從民生銀行拿到了銀行業(yè)首張“藝術(shù)基金”牌照至今，中國(guó)藝術(shù)品基金走過(guò)了七年之癢。在火紅的藝術(shù)品市場(chǎng)的助推下，預(yù)期收益越喊越高，投資期限越縮越短。與歐美藝術(shù)品基金的籌資難不同，從股市、房市撤離的資金瘋狂涌入藝術(shù)品基金，導(dǎo)致2012年中國(guó)藝術(shù)品基金募集的3.67億美元，占到了全球新募集資金的69%。

然而，與藝術(shù)品市場(chǎng)的內(nèi)在邏輯全然相悖的短期高收益注定只能是鏡中花、水中月，主導(dǎo)中國(guó)藝術(shù)品基金市場(chǎng)的信托產(chǎn)品更多是在以投資之表、行融資之實(shí)。種種跡象表明，未來(lái)中國(guó)的藝術(shù)品基金市場(chǎng)將會(huì)與歐美接軌，具有中國(guó)特色的藝術(shù)品信托將會(huì)淡出舞臺(tái)，取而代之以真正的藝術(shù)品投資基金。

距離2007年新財(cái)富首度關(guān)注藝術(shù)品基金已經(jīng)走過(guò)7年光景。彼時(shí)，民生銀行剛剛從銀監(jiān)會(huì)拿到了中國(guó)銀行業(yè)首張“藝術(shù)基金”牌照，隨即推出首個(gè)銀行藝術(shù)品理財(cái)產(chǎn)品，藝術(shù)品投資第一次走進(jìn)了普通投資人的視野，而在國(guó)際藝術(shù)品市場(chǎng)上，約300億美元的年交易額以及包括梅摩高級(jí)藝術(shù)品價(jià)格指數(shù)（Mei/Moses Annual All Art Index）在內(nèi)的大約6 個(gè)藝術(shù)品指數(shù)的存在，都已經(jīng)足夠容納藝術(shù)品基金的生存，歐美不少銀行和第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)都躍躍欲試，爭(zhēng)相推出各自的藝術(shù)品投資。

7年過(guò)去，全球藝術(shù)品市場(chǎng)的規(guī)模從300億美元擴(kuò)容至660億美元，但金融危機(jī)的洗禮讓藝術(shù)品市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪過(guò)山車(chē)行情，作為其衍生品的藝術(shù)品基金自然未能幸免。雖然如今已多少恢復(fù)了點(diǎn)元?dú)?，但新發(fā)基金的數(shù)量依然極為有限，大部分的新募集資金來(lái)自于之前已經(jīng)成立的藝術(shù)品基金。

而作為后起之秀的中國(guó)，表現(xiàn)則頗為亮眼。在經(jīng)歷了2011年藝術(shù)品基金的井噴之后，根據(jù)德勤盧森堡全球中心和ArtTactic聯(lián)合發(fā)布的《2013年藝術(shù)與金融年報(bào)》，盡管2012年中國(guó)藝術(shù)品基金的增長(zhǎng)有所放緩，但依然達(dá)到了9.69億美元的整體規(guī)模。更為重要的是，當(dāng)年中國(guó)的藝術(shù)品基金共募集了3.67億美元，雖比上年下滑了28%，但占到了全球新募集資金的69%（圖1、2）。

中國(guó)似乎已經(jīng)成為了全球藝術(shù)品基金市場(chǎng)的中流砥柱，中國(guó)藝術(shù)品基金的盛宴似乎已然開(kāi)啟。事實(shí)是否果真如此？

難以落地的短期高收益

2009-2011年，中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)經(jīng)歷了又一輪瘋漲。蘇富比香港、佳士得香港、嘉德和保利四大拍賣(mài)行，2011年春拍的成交價(jià)之和比2009年春拍的上漲接近600%。2011年，中國(guó)以97億美元的藝術(shù)品總成交額、42%的市場(chǎng)份額，躍升為全球第一大藝術(shù)品市場(chǎng)，而2008年時(shí)中國(guó)市場(chǎng)的占比還不到8%。同期，A股市場(chǎng)卻從2500點(diǎn)左右滑落至2400點(diǎn)左右。一漲一跌之間，藝術(shù)品市場(chǎng)的魅力毋庸置疑。

為了搭上這班超速行駛的順風(fēng)車(chē)，仿佛一夜之間，打著藝術(shù)品旗號(hào)的各類基金，包括藝術(shù)品金融理財(cái)基金、信托產(chǎn)品、私募基金，呈現(xiàn)在了投資客的面前。僅從2010年到2011年，中國(guó)藝術(shù)品基金的規(guī)模就增長(zhǎng)了7倍有余。形形色色的藝術(shù)品基金游走于內(nèi)地和香港地區(qū)的各大拍賣(mài)行，尋找著下一個(gè)身價(jià)十倍的獵物。福建女商人任春霞以2154萬(wàn)元和1515萬(wàn)元拍下的吳冠中作品《漓江新篁》和《凡爾賽一角》，半月后在文交所掛牌的價(jià)格分別為3600萬(wàn)元和2050萬(wàn)元，溢價(jià)達(dá)到67%和35%，而其持有人也變?yōu)榱私鸸刃磐小?/p>

面對(duì)中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)的井噴行情，短期高收益成了單純沖著收益率而轉(zhuǎn)戰(zhàn)藝術(shù)品市場(chǎng)的投資客們的普遍預(yù)期。原本，中國(guó)投資人所接觸的為數(shù)不多的投資產(chǎn)品中，以股票為代表的證券類就占了絕大多數(shù)，他們?cè)缫呀⒘硕唐讷@利的思維和行為習(xí)慣。

民生銀行所發(fā)行的“非凡理財(cái)·藝術(shù)品投資計(jì)劃1號(hào)”，投資門(mén)檻50萬(wàn)元，投資期限為2年。事實(shí)上，這一時(shí)期中國(guó)扎堆發(fā)行的藝術(shù)品基金，絕大多數(shù)的投資年限都在2-5年，其中尤以2-3 年（甚至更短）的比例居高。而為了能夠打動(dòng)投資者的芳心，它們所承諾的回報(bào)率更是動(dòng)輒就在15%-20%左右。

