姚云+于換軍

自20世紀90年代初滬深證券交易所組建以來，我國股票市場規(guī)模迅速擴大。截至2013年年末，滬深兩市共有上市公司近2500家，總股本3.4萬億股，市值24萬億元，占當(dāng)年GDP總量的42%。但我們注意到，由于體制方面的原因，以“融資”為主要目標的境內(nèi)資本市場定位使得上市公司忽視公司治理、信息披露、投資者保護等“內(nèi)功”，未能有效發(fā)揮資本市場的資源配置功能。上市公司提高自身質(zhì)量的積極性不高，市場長期向好的基礎(chǔ)不穩(wěn)，長期資金入市缺乏動力。完善上市公司質(zhì)量評價體系，有助于上市公司提高自身質(zhì)量，并提升市場監(jiān)管效率、促進公司價值最大化和投資者理性交易。

上市公司質(zhì)量關(guān)系企業(yè)價值

契約理論和公司理論以及后來學(xué)者的擴展研究將公司視為股東和其他利益相關(guān)者契約的集合，且利益相關(guān)者向公司提供重要的生產(chǎn)經(jīng)營要素。公司的價值是指企業(yè)未來收益資本化或者現(xiàn)值化，企業(yè)整體價值增值通過長期的企業(yè)價值增值活動來實現(xiàn)的。公司價值表現(xiàn)為外在價值和內(nèi)在價值。公司的外在價值是外部投資者認定的公司的投資價值，對于上市公司而言主要是其市值。

公司的內(nèi)在價值是其所固有的功能價值，主要由盈利能力、創(chuàng)新能力、抗風(fēng)險能力和增長能力等決定。公司的本質(zhì)決定了公司的質(zhì)量與價值的關(guān)系：公司的內(nèi)在價值是其質(zhì)量的重要決定因素，公司的外在價值反映其質(zhì)量高低，提高公司質(zhì)量的本質(zhì)意義就是更有效地為股東和利益相關(guān)者創(chuàng)造價值。根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2004〕3號），提高上市公司質(zhì)量，就是要立足于全體股東利益的最大化，不斷提高公司治理和經(jīng)營管理水平，不斷提高誠信度和透明度，不斷提高公司盈利能力和持續(xù)發(fā)展能力。因此，公司質(zhì)量體系的核心是公司價值的提高，而公司的價值流的效率和完善直接關(guān)系到公司價值的變化。

提高公司價值的途徑

基于公司質(zhì)量與公司價值之間的關(guān)系，可以從價值創(chuàng)造、價值管理和價值分配等三個緯度來提高公司價值。價值創(chuàng)造是指公司管理層在良好治理機制的指引和監(jiān)督下，以股東利益最大化為原則，領(lǐng)導(dǎo)組織公司員工為股東創(chuàng)造可持續(xù)的經(jīng)營利潤;價值管理是指上市公司通過建立完善的內(nèi)部控制體系，有效降低損失風(fēng)險，通過高透明度的信息披露和其他股價維護行動，幫助市場投資者全面了解公司信息，對公司前景保持信心，促進公司市場價值的穩(wěn)定和提升;價值分配是指上市公司憑借完善的投資者保護機制以及合理的股利政策，以股東利益最大化為原則分配剩余利潤，并積極履行社會責(zé)任。價值創(chuàng)造的行為包括公司治理、財務(wù)績效、創(chuàng)新能力;價值管理行為包括內(nèi)部控制、信息披露和股價維護;價值分配行為與股利政策、投資者保護和社會責(zé)任等相關(guān)。

價值創(chuàng)造

公司治理方面。公司治理研究的核心是如何通過一系列制度安排實現(xiàn)公司內(nèi)部各利益相關(guān)主體之間形成相互制衡的穩(wěn)定關(guān)系，從而使公司決策可以更加公平地對待各利益主體?？死?002）的實證研究表明，更好的公司治理與更好的運營業(yè)績和公司價值高度相關(guān)。董事會獨立性，CEO持股等內(nèi)部治理機制是（保險業(yè)）公司收購方長期正向表現(xiàn)的重要決定因素。國外相關(guān)研究結(jié)果還表明，CEO更替對公司表現(xiàn)的敏感度在CEO和董事會主席兩職合一的情況下顯著下降，發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部人股權(quán)集中和外部股東保護較弱情況下，僅靠監(jiān)督機制不能有效改進公司績效。國內(nèi)學(xué)者施東暉和司徒大年（2004）利用構(gòu)建的中國上市公司治理水平的評價指數(shù)，對中國上市公司治理水平與績效的關(guān)系進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)公司治理水平對凈資產(chǎn)收益率有正向影響，但對市凈率卻有負向影響。李維安和唐躍軍（2006）基于2003年的中國上市公司樣本，從中國上市公司治理指數(shù)及其所涉及的六個維度進行實證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司治理對總資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、加權(quán)每股收益、每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)年度增長率、財務(wù)預(yù)警值均有顯著的正面影響。

