馮瑾

摘 要：

債務(wù)融資的治理效應(yīng)問題為學(xué)者所持續(xù)關(guān)注，債務(wù)融資與企業(yè)績效之間的關(guān)系目前仍處在爭議之中。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，浙江省民營上市公司的債務(wù)融資效應(yīng)差強(qiáng)人意，債務(wù)融資不僅沒有提升企業(yè)績效，反而降低了企業(yè)績效;相對于長期債務(wù)融資，短期債務(wù)融資對公司績效產(chǎn)生了顯著地消極作用。原因一方面在于債務(wù)融資為上市公司大股東攫取私利提供了便利，另一方面在于債權(quán)銀行缺乏相應(yīng)的監(jiān)控權(quán)，導(dǎo)致債務(wù)融資難以發(fā)揮治理效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：

民營企業(yè);債務(wù)融資;企業(yè)績效

中圖分類號(hào)：

F23

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：16723198（2014）23010403

隨著改革開放不斷深入，民營經(jīng)濟(jì)日益成為推動(dòng)我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。浙江省作為民營經(jīng)濟(jì)的策源地，截至2011年底個(gè)體工商戶達(dá)230萬戶，民營企業(yè)總量達(dá)到72萬戶，民營經(jīng)濟(jì)總量在全省地區(qū)生產(chǎn)總值中的占比超過60%。在2014年中國民營企業(yè)500強(qiáng)中，浙江占123席，連續(xù)16年居全國之首。然而，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境日益復(fù)雜的背景下，民營企業(yè)發(fā)展面臨生產(chǎn)成本上升、融資困難等等一系列嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。由于技術(shù)進(jìn)步和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求，外源融資對于企業(yè)發(fā)展意義重大，債務(wù)融資是企業(yè)外源融資主要方式之一。除融資可得性之外，另一關(guān)鍵問題在于債務(wù)融資的效率怎么樣。目前我國上市公司“重股輕債”嚴(yán)重，那么債務(wù)融資對上市公司績效起到了怎樣的作用呢？

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

目前，對于債務(wù)融資究竟對企業(yè)績效造成怎樣的影響可謂眾說紛紜，至今尚無定論，主要包括三種觀點(diǎn)。第一，債務(wù)融資對企業(yè)績效具有積極影響。Modigliani和Miller（1963）指出負(fù)債經(jīng)營能為企業(yè)帶來稅收節(jié)約價(jià)值;Grossman和Hart（1982）指出公司違約發(fā)生時(shí)債權(quán)人在一定程度上能夠制約公司的行為;Lang等人（1996）經(jīng)實(shí)證研究表明，債務(wù)融資可以減少投資浪費(fèi)并改善公司的運(yùn)營效率;國內(nèi)汪輝（2003）的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資總體上起到加強(qiáng)公司治理、增加企業(yè)市場價(jià)值的積極效應(yīng)。第二，債務(wù)融資對企業(yè)績效具有消極影響。Rajan和Zingalas（1995）、Titman和Wessels（1988）皆指出企業(yè)業(yè)績和債務(wù)比率之間呈負(fù)相關(guān);肖作平（2003）對國內(nèi)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與托賓Q呈顯著負(fù)相關(guān)，認(rèn)為企業(yè)債務(wù)屬于軟約束，債務(wù)在公司治理中不能發(fā)揮有效作用。呂長江等人（2001）、于東智（2003）也發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲利能力與負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