理想很美，但現(xiàn)實(shí)總是骨感的。梅摩指數(shù)的共同編纂者邁克爾·摩西就曾指出，2008年藝術(shù)品市場(chǎng)的變化說(shuō)明，短期逐利是非常困難而且風(fēng)險(xiǎn)極高的行為。高頻率的買(mǎi)賣(mài)能夠呈現(xiàn)中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)交易活躍的表征，但并非一個(gè)健康的藝術(shù)品市場(chǎng)的常態(tài)。而與短期高利率匹配的是人貪戀的本性，與藝術(shù)品市場(chǎng)的內(nèi)在邏輯完全不符。

藝術(shù)品市場(chǎng)講求的是“以時(shí)間換空間”，即以一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)?yè)Q取可觀的升值空間。通常來(lái)說(shuō)，有高價(jià)藝術(shù)品現(xiàn)身的一場(chǎng)拍賣(mài)，從征集作品到制作圖錄、再到宣傳、最后上拍，這個(gè)周期大致就需要6個(gè)月的時(shí)間，春秋拍之間的間隔也不過(guò)這么長(zhǎng)而已。國(guó)際市場(chǎng)中藝術(shù)品重復(fù)交易的時(shí)間往往在5年左右。

流動(dòng)性較弱是藝術(shù)品市場(chǎng)的基本屬性，拍賣(mài)行與畫(huà)廊是主要的退出渠道。而在中國(guó)，高達(dá)八九成的基金都是完全依靠拍賣(mài)行的渠道退出，而“國(guó)38號(hào)文件”對(duì)文交所實(shí)行調(diào)控后，藝術(shù)品基金原本所依賴的另一條路徑也不能充分發(fā)揮效用了。退出渠道的單一，意味著流動(dòng)性更為弱化。退出難，意味著國(guó)內(nèi)藝術(shù)品基金要想在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)高收益變得難上加難。

與之相比，歐美藝術(shù)品基金的投資年限通常都在5-10年，建倉(cāng)完成后的第3年才開(kāi)始分批出售獲利。藝術(shù)品基金中最為知名的成功典范英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金，1974年開(kāi)始買(mǎi)入首件藝術(shù)品，上世紀(jì)80年代開(kāi)始分批出售，直到1999年全部脫手，周期長(zhǎng)達(dá)25年之久。而花旗、摩根大通及德意志銀行旗下所屬的專門(mén)負(fù)責(zé)藝術(shù)品投資的部門(mén)，均建議高凈值客戶投資的年限也至少為10年。

除了能夠分?jǐn)偹囆g(shù)品買(mǎi)賣(mài)的高額手續(xù)費(fèi)，長(zhǎng)期投資另一個(gè)顯而易見(jiàn)的好處，是避免在類似2008年的金融危機(jī)突然來(lái)襲時(shí)成為“被動(dòng)賣(mài)家”，出現(xiàn)不得不“斬倉(cāng)”的局面。2008年10月以后，許多在高位買(mǎi)下藝術(shù)品的投機(jī)人只能持“畫(huà)”觀望，眼巴巴地等待著藝術(shù)品市場(chǎng)回暖。對(duì)那些投資年限不過(guò)兩三年的藝術(shù)品基金而言，壓力可想而知。

事實(shí)上，盡管2008年梅摩高級(jí)藝術(shù)品價(jià)格指數(shù)下滑了4.5%，但仍優(yōu)于標(biāo)普500同期37%的下滑（紅利再投資且免稅），過(guò)去50年藝術(shù)品投資9.8%的年復(fù)合增長(zhǎng)率也略優(yōu)于9.2%的股指回報(bào)?？梢?jiàn)，長(zhǎng)期來(lái)看，藝術(shù)品和藝術(shù)品基金仍不啻為可靠的投資標(biāo)的。

只是，并非所有的投資人都會(huì)對(duì)這樣的收益表現(xiàn)表示滿意，被屢創(chuàng)新高的藝術(shù)品價(jià)格“寵壞”了的中國(guó)投資人顯然不在其中。民生銀行的首個(gè)銀行藝術(shù)品理財(cái)產(chǎn)品，兩年投資期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了12.75%的年化收益率。但據(jù)悉，其所募的資金中僅有三成投資于藝術(shù)品，七成投資仍為傳統(tǒng)的證券產(chǎn)品。

再以英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金為例，其投資期限跨越了1989-1990年的金融危機(jī)，其中也不乏增值表現(xiàn)欠佳的藝術(shù)品類，但因?yàn)榻M合分散且持有時(shí)間夠長(zhǎng)，最終實(shí)現(xiàn)了11.3%的年復(fù)合增長(zhǎng)率。在如今的市場(chǎng)，這一成績(jī)幾乎已經(jīng)難以復(fù)制。盡管市場(chǎng)上披露業(yè)績(jī)的藝術(shù)品基金少之又少，但依然可以從零星的媒體報(bào)道或信息發(fā)布中找到蛛絲馬跡。

除英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金外，另一只最知名、同時(shí)還仍在運(yùn)營(yíng)的藝術(shù)品基金，非英國(guó)的倫敦藝術(shù)基金（The Fine Art Fund）莫屬。倫敦藝術(shù)基金I號(hào)于2004年首發(fā)，2009年開(kāi)始出售購(gòu)入的藝術(shù)品，公司聲稱目前其年化收益率高達(dá)33.5%，即使扣除管理成本（包括20%的績(jī)效費(fèi)），這一成績(jī)依然相當(dāng)可觀。然而，別忘了，這一投資業(yè)績(jī)僅僅是“預(yù)期”的，因?yàn)榕c大多數(shù)對(duì)沖基金的運(yùn)作方式類似，藝術(shù)品基金只會(huì)出售那些已經(jīng)明顯增值的資產(chǎn)，而對(duì)于那些貶值甚至表現(xiàn)持平的標(biāo)的，則只能靜靜地待在倉(cāng)庫(kù)中等待著升值的那一天，間或出借給博物館或美術(shù)館展覽，抬點(diǎn)身價(jià)。

投資之表 融資之實(shí)

