王冬超

摘要：目前關(guān)于目標(biāo)公司收購特征的研究已將很多，主要是從目標(biāo)公司微觀方面來論述的，而關(guān)于ST公司收購可能性與市場回報關(guān)系的研究還很少，本文主要從ST退市管制、收購與收購公司股票績效、收購與目標(biāo)公司特征、.收購與目標(biāo)公司價值創(chuàng)造五個方面對ST公司收購可能性與市場回報關(guān)系進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。

關(guān)鍵詞：ST公司;收購可能性;超額收益

一、研究背景

1998年中國證券監(jiān)督管理委員會（CSRC）頒布ST制度，該制度規(guī)定上市公司連續(xù)兩個會計年度的凈利潤均為負(fù)值，要對其股票交易進(jìn)行特別處理，對ST公司的股票交易以及財務(wù)進(jìn)行限制，2001年中國證券監(jiān)督管理委員會（CSRC）對該制度進(jìn)行了修改，規(guī)定如果ST公司連續(xù)三年虧損，將停止在中國股票交易所進(jìn)行交易，如果在第四年連續(xù)虧損將會退市。自該制度頒布以來，ST退市管制研究便倍受廣大學(xué)者青睞，而收購作為一種上市捷徑成為了公司財務(wù)領(lǐng)域經(jīng)久不衰的研究話題之一。

在理論界，多數(shù)研究表明ST退市管制可能會產(chǎn)生一些對公司不利的影響。例如，Jiang （2010） 認(rèn)為ST退市管制可能會使一些財務(wù)狀況良好的公司退市，也可能會引發(fā)過度的盈余管理。有些公司雖然虧損但只是暫時陷入財務(wù)困境，這樣的公司因發(fā)生虧損被迫退出市場對公司是一種損失;而有些ST公司為了避免退市會操縱利潤引發(fā)過度盈余管理，這些都是ST退市管制帶來的不利影響。也有為數(shù)不多的學(xué)者認(rèn)為ST退市管制可能會產(chǎn)生對公司有利的影響。ST公司公開上市的地位作為一種稀缺性資源倍受非上市公司的青睞，一些非上市公司有愿意以高價收購ST公司來達(dá)到上市的目的Feng and Hu（ 2004）。

二、ST公司收購可能性與市場回報關(guān)系文獻(xiàn)綜述

（一）ST退市管制及其研究

中國證券法當(dāng)中的一個特定條款，即ST條款是在1998年引入的。ST制度規(guī)定對具有退市可能的公司進(jìn)行特別處理。1993年我國公司法授權(quán)中國證券監(jiān)督管理委員會（CSRC） 設(shè)定退市制度，所有中國交易所都必須遵守該制度。1998年中國證券監(jiān)督管理委員會（CSRC）頒布了ST制度，規(guī)定上市公司連續(xù)兩個會計年度的凈利潤均為負(fù)值，則要對其股票交易進(jìn)行特別處理，對ST公司的股票交易以及財務(wù)進(jìn)行限制，例如，每日股票價格漲跌幅度限制為5% ，半年報進(jìn)行強制審計等，而其他上市公司則沒有這些限制。此外，還禁止ST公司在股票市場上進(jìn)行股權(quán)融資。2001年中國證券監(jiān)督管理委員會（CSRC）修改了退市制度，規(guī)定如果ST公司連續(xù)三年虧損，將停止在中國股票交易所進(jìn)行交易，如果在第四年連續(xù)虧損將會退市。為數(shù)不多的研究驗證了中國ST退市制度的資本市場效果，Jiang and Wang （2008）認(rèn)為ST退市制度通過將財務(wù)狀況良好但只是出現(xiàn)暫時會計損失的公司退出市場會產(chǎn)生不利的后果。Cheng et al. （2010以中國上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)尤其是在第二次虧損后退市風(fēng)險能引發(fā)促使公司業(yè)績大幅度提升的盈余管理活動。