目前國內(nèi)研究結(jié)論之所以存在爭議，除指標(biāo)選取存在差異之外，還需注意到實(shí)證研究中沒有區(qū)分國有和民營企業(yè)。債務(wù)融資對民營企業(yè)績效的影響有其獨(dú)特性，首先，民營企業(yè)中大股東與社會(huì)中小股東之間的委托代理問題尤為嚴(yán)重。民營企業(yè)大部分是家族式的企業(yè)，更容易產(chǎn)生大股東侵占小股東利益的事件，例如德隆系、格林柯爾系等系族企業(yè)已相繼倒塌。國外研究表明，通過負(fù)債融資的方式能夠更容易地增強(qiáng)大股東控制權(quán)（Harris和Raviv，1988;Stulz，1988），但因?yàn)槿狈ΡO(jiān)控，其結(jié)果可能是不但無法發(fā)揮治理效應(yīng)，反而便于大股東攫取私利，損害了中小股東的權(quán)益。其次，民營企業(yè)債務(wù)代理成本相對較高。民營企業(yè)相對規(guī)模較小，所得到的政策支持較少，運(yùn)營管理規(guī)范程度也較低，并且相比國有企業(yè)有較大激勵(lì)去侵占商業(yè)銀行等債權(quán)人的利益。與此同時(shí)，我國銀行對民營企業(yè)貸款機(jī)制并不健全，債權(quán)人在不直接參與企業(yè)管理的情況下，傾向于在向民營企業(yè)借出債務(wù)時(shí)提高貸款門檻或制定苛刻的借貸協(xié)議，從而影響到企業(yè)績效。綜上所述，本文認(rèn)為債務(wù)融資的積極效應(yīng)和消極效應(yīng)同時(shí)存在，據(jù)此提出假設(shè)1：

H1a：債務(wù)融資與民營上市公司績效呈正相關(guān)。

H1b：債務(wù)融資與民營上市公司績效呈負(fù)相關(guān)。

大股東控制、企業(yè)規(guī)模以及發(fā)展時(shí)間可能會(huì)對債務(wù)融資與績效之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。民營上市公司多以“家族式”企業(yè)的形式，控制性大股東的作用不可小覷?？刂菩源蠊蓶|侵占中小股東利益的行為可謂屢見不鮮，但同時(shí)也有研究認(rèn)為大股東可能發(fā)揮“管家”的作用。另一方面，上市公司規(guī)模被認(rèn)為與債務(wù)融資息息相關(guān)（周勤等，2006），大企業(yè)和小企業(yè)在組織結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等多個(gè)方面存在差異。與此同時(shí)，企業(yè)發(fā)展時(shí)間長短作用于企業(yè)信譽(yù)、經(jīng)驗(yàn)等各方面，對債務(wù)融資與上市公司績效之間的關(guān)系也會(huì)產(chǎn)生影響。據(jù)此提出假設(shè)2-4：

H2：大股東控制對債務(wù)融資與民營上市公司績效之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。

H3：企業(yè)規(guī)模對債務(wù)融資與民營上市公司績效之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。

H4：企業(yè)發(fā)展時(shí)間對債務(wù)融資與民營上市公司績效之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。

不同的企業(yè)債務(wù)期限對應(yīng)著不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)對民營企業(yè)的績效產(chǎn)生不同的影響。Myers（1977）和Jensen（1986）的研究表明相對于長期債務(wù)，短期債務(wù)更有利于提高公司治理效率;而沈坤榮和張成（2003）發(fā)現(xiàn)長期負(fù)債有利于企業(yè)提高收入，而短期負(fù)債過多則會(huì)對企業(yè)生產(chǎn)效率帶來負(fù)面影響;程光（2009）則指出，短期負(fù)債治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在對企業(yè)的清算與約束經(jīng)營者對自由現(xiàn)金流量的決定權(quán)方面，長期負(fù)債則主要表現(xiàn)為防止公司經(jīng)理無效擴(kuò)張。由此提出假設(shè)5和6：

H5：短期債務(wù)與民營上市公司績效顯著相關(guān)。

H6：長期債務(wù)與民營上市公司績效顯著相關(guān)。

2 研究設(shè)計(jì)

本文以2011年在A股市場浙江省民營上市公司為樣本，剔除金融行業(yè)，共計(jì)175家公司。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，采用的計(jì)量軟件為EVIEWS6，基本回歸模型如下：

