羅山山

調(diào)味品行業(yè)的海天味業(yè)與老恒和釀造上市前都沒有機(jī)構(gòu)投資者。海天味業(yè)是一個(gè)員工集體創(chuàng)富故事，不僅為曾經(jīng)的國有股東帶來豐厚回報(bào)，還將約50位管理層及員工造就成億萬富翁。老恒和釀造的個(gè)人投資者何平以可轉(zhuǎn)換債方式投資260萬元，9年后市值超過4億元，回報(bào)約170倍。在眾信旅游和金一文化等公司背后也可見到個(gè)人投資者的身影。盡管個(gè)人投資者的回報(bào)參差，但其在投資未上市公司方面仍有可為的空間。

說起調(diào)味品，很多投資者不會(huì)太在意，如醬油、料酒這些只不過是做飯的配料，但這些廚房里不起眼的小東西卻可以成就大生意。傳承已達(dá)四代的香港李錦記之外，2014年初上市的海天味業(yè)（603288）與老恒和釀造（02226.HK，簡稱老恒和）堪稱新的樣本。耐人尋味的是，這兩家公司上市前均未引入機(jī)構(gòu)投資者，僅有員工和個(gè)人股東從其IPO中受益。其中因由何在？

海天味業(yè)：

員工股東的集體創(chuàng)富故事

2014年初A股新上市的48家公司中，3家來自佛山（包括海天味業(yè)、新寶電器與歐普鋼網(wǎng)），顯示了當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)活力。其中，海天味業(yè)的歷史可以追溯到清代。其前身是佛山海天食品調(diào)味公司，屬于全民所有制企業(yè)，1995年股份制改革中，以1994年2月底的經(jīng)營性資產(chǎn)3841萬元為基數(shù)，70%資產(chǎn)出讓給職工，成為企業(yè)職工股，剩余30%為國家股。作為國內(nèi)調(diào)味品尤其是醬油行業(yè)的龍頭，其2013年實(shí)現(xiàn)銷售收入84億元，凈利潤約16億元，主要產(chǎn)品包括醬油、調(diào)味醬和蠔油，約2/3銷售收入來自醬油。

海天味業(yè)上市前沒有引入創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)投資者，2014年初A股上市的48家公司中，共有5家與其情況類似，包括友邦吊頂（002718，住宅裝修裝飾）、歐普鋼網(wǎng)（002711，第三方鋼鐵物流）、溢多利（300381，飼料用酶制劑）、匯金機(jī)電（300368，金融機(jī)具）、易事特（300376，UPS等功率電子裝置）。中國有規(guī)模的人民幣創(chuàng)投基金不少，還有眾多的國內(nèi)和國際PE機(jī)構(gòu)遍地找項(xiàng)目，怎么就錯(cuò)過了這6家公司，值得思考。其中或許有行業(yè)因素，如友邦吊頂、歐普鋼網(wǎng)所處的大行業(yè)不景氣，投資機(jī)構(gòu)可能比較在意。

海天味業(yè)沒有引入機(jī)構(gòu)投資者，我估計(jì)是因?yàn)楝F(xiàn)金流良好，不大需要外部資金支持。仔細(xì)看海天味業(yè)招股說明書，會(huì)發(fā)現(xiàn)從2010年底到2013年中，其既無應(yīng)收賬款，也無銀行借款。一家生意做到每年84億元、在全國有2100家經(jīng)銷商的大公司，竟然都是先款后貨，不知多少消費(fèi)品公司會(huì)羨慕。

再看仔細(xì)一些，過去3年，其存貨周轉(zhuǎn)期略高于兩個(gè)月，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期略低于一個(gè)月，流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)良好。如果再算上巨額的經(jīng)銷商預(yù)付賬款（2013年底為約17億元），海天味業(yè)實(shí)際所需的流動(dòng)資金竟然為負(fù)值。此外，根據(jù)2013年年報(bào)，其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額超過19億元，購建固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)的現(xiàn)金資本開支約為10億元，自由現(xiàn)金流量超過9億元;2012年的自由現(xiàn)金流量更達(dá)到17億元。這是一家不缺錢的公司。