造成中國(guó)藝術(shù)品基金普遍投資年限較短的另一個(gè)原因，在于信托成為了這一群體的主流。

目前中國(guó)的藝術(shù)品基金可以分為兩大類：一是有限合伙型，二是信托型。有限合伙型的藝術(shù)品基金都是投資型;信托型基金又可以分為融資型、投資型兩類，其基本模式是以信托資金收購(gòu)?fù)顿Y顧問(wèn)指定的藝術(shù)品，到期后由投資顧問(wèn)以約定的溢價(jià)回購(gòu)（年利基本在10%上下）。與前者相比，融資型信托的最大區(qū)別在于，其收益率取決于信托項(xiàng)目與所投公司的回購(gòu)協(xié)議，為固定值，而非普通投資基金的浮動(dòng)收益。

由于融資型信托產(chǎn)品在項(xiàng)目設(shè)計(jì)中并不涉及藝術(shù)品買(mǎi)賣(mài)等投資行為，因此投資期限都相對(duì)較短，多在2年左右。保利招股說(shuō)明書(shū)顯示，旗下投資型藝術(shù)品信托產(chǎn)品的期限通常為5年，而融資型藝術(shù)品信托產(chǎn)品的期限則介于6個(gè)月-2年。用益信托網(wǎng)上的數(shù)據(jù)顯示，目前在售或執(zhí)行的藝術(shù)品信托共有47款，產(chǎn)品期限最短為5個(gè)月，除了1款信托為60個(gè)月以外，其他46款信托的期限均在36個(gè)月以內(nèi)。

藝術(shù)品信托開(kāi)始大行其道始于2011年政府開(kāi)始調(diào)控房?jī)r(jià)、嚴(yán)控房地產(chǎn)貸款額度。公開(kāi)資料顯示，2011年，銀行、擔(dān)保和再擔(dān)保機(jī)構(gòu)挺進(jìn)文化產(chǎn)業(yè)，全國(guó)18家信托公司共發(fā)行了45款藝術(shù)品信托，是2010年發(fā)行數(shù)量的4倍。2012年，受制于整個(gè)藝術(shù)品市場(chǎng)的調(diào)整，新發(fā)藝術(shù)品信托的速度大幅下挫，年新發(fā)量減少到29款，規(guī)模也下滑至35億元。2013年，僅存的5家參與機(jī)構(gòu)一共只新發(fā)了8款藝術(shù)品信托。

比數(shù)量和規(guī)模的起伏更為關(guān)鍵的問(wèn)題在于，本質(zhì)上就更傾向于過(guò)橋貸款的藝術(shù)品信托，似乎成了銀根緊縮下，變相快速獲取貸款的手段—藝術(shù)品市場(chǎng)的紅火人盡皆知，信托行業(yè)的監(jiān)管空白由來(lái)已久，二者一拍即合。

有業(yè)內(nèi)人士聲稱，真正進(jìn)入藝術(shù)品市場(chǎng)的基金金額相對(duì)有限，多數(shù)都是借藝術(shù)品基金之名而已，在利用一攬子藝術(shù)品成功抵押套現(xiàn)后，將資金轉(zhuǎn)移到藝術(shù)品產(chǎn)業(yè)鏈的其他環(huán)節(jié)已是保守的行為，更有甚者，圈來(lái)的資金直接投入房地產(chǎn)等與藝術(shù)完全不相干的領(lǐng)域。并且，其融資成本對(duì)比銀行貸款利率有一定優(yōu)勢(shì)。

其實(shí)，算算2-3年的投資期限，2011年扎堆發(fā)行的藝術(shù)品信托從2013年就開(kāi)始進(jìn)入了兌付高峰期。德勤在《2013年藝術(shù)與金融年報(bào)》中曾預(yù)計(jì)，2013年需兌付的中國(guó)藝術(shù)品基金高達(dá)4.3億美元。

2011年11月-2012年12月，保利、嘉德、瀚海、匡時(shí)四大拍賣(mài)行的總成交價(jià)滑落了43.6%，按照此等行情，眾多基金保本都是個(gè)問(wèn)題，更別提之前承諾的高收益。除了以發(fā)新基金消化老基金，達(dá)到延期還款的目的外，抵押套現(xiàn)資金流向藝術(shù)品以外行業(yè)避免遭遇了過(guò)山車(chē)行情，也在一定程度上降低了無(wú)法兌付的出現(xiàn)概率。

與信托是中國(guó)金融系統(tǒng)的特有產(chǎn)物一樣，融資型藝術(shù)品信托的這種乾坤大挪移之術(shù)在歐美藝術(shù)品市場(chǎng)也并不存在。

首先，即便是在藝術(shù)品市場(chǎng)發(fā)展更早、更為成熟的歐美，藝術(shù)品基金都算是新生事物，沒(méi)有長(zhǎng)期、有效的過(guò)往業(yè)績(jī)表現(xiàn)可考，包括大學(xué)基金、養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者其實(shí)一直對(duì)藝術(shù)品基金持保留態(tài)度。沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資的認(rèn)可，藝術(shù)品基金實(shí)難發(fā)展壯大。而被藝術(shù)品基金會(huì)視為頭等客戶的高凈資產(chǎn)人群，他們中的不少已經(jīng)親自投身于藝術(shù)品交易，也充分享受著同時(shí)浸淫在藝術(shù)和金融世界里的樂(lè)趣，要說(shuō)服他們投資藝術(shù)品基金，并沒(méi)有想象中的容易。

一場(chǎng)肆虐歐美的金融危機(jī)，則讓歐美藝術(shù)品基金的資金募集雪上加霜。不管是機(jī)構(gòu)投資者，還是高凈資產(chǎn)的個(gè)人投資者，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度大幅提高，對(duì)金融產(chǎn)品的投資結(jié)果更加不確定。更別說(shuō)藝術(shù)品基金原本就缺乏廣泛的業(yè)績(jī)證明，而金融危機(jī)又讓為數(shù)不多的它們倒下了一片。

說(shuō)白了，不管是藝術(shù)品還是藝術(shù)品基金，在歐美投資產(chǎn)品豐富的金融衍生品市場(chǎng)中都還排不上號(hào)，要借投資藝術(shù)品之名、行融資之實(shí)，并不具備可行性。