經(jīng)營績效方面的研究主要是對財務(wù)指標變動引發(fā)市場反應(yīng)的研究，以及財務(wù)指標變動對于企業(yè)未來盈利狀況預(yù)測能力的研究。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)股利價格比（D/P）、盈余價格比（E/P）及違約價差等變量可以預(yù)測股票短期和長期回報，并且預(yù)測能力隨回報期間增加而增加。多吉（2011）發(fā)現(xiàn)規(guī)模（股票總市值）、價格（股價）、賬面市值比、現(xiàn)金流價格比（營運現(xiàn)金流比股票市值）、盈余價格比（盈余比股票市值）、股票總回報和特質(zhì)回報的波動率，對未來股票回報的預(yù)測具有影響。并且，規(guī)模越大，投資組合回報越低;期初價格越高，投資組合回報越低;賬面市值比越高，投資組合回報越高;現(xiàn)金流量市值比越高，投資組合回報越高;盈利價格比（E/P）越高，投資組合回報越高。

創(chuàng)新能力方面。創(chuàng)新投入不僅包括了創(chuàng)新中投入的資金和設(shè)備，還包括了知識資本，人力資本，技術(shù)資本，主要使用了是否采用新技術(shù)、采用的創(chuàng)新的數(shù)目、企業(yè)研發(fā)資金預(yù)算、研究人員的數(shù)量、科研投入等投入指標以衡量企業(yè)創(chuàng)新能力。創(chuàng)新過程指標主要衡量企業(yè)的組織機制和創(chuàng)新過程的管理系統(tǒng)，如管理創(chuàng)新費用、企業(yè)信息系統(tǒng)使用密度、職工凝聚力、規(guī)章制度規(guī)范程度、企業(yè)分權(quán)程度等。企業(yè)的創(chuàng)新績效評價包括產(chǎn)出指標和效果指標。產(chǎn)出指標衡量的是企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)品，通常是企業(yè)創(chuàng)新活動的一些短期的直接產(chǎn)出，包括企業(yè)的專利數(shù)目和增長率，專利的引用，新產(chǎn)品的數(shù)量以及創(chuàng)新產(chǎn)品占銷售的比例等一系列的指標。效果指標則從中長期反映企業(yè)創(chuàng)新活動為企業(yè)所帶來的效益以及社會影響，諸如公司利潤空間、市場份額、由企業(yè)創(chuàng)新所形成的主導(dǎo)設(shè)計或者技術(shù)標準、源于原始創(chuàng)新的二次創(chuàng)新、用戶便利、低廉的價格，以及用戶時間的節(jié)約及其他的社會進步。

價值管理

內(nèi)部控制方面。內(nèi)部控制信息披露會產(chǎn)生一定的市場反應(yīng)。內(nèi)部控制有效的公司通常更主動詳細地披露“內(nèi)部控制有效”的信息，以向投資者傳遞有利信號，從而降低資本成本和提升股價。而當(dāng)披露內(nèi)容變?yōu)閮?nèi)部控制缺陷信息時，投資者可以根據(jù)內(nèi)部控制缺陷的信息下調(diào)對于公司價值的平均預(yù)期，表現(xiàn)為負的異常收益（阿什博等，2009）。哈默斯利等也發(fā)現(xiàn)披露當(dāng)天市場負向反應(yīng)的程度（內(nèi)控披露的信息含量大?。┡c內(nèi)部控制缺陷的嚴重程度正相關(guān)，與管理者對于公司內(nèi)部控制有效性判斷負相關(guān)，與被披露的內(nèi)控缺陷查證的難易程度和披露的模糊性正相關(guān)。這反映出投資者擔(dān)心改正所披露缺陷帶來的成本，缺陷可能因未及時改正而受到審計師負面評價，以及財務(wù)報告中可能因此存在錯誤信息等潛在后果的影響。盛常艷（2012）利用我國A股上市公司2010年的截面數(shù)據(jù)考查了內(nèi)部控制缺陷信息披露與公司業(yè)績之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)披露內(nèi)部控制缺陷信息的公司比沒有披露的公司業(yè)績好，且內(nèi)部控制缺陷信息披露越充分的公司業(yè)績越高。endprint