盡管上市前沒有機(jī)構(gòu)投資者，但國資還是從海天味業(yè)的大發(fā)展中得到很好的回報(bào)。1995年海天味業(yè)改制后，剩余的30%國有資產(chǎn)約1152萬元由佛山市國有資產(chǎn)辦公室持有。后來這部分股權(quán)通過佛山國資委下屬的境外子公司興兆環(huán)球持有，直到2007年4月以10.44億元出售給海天味業(yè)。13年間（以1994年2月資產(chǎn)評估日計(jì)），如果不計(jì)股息的收入與投入，增值約90倍，年回報(bào)率接近42%（2001-2006年間，國資通過應(yīng)收股利增資約5500萬元，2004年曾投入1500萬元與海天味業(yè)組建國內(nèi)合資公司高明海天）。

如果國資繼續(xù)持有30%的股份，以海天味業(yè)上市時(shí)的招股價(jià)51.25元/股計(jì)算，將是約109億元（2010年底職工股東曾集體增資約2.5億元）;如果以近期市值計(jì)算，將接近148億元（扣除發(fā)行新股對應(yīng)的市值約26億元）。成長性好的公司，真的是需要長期持有啊。

由于引入員工持股，海天味業(yè)上市前有58位個(gè)人股東，其中包括共同控制人龐康、程雪等8人，他們也通過海天集團(tuán)間接持股。合計(jì)來看，最大股東為董事長兼總裁龐康，持股約30.4%（上市前直接持股約10.66%，間接持股約19.75%）;其次是程雪，持股約10%。

以海天味業(yè)上市前股本7.11億股計(jì)算，龐先生持股約2.16億股，扣除上市時(shí)按比例發(fā)售的老股約1136萬股，其持股約2.05億股，占上市后擴(kuò)大股本的27.4%。由于海天味業(yè)2014年5月將資本公積金轉(zhuǎn)增股本，股份數(shù)量擴(kuò)大一倍，龐康目前持股約4.1億股。以海天味業(yè)2014年6月13日收市約518億元市值（股價(jià)34.6元/股）計(jì)，其身家約為142億元。

以海天味業(yè)2013年約16億元的利潤來說，即使不上市，僅靠分紅（海天味業(yè)2012和2013年合計(jì)派息接近20億元，按龐先生持股比例，稅前股息收入超過6億元），他就已經(jīng)是億萬富豪了。再計(jì)及上市時(shí)出售老股套現(xiàn)約5.8億元，龐先生160億元左右的身家應(yīng)無問題。按照2014年新財(cái)富500富人榜，他可以排到第51名，和比亞迪的投資人呂向陽、生命人壽的張峻等人并列。最普通不過的醬油，也可以做成大生意，成就社會(huì)，成就企業(yè)，成就團(tuán)隊(duì)和自己。行行出狀元，真的是這樣啊。

看看龐康先生的履歷，1982年26歲時(shí)加入海天味業(yè)的前身佛山市珠江醬油廠，歷任副廠長、副經(jīng)理和總經(jīng)理等職務(wù)，1995年改制時(shí)出資最多（50萬元）。50萬元20年間變成160億元（其后如2010年底曾以分紅增資約7500萬元），19年間增值超過3萬倍，相當(dāng)于年回報(bào)率超過70%。深耕一家公司和一個(gè)行業(yè)超過30年，遠(yuǎn)超過馬拉松的耐力。臺(tái)塑王永慶先生曾經(jīng)說過四個(gè)字“深耕，生根”，龐先生是很好的踐行例子。

海天味業(yè)所成就的億萬富豪，并非只是幾位核心管理層。其58位個(gè)人股東中，上市時(shí)股權(quán)比例排在第50名左右的員工直接、間接持股合計(jì)也達(dá)到200萬股左右，按照招股價(jià)51.25元/股計(jì)算，價(jià)值已經(jīng)過億元。也就是說，海天味業(yè)上市成就了大約50位億萬富豪，是個(gè)集體創(chuàng)富故事。此前這家公司也曾在2008年10月出資約20億元向超過800名員工回購股權(quán)，成就了數(shù)百個(gè)百萬富翁。endprint

老恒和釀造：

簡單靈活的可轉(zhuǎn)債安排，

成就9年170倍回報(bào)

醬油行業(yè)可以成就企業(yè)和億萬富豪，料酒行業(yè)也可以，老恒和釀造就是一例。老恒和的發(fā)展與海天味業(yè)有很類似的地方（當(dāng)然兩家企業(yè)目前規(guī)模尚不在一個(gè)檔次），其地處浙江湖州，歷史同樣可以追溯到清代，經(jīng)過上個(gè)世紀(jì)五六十年代的公私合營與國有化改造后成為了國有企業(yè)，2000年經(jīng)過改制，變成了職工持股會(huì)持股約97%，國有持股約3%。不過，或許是缺乏合適的企業(yè)領(lǐng)頭人，老恒和此后的發(fā)展遠(yuǎn)不如海天味業(yè)，2005年6月，其由目前的大股東陳衛(wèi)忠以約417萬元收購。

