，k=1/mn，ej≥0

(4)計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)的差異系數(shù)。對(duì)于第j項(xiàng)指標(biāo)，指標(biāo)值的差異越大則對(duì)方案評(píng)價(jià)作用越大，其熵值就越小。定義差異性系數(shù):

(5)求權(quán)數(shù)

(6)計(jì)算各個(gè)個(gè)體的總和得分:

(7)根據(jù)總和得分進(jìn)行排序。計(jì)算結(jié)果越接近1說明效率越高。

三、上市公司融資效率實(shí)證研究——以陜西省為例

(一)樣本選取

以2012年底陜西省在國內(nèi)A股市場上市公司為對(duì)象，按照如下標(biāo)準(zhǔn)選擇樣本:

(1)剔除ST類上市公司;

(2)剔除上市時(shí)間不滿三年以及數(shù)據(jù)缺失的公司;

(3)剔除金融類上市公司。

最終確定表3所列的22家上市公司作為樣本，依據(jù)樣本公司2012年財(cái)務(wù)報(bào)表所公開披露的信息，運(yùn)用表2所構(gòu)建的指標(biāo)體系，通過熵值法來評(píng)價(jià)陜西省上市公司的融資效率情況。

表3 樣本公司列表

(二)基于熵值法的數(shù)據(jù)分析

首先對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理得到y(tǒng)ij，計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)下第i個(gè)個(gè)體的值在此指標(biāo)中所占的比重pij，進(jìn)一步計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)的熵值ej，及其差異系數(shù)gj，最后得到其權(quán)重wj，并將其列示如表4所示:

表4 熵值法計(jì)算數(shù)據(jù)表

將前文熵值法確定的指標(biāo)權(quán)重與其各自對(duì)應(yīng)的 指標(biāo)項(xiàng)整合。(見表5)

表5 指標(biāo)權(quán)重表

從表5可以直觀地對(duì)比影響樣本公司融資效率的各個(gè)因素所占權(quán)重大小，依次分別為配置效率、籌資效率和治理效率，而在影響配置效率的因素中，抗風(fēng)險(xiǎn)性指標(biāo)地位尤為突出。

根據(jù)公式6，計(jì)算各樣本公司的綜合得分，即各上市公司的融資效率的評(píng)價(jià)值(見表6)，并將其在圖1中直觀列示。

表6 樣本公司融資效率評(píng)價(jià)值表

圖1 樣本公司融資效率評(píng)價(jià)值分布圖

基于熵值法的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)據(jù)結(jié)果越接近1說明上市公司的融資效率越高，數(shù)據(jù)結(jié)果越接近于0則說明上市公司的融資效率越低。而從上述熵值法對(duì)陜西省上市公司的融資效率進(jìn)行的定量分析結(jié)果中，可以發(fā)現(xiàn)樣本公司的融資效率評(píng)價(jià)結(jié)果的均值為0.0455，其中融資效率最高的廣電網(wǎng)絡(luò)評(píng)價(jià)值為0.0585，融資效率最低的西飛國際評(píng)價(jià)值僅僅為0.0349，過半數(shù)上市公司融資效率評(píng)價(jià)值在0.04至0.05之間。據(jù)此可以得出樣本公司整體融資效率低下的結(jié)論。進(jìn)一步遵循同樣的方法計(jì)算出樣本公司2010與2011年的融資效率評(píng)價(jià)值，并與2012年進(jìn)行對(duì)比(見圖2)，可以直觀地看到近三年樣本公司融資效率變動(dòng)不大，呈現(xiàn)低水平徘徊狀態(tài)。

圖2 樣本公司2010－2012年融資效率評(píng)價(jià)值對(duì)比圖

四、原因分析

針對(duì)樣本上市公司融資效率低下的實(shí)際，筆者認(rèn)為這既有上市公司自身內(nèi)部的原因，同時(shí)也折射出我國證券市場存在的制度缺陷。

