聶軍

2013年11月8日，中國(guó)金融期貨交易所正式啟動(dòng)滬深300股指期權(quán)仿真交易，至今其已平穩(wěn)運(yùn)行了10個(gè)月;上交所ETF期權(quán)、個(gè)股期權(quán)也已啟動(dòng)仿真交易。隨著國(guó)內(nèi)首個(gè)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品的推出時(shí)間漸近，以期權(quán)為工具構(gòu)建的各類策略也將大行其道。對(duì)沖基金作為應(yīng)用各種期權(quán)策略最多最靈活的群體，有必要提前深入研究，對(duì)各基礎(chǔ)策略的要點(diǎn)領(lǐng)會(huì)于心，在需要時(shí)靈活應(yīng)用。

如果投資者預(yù)期股價(jià)在一定區(qū)間較為穩(wěn)定、出現(xiàn)滯漲;如果投資者預(yù)期股價(jià)會(huì)大起大落;或者股價(jià)在未來(lái)1個(gè)月內(nèi)會(huì)下降而在兩個(gè)月后會(huì)上升;又或是未來(lái)股價(jià)將出現(xiàn)急跌如此種種非單邊上漲或下跌的情形，盈利模式不再是簡(jiǎn)單的買入或賣出，該采用何種策略？

對(duì)于單一買入或者賣出股票的策略，盈利幾乎是不可能完成的。但透過(guò)期權(quán)來(lái)構(gòu)建合理的投資組合，則可以實(shí)施投資者的預(yù)期。期權(quán)世界是一個(gè)用科學(xué)量化的方法來(lái)實(shí)現(xiàn)投資藝術(shù)的地方，常見的期權(quán)策略包括買進(jìn)/賣出看漲期權(quán)、買進(jìn)/賣出看跌期權(quán)、備兌期權(quán)、保護(hù)性看跌期權(quán)、跨式期權(quán)等十余種（表1）。當(dāng)然，投資者也可以在此基礎(chǔ)之上，通過(guò)各種組合和改良優(yōu)化，衍生新的期權(quán)策略。

裸做空看漲期權(quán)策略：

等于單邊做空股票，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限

在期權(quán)的世界中，參與者既可做多，也可做空，由此可以衍生出4種單一的期權(quán)策略：買入看漲期權(quán)、賣出看漲期權(quán)、買入看跌期權(quán)、賣出看跌期權(quán)。透過(guò)期權(quán)定價(jià)曲線，投資者可以對(duì)這4種策略的盈虧點(diǎn)一目了然（圖1、2、3、4）。

買入、賣出看漲期權(quán)和買入、賣出看跌期權(quán)，是4種比較單一的策略。然而，透過(guò)定價(jià)曲線，可以看出，做多與做空的風(fēng)險(xiǎn)和收益千差萬(wàn)別，任何一本教科書都會(huì)闡述清楚，在此不贅述。一般來(lái)說(shuō)，做多期權(quán)的最大損失是期權(quán)金，做多看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，均是如此。不過(guò)，需要注意的是，與正股股價(jià)相比，雖然期權(quán)金的絕對(duì)數(shù)額要小得多，但一旦在行權(quán)日歸零，損失也是100%。從期權(quán)定價(jià)曲線看，做空看漲期權(quán)是收益有限而風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限的品種，不過(guò)做空看跌期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)還是可控?？傮w說(shuō)來(lái)，做多看漲期權(quán)、做多看跌期權(quán)、做空看跌期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)通常是可控的。

重點(diǎn)需要注意的是做空看漲期權(quán)。裸做空看漲期權(quán)的潛在風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)限的，這是個(gè)危險(xiǎn)而刺激的游戲。裸做空看漲期權(quán)等同于單邊做空股票，并且還有杠桿，其收益是賣出看漲期權(quán)后收到的期權(quán)金，但其損失則會(huì)是巨大的。我們不主張裸做空看漲期權(quán)。

賣出看跌期權(quán)：

不用直接買入正股，卻能降低持股成本

如果投資者很喜歡一只股票并準(zhǔn)備買入持有時(shí)，不妨采取賣出看跌期權(quán)的策略，這樣可以以自己希望的合理價(jià)格買入股票，并降低成本。這個(gè)策略的關(guān)鍵問(wèn)題是，投資者確實(shí)想要買入這只股票，并有資金按其所定的價(jià)格買進(jìn)。

