鄭沖

2013年5月以來(lái)，在美國(guó)、歐盟、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)的同時(shí)，主要新興市場(chǎng)國(guó)家金融市場(chǎng)多次發(fā)生動(dòng)蕩，本幣相繼貶值、國(guó)際資本紛紛外逃，并對(duì)其實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融體系運(yùn)行產(chǎn)生了一系列負(fù)面影響。尤其是，作為金磚國(guó)家（高盛報(bào)告2003年推出）的印度、巴西、南非，因國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，在2013年同土耳其、印尼被列為“脆弱五國(guó)”（摩根士丹利報(bào)告2013年推出）。以下主要以印度、巴西、南非、俄羅斯、土耳其、阿根廷、印尼等經(jīng)濟(jì)總量較大的新興市場(chǎng)國(guó)家為例進(jìn)行分析。

自2013年5月以來(lái)，巴西、印度等主要新興市場(chǎng)國(guó)家本幣呈現(xiàn)持續(xù)下跌態(tài)勢(shì)，2013年6～7月，9～10月和2014年1～2月，其本幣匯率先后有三波明顯下跌，其中2014年1月23日，阿根廷比索兌美元匯率單日下跌13%，跌幅創(chuàng)下12年來(lái)新高。面對(duì)匯率大幅下跌、資本外逃，相關(guān)新興市場(chǎng)國(guó)家或放任匯率波動(dòng)、或動(dòng)用外匯儲(chǔ)備直接入市干預(yù)或多次提高利率，但仍難有抑制。較2013年年初，至2014年11月20日，巴西雷亞爾貶值21%，印度盧比貶值12%，俄羅斯盧布貶值35%，南非蘭特貶值20%，阿根廷比索貶值41%，土耳其里拉貶值18%，印尼盾貶值22%。

在內(nèi)外部因素的共同作用下，近期新興市場(chǎng)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期持續(xù)升高、投資者信心不足、資本流出加劇，導(dǎo)致金融市場(chǎng)大幅振蕩、本幣匯率持續(xù)貶值。其中，外部原因主要是2013年美國(guó)量化寬松政策（QE）的退出預(yù)期、2014年開(kāi)始的逐漸退出以及全球大宗商品需求放緩;而內(nèi)部原因則是2012年以來(lái)新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑及其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、宏觀政策等方面存在諸多問(wèn)題。

為擺脫次貸危機(jī)影響、提振市場(chǎng)信心、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布從2008年開(kāi)始實(shí)施量化寬松政策。至2012年12月，已實(shí)施了四輪的量化寬松政策。美國(guó)推出的量化寬松政策大大增加了全球資金的流動(dòng)性，特別是促進(jìn)了大量國(guó)際資本流入新興市場(chǎng)國(guó)家。同樣，當(dāng)美國(guó)宣布減少或退出量化寬松政策后，對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家也產(chǎn)生了重大負(fù)面影響。美國(guó)國(guó)債收益率大幅上升，大量趨利性資金從新興市場(chǎng)國(guó)家回流至美國(guó)，從而引發(fā)新興市場(chǎng)國(guó)家資本快速流出、流動(dòng)性收緊，出現(xiàn)了本幣貶值、資產(chǎn)價(jià)格下跌等一系列風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)看，2013年5月以來(lái)主要新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)的每一輪匯率下跌過(guò)程，都直接與美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的預(yù)期和行為相關(guān)。2013年5月，美聯(lián)儲(chǔ)曾宣布，如美國(guó)經(jīng)濟(jì)如預(yù)期發(fā)展，將于當(dāng)年晚些時(shí)候開(kāi)始減少資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃規(guī)模，并將于2014年年中終止量化寬松政策。量化寬松政策退出的時(shí)間表和路徑一經(jīng)披露，立即引起了金融市場(chǎng)的強(qiáng)烈反應(yīng)、新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)了2008年以來(lái)最嚴(yán)重的資本流出，導(dǎo)致相關(guān)國(guó)家匯率在2013年6～7月間相繼出現(xiàn)大幅下降。類(lèi)似的，2013年12月18日，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布于2014年開(kāi)始逐步退出量化寬松政策的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，2014年1月、2月又連續(xù)兩次將月度資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模各削減100億美元至650億美元，并表示將繼續(xù)削減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模。這再次引發(fā)了2014年1～2月主要新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣的群體性貶值過(guò)程。2014年10月29日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)宣布結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，量化寬松政策正式結(jié)束，新興市場(chǎng)國(guó)家匯率再次面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及美國(guó)頁(yè)巖氣革命等因素影響，全球大宗商品超級(jí)周期結(jié)束、需求低迷，原油、鐵礦石、銅精礦、黃金等價(jià)格持續(xù)下跌，導(dǎo)致俄羅斯、巴西、南非、阿根廷等大宗商品出口國(guó)收入下降，經(jīng)常賬戶(hù)出現(xiàn)逆差，更易受到資本流出沖擊，本幣匯率高估程度和貶值壓力也更為突出。如原油價(jià)格自7月初以來(lái)的持續(xù)下跌，對(duì)高度依賴(lài)油氣出口的世界第二大產(chǎn)油國(guó)俄羅斯打擊沉重，2014年7月至今該國(guó)貨幣盧布貶值幅度已超過(guò)25%;作為世界第二鐵礦石儲(chǔ)量國(guó)的巴西，2014年9月至今其貨幣雷亞爾也出現(xiàn)了13.5%的貶值;銅價(jià)下跌也導(dǎo)致主要的銅礦出口國(guó)智利的貨幣比索出現(xiàn)貶值。