(一)上市公司內(nèi)部因素

研究中所選擇樣本公司大多數(shù)脫胎于國有企業(yè)，在完成股份制改造并成功上市之后，這些上市公司仍基本上維持著國有控股格局，并且股權(quán)集中度相對(duì)較高。股權(quán)分置改革之后，國有股已經(jīng)實(shí)現(xiàn)可流通，但從樣本公司股權(quán)變更統(tǒng)計(jì)來看，尚未發(fā)現(xiàn)國有股減持現(xiàn)象，這從一個(gè)側(cè)面反映出樣本公司控股股東所持有的國有股并無二級(jí)市場減持的意愿，這也使得控股股東事實(shí)上仍舊維持著對(duì)上市公司的絕對(duì)控制，國有股一股獨(dú)大現(xiàn)象并未因股權(quán)分置改革的結(jié)束而明顯改觀。因此上市公司仍舊缺乏提升融資效率并進(jìn)一步回饋公眾股東的壓力和動(dòng)力。此外，融資效率徘徊不前也反映出上市公司資金運(yùn)營管理能力仍有待提升，樣本公司融資成本指標(biāo)呈現(xiàn)整體上升格局，與之形成鮮明反差的是企業(yè)價(jià)值指標(biāo)卻仍舊止步不前，部分公司還具有下降的趨勢(shì)，這說明樣本公司未能很好地控制融資成本并將資金有效利用，呈現(xiàn)出“高進(jìn)低出”的資金運(yùn)營格局，造成了資金整體利用效率低下。其中部分上市公司在統(tǒng)計(jì)期間進(jìn)行了并購，但并購行為并未產(chǎn)生財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)，反而增大了樣本公司的財(cái)務(wù)成本，并對(duì)其融資效率提升形成了負(fù)面的影響，這也反映出樣本公司的并購決策在財(cái)務(wù)上缺乏深思熟慮。

(二)證券市場制度因素

我國證券市場尚處在逐步發(fā)展和不斷規(guī)范的階段，市場制度設(shè)計(jì)和制度運(yùn)行績效也在一定程度上制約了上市公司融資效率的提升。首先，市場再融資門檻過低。我國證券市場現(xiàn)有融資制度設(shè)計(jì)初衷是為企業(yè)提供便利的融資渠道，這也體現(xiàn)在上市門檻較高的同時(shí)已上市公司再融資門檻缺陷卻相對(duì)較低，較低的市場再融資門檻使上市股公司可以根據(jù)自身需要進(jìn)行再融資決策，增加了上市公司財(cái)務(wù)決策的靈活性。但在目前上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中背景下，上市公司控股股東的再融資行為缺乏法人治理結(jié)構(gòu)下的有效制衡機(jī)制，因此過低的再融資門檻不能有效抑制上市公司控股股東的再融資沖動(dòng)，這在一定程度上導(dǎo)致上市公司再融資決策中不審慎考慮資金需求和資金成本，進(jìn)而變異成為了融資而融資。其次，市場缺乏有效的退出機(jī)制。現(xiàn)階段我國證券市場呈現(xiàn)出上市難、退市更難的局面，理論上當(dāng)一家上市公司經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況惡化，缺乏作為公眾公司的持續(xù)經(jīng)營能力和股東回報(bào)能力時(shí)，應(yīng)當(dāng)將其實(shí)行退市。但在我國證券市場上，雖設(shè)置了退市標(biāo)準(zhǔn)，但其間仍有ST、☆ST等較長時(shí)間的過渡期，并且在上市公司資源供不應(yīng)求背景下，上市公司殼資源仍舊可以待價(jià)而沽，這使得為數(shù)眾多的劣質(zhì)上市公司死而不僵，市場退市制度基本上形同虛設(shè)。缺乏有效的市場退出機(jī)制使上市公司缺乏有效的市場約束，在一定程度上抑制了上市公司經(jīng)營管理和資金營運(yùn)水平提升，也對(duì)上市公司融資效率提升形成了負(fù)面影響。再者，市場缺乏長期回報(bào)機(jī)制。我國證券市場交易行為短期化、投機(jī)化已經(jīng)是學(xué)界的共識(shí)，市場投機(jī)行為盛行的背后有其內(nèi)在的合理性，現(xiàn)階段我國證券市場雖推出了強(qiáng)制分紅制度，但無論是絕對(duì)的分紅規(guī)模還是相對(duì)的分紅水平都難以形成對(duì)投資者的適度回報(bào)，因此投資者通過證券價(jià)格波動(dòng)獲取資本利得成為了我國證券市場中投資者盈利的主要途徑。在這一格局下，上市公司資金營運(yùn)能力的高低乃至于經(jīng)營狀況的好壞，無論是對(duì)投資者還是上市公司自身都顯得無關(guān)緊要，這也必然導(dǎo)致上市公司在提升資金營運(yùn)能力方面缺乏良好的外部約束，繼而不利于上市公司融資效率的提升。