不僅如此，藝術(shù)品抵押貸款業(yè)務(wù)在歐美早以先一步發(fā)展起來(lái)，以藝術(shù)品作為抵押，到銀行擔(dān)保貸款已成為一項(xiàng)常規(guī)性業(yè)務(wù)，類似中國(guó)的藝術(shù)品信托暗渡陳倉(cāng)的作法在歐美也完全沒(méi)有必要。并且，以藝術(shù)品為擔(dān)保物的6個(gè)月-5年的定期貸款剛好彌補(bǔ)了歐美藝術(shù)品基金主打5年以上長(zhǎng)期投資留下的空白。

專門(mén)經(jīng)營(yíng)藝術(shù)品業(yè)務(wù)的藝術(shù)銀行在西方已經(jīng)運(yùn)作了近50年，主打藝術(shù)品抵押貸款業(yè)務(wù)的藝術(shù)投資財(cái)務(wù)公司初具規(guī)模，并且，銀行、拍賣(mài)行、博物館、私人銀行和家族辦公室也開(kāi)始投身其中。此外，互聯(lián)網(wǎng)抵押平臺(tái)Borro近兩年在美國(guó)和英國(guó)市場(chǎng)的大肆擴(kuò)張，既充分挖掘了藝術(shù)品的短期金融屬性，更是進(jìn)一步推動(dòng)了藝術(shù)品抵押貸款在歐美的發(fā)展（附文）。

而與受金融危機(jī)打擊的藝術(shù)品基金不同，藝術(shù)品抵押貸款因此而獲得了千載難逢的發(fā)展機(jī)會(huì)。過(guò)去資金充沛的投資人只把藝術(shù)品當(dāng)作單純的視覺(jué)享受，到了流動(dòng)性干涸的時(shí)代，“現(xiàn)金為王”威力愈發(fā)突顯，越來(lái)越多的投資人打起了“掛在墻上的損益表”的主意自然也在情理之中。越來(lái)越多的歐美高凈資產(chǎn)人群正逐漸把以藝術(shù)品抵押貸款為代表的藝術(shù)品金融納入其財(cái)富管理的范疇。

信托淡出 私募登臺(tái)

可見(jiàn)，一旦中國(guó)的藝術(shù)品抵押貸款按照西方的經(jīng)驗(yàn)發(fā)展起來(lái)，填補(bǔ)起短期融資的空白，融資型藝術(shù)品信托的存在意義就會(huì)大幅降低。假設(shè)之外，還有更多確鑿的證據(jù)。不管是對(duì)文交所的調(diào)控還是三大藝術(shù)品莊家被查事件，藝術(shù)品信托的日子本就大不如前，規(guī)模和占比日益萎縮。

另一邊廂，早于信托而存在于民間的藝術(shù)品私募基金，雖然由于天性使然，公開(kāi)信息或數(shù)據(jù)都極少披露，但卻獲得了政策方在某種形式上的認(rèn)可。

2014年7月，證監(jiān)會(huì)就《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》）向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，明確將藝術(shù)品投資納入其范圍。不僅如此，《暫行辦法》還整體簡(jiǎn)化了私募基金設(shè)立的程序，不再需要行政審批，而是強(qiáng)調(diào)事中和事后的監(jiān)管。這都可能從一定程度上鼓勵(lì)私募基金，包括藝術(shù)品私募基金的發(fā)展。

因此，此消彼長(zhǎng)之間，未來(lái)私募基金極可能將取代公開(kāi)發(fā)行的信托，成為中國(guó)藝術(shù)品基金市場(chǎng)的中流砥柱。藝術(shù)品基金作為以投資之名、行融資之實(shí)的做法或?qū)⒊蔀闅v史，藝術(shù)品基金也將逐漸演變成為名符其實(shí)的投資基金。

它們的出現(xiàn)和成長(zhǎng)對(duì)中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康成長(zhǎng)無(wú)疑發(fā)揮著重要的作用。梅摩高級(jí)藝術(shù)品價(jià)格指數(shù)共同出版人、梅建平曾如此評(píng)價(jià)：“用一個(gè)不算恰當(dāng)?shù)谋扔?，中?guó)藝術(shù)品市場(chǎng)本來(lái)都是一些中醫(yī)在操作，他們憑借的主要是經(jīng)驗(yàn)和眼力等;而藝術(shù)品基金的出現(xiàn)好比是西醫(yī)，用一套相對(duì)科學(xué)的方法，建立管理框架、操作技術(shù)和法律機(jī)制，解決了原有的一些難題。最終兩者有效結(jié)合，才能真正促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展。”

藝術(shù)品基金是怎樣煉成的

然而，即便是在先行一步的歐美市場(chǎng)，打造一只成功的藝術(shù)品基金都非易事。資金紛紛涌入、市場(chǎng)投資活躍的事實(shí)，也改變不了藝術(shù)品基金淘汰率極高的殘酷真相。

在英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金1999年成功售出之前購(gòu)入的全部藝術(shù)品、坐享收益之后，到2007年陸續(xù)有大約超過(guò)50只基金先后表明意欲打造成一只專門(mén)的藝術(shù)品基金的決心，有些甚至隸屬于華爾街最知名的金融機(jī)構(gòu)，但收效著實(shí)不盡如人意。從巴黎國(guó)家銀行到紐約大通銀行都先后折戟藝術(shù)品基金，以巨虧告終。偏高的管理維護(hù)成本以及過(guò)高的買(mǎi)入價(jià)格，都是導(dǎo)致失敗的原因。

即使新興市場(chǎng)的藝術(shù)品基金也難逃噩運(yùn)。2013年4月，印度證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)Sebi勒令藝術(shù)品投資公司Osian's終止旗下基金，并在3個(gè)月內(nèi)返還所有投資者本金外加10%的利息。2006年，Osian's發(fā)行了為期3年的藝術(shù)品基金，但并未在Sebi注冊(cè)。其向656位投資承諾了高達(dá)30%-35%的回報(bào)，而直到2012年投資人依然顆粒無(wú)收。