ROA=β0+β1DAR/LEV+β2CONTR+β3INDRA+β4WXR+β5SIZE+β6LIFE+β7INDUSTRY+ε

以總資產(chǎn)收益率（ROA）作為被解釋變量衡量企業(yè)績效，將資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）以及債務(wù)融資比例（LEV）作為解釋變量。本文沒有選取凈資產(chǎn)收益率作為績效指標(biāo)是考慮到可能產(chǎn)生誤導(dǎo)，例如凈資產(chǎn)收益率上升可能是負(fù)債增加所致。此外，還有其他一些因素能夠?qū)ζ髽I(yè)績效造成影響，例如民營上市公司大多數(shù)是家族控制企業(yè)，故本文將控制權(quán)比例（CONTR）以及獨(dú)立董事比例（INDRA）作為控制變量。其他控制變量還包括無形資產(chǎn)比重（WXR）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、上市時(shí)間（LIFE）以及行業(yè)虛擬變量（INDUSTRYi）等，變量定義見表1所示。按照《上市公司行業(yè)分類指引》對行業(yè)的劃分，本文樣本涉及10個(gè)行業(yè)，因此在模型中加入了9個(gè)行業(yè)虛擬變量。

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。從表2可見浙江省民營上市公司的總資產(chǎn)收益率均值約為6.11%，總體而言盈利能力不強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率的平均水平約為36.6%，債務(wù)融資比例的平均水平約為13.7%，兩者標(biāo)準(zhǔn)差均較高，就債務(wù)融資而言各樣本之間存在較大的差距。公司控制權(quán)比例均值約為43.07%，最大值為89.57%，說明浙江省民營上市公司大股東控制的情況較嚴(yán)重。此外，無形資產(chǎn)比重均值為3.68%，處于較低水平。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

從表3的全樣本回歸結(jié)果看，模型（1）表明資產(chǎn)負(fù)債率不但無助于提升民營上市公司的企業(yè)績效，反而對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響，且在1%置信水平上顯著?？刂茩?quán)比例與獨(dú)立董事比例的系數(shù)均為正，在10%的置信水平下對于總資產(chǎn)收益率均無顯著影響，但變量CONTR和INDRA的顯著性水平報(bào)告結(jié)果分別為11.2%和13.3%，可以認(rèn)為兩者與總資產(chǎn)收益率之間是正相關(guān)的。無形資產(chǎn)比重的系數(shù)為負(fù)，并且在5%的置信水平上顯著，說明目前民營上市公司還不能很好的利用無形資產(chǎn)為企業(yè)增加效益。此外，企業(yè)規(guī)模和上市時(shí)間均與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，并且分別在1%和10%置信水平上顯著，說明上市公司規(guī)模越大、上市時(shí)間越長，其企業(yè)績效往往越好。

表4模型（1）與表3模型（1）的主要差別在于解釋變量由DAR替換成了LEV，從表4的回歸結(jié)果來看，債務(wù)融資比例同樣對民營上市公司的企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響，且在1%置信水平上顯著?？刂茩?quán)比例與獨(dú)立董事比例的系數(shù)均為正，在10%的置信水平下對于總資產(chǎn)收益率均無顯著影響，變量CONTR和INDRA的顯著性水平報(bào)告結(jié)果分別為18.4%和13.4%，與總資產(chǎn)收益率之間呈現(xiàn)微弱正相關(guān)。無形資產(chǎn)比重的系數(shù)為負(fù)，并且在5%的置信水平上顯著。公司規(guī)模與總資產(chǎn)收益率之間呈正相關(guān)關(guān)系，在5%的置信水平上顯著。變量LIFE的回歸系數(shù)為正，其顯著性水平報(bào)告結(jié)果為13.8%。因而，總體而言，不管是回歸系數(shù)正負(fù)方向還是置信水平，表3和表4的模型（1）顯示的結(jié)果都較為一致，支持了假設(shè)H1b。因此，對于民營上市公司而言，債務(wù)融資并沒有體現(xiàn)出治理效應(yīng)。