信息披露方面。上市公司的信息披露可以增加信息含量和供給，可以減少信息不對稱，改善經(jīng)濟資源分配效率，從而促進整體社會福利。提高信息透明度可以降低公司的資金成本，在經(jīng)濟景氣時發(fā)揮廣告和區(qū)分效應(yīng)減少信息不對稱，在不景氣甚至危機來臨時降低公司面臨系統(tǒng)性風(fēng)險時的損失。張宗新等（2007）檢驗了2002～2005年深市上市公司信息披露質(zhì)量（深交所上市公司信息考評結(jié)果）對公司績效的影響，發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量與公司績效之間存在正向顯著相關(guān)性。曾穎、陸正飛（2006）從信息披露水平與公司再融資成本角度出發(fā)，證明了信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本有負向相關(guān)關(guān)系。

股價維護方面。狹義的股價維護行動一般是指上市公司及其內(nèi)部人士以維護本公司股票價格為目的所進行的股票回購和股票增持等行為。菲德爾穆茨等（2006）發(fā)現(xiàn)，不論內(nèi)部人的交易是否基于內(nèi)部信息，其增持公告和行為都會帶來顯著的積極市場反應(yīng)。因為大股東、管理者等內(nèi)部人比外部投資者更了解公司的發(fā)展前景，市場會根據(jù)管理者所傳遞的信號進行調(diào)整，而且投資者能夠從觀察內(nèi)部人交易行為而獲益。貝克（2002）的分析表明，公司內(nèi)部人往往選擇在市場上行時減持股份，而在市場普遍悲觀時增持股份。股權(quán)控制力是大股東股份增持的重要因素。由于存在管理者代理成本以及對其監(jiān)督的股東“搭便車”問題，大股東在公司治理中更有能力和動力參與對管理者的有效監(jiān)督。楊召（2012）以A股在2008～2010年期間發(fā)生大股東和高管增持行為的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)兩類內(nèi)部人增持公告均引起了市場的正向反應(yīng)，而且大股東增持行為對市場的影響更大。

價值分配

股利政策方面。股利信號理論認為，管理者擁有投資者未知的關(guān)于公司當(dāng)前和（或）未來現(xiàn)金流信息，投資者會將股利增加（減少）解釋為管理者預(yù)期持續(xù)的較高（較低）現(xiàn)金流的信號。大量實證分析發(fā)現(xiàn)，股利變化及公告與公司股票價格正相關(guān)，宣布提高股利的企業(yè)，其當(dāng)月股票收益出現(xiàn)顯著增加，而降低股利的企業(yè)則出現(xiàn)顯著負收益。代理成本理論認為，擁有大量自由現(xiàn)金流的公司，管理者可能為了滿足自己的目標而接受負凈現(xiàn)值投資項目而過度投資，因此增加股利可以提升股價。

投資者保護方面。資本市場的發(fā)展能促進一國的經(jīng)濟增長，而投資者受保護的程度是資本市場可持續(xù)發(fā)展最為重要的因素。投資者權(quán)利的加強可以通過降低代理成本，提高管理層的科學(xué)決策，降低融資成本，減少掏空行為等，最終表現(xiàn)為企業(yè)價值的提高。分析表明投資者保護可以減少代理成本，從而增加公司績效。哈根霍夫等（2008）比較了大銀行在歐洲和美國的收購公告的價值效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)由于投資者保護較弱國家具有相對經(jīng)營風(fēng)險，收購方銀行的股東要求對此類風(fēng)險進行補償，因而增加了標的方的成本。黎文靖和孔東民（2013）利用深交所社會公眾股東網(wǎng)絡(luò)投票的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)中小股東參與公司治理能夠提高公司未來績效，并且這種績效改善在信息透明度更差的公司中更為明顯。

社會責(zé)任方面。從利益相關(guān)者的角度，企業(yè)社會責(zé)任包括經(jīng)濟、法律、倫理和自愿責(zé)任等方面的內(nèi)容。企業(yè)需要履行對員工、消費者、社區(qū)和環(huán)境的社會責(zé)任，其內(nèi)容主要包括商業(yè)道德、生產(chǎn)安全、職業(yè)健康、勞動者權(quán)益保護、環(huán)境保護、慈善、公益捐助等?；诶嫦嚓P(guān)者理論，利益相關(guān)者價值最大化觀點認為，在社會責(zé)任表現(xiàn)好的公司，企業(yè)股東利益和利益相關(guān)者利益具有更大的一致性，因此利益相關(guān)者更可能為公司的長期盈利性和效率做出貢獻。