一是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹。2011年開(kāi)始主要新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)明顯下滑。2010年印度GDP增長(zhǎng)率為11%，2013年下降至4.4%;土耳其GDP增長(zhǎng)率2010年為9.2%，2013年降至4.1%;巴西GDP增長(zhǎng)率則從2010年的7.5%下降為2013年的2.3%;俄羅斯GDP增長(zhǎng)率則從2010年的4.5%下降為2013年的1.3%。同時(shí)，2013年印度、土耳其、印尼、俄羅斯、巴西和南非六國(guó)CPI同比增長(zhǎng)分別達(dá)到10.9%、7.5%、7%、6.8%、6.2%和5.8%。高通脹不僅導(dǎo)致該國(guó)貨幣實(shí)際匯率高估，更使國(guó)內(nèi)民眾為規(guī)避通脹，競(jìng)相增持美元，進(jìn)一步加劇資本外逃、引發(fā)貨幣貶值。二是外部經(jīng)濟(jì)失衡。大量廉價(jià)的國(guó)際資本流入，掩蓋了新興市場(chǎng)國(guó)家內(nèi)部深層次經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，導(dǎo)致其宏觀經(jīng)濟(jì)失衡不斷積累，集中表現(xiàn)在經(jīng)常賬戶(hù)逆差。部分新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)常賬戶(hù)持續(xù)逆差，經(jīng)常賬戶(hù)逆差/GDP比例居高不下，主要依靠短期資本流入以平衡國(guó)際收支。這在短期資本大量流出情況下，必然導(dǎo)致嚴(yán)重的國(guó)際收支雙赤字，進(jìn)而加劇本幣貶值壓力。如2013年土耳其除外商直接投資之外的資本流入占其GDP的比重超過(guò)8%、經(jīng)常賬戶(hù)逆差/GDP比例達(dá)到6.6%，印度和南非經(jīng)常賬戶(hù)逆差/GDP比例分別為5.1%和6.5%。三是財(cái)政赤字不斷增加、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。如印度的財(cái)政赤字占GDP的比重長(zhǎng)期超過(guò)7%。而2013年下半年，印度、土耳其、南非、印尼等新興市場(chǎng)國(guó)家外匯儲(chǔ)備數(shù)量?jī)H能覆蓋該國(guó)1年的短期外債和經(jīng)常賬戶(hù)逆差，償債風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)，更是加大了本幣貶值壓力。

除上述經(jīng)濟(jì)因素外，俄羅斯因?yàn)蹩颂m危機(jī)遭遇歐美制裁，土耳其爆發(fā)大規(guī)模游行示威政府被迫改組等政治性因素，也都加劇了資本流出、貨幣貶值。

國(guó)際資本的大幅流出，導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家匯率下跌，進(jìn)而引發(fā)進(jìn)一步資本外逃。如此相互作用，使匯率貶值與資本外逃不斷升級(jí)，國(guó)際收支情況持續(xù)惡化。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，2008～2012年累計(jì)流入新興市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)際資本近4萬(wàn)億美元，而自2013年6～7月短期國(guó)際資本開(kāi)始加速撤離新興市場(chǎng)國(guó)家，僅2013年流出額就達(dá)1萬(wàn)億美元，資本流出規(guī)模史無(wú)前例。