做空看跌期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于，它使做空者的“選擇權(quán)”變成了義務(wù)—必須接受行權(quán)并以行權(quán)價(jià)買入股票。在行權(quán)時(shí)，做空看跌期權(quán)者如果沒有足夠資金接受行權(quán)，券商將強(qiáng)行以市價(jià)賣出行權(quán)購(gòu)入的股票。當(dāng)市價(jià)低于行權(quán)價(jià)時(shí)，參與者往往會(huì)承受損失，或許數(shù)目還不小。

先通過(guò)一個(gè)例子來(lái)對(duì)比直接買入股票和賣出該股的看跌期權(quán)，會(huì)產(chǎn)生什么樣的不同效果。假如某只股票現(xiàn)價(jià)是43.21美元/股，行權(quán)日收盤價(jià)為45.3美元/股（圖5）。按常規(guī)方式，投資者直接在二級(jí)市場(chǎng)買入股票，支付的股價(jià)是43.21美元/股。

然而采取賣出看跌期權(quán)的迂回方式，投資者也能買入該股票，而且其價(jià)格還低于二級(jí)市場(chǎng)。具體操作方式如下。以3.2美元/股賣出兩個(gè)月后行權(quán)價(jià)格為45美元/股的看跌期權(quán)。如果股價(jià)在行權(quán)日?qǐng)?bào)收45美元/股之下，則看跌期權(quán)被行權(quán)，投資者有“義務(wù)”以45美元/股買入該股票。那么，投資者的實(shí)際持股成本便下降為41.8美元/股（=45-3.2）。而如果行權(quán)日股價(jià)高于45美元/股，則看跌期權(quán)將不被行權(quán)，投資者直接收益3.2美元/股，然后又可以重復(fù)此操作。

以該期權(quán)的行權(quán)日、股票45.3美元/股的收盤價(jià)來(lái)計(jì)算兩種策略的收益。若投資者一開始直接支付43.21美元/股買入該股，其至行權(quán)日的收益為2.09美元/股（=45.3-43.21），顯然低于賣出看跌期權(quán)策略3.2美元/股的收益（表2）。

另外一個(gè)有趣的例子是新東方，其股價(jià)變化蘊(yùn)含的暴利機(jī)會(huì)確實(shí)令人咋舌。2012年7月17日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)公布調(diào)查新東方VIE結(jié)構(gòu)變動(dòng)的消息，其股價(jià)大跌34%;第二天，做空機(jī)構(gòu)渾水研究（Muddy Water Research）乘機(jī)發(fā)布早已準(zhǔn)備好的唱空?qǐng)?bào)告，其股價(jià)進(jìn)一步暴跌35%，兩天市值縮水57%。然而，新東方股票的隱含波動(dòng)率（Implied Volatility）則從50%左右狂飆至149%（圖6）。

即使投資者不能把握新東方正股暴跌的獲利機(jī)會(huì)，也可以通過(guò)期權(quán)享受到此事件帶來(lái)的收益。如果投資者在及時(shí)研判分析美國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)告及仔細(xì)研讀渾水唱空?qǐng)?bào)告后，加之平時(shí)對(duì)新東方所做的充分調(diào)研使其對(duì)新東方的業(yè)務(wù)運(yùn)行有足夠信心，在市場(chǎng)處于巨大恐慌之時(shí)，完全可以果斷出手，及時(shí)在2012年7月18日賣出新東方的看跌期權(quán)，捕捉高隱含波動(dòng)率帶來(lái)的紅利機(jī)會(huì)。以每股4美元賣出2012年9月22日到期的新東方看跌期權(quán)，至2012年8月15日，該期權(quán)只值58美分，凈賺3.42美元（圖7）。新東方股價(jià)探底9.5美元/股，不過(guò)該投資者做好以12美元/股買入新東方股票的準(zhǔn)備，彈藥充足。

備兌期權(quán)策略：

有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，

并增強(qiáng)投資回報(bào)