構(gòu)建上市公司質(zhì)量評價體系

對上市公司而言，公司質(zhì)量評價的出發(fā)點和落角點主要體現(xiàn)為股東利益最大化。上市公司價值不僅受到公司內(nèi)在價值創(chuàng)造能力的影響，與公司價值管理和價值分配相關(guān)的一些內(nèi)部因素，也會間接影響到公司內(nèi)在價值創(chuàng)造能力，從而間接地影響公司市場價值。高質(zhì)量的上市公司不僅應(yīng)當(dāng)具備較強的價值創(chuàng)造能力，還應(yīng)當(dāng)通過較強的價值管理能力和價值分配能力，創(chuàng)造股票市場溢價，使公司市場價值超過其內(nèi)在價值，達成公司價值最大化目標。我們根據(jù)相關(guān)文獻提供的理論與實證基礎(chǔ)構(gòu)建上市公司質(zhì)量評價指標體系，公司價值鏈的每一環(huán)均由幾項子方面構(gòu)成，價值創(chuàng)造包括財務(wù)績效、公司治理和創(chuàng)新能力，價值管理包括內(nèi)部控制、信息披露和股價維護，價值分配包括股利政策、投資者保護和社會責(zé)任。指標體系框架如圖1所示。

我們對于公司質(zhì)量評價的各子方面進行了進一步的細化，確立了指標層面的考慮維度。價值創(chuàng)造方面：（1）財務(wù)績效方面，主要從盈利能力、償債能力、營運能力和成長能力來選擇評價指標;（2）公司治理方面主要包括股東大會股東出席情況、董事會構(gòu)成和行為、股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管層行為與激勵，以及兩權(quán)分離度等角度選擇指標;（3）創(chuàng)新能力主要從研發(fā)投入與創(chuàng)新成果產(chǎn)出角度選擇指標。價值管理方面：（4）內(nèi)部控制主要考量內(nèi)部控制報告的披露、內(nèi)部控制缺陷的發(fā)現(xiàn)及整改情況、內(nèi)部控制審計，及上市公司（及相關(guān)方）違規(guī)及相關(guān)處罰情況;（5）信息披露主要考量信息的準確性、及時性和完整性，年報的審計情及重述情況;（6）股價維護主要考量大股東與高管的持股行為，以及公司股份回購等行為。價值分配方面：（7）股利政策主要考量是否分配股利、股利形式及變化，未分紅的原因及相關(guān)方意見等;（8）投資者保護主要考量上市公司是否建立投資者關(guān)系管理制度、網(wǎng)絡(luò)投票機制和累積投票機制等;（9）企業(yè)社會責(zé)任主要考量企業(yè)社會責(zé)任制度建設(shè)情況、社會責(zé)任報告的披露，以及社會責(zé)任貢獻程度等方面。

結(jié)論

上市公司是資本市場的基石，上市公司質(zhì)量的提高也是資本市場回歸長期投資市場本質(zhì)的必由之路。上市公司的內(nèi)在價值是其質(zhì)量的重要決定因素，提高公司質(zhì)量的本質(zhì)意義就是更有效地為股東和利益相關(guān)者創(chuàng)造價值、管理價值和分配價值。價值創(chuàng)造是企業(yè)質(zhì)量的核心，而價值管理和價值分配是上市公司質(zhì)量的重要影響因素，同時這兩方面又能間接影響公司價值創(chuàng)造能力，三者共同形成公司的價值流。

在后危機時代和我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟特征仍明顯的條件下，資本市場“量”的發(fā)展未必直接帶來市場主體“質(zhì)”的提高，體制機制的改革與配套需要與市場機制的檢驗和保障結(jié)合起來。本文通過構(gòu)建以提高上市公司價值為核心的質(zhì)量評價體系，理清上市公司質(zhì)量內(nèi)涵，為市場和監(jiān)管層提供了一個全面、有理論支撐的上市公司質(zhì)量評價框架和思維架構(gòu)空間，同時提出了具體指標體系的考量維度，這市場回歸對于我國資本市場長期投資價值的關(guān)注，監(jiān)管層更加科學(xué)有效地發(fā)揮有形的手的作用，對于發(fā)掘資本市場發(fā)展的內(nèi)生性動力，回歸其長期投資的本質(zhì)具有重要意義。

（作者單位：中國社會科學(xué)院金融研究所，中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所）?endprint