（二）收購與收購公司股票績效研究

關(guān)于收購公司股票績效問題，國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論可以分為三類：一是發(fā)現(xiàn)公司合并后，收購公司的股東能獲得顯著為正的超額收益率。對于非上市公司來說，由于我國IPO條件苛刻，使得那些即便是具有高盈利能力的公司也很難獲得上市的機(jī)會。因此，通過收購其它上市公司以達(dá)到上市的目的不失為一種便捷的有效的方法Fan et al. （2007）。Eckbo（2000）收集了1964-1983年加拿大收購公司的資料，研究發(fā)現(xiàn)在股票宣告日前12個月至股票宣告日后12個月期間，收購公司的股東獲得了顯著為正的股票異常報酬率。John D. Leeth（2000）收集了發(fā)生在1919-1930年的美國上市公司的并購案件，研究發(fā)現(xiàn)，收購公司股東獲得了大量收益，并且持續(xù)至20世紀(jì)70-80年代，股票超常報酬率超過15%。陳濤等（2013）實證結(jié)果表明股改后中國并購交易中收購公司股東獲得正的超常收益。二是發(fā)現(xiàn)公司合并后，收購公司獲得了顯著為負(fù)的超額收益率。如Andradae（2001）收集了1973-1998年美國上市公司合并的經(jīng)驗證據(jù)，發(fā)現(xiàn)在公司合并事件中，收購公司在股票宣告日[-1，+1]時期，獲得了顯著為負(fù)的異常報酬率。Schipper and Thompson（1981）發(fā)現(xiàn)，并購公司股東存在負(fù)的超常報酬率。Agrawal（1992）收集了美國1955-1987年合并公司的資料，采用異常報酬率的計算方法，得出結(jié)論，認(rèn)為并購公司在合并后五年遭遇了10%左右的損失。Loughran（1997）以947家公司合并為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，對于合并方式下的并購，并購的股票回報率低于配對的控制樣本，收購公司在合并后的五年內(nèi)獲得了-24.2%的異常報酬率。三是收購公司在公司合并后，獲得了或正或負(fù)的異常報酬率，但并不顯著。如Mara Faccio（2006）收集了1996-2001年17個歐洲國家上市公司和非上市公司的證據(jù)，結(jié)果研究發(fā)現(xiàn)，作為上市公司的收購公司獲得了-0.38%的異常報酬率，但并不顯著，而沒有上市的收購公司獲得了1.48%的股票異常報酬率，并且顯著。

（三）收購與目標(biāo)公司特征

國內(nèi)外的大量實證研究表明，并購活動會給目標(biāo)公司帶來較大的價值效應(yīng)。并購目標(biāo)公司的特征研究，無論對于投資者、主并公司還是目標(biāo)公司自身都具有重要的意義。Sorensen運用Logit模型分析了美國1996年的非金融及房地產(chǎn)業(yè)的目標(biāo)公司特征，發(fā)現(xiàn)流動性較佳的公司易成為收購目標(biāo)。鄧曉衛(wèi)以2002-2004年中國A股市場發(fā)生控制權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的上市公司為樣本，通過建立面板Logit模型，分析了公司財務(wù)指標(biāo)對控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響效應(yīng)。張金鑫等研究了中國A股市場2001-2008年的股權(quán)并購事件，發(fā)現(xiàn)并購目標(biāo)公司具有高財務(wù)杠桿、低償債能力、盈利能力差、增長乏力、股權(quán)分散且股份流動性強等特點。綜合以上研究成果可知，并購活動中目標(biāo)公司與非目標(biāo)公司的特征具有本質(zhì)差異。這些特征差異可以用來構(gòu)建模型，辨別目標(biāo)公司。然而，Stevens（1973）在研究中發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司流動性強并且負(fù)債率比非目標(biāo)公司低。Hasbrouck（1985）總結(jié)出目標(biāo)公司的特征為托賓Q值（市場價值與資產(chǎn)重置成本的比率）及流動資產(chǎn)比率較高。palepu（1985）發(fā)現(xiàn)低外部回報率、低增長率和低財務(wù)杠桿率以及規(guī)模小的公司被并購的可能性較大;而流動性、市凈率和市盈率在統(tǒng)計結(jié)果中并不顯著。相反，Walter （1994卻發(fā)現(xiàn)市凈率是區(qū)別目標(biāo)與非目標(biāo)公司的最重要變量。Myers和Majluf （1984認(rèn)為一些擁有自由現(xiàn)金流的公司利用并購來獲取充足的財務(wù)資金。他們的模型揭示有利潤豐厚的內(nèi)部投資機(jī)會和缺少流動性的公司更容易被收購。Henly et al and Sakthi et al 以中國ST公司為樣本研究了ST公司收購的可能性，發(fā)現(xiàn)披露第二次虧損消息的公司被收購的概率很高。

我國對并購目標(biāo)特征的研究始于20世紀(jì)90年代。陳信元1999以1997年發(fā)生并購的公司為樣本，通過對公司并購前后的每股收益、投資回報率、凈資產(chǎn)收益率、和資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)的對比，發(fā)現(xiàn)并購后公司的每股盈余、凈資產(chǎn)收益率和投資收益率均大于并購前一年的相應(yīng)指標(biāo)，而資產(chǎn)負(fù)債率卻有所下降。李善民、曾昭灶（2003）分析了我國控制權(quán)轉(zhuǎn)移的制度背景，并以1999-2001年我國A股市場發(fā)生控制權(quán)有償轉(zhuǎn)移的上市公司作樣本，考察我國控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的特征。研究發(fā)現(xiàn)，我國目標(biāo)公司的特征主要表現(xiàn)在：與發(fā)達(dá)國家相比，我國控制權(quán)轉(zhuǎn)移的目標(biāo)公司，具有管理無效率、規(guī)模小、流動性較低、低增長、股份流動性高的共同特征，這說明我國控制權(quán)市場也像發(fā)達(dá)國家那樣發(fā)揮了替代無效率管理者的作用。凌春華（2005）以2003年發(fā)生的172起并購事件為對象，通過ANOVA， t回歸統(tǒng)計方法，對上市公司并購目標(biāo)公司進(jìn)行了實證研究，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司具有管理效率低下、財務(wù)杠桿高、流動性低但差異不顯著、經(jīng)營發(fā)展能力低的特征。而無償劃撥的目標(biāo)公司區(qū)別于非目標(biāo)公司的特征不明顯。