五、提高上市公司融資效率的對(duì)策建議

(一)提高上市公司資金運(yùn)營能力

通過對(duì)樣本公司融資效率的分析可以發(fā)現(xiàn)，在影響融資效率的諸多因素中配置效率的高低至關(guān)緊要，而提升上市公司資金運(yùn)營能力則成為提高市場整體融資效率的關(guān)鍵。這同時(shí)也是證券市場發(fā)展進(jìn)程中突出資源配置功能、弱化籌資功能，從而實(shí)現(xiàn)“重配置、輕融資”這一變革的內(nèi)在需要。在如何提升上市公司資金運(yùn)營能力的路徑上，結(jié)合熵值法分析中所揭示的抗風(fēng)險(xiǎn)性指標(biāo)的核心地位，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)著重提升公司現(xiàn)金流管理水平和資產(chǎn)負(fù)債期限匹配程度，通過改變公司財(cái)務(wù)安全邊界，向投資者提供穩(wěn)定的經(jīng)營預(yù)期，繼而奠定良好的投資回報(bào)基礎(chǔ)。

(二)調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)反映公司資產(chǎn)與負(fù)債間的關(guān)系，而負(fù)債資金在企業(yè)財(cái)務(wù)中具有雙重作用:一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)資金成本，但同時(shí)也會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。正如Titman和Wessels在用線性回歸模型對(duì)美國制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析中所指出在融資績效方面，上市公司的盈利能力與負(fù)債比率在一定區(qū)間內(nèi)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。結(jié)合本文的研究，筆者認(rèn)為我國上市公司在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，應(yīng)當(dāng)提高內(nèi)源融資和外部負(fù)債融資比重，繼而提升公司對(duì)股權(quán)融資的回報(bào)水平，這也符合信號(hào)模型下盈利能力較好的企業(yè)會(huì)提高投資者對(duì)其持續(xù)良好經(jīng)營的預(yù)期，繼而增強(qiáng)其股權(quán)融資能力這一觀點(diǎn)。

(三)改善公司治理結(jié)構(gòu)

從公司治理的角度來看，股權(quán)過于集中或者過于分散都會(huì)影響上市公司的經(jīng)營績效，進(jìn)而影響公司的融資效率。就我國上市公司現(xiàn)有股權(quán)分布統(tǒng)計(jì)來看，其總體股權(quán)集中度仍相對(duì)較高，難以形成治理結(jié)構(gòu)中的“參與—制衡”均衡。因此，上市公司有必要通過引入戰(zhàn)略投資者、開展企業(yè)間參股、定向股份回購和二級(jí)市場減持等多種方式降低目前相對(duì)較高的股權(quán)集中度，達(dá)到股權(quán)相對(duì)分散化并繼而改善公司的治理結(jié)構(gòu)和融資效率。

(四)推進(jìn)證券市場制度建設(shè)

證券市場制度建設(shè)為上市公司運(yùn)營提供了制度環(huán)境和制度約束，良好的市場制度體系可以抑制上市公司的機(jī)會(huì)主義傾向。在當(dāng)前階段，為了進(jìn)一步提升上市公司融資效率，應(yīng)當(dāng)有針對(duì)性地強(qiáng)化上市公司分紅制度和推進(jìn)退市機(jī)制建設(shè)，形成證券市場的新陳代謝和良性互動(dòng)，使投資者能夠通過長期持有優(yōu)質(zhì)公司股票而獲得滿意回報(bào)，從而提升投資者關(guān)注于上市公司經(jīng)營并形成對(duì)上市公司資金營運(yùn)的良性外部壓力。此外還可以考慮推行優(yōu)先股制度，從而在當(dāng)前股權(quán)集中度相對(duì)較高的格局下，通過將國有股部分轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，在提升國有資產(chǎn)保值增值能力的同時(shí)配合公司治理結(jié)構(gòu)改善的努力。

［1］Modigliani，F(xiàn).，＆ Miller，M.H..The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment［J］.The American Economic Review，1958，(3)，261 －297.

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