借助陳衛(wèi)忠本人在調(diào)味品行業(yè)其他業(yè)務(wù)的采購和營銷網(wǎng)絡(luò)，老恒和業(yè)務(wù)逐步上了軌道，并從2010年開始快速擴(kuò)展：2010到2013年，其年銷售收入從不到4000萬元，成長到5.3億元，年復(fù)合增長率約144%;凈利潤也從2010年約600萬元，增長到2013年超過1.7億元，年復(fù)合增長率超過200%。其2013年收入中約74%來自料酒，其余為醬油及醋等。根據(jù)Euromonitor的報(bào)告，從零售額和零售量來計(jì)算，2012年老恒和已經(jīng)是中國最大的料酒商，屬于細(xì)分行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)。其2014年6月13日收市價(jià)約為5.7港元/股，市值接近30億港元。

老恒和的IPO中，最值得關(guān)注的一點(diǎn)是朋友借款的安排。2005年陳衛(wèi)忠收購老恒和時(shí)，無法全數(shù)拿出400萬元。根據(jù)招股說明書中的披露，他向朋友何平女士借款260萬元。有意思的是何女士并非做股權(quán)投資，錢還是算借款，不過可以轉(zhuǎn)換為公司約25.4%的股本（估計(jì)是以老恒和2014年底凈資產(chǎn)約1130萬元為基數(shù)，后調(diào)整為25.8%）。這個(gè)安排其實(shí)就是簡單的可轉(zhuǎn)債。何女士有眼光的地方就在于并不在意借款的利息回報(bào)（即使年利息20%，幾年下來也沒有多少），而用了可進(jìn)可退的靈活安排，既可以要求對方還款，也可以在企業(yè)發(fā)展順利時(shí)將債轉(zhuǎn)股。雖然老恒和當(dāng)時(shí)只是一個(gè)經(jīng)營困難的小國企，陳先生只有三十出頭，甚至連400萬元也無法拿出來，不過，幾年之后誰知道又是什么情況呢？烏雞可以變鳳凰，鯉魚也可以跳龍門啊！看行業(yè)、看企業(yè)、看人，都不能看得太死，需要留有余地。

何平的眼光和靈活安排得到了超額回報(bào)。根據(jù)老恒和招股書，上市時(shí)何平所擁有25.8%的股本合計(jì)約9683萬股，按照6月13日每股5.7元的收市價(jià)，市值約5.5億港元。2005年的260萬元，2014年變成了5.5億港元（約合人民幣4.4億元），9年時(shí)間約170倍回報(bào)，年收益率約77%，可以說是非常好的投資。這樣好的回報(bào)，即使機(jī)構(gòu)投資者，又有多少可以做到呢？

當(dāng)然，陳衛(wèi)忠是更大的贏家。他2005年收購老恒和時(shí)自己出資157萬元，目前和配偶共同擁有55.6%股份（約2.78億股），市值約15.9億港元，9年時(shí)間增值約800倍，年回報(bào)約110%。

老恒和上市前也沒有創(chuàng)投和PE等機(jī)構(gòu)投資者，這一點(diǎn)值得探討。雖然陳先生用自己的資金和相關(guān)業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)支持老恒和的發(fā)展，扮演了資金提供者和增值服務(wù)提供者的角色，不過，老恒和過去幾年的發(fā)展中，確實(shí)是缺錢啊，例如其2012年底的現(xiàn)金只有約200萬元，主要依靠銀行貸款（2012年底有銀行貸款超過2億元）。

為什么為數(shù)眾多的創(chuàng)投和PE沒有對其投資呢？其一，可能是老恒和的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)不算很扎實(shí)，過去3年擴(kuò)張?zhí)?，?jīng)銷商隊(duì)伍也有待穩(wěn)定（招股書中披露，其經(jīng)銷商數(shù)目2012年底為427名，2013年8月底為214名，變化很大）。其上市后股價(jià)曾大幅波動(dòng)（招股價(jià)為7.15港元，最高曾超過11港元，但3月25日公布出色年度業(yè)績后股價(jià)反而大幅下跌），可能也反映了投資者的一些顧慮。