與它們相比，曾被媒體廣泛報(bào)道的美國(guó)菲門(mén)烏德藝術(shù)投資基金（Fernwood Art Investment）則更為悲慘，連募資都未完成就被迫關(guān)閉了位于紐約和波士頓的辦公室。菲門(mén)烏德的創(chuàng)始人為前美林銀行經(jīng)理，CEO是蘇富比亞洲和美洲區(qū)的營(yíng)銷(xiāo)總監(jiān)，團(tuán)隊(duì)其他核心成員也均為佳士得高級(jí)管理人員。即便是明星團(tuán)隊(duì)，但計(jì)劃募集的1億-1.5億美元，最終卻只實(shí)現(xiàn)了區(qū)區(qū)800萬(wàn)美元，不得不黯然離場(chǎng)。

跨界金融和藝術(shù)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)

專業(yè)的團(tuán)隊(duì)雖不是收益的保障，卻是一只藝術(shù)品基金的基礎(chǔ)，而同時(shí)掌握金融和藝術(shù)兩門(mén)“語(yǔ)言”則是藝術(shù)品基金團(tuán)隊(duì)的標(biāo)配。作為金融與藝術(shù)兩個(gè)領(lǐng)域的跨界結(jié)合，藝術(shù)品投資領(lǐng)域的進(jìn)入壁壘非常之高。即便藝術(shù)品基金的操盤(pán)手本人不是同時(shí)具備金融邏輯和藝術(shù)修養(yǎng)，整個(gè)團(tuán)隊(duì)中也必須配備相應(yīng)的專家或顧問(wèn)。

以英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金為例，在負(fù)責(zé)人克里斯托弗·勒溫（Christopher Lewin）作出了拿出2.5%的資金投資于藝術(shù)品的決定后，其所打造的團(tuán)隊(duì)里包括了熱衷于手稿和書(shū)籍收藏的統(tǒng)計(jì)學(xué)家、負(fù)責(zé)監(jiān)督整個(gè)投資計(jì)劃的保險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)專家，以及專門(mén)從蘇富比請(qǐng)來(lái)的顧問(wèn)。

由佳士得前管理層菲利浦·霍夫曼（Phillip Hoffman）于2002年所創(chuàng)立的倫敦藝術(shù)投資公司，從2004年發(fā)行首只基金開(kāi)始，至今旗下已擁有6只藝術(shù)品基金，并且前2只均實(shí)現(xiàn)了30%左右的收益（已脫手的藝術(shù)品部分），其表現(xiàn)在目前運(yùn)行的藝術(shù)品基金中當(dāng)屬亮眼。

霍夫曼35人的明星團(tuán)隊(duì)包括了各領(lǐng)域的專家，從印象派到當(dāng)代藝術(shù)，從鑒別真?zhèn)蔚絻r(jià)格評(píng)估再到人脈資源，從學(xué)術(shù)專家到藝術(shù)品經(jīng)紀(jì)。2005年，其手下的專家在研究素描大師弗蘭克·奧爾巴赫（Frank Auerbach）長(zhǎng)達(dá)10年之后，霍夫曼出手以110萬(wàn)美元的價(jià)格買(mǎi)下大師的一幅作品。當(dāng)時(shí)，跟他屬于同一“倫敦流派”的畫(huà)家弗朗西斯·培根的作品價(jià)格是前者的約10 倍。因此，專家認(rèn)定其價(jià)格被嚴(yán)重低估。1年之后，霍夫曼以230萬(wàn)美元的價(jià)格將作品轉(zhuǎn)手。雖然只是個(gè)案，但顯然，在一個(gè)跟藝術(shù)相關(guān)的世界里，單純以金融手法進(jìn)場(chǎng)炒作的方式并不合適。

強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手的私人“展覽”

解決了“誰(shuí)來(lái)投”之后，第二個(gè)問(wèn)題自然是“投什么”。創(chuàng)立一只藝術(shù)品基金就好似籌劃一場(chǎng)藝術(shù)品展覽，在選定了其主題（區(qū)域、流派）后，還得合理調(diào)配它們之間的比例。只不過(guò)藝術(shù)品展覽揣度的是觀眾的口味，而藝術(shù)品基金評(píng)估的則是最具升值潛力的作品。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，不管是英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金還是倫敦藝術(shù)品基金，奉行的都是只取“最好”的原則。前者每次只會(huì)購(gòu)入一場(chǎng)拍賣(mài)會(huì)上最好且最貴的作品，而后者關(guān)注的焦點(diǎn)是平均單筆售價(jià)超過(guò)百萬(wàn)美元的“藍(lán)籌”藝術(shù)家作品，20萬(wàn)美元以下的作品基本就是永不會(huì)觸碰的“雷池”。

在此基礎(chǔ)之上，藝術(shù)品基金還會(huì)根據(jù)藝術(shù)流派的消費(fèi)市場(chǎng)和流通范圍進(jìn)行甄選，并調(diào)配它們之間的比例以盡可能地平滑風(fēng)險(xiǎn)。英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金的投資組合里既有在歐洲和北美有著廣泛收藏基礎(chǔ)的印象派，也有受日本和臺(tái)灣、香港地區(qū)投資人青睞的瓷器，總計(jì)4000萬(wàn)英鎊的投資資金中最大的一份投在了大師級(jí)繪畫(huà)作品之上。正因?yàn)槿绱耍m然難免出現(xiàn)購(gòu)入滯漲的非洲、大洋洲和美洲印第安作品這樣的敗筆，但其最終依然實(shí)現(xiàn)了超過(guò)10%的年復(fù)合增長(zhǎng)率。

在霍夫曼推出倫敦藝術(shù)基金I號(hào)時(shí)，其把從15個(gè)國(guó)家的投資者手中募集而來(lái)的約3.5億美元按照3：3：2：2的比例分別投在了印象派、大師級(jí)作品、現(xiàn)代藝術(shù)和當(dāng)代藝術(shù)之上。4年之后，這些作品中的約70幅以5000萬(wàn)美元的價(jià)格被轉(zhuǎn)手，其中2/3為當(dāng)代藝術(shù)，其余則由大師級(jí)作品、印象派和現(xiàn)代藝術(shù)均分。