（四）收購與目標(biāo)公司價值創(chuàng)造

繼Jensen和Ruback（1983）之后，更多的學(xué)者運用事件研究法對目標(biāo)公司的收益進(jìn)行了實證研究。Leeth和Borg（2000）檢驗了早期的并購事件，他們發(fā)現(xiàn)1919年至1930年目標(biāo)公司的超常收益在公告前兩日、前一日及公告當(dāng)日分別為2.89%，6.53%，6.74%，在公告前60個交易日可獲得34%的累積超額收益，在從公告日到真正實施接管日的累積超常收益為57%。

由于目標(biāo)公司被并購后不再存在，因此無法研究目標(biāo)公司獲得的長期超常收益，但并購公司仍繼續(xù)存在，于是有些學(xué)者對并購公司并購后的長期超常收益進(jìn)行了研究。Loughran和Vijh（1997）研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付的并購，收購公司在并購后5年內(nèi)具有顯著正的超常收益，而股票支付的并購，收購公司5年內(nèi)超常收益為負(fù)。翟進(jìn)步等（2010）通過分析收購兼并前后上市公司實際財務(wù)績效的變化，發(fā)現(xiàn)收購兼并行為給上市公司收購兼并實施后三年內(nèi)的實際運營帶來顯著現(xiàn)金收益增加，總體而言收購兼并財務(wù)績效上升。張媛春，李善民（2009）實證結(jié)果表明發(fā)現(xiàn)，強制要約的實施對投資者而言是一個“好”的信號，尤其是在我國投資者保護(hù)環(huán)境尚不完善的情況下，該制度能夠增強投資者信心，使幣場對協(xié)議收購產(chǎn)生積極的反應(yīng)。Roll（1986）認(rèn)為價值從收購公司轉(zhuǎn)移到了目標(biāo)公司，因為收購公司的管理層由于野心、自大或過分驕傲而在評估并購機(jī)會時犯了過度樂觀的錯誤，對目標(biāo)公司的競價過高使收購公司陷入了“勝者的詛咒”。 Roll （1986）的研究引起了學(xué)者們的興趣，他們更關(guān)注整個并購中是否創(chuàng)造了價值。從實證的角度看，目標(biāo)公司與并購公司所獲得異常收益經(jīng)加權(quán)平均之和若大于零，則表明并購創(chuàng)造了價值;若小于零，則表明并購未能從整體上創(chuàng)造價值。國內(nèi)的研究除了以傳統(tǒng)會計指標(biāo)來研究并購績效以外，也采用了“事件研究法”檢驗中國的并購是否能創(chuàng)造價值。李善民和陳玉罡（2002）對1999年至2000年中國證券市場深、滬兩市共349起并購事件進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)收購公司股東在并購中能獲得顯著的價值增加，而目標(biāo)公司股東獲得的價值增加不顯著。張新（2003）結(jié)合事件研究法和會計研究法，對1993年至2002年的1 216個并購事件是否創(chuàng)造價值進(jìn)行了全面的分析，得出并購重組為目標(biāo)公司股東創(chuàng)造了價值而對收購公司卻產(chǎn)生了負(fù)面影響，并提出我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌加新興市場的特征為并購提供了通過協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價值的潛力。

三、文獻(xiàn)評價

概括而論，上述文獻(xiàn)從各個不同的角度分析了ST制度的頒布對資本市場的影響，ST退市管制在引發(fā)過度盈余管理的同時也促使了收購交易的發(fā)生?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從收購公司角度出發(fā)研究了收購活動對收購公司股票績效的影響，國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論可以分為三類：一是收購活動發(fā)生后，收購公司的股東能獲得顯著為正的超額收益率;二是發(fā)現(xiàn)公司收購活動發(fā)生后，收購公司獲得了顯著為負(fù)的超額收益率。三是收購活動發(fā)生后，收購公司獲得了或正或負(fù)的異常報酬率，但并不顯著。對于被收購方的分析，現(xiàn)有研究主要是利用一些模型來分析收購目標(biāo)公司的特征以及收購活動對目標(biāo)公司價值創(chuàng)造的影響，主要是通過Logit模型來分析被收購的公司具備哪些特征?，F(xiàn)有的研究實證得出ST公司被收購的消息會產(chǎn)生正的市場回報（Ren and Yuan 2010），對于ST公司被收購可能性的高低與市場回報的關(guān)系的研究還是空白。本文通過對ST公司收購可能性與市場回報關(guān)系進(jìn)行文獻(xiàn)綜述，期望能對以后研究提供新的研究方向。

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[6]Jensen， M.C.，and Ruback， R.S.The market for corporate control： the scientific evidence[J].Journal of Financial Economics， 1983， 11：5- 50

（作者單位：新疆財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830000）