看漲期權(quán)的價(jià)值隨股價(jià)上升而上升，隨股價(jià)下跌而逐漸趨于零，這一特性為投資者提供了一個(gè)很好的對(duì)沖工具和策略。備兌期權(quán)（Covered Call）策略是在買進(jìn)股票后再做空相應(yīng)股數(shù)的看漲期權(quán)。假設(shè)行權(quán)價(jià)為K，而期權(quán)金為C。這樣，在行權(quán)日，如果股價(jià)未漲超過(guò)K+C，則備兌期權(quán)策略不僅收益優(yōu)于傳統(tǒng)單獨(dú)持股，并且風(fēng)險(xiǎn)明顯低于后者。當(dāng)股價(jià)在行權(quán)日超過(guò)K+C時(shí)，備兌期權(quán)的收益低于傳統(tǒng)單獨(dú)持股，但在整個(gè)過(guò)程中，備兌期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)顯著低于傳統(tǒng)的單獨(dú)持股策略。endprint

以特斯拉的正股和期權(quán)為例說(shuō)明備兌期權(quán)。2014年3月3日買進(jìn)100股特斯拉的正股，價(jià)格為250.56美元/股;同時(shí)賣出一張2015年1月17日到期、行權(quán)價(jià)為265美元/股、期權(quán)金40.4美元的看漲期權(quán)。

對(duì)比特斯拉正股和備兌期權(quán)組合的走勢(shì)，備兌期權(quán)策略的優(yōu)勢(shì)便一目了然：有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)增強(qiáng)了投資回報(bào)。相比于特斯拉的正股，備兌期權(quán)組合的波動(dòng)率要小得多，比如，2014年8月22日收市時(shí)，備兌期權(quán)組合的年化波動(dòng)率為16%，而特斯拉正股的年化波動(dòng)率為30%;同時(shí)，自2014年3月3日至2014年8月22日，備兌期權(quán)組合的收益為10.17%，而特斯拉股票的收益率僅為2.48%（圖8）。備兌期權(quán)組合中如何選擇期權(quán)合約是有趣的工作，以后有機(jī)會(huì)再作詳細(xì)介紹。

備兌期權(quán)策略雖能有效降低風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)回報(bào)，但其不足之處是，對(duì)沖的最大金額是期權(quán)金，并要放棄行權(quán)價(jià)之上的上升空間，亦即利潤(rùn)被“鎖定”了。另一個(gè)“正股+期權(quán)”的策略是保護(hù)性看跌期權(quán)（protective put），這是一種最常見的下行保護(hù)策略，相當(dāng)于止損策略。與傳統(tǒng)持股相比，該策略的缺陷是：買進(jìn)看跌期權(quán)是一個(gè)經(jīng)常性的額外成本。

將備兌期權(quán)與保護(hù)性看跌期權(quán)結(jié)合起來(lái)我們就有了“自融期權(quán)策略”，即+S-C（K1）+P（K2）。如前所述，該策略的優(yōu)點(diǎn)是不增加持股成本的情況下，有效控制下行風(fēng)險(xiǎn)。具體操作為：在持有正股的同時(shí)，賣出一個(gè)看漲期權(quán)“融資”來(lái)購(gòu)買一個(gè)看跌期權(quán)。但其缺點(diǎn)是投資組合必須放棄股價(jià)超過(guò) 的上升空間。

改良自融期權(quán)策略：

不增加持股成本，提供下行保護(hù)

顧名思義，這一策略是自融期權(quán)策略[+S-C（K1）+P（K2），表1]的改良版。

筆者曾經(jīng)在路透社-旗魚系統(tǒng)軟件公司擔(dān)任金融工程師，負(fù)責(zé)開發(fā)和建立各種金融衍生產(chǎn)品的數(shù)學(xué)模型，我們所建的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)KVAR+曾經(jīng)是全球市場(chǎng)上最早的風(fēng)險(xiǎn)值（VaR）系統(tǒng)之一，被第一本關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)值的專著《Value at Risk》收錄作為范例。改良自融期權(quán)策略便由筆者研發(fā)并付諸實(shí)踐。為了克服自融期權(quán)策略無(wú)法享受正股的上升空間的缺陷，我們?cè)谧匀谄跈?quán)策略的基礎(chǔ)上增加買入虛值看漲期權(quán)，便能使投資組合在同樣成本之下享受上升空間。

以某只市場(chǎng)價(jià)為169元/股的股票為例，來(lái)看如何構(gòu)建這個(gè)策略。以169元/股買進(jìn)100股正股;以0.43元/股買進(jìn)行權(quán)價(jià)為160元的看跌期權(quán);以1元/股賣出行權(quán)價(jià)為171元的看漲期權(quán);以0.48元/股買進(jìn)行權(quán)價(jià)為173元的看漲期權(quán)。