審時(shí)度勢(shì)的買(mǎi)入賣(mài)出

霍夫曼曾在接受媒體采訪時(shí)表示，他最大的失策是購(gòu)入了大師級(jí)作品，而最喜歡的則是去拍賣(mài)現(xiàn)場(chǎng)閑逛，尋找“被迫賣(mài)家”—一旦作品流拍，急于出手的賣(mài)家很可能以較低的價(jià)格將其轉(zhuǎn)手。可見(jiàn)，作品本身固然重要，進(jìn)場(chǎng)和離場(chǎng)的時(shí)機(jī)更為關(guān)鍵。

英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金的建倉(cāng)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)6年，從1974-1980年，4000萬(wàn)英鎊換來(lái)了超過(guò)2500件作品。而其分批離場(chǎng)的時(shí)點(diǎn)選擇，更是為其最終成為藝術(shù)品基金史上的圭臬立下了汗馬功勞。

1989年，在當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)周期的峰頂，英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金通過(guò)蘇富比將25幅印象派和現(xiàn)代作品以總計(jì)3480萬(wàn)美元的價(jià)格脫手。這些作品的數(shù)量還不到其所有買(mǎi)入量的1%，卻一舉占據(jù)了其轉(zhuǎn)手總成交價(jià)的1/5。其中，莫奈的作品Santa Maria della Salute在1979年以25.3萬(wàn)英鎊的價(jià)格買(mǎi)入，而10年后的出售價(jià)高達(dá)610萬(wàn)英鎊。驚人的不僅僅是年均240%的增幅，而是接下來(lái)的10年內(nèi)，莫奈的類似作品幾乎再無(wú)升值。

1991-1993年，藝術(shù)品市場(chǎng)迎來(lái)了低谷期，而英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金在此期間頗為“識(shí)相”地停止了藝術(shù)品的出售。要知道，截至1992年1月底，其倉(cāng)庫(kù)里還壓著近1/4的作品，但價(jià)值卻占到了總投資成本的一半。隨著之后藝術(shù)品市場(chǎng)的回暖，在接下來(lái)的數(shù)年里，蘇富比一共為英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金組織了七次專場(chǎng)拍賣(mài)，再加上零散拍賣(mài)的作品，最終將英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金持有的全部作品悉數(shù)出手。

管理賬戶成新寵

金融危機(jī)的出現(xiàn)、藝術(shù)品市場(chǎng)的降溫，讓原本就很殘酷的藝術(shù)品基金市場(chǎng)哀鴻一片。但是，金融危機(jī)在給藝術(shù)品基金帶來(lái)重創(chuàng)的同時(shí)，卻也讓這個(gè)處于起步階段的藝術(shù)品基金學(xué)到了寶貴的一課。

一方面，盡管資金籌集難題依然困擾著藝術(shù)品基金，但與爭(zhēng)取更多的資金相比，如今的它們更致力于以有限的資金去發(fā)掘更多具備巨大升值潛力的藝術(shù)品。此外，它們還學(xué)會(huì)了給自己的行動(dòng)“設(shè)限”，通過(guò)對(duì)建倉(cāng)期內(nèi)每年可投資金設(shè)置上限，既可以降低買(mǎi)在天花板上的概率，又可以保證在跌到地板價(jià)時(shí)，它們還有充足的彈藥持續(xù)買(mǎi)入，不至于再度踏空。

金融危機(jī)帶來(lái)藝術(shù)品市場(chǎng)最大的轉(zhuǎn)變則在于，比起完全假借他人之手，投資人更傾向于直接投資，以提高整個(gè)流程的透明度并強(qiáng)化對(duì)藝術(shù)品的占有。事實(shí)上，投資人的這一行為變化不單單是藝術(shù)品市場(chǎng)獨(dú)有，這一轉(zhuǎn)變幾乎發(fā)生在所有投資領(lǐng)域。

因此，后金融危機(jī)時(shí)代，管理賬戶（又稱“專戶理財(cái)”）成為了藝術(shù)品基金行業(yè)的新寵。2010年，倫敦藝術(shù)投資公司推出了藝術(shù)品管理賬戶，并在此后的時(shí)間里在中東地區(qū)大力推廣這一新模式。

與原本的藝術(shù)品基金操盤(pán)手相比，管理賬戶讓投資經(jīng)理更多扮演了藝術(shù)咨詢顧問(wèn)的角色，由客戶自己來(lái)決定何時(shí)買(mǎi)和賣(mài)。而對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，最大的好處在于，一旦他對(duì)分管的投資經(jīng)理表現(xiàn)不滿，便可直接接手所有資產(chǎn)，而不用像投資藝術(shù)品基金那樣還得苦等到期之日。即使此時(shí)市場(chǎng)的流動(dòng)性很差，他起碼還可以選擇將已購(gòu)入的藝術(shù)品交給其他投資經(jīng)理打理，或者干脆做出折價(jià)出售的決定。

以往，由于操作復(fù)雜、成本更高，且投資經(jīng)理無(wú)法完全按照自己的策略行事，管理賬戶在整個(gè)另類投資領(lǐng)域內(nèi)并不太受歡迎。但顯然情況正在發(fā)生變化。由于賦予了投資人更大的自主性，管理賬戶更容易于打動(dòng)他們的芳心，讓他們從收緊的錢(qián)袋子拿出那么一部分。雖然它未來(lái)能成為藝術(shù)品投資領(lǐng)域的主流，卻一定會(huì)與藝術(shù)品基金并行不悖。未來(lái)，也一定會(huì)在中國(guó)出現(xiàn)，并落地生根。

演進(jìn)中的生存土壤

不可否認(rèn)的是，不管是快走一步的歐美還是剛剛起步的中國(guó)，與證券投資甚至其他另類投資品種相比，藝術(shù)品基金目前的發(fā)展階段都只能算是尚在襁褓之中。因此，實(shí)踐、挫折、迂回、前行，都在情在理，正是在這樣摸爬滾打之中，藝術(shù)與金融兩門(mén)原不相關(guān)的“語(yǔ)言”才能更好地融合，而藝術(shù)品基金也才能以越來(lái)越專業(yè)化的運(yùn)作去規(guī)范市場(chǎng)行為。