為捍衛(wèi)本幣官方匯率，一些新興市場(chǎng)國(guó)家加大了對(duì)本國(guó)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備向外匯市場(chǎng)投放美元。如阿根廷2013年經(jīng)常賬戶(hù)出現(xiàn)較大的逆差，為緩解本幣貶值壓力，阿根廷中央銀行開(kāi)始在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行干預(yù)，導(dǎo)致阿根廷外匯儲(chǔ)備急劇縮水，由2010年9月月末的500億美元以上降至2013年年末的300億美元左右。又如在2014年之前10個(gè)月內(nèi)，俄羅斯央行為支持盧布匯率、干預(yù)外匯市場(chǎng)，外匯儲(chǔ)備下降了705億美元。

在市場(chǎng)預(yù)期作用下，本幣債券投資者和對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者加快拋售逃離，進(jìn)一步加大了本幣貶值和資產(chǎn)價(jià)格下跌的壓力，新興市場(chǎng)國(guó)家股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)頻現(xiàn)劇烈震蕩。2013年5～9月，MSCI（Morgan Stanley Capital International）新興市場(chǎng)指數(shù)跌幅超過(guò)10%。2014年1～2月，新興市場(chǎng)國(guó)家股市平均下跌7.5%，其中俄羅斯、巴西股票市場(chǎng)跌幅超過(guò)7%，土耳其、印度股市跌幅達(dá)到5%。而受本幣債券拋售等因素影響，同期新興市場(chǎng)國(guó)家國(guó)債價(jià)格全線下跌、國(guó)債收益率不斷上揚(yáng)。如印度10年期國(guó)債收益率已經(jīng)超過(guò)9%，印尼10年期國(guó)債收益率也創(chuàng)下12年來(lái)新高。此外，主要新興市場(chǎng)國(guó)家信用違約互換（CDS）均呈現(xiàn)大幅上漲，反映出違約風(fēng)險(xiǎn)上升，這也將進(jìn)一步增加新興市場(chǎng)國(guó)家從國(guó)際金融市場(chǎng)籌資的難度與成本。

匯率貶值，將有利于新興市場(chǎng)國(guó)家擴(kuò)大出口、改善經(jīng)常賬戶(hù)逆差。但為應(yīng)對(duì)匯率貶值、資本外逃等問(wèn)題，多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家都采取了連續(xù)加息的政策措施，此舉固然有助于緩解資本外流及其帶來(lái)的本幣貶值壓力，但在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速本已回落的情況下會(huì)進(jìn)一步抑制投資與消費(fèi)，加劇經(jīng)濟(jì)下滑，同時(shí)加息還將引發(fā)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下跌，打擊投資者信心，進(jìn)一步加劇資本外逃。

資源出口型新興市場(chǎng)國(guó)家本幣貶值以及大宗商品價(jià)格下跌，將有利于我國(guó)減少大宗商品進(jìn)口支出。如僅今年7月以來(lái)國(guó)際原油價(jià)格下跌就直接為我國(guó)節(jié)省了超過(guò)200億美元的進(jìn)口支出。同時(shí)，國(guó)際原油等能源價(jià)格下跌，將為我國(guó)完成資源品價(jià)格形成機(jī)制市場(chǎng)化改革創(chuàng)造良好外部環(huán)境;而鐵礦石價(jià)格較年初跌幅超過(guò)40%、跌至80美元/噸以下，也有助于國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)緩解經(jīng)營(yíng)困境、實(shí)現(xiàn)減虧扭虧。

新興市場(chǎng)國(guó)家本幣貶值、國(guó)際資本回流美國(guó)，將有利于美元升值，由于我國(guó)外匯儲(chǔ)備仍以美元為主，這將提高我國(guó)外匯儲(chǔ)備的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力。新興市場(chǎng)國(guó)家匯率大幅下跌、國(guó)際收支失衡，亟需吸引投資與資本流入，這為我國(guó)實(shí)施跨境并購(gòu)提供了難得機(jī)遇，將有效降低并購(gòu)門(mén)檻。如近期，我國(guó)與俄羅斯相繼簽署了東、西線天然氣輸送項(xiàng)目，中石油被允許入股開(kāi)發(fā)俄羅斯境內(nèi)大型油田。同時(shí)，目前新興市場(chǎng)國(guó)家相關(guān)資源項(xiàng)目、股權(quán)、乃至金融資產(chǎn)均出現(xiàn)了不同程度縮水，這將有效節(jié)約我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)成本。

在繼續(xù)保持人民幣對(duì)美元相對(duì)穩(wěn)定甚至是漸進(jìn)升值的匯率形成機(jī)制下，其他貨幣對(duì)美元的走弱將帶來(lái)人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率快速上升， 從而減弱對(duì)我國(guó)商品的購(gòu)買(mǎi)力，導(dǎo)致我國(guó)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家出口減少。同時(shí)，部分新興市場(chǎng)國(guó)家出口產(chǎn)品及出口目的國(guó)與我國(guó)同質(zhì)性較強(qiáng)，相關(guān)國(guó)家本幣大幅貶值，也將一定程度上影響我國(guó)對(duì)歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的出口。