其二，可能也和行業(yè)與地域不大引人注目有關(guān)系。相比較移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)等近年的熱門行業(yè)，調(diào)味品行業(yè)確實(shí)不大吸引眼球。湖州雖然歷史文化底蘊(yùn)深厚，自然環(huán)境優(yōu)美，但在投資方面似乎不屬于熱點(diǎn)地區(qū)。但好的投資不一定來自熱門行業(yè)和熱點(diǎn)地區(qū)，類似于禪宗所說的“不執(zhí)于相”啊。

個(gè)人參與Pre-IPO投資回報(bào)各異

何平女士只是個(gè)人投資者參與公司上市前投資的其中一例。在今年A股新上市的48家公司中，還可以找到多起類似案例，例如孫戈投資金一文化（002721）、翁潔投資眾信旅游（002707）。兩位個(gè)人投資者的角色不同，投資時(shí)段不同，回報(bào)也差別很大。

金一文化招股書披露，財(cái)務(wù)投資者孫戈2008年2月投資5000萬元，占公司約8%股份，約合2009年增資后的800萬注冊資本，作價(jià)為每1元注冊資本6.25元。2009年12月，其轉(zhuǎn)讓400萬元給新股東，作價(jià)每元注冊資本4元。2014年公司上市時(shí)，孫戈也出售老股約47萬股，招股價(jià)為10.55元/股，回收資金約500萬元。金一文化2014年5月30日停牌前收市價(jià)為23.2元/股，孫戈剩余股份約353萬股，市值約8200萬元。如果把2009年底轉(zhuǎn)讓的400萬元注冊資本按當(dāng)輪轉(zhuǎn)讓價(jià)格計(jì)算，其總回報(bào)合計(jì)約為1.02億元。2008年初5000萬元的投資，經(jīng)過6年，只有略多過一倍的收益，年回報(bào)率不到13%（未計(jì)歷年可能的派息），不算好的投資。

翁潔投資眾信旅游的例子則不同。根據(jù)眾信旅游招股書，翁潔2010年11月和九鼎一起參股，投資了400萬元。公司披露引入個(gè)人投資者的原因是翁潔長期從事旅游行業(yè)，可以幫助公司發(fā)展。這就與孫戈在金一文化中的財(cái)務(wù)投資者角色有所不同。其入股價(jià)是以眾信旅游2010年預(yù)計(jì)3000萬元利潤和10.7倍P/E為基數(shù)，400萬元持股約33.33萬股，每股作價(jià)約12元。以6月12日眾信旅游股價(jià)約為90元/股計(jì)算，其持股市值約3000萬元，3年半時(shí)間賬面回報(bào)約7.5倍，年回報(bào)率約78%，相當(dāng)可觀。

孫戈投資金一文化6年回報(bào)平平，可能是因?yàn)槿牍傻臅r(shí)間正值2008年初，是上一輪牛市的最高峰，出價(jià)或許太過進(jìn)取。按照其投資5000萬元占8%股份計(jì)算，入股前的公司估值已經(jīng)高達(dá)5.75億元。要知道，金一文化是一家快速發(fā)展的公司，2010年凈利潤才約4546萬元（2010至2012年期間，年利潤復(fù)合增長率約31%）。如果2007年金一文化的凈利潤只有約2000萬元，孫戈給出的估值相對于參股上一年公司利潤的P/E已經(jīng)接近30倍，后面賺錢的空間已經(jīng)很有限。

在金一文化其后于2009年12月和2010年4月進(jìn)行的兩輪融資中，新股東的入股價(jià)都低于孫戈的入股價(jià)（分別是每股4元和3.95元）。無獨(dú)有偶，劉央的Atlantis在2007年7月投資我武生物的控股公司，可能也是因?yàn)橼s在大牛市后期投資，出價(jià)過于進(jìn)取，為后來的退出或回報(bào)不佳埋下了伏筆（詳見2014年6月號(hào)本欄文章《劉央何以錯(cuò)失我武生物》）。可見即使是對于不錯(cuò)的公司，也要慎選時(shí)段，不要為好公司付出太高的價(jià)錢。

醬油和料酒，都是很平常的東西，就在我們每天生活中的廚房。個(gè)人的成長離不開生活，投資機(jī)會(huì)也離不開生活，就看我們能不能看得見。

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