如此構(gòu)建之后，尚有0.09元/股（=1-0.43-0.48）的盈利。也就是說(shuō)，投資組合不僅提供了下行的保護(hù)，也打開了上行空間，還比傳統(tǒng)的“裸持股”略有盈余，雖然小，但確實(shí)是正的現(xiàn)金流。最為關(guān)鍵的是，投資組合可能承擔(dān)的最大損失為5.27%[-5.27%=（160-169+0.09）/169]，通過(guò)在上升空間里僅割舍1.18%[（173-171）/169=2/169]的利益來(lái)構(gòu)建起一個(gè)堅(jiān)實(shí)的保護(hù)層。

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看懂期權(quán)兩大特性

免做期權(quán)交易“先烈”

非線性

與傳統(tǒng)投資標(biāo)的不同，期權(quán)最大的特點(diǎn)在于其非線性損益結(jié)構(gòu)：在定價(jià)曲線上不同點(diǎn)處的期權(quán)的杠桿效益不同。比如看漲期權(quán)，股價(jià)上升，期權(quán)價(jià)值也上升;股價(jià)下跌，期權(quán)價(jià)值趨零，而不會(huì)繼續(xù)下降為負(fù)值。這種特征使得期權(quán)可以用來(lái)作為對(duì)沖工具降低風(fēng)險(xiǎn)，比如買入一個(gè)看跌期權(quán)，可以有效保護(hù)投資的下行風(fēng)險(xiǎn)，而備兌期權(quán)可以在降低投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)增強(qiáng)回報(bào)。投資者正可以利用期權(quán)的非線性特征，來(lái)構(gòu)建不同的期權(quán)組合以對(duì)沖一些風(fēng)險(xiǎn)。

值得一提的是，期權(quán)和期貨的中文翻譯僅一字之差，但二者差異甚大。期貨是線性產(chǎn)品，而期權(quán)是非線性產(chǎn)品，兩者之間可以完全不相關(guān)。

高杠桿

期權(quán)的原始目的在于風(fēng)險(xiǎn)管理，但人們很快發(fā)現(xiàn)，還可以利用期權(quán)的高杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)高回報(bào)。在17世紀(jì)的“郁金香”熱中，期權(quán)的投機(jī)性就得到了淋漓宣泄。

期權(quán)的高杠桿性從特斯拉的案例中可見一斑。2014年7月18日，特斯拉正股價(jià)格上漲2.14%至220.02美元/股，而由于臨近到期日，2014年8月1日到期、行權(quán)價(jià)為265美元/股的看漲期權(quán)暴漲了283.33%至0.92美元。其杠桿倍數(shù)高達(dá)132倍（附表）。如此高的杠桿效應(yīng)難免引無(wú)數(shù)英雄競(jìng)折腰，期權(quán)也因此被投機(jī)者稱作“最佳投機(jī)工具”。

需要特別強(qiáng)調(diào)的是，如果期權(quán)被用來(lái)作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具，會(huì)為投資者的投資組合降低風(fēng)險(xiǎn)，有些策略還能為投資者帶來(lái)超額收益。但是，如果只是一味地把期權(quán)作為投機(jī)工具，并無(wú)節(jié)制地放大杠桿，遲早會(huì)出問(wèn)題?？梢灶A(yù)料，在中國(guó)開放期權(quán)交易之初，會(huì)產(chǎn)生一大批“先烈”。合理地利用虛值期權(quán)的高杠桿特性，的確可以使投資者在判斷準(zhǔn)確的情況下短期內(nèi)賺得極高的回報(bào)，但是筆者再次呼吁，期權(quán)產(chǎn)品應(yīng)該主要用于對(duì)沖來(lái)降低投資風(fēng)險(xiǎn)，其次才是作為投機(jī)工具，切不可本末倒置。

此外，期權(quán)還有一個(gè)好處：除了柜臺(tái)期權(quán)（OTC）外，期權(quán)通常經(jīng)過(guò)交易所交易，這樣就使得交易所是期權(quán)交易者的對(duì)手機(jī)構(gòu)，從而使得期權(quán)交易者不必太擔(dān)心對(duì)手到期違約的問(wèn)題。

在期權(quán)交易的實(shí)踐中，參與者應(yīng)該牢記看漲期權(quán)持有者不享受正股的分紅權(quán)，看跌期權(quán)持有者也不用支付分紅。endprint