新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣貶值、大宗商品價(jià)格下跌，將對(duì)國(guó)內(nèi)相關(guān)大宗商品生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和盈利產(chǎn)生較大負(fù)面影響。如2014年以來(lái)我國(guó)從巴西、澳大利亞、印度等國(guó)進(jìn)口的鐵礦石數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，港口庫(kù)存超過(guò)1億噸，創(chuàng)歷史最高，而與之對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)鐵礦采選行業(yè)開(kāi)工率大幅下降至不足四成，面臨全行業(yè)虧損局面。同時(shí)，人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率升值、進(jìn)口商品價(jià)格下降，也會(huì)顯著增加國(guó)內(nèi)造紙、制糖等進(jìn)口替代部門(mén)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力與經(jīng)營(yíng)困難。

新興市場(chǎng)國(guó)家匯率貶值、資本外逃，固然有美國(guó)量化寬松政策退出因素，但其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、改革停滯不前則是決定性原因，尤其是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依賴(lài)外需拉動(dòng)、經(jīng)常賬戶(hù)逆差與財(cái)政赤字大、短期外債占比高的國(guó)家對(duì)國(guó)際資本異動(dòng)最為敏感，受到的沖擊也最大。因此，我國(guó)應(yīng)加快推進(jìn)國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革，特別是加大簡(jiǎn)政放權(quán)力度、加快國(guó)內(nèi)要素價(jià)格市場(chǎng)化改革、擴(kuò)大服務(wù)業(yè)對(duì)外開(kāi)放、鼓勵(lì)民間投資、推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革、培育新的消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)等，為轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量與競(jìng)爭(zhēng)力奠定良好基礎(chǔ)。

絕大部分新興市場(chǎng)國(guó)家在短期資本大量流入的情況下未能加強(qiáng)資本流動(dòng)管理或采取逆周期的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控措施，導(dǎo)致在經(jīng)濟(jì)繁榮期形成泡沫，放大了金融脆弱性，難以應(yīng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的挑戰(zhàn)。對(duì)此，我國(guó)應(yīng)高度重視，切實(shí)加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的審慎管理。一是穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶(hù)開(kāi)放和匯率市場(chǎng)化改革。通過(guò)完善人民幣匯率形成機(jī)制，避免人民幣加權(quán)匯率過(guò)度升值或持續(xù)、單邊的貶（升）值預(yù)期。二是合理控制貨幣發(fā)行量，加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控引導(dǎo)，避免資產(chǎn)泡沫積聚。三是妥善處理國(guó)內(nèi)地方政府融資平臺(tái)、影子銀行等問(wèn)題，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

短期跨境資本異動(dòng)是2013年以來(lái)主要新興市場(chǎng)國(guó)家匯率貶值、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的重要誘因。對(duì)此，我國(guó)應(yīng)高度重視，建立健全跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和管理體系，重點(diǎn)對(duì)流入房地產(chǎn)、股市、并購(gòu)、國(guó)際貿(mào)易融資等領(lǐng)域的短期境外資本加強(qiáng)監(jiān)控，通過(guò)專(zhuān)戶(hù)監(jiān)管、流向跟蹤等手段，控制短期投機(jī)資本大進(jìn)大出。

我國(guó)應(yīng)抓住當(dāng)前機(jī)遇，積極推進(jìn)人民幣國(guó)際化，擴(kuò)大人民幣在新興市場(chǎng)國(guó)家的影響力。一是拓展與新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣的雙邊或多邊互換規(guī)模。二是以跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算為突破口，提升人民幣在計(jì)價(jià)、結(jié)算、投資乃至儲(chǔ)備方面的地位。

目前，巴西、俄羅斯、印度、南非等新興市場(chǎng)是美歐日之外我國(guó)對(duì)外貿(mào)易與投資的主要國(guó)家，尤其是近年來(lái)我國(guó)對(duì)這些國(guó)家投資、并購(gòu)和工程承包項(xiàng)目較多，其經(jīng)濟(jì)增速下滑、金融動(dòng)蕩引發(fā)的匯率、利率、乃至主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。因此，應(yīng)積極評(píng)估涉及金融、制造業(yè)等投資面臨的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)利用金融衍生工具、在合同中設(shè)定約束條款等措施，規(guī)避可能的損失。