而這一切，都不能離開(kāi)健康的生存土壤。當(dāng)然，作為新生事物，與藝術(shù)品基金相伴相生的法律法規(guī)同樣要經(jīng)歷一個(gè)從無(wú)到有的過(guò)程。

中國(guó)的藝術(shù)品市場(chǎng)，尤其是一級(jí)市場(chǎng)，目前仍較為混亂，從信息披露到交易程序再到誠(chéng)信機(jī)制都亟待完善。隨著監(jiān)管越來(lái)越到位、越來(lái)越細(xì)致，市場(chǎng)難免會(huì)有陣痛。印度政府當(dāng)年關(guān)停未注冊(cè)的藝術(shù)品基金，導(dǎo)致了2005-2008年該國(guó)的藝術(shù)品市場(chǎng)急速降溫。如果迄今一直對(duì)藝術(shù)品信托未采取任何舉動(dòng)的銀監(jiān)會(huì)下定決心下猛藥，同樣的情況恐難避免。但從長(zhǎng)期來(lái)看，完善的法律法規(guī)，才能保證藝術(shù)品基金乃至整個(gè)藝術(shù)品市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)、有效的運(yùn)轉(zhuǎn)。

其實(shí)在歐美市場(chǎng)，至今也并沒(méi)有專門(mén)針對(duì)藝術(shù)品基金的法律法規(guī)。在美國(guó)，1933年制定的《證券法（Securities Act）》和1934年制定的《證券交易法（Securities Exchange Act）》構(gòu)成了對(duì)證券、基金投資監(jiān)管的基礎(chǔ)。其中適用于藝術(shù)品基金最明顯的一條，就是作為私募投資，藝術(shù)品基金必須面向合格的投資者。

所謂合格投資者是指年收入在20萬(wàn)美元，或者家庭收入在30萬(wàn)美元以及凈資產(chǎn)超過(guò)100萬(wàn)美元的。盡管2013年7月，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）解除了長(zhǎng)達(dá)80年的對(duì)沖基金和私募基金的廣告禁令，但對(duì)合格投資者的要求仍未改變。且過(guò)去只要象征性地完成基金公司的調(diào)查表就能成為“合格投資者”，而現(xiàn)在則必須提供相關(guān)證據(jù)證明他們是名副其實(shí)的“合格投資者”。除此以外，兩部“法”還對(duì)基金經(jīng)理注冊(cè)以及基金注冊(cè)及豁免進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。

同樣，在英國(guó)，根據(jù)2014年1月開(kāi)始生效的新法令，包括藝術(shù)品基金在內(nèi)的多種投資工具只能向有“經(jīng)驗(yàn)的投資者”作公開(kāi)宣傳—投資經(jīng)驗(yàn)豐富或是年收入超過(guò)10萬(wàn)英鎊/可投資資產(chǎn)超過(guò)25萬(wàn)英鎊的高凈資產(chǎn)人群。

事實(shí)上，英國(guó)是最后一個(gè)貫徹執(zhí)行“有關(guān)另類投資基金經(jīng)理人監(jiān)管指令（Directive on Alternative Investment Fund Managers）”的歐盟國(guó)家。這一指令于2011年6月在歐盟正式生效，這意味著，藝術(shù)品基金經(jīng)理必須領(lǐng)取“執(zhí)照”，同時(shí)也對(duì)信息披露提出了更高的要求。

在中國(guó)，藝術(shù)品基金的生存土壤也在逐步優(yōu)化。2013年6月正式實(shí)施的新《證券投資基金法》確認(rèn)了私募基金的法律地位，而事隔一年后的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》不僅將藝術(shù)品投資納入其監(jiān)管范疇，也同時(shí)對(duì)合格投資者做出了明確的定義—合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬(wàn)元且符合下列相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的單位和個(gè)人：凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元的單位;個(gè)人金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元或者最近3年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元。

在高門(mén)檻、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的藝術(shù)品市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈在不斷磨合，藝術(shù)品基金在不斷優(yōu)勝劣汰，參與者在不斷增加，各種資本和資源也在不斷整合。它們與共同成長(zhǎng)中的監(jiān)管機(jī)制一樣，目標(biāo)只有一個(gè)：藝術(shù)品市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展?！?/p>

歐美藝術(shù)品抵押貸款更趨成熟

藝術(shù)品與金融之間千絲萬(wàn)縷的關(guān)系已存在了數(shù)個(gè)世紀(jì)，二者結(jié)合的產(chǎn)品服務(wù)主要包括三大類：藝術(shù)咨詢服務(wù)、藝術(shù)品融資與藝術(shù)品投資。三類服務(wù)依次出現(xiàn)，其中咨詢服務(wù)最為普遍，包括瑞銀、摩根大通和花旗銀行的藝術(shù)品咨詢服務(wù)都由來(lái)已久，通常涵蓋了藝術(shù)品價(jià)值評(píng)估、保險(xiǎn)與運(yùn)輸咨詢以及買(mǎi)賣(mài)建議等;藝術(shù)品投資仍處于起步階段;而藝術(shù)品融資的出現(xiàn)時(shí)間和參與機(jī)構(gòu)則正好位居其中。

藝術(shù)品抵押借貸是藝術(shù)金融其中一種最主要的形式，其前身資產(chǎn)抵押證券（Asset- Backed Securities）在上世紀(jì)70年代最先以住房按揭貸款支持證券（Mortgage-Backed Securities）的形式出現(xiàn)，現(xiàn)在還包括汽車(chē)以及信用卡貸款支持證券。它們的共同之處在于這些貸款都有相應(yīng)的資產(chǎn)作為擔(dān)保物，以防出現(xiàn)違約情況。

相較之下，藝術(shù)品抵押貸款的發(fā)展相對(duì)緩慢，這主要是因?yàn)樗囆g(shù)品的價(jià)格變化難以追蹤。但自梅摩指數(shù)等一系列藝術(shù)品指數(shù)問(wèn)市后，歷史價(jià)格變得更加透明，藝術(shù)品抵押貸款的發(fā)展進(jìn)程也得以加速。不過(guò)，問(wèn)題依然存在。雖然整體而言藝術(shù)品的價(jià)格已經(jīng)有跡可尋，但是藝術(shù)品市場(chǎng)包羅萬(wàn)象，單獨(dú)拿出來(lái)任何一個(gè)品類、任何一件的價(jià)值都極難衡量。

盡管如此，隨著藝術(shù)品的金融屬性不斷被挖掘，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)，包括銀行、拍賣(mài)行、博物館都參與其中，而數(shù)量最為龐大的當(dāng)屬專業(yè)提供藝術(shù)品抵押貸款及相關(guān)服務(wù)的第三方金融服務(wù)機(jī)構(gòu)。

近年來(lái)，藝術(shù)品金融服務(wù)更是已經(jīng)成為高凈資產(chǎn)人群財(cái)富管理的重要組成部分，私人銀行和家族辦公室都推出了相關(guān)的服務(wù)。從客戶的角度，它能把熱情轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)，從而讓客戶獲得更高的流動(dòng)性。而從商業(yè)的角度，金融機(jī)構(gòu)可以借此增值服務(wù)，改善客戶關(guān)系管理。

蘇富比的金融服務(wù)部門(mén)是藝術(shù)抵押貸款市場(chǎng)最大的玩家之一。財(cái)報(bào)顯示，2010年，蘇富比以藝術(shù)品為擔(dān)保物的貸款突破了1億美元，2012年達(dá)到了1.987億美元，而2013年又在此前的基礎(chǔ)上增加了7020萬(wàn)美元。

蘇富比的金融服務(wù)包括兩種不同形式的藝術(shù)品抵押貸款。一是貸款人和蘇富比約定短期內(nèi)將通過(guò)蘇富比的渠道將其抵押品拍賣(mài)，二則是與之相對(duì)的沒(méi)有任何約定的單純定期貸款。在第一種形式下，委托人的拍品將在未來(lái)一年內(nèi)通過(guò)公開(kāi)或私人拍賣(mài)的方式轉(zhuǎn)手，他們所收到的預(yù)付款通常享受免息待遇（以此來(lái)吸引他們成為蘇富比的委托人），到期時(shí)間為半年。定期貸款的到期時(shí)間較長(zhǎng)，一般可長(zhǎng)至兩年，但需按市場(chǎng)利率還款。

不管是何種形式，蘇富比的貸款價(jià)值比例基本都不會(huì)高于50%，除非是擔(dān)保物的估值出現(xiàn)明顯下滑。蘇富比的專家每年會(huì)對(duì)擔(dān)保物重新估值，但有需要的話，也會(huì)依情況提高估值頻率。

與其他市場(chǎng)參與者相比，蘇富比的最大優(yōu)勢(shì)在于垂直一體化的架構(gòu)——既擁有專業(yè)評(píng)估團(tuán)隊(duì)又自備流出渠道。對(duì)它而言，藝術(shù)品抵押貸款的作用不僅僅在于帶來(lái)直接收入——2009-2013年，其金融服務(wù)收入從907萬(wàn)美元攀升至2127萬(wàn)美元，并且完全不受經(jīng)濟(jì)周期的干擾。不僅如此，委托人預(yù)付款的模式為拍賣(mài)行帶來(lái)了潛在的賣(mài)家，提升了自身核心業(yè)務(wù)的傭金收入。

藝術(shù)品信托趨向謹(jǐn)慎

自從2007年藝術(shù)品基金開(kāi)始興起至2011年井噴后陷入困境，國(guó)內(nèi)發(fā)行了至少50只藝術(shù)品基金，其中多以藝術(shù)品信托的方式入場(chǎng)。幾年前大受熱捧到如今的個(gè)位數(shù)發(fā)行的背后，藝術(shù)品信托存在的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題逐漸暴露，使得信托公司對(duì)于發(fā)行藝術(shù)品產(chǎn)品趨于謹(jǐn)慎，藝術(shù)品信托驟然降溫。

對(duì)此，一位信托圈的資深人士表示：首先，由于藝術(shù)品并沒(méi)有統(tǒng)一的衡量標(biāo)準(zhǔn)，信托公司很難對(duì)藝術(shù)品進(jìn)行估值和價(jià)格走向的判斷。因此，在藝術(shù)品信托中投資顧問(wèn)扮演了重要的角色。最早的投資顧問(wèn)是單投顧模式，單投顧是自己管理運(yùn)作，沒(méi)有制衡。因此，后來(lái)發(fā)展為雙投顧模式，即一個(gè)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)管理，另一個(gè)負(fù)責(zé)考核監(jiān)督。如果第一個(gè)投顧投資失敗了，則由第二個(gè)投顧來(lái)進(jìn)行擔(dān)保。但是目前階段，投資顧問(wèn)魚(yú)龍混雜，信托公司選擇一個(gè)公允性高、值得信任的投資顧問(wèn)并不容易。

其次，在藝術(shù)品信托中，前來(lái)融資的大部分是個(gè)人，但在金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人進(jìn)行交易的時(shí)候，個(gè)人的誠(chéng)信能力很難保證，金融機(jī)構(gòu)常常面臨信用等級(jí)的不對(duì)等;與此同時(shí)，法律關(guān)系也比較復(fù)雜，由于藝術(shù)品屬于動(dòng)產(chǎn)，沒(méi)有房產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)的抵押登記制度。比如某人拿了一件藝術(shù)品去信托，信托就會(huì)認(rèn)為這件藝術(shù)品是他所有，可是很有可能是別人寄存在他那或者他非法所得的，但卻沒(méi)法核實(shí)所有權(quán)的問(wèn)題。如果個(gè)人拿藝術(shù)品來(lái)融資或者出售，還需要家屬的簽字同意。這些誠(chéng)信的問(wèn)題，給業(yè)務(wù)的開(kāi)展增加了難度。

另外，藝術(shù)品信托在這兩年遭遇兌付困難，主要是因?yàn)橛煞菍I(yè)人士購(gòu)入潛力不大或價(jià)格過(guò)高的藝術(shù)品，從而造成出貨困難;另一方面，藝術(shù)品本身的流通性不高，通常會(huì)通過(guò)拍賣(mài)的方式進(jìn)行銷(xiāo)售，出售渠道比較有限，很難在短期內(nèi)頻繁變現(xiàn)。