本文進(jìn)一步通過加入交互項(xiàng)探討大股東控制、企業(yè)規(guī)模以及發(fā)展時(shí)間這三個(gè)方面如何影響債務(wù)融資與企業(yè)績效之間的關(guān)系，將全部樣本分為高控制組和低控制組、大規(guī)模組和小規(guī)模組、老企業(yè)組和年輕企業(yè)組，形成虛擬變量CONINDX、SIZINDX、LIFINDX，在模型中分別加入它們與資產(chǎn)負(fù)債率以及債務(wù)融資比例的交互項(xiàng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)除了LIFINDX之外，其他變量的交互項(xiàng)均不顯著，如表3（2）、表4（2）所示。從表3模型（2）的結(jié)果來看，DAR顯著為負(fù)，LIFINDX顯著為正，DAR*LIFINDX回歸系數(shù)為負(fù)，且在5%的置信水平上顯著。表4模型（2）有類似的結(jié)果，LEV顯著為負(fù)，LIFINDX顯著為正，LEV*LIFINDX系數(shù)為負(fù)，且在5%的置信水平上顯著。從而，企業(yè)上市時(shí)間越長，債務(wù)融資對于企業(yè)績效的消極影響顯得越大，支持了假設(shè)H4。

為深入理解債務(wù)融資對民營上市公司績效的影響，本文將債務(wù)融資劃分為短期和長期的融資。長短期負(fù)債的功能和特征不同，短期債務(wù)融資比例（LEV-short）的計(jì)算主要是短期借款，長期債務(wù)融資比例（LEV-long）的計(jì)算包括長期借款與應(yīng)付債券。回歸結(jié)果如表5所示。

從表5的結(jié)果來看，模型（1）中短期債務(wù)融資比例對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響，且在1%置信水平顯著，模型（2）中長期債務(wù)融資比例對企業(yè)績效的影響則不顯著，這一結(jié)果支持了假設(shè)H5?？梢?，對于企業(yè)績效產(chǎn)生消極影響的主要是短期債務(wù)融資，而長期債務(wù)融資也并沒有顯示對民營上市公司的治理效應(yīng)。一方面原因在于我國上市公司目前主要還是以短期債務(wù)融資為主，長期債務(wù)融資比例較?。ㄗT小平，2008）;另一方面，雖然對于銀行而言短期貸款更容易制約上市公司大股東的自利行為，但事實(shí)表明這種制約機(jī)制發(fā)揮的作用亦很有限。

4 結(jié)論

債務(wù)融資是企業(yè)外源融資最主要的方式之一，本文圍繞債務(wù)融資對企業(yè)績效的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)目前浙江省民營上市公司的債務(wù)融資效應(yīng)差強(qiáng)人意。資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)融資比例與企業(yè)績效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，債務(wù)融資不但不能有助于提升企業(yè)績效，反而對企業(yè)績效產(chǎn)生消極影響。同時(shí)，本文嘗試對影響債務(wù)融資與企業(yè)績效之間關(guān)系的因素進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明控制權(quán)比例與企業(yè)規(guī)模并沒有產(chǎn)生顯著影響;另一方面，隨著企業(yè)上市時(shí)間增加，債務(wù)融資對于企業(yè)績效的消極影響顯得越大，說明上市時(shí)間較長的公司相對于較年輕的上市公司在債務(wù)融資方面并不存在優(yōu)勢。此外，本文發(fā)現(xiàn)主要是短期債務(wù)融資對民營上市公司績效產(chǎn)生消極影響，長期債務(wù)融資對企業(yè)績效的影響并不顯著。筆者認(rèn)為之所以債務(wù)融資與民營上市公司績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，主要原因在于債權(quán)銀行缺乏監(jiān)控權(quán)，銀行是企業(yè)外部債務(wù)的主要來源，政府相關(guān)管理部門需要加緊出臺(tái)相應(yīng)法律法規(guī)保障債權(quán)銀行的監(jiān)控權(quán)，完善債權(quán)人的相機(jī)治理機(jī)制，例如使債權(quán)銀行能夠列席上市公司的重要會(huì)議，并授予其特殊投票權(quán)等。其次，民營上市公司多為“家族式”企業(yè)，容易產(chǎn)生家族大股東與社會(huì)中小股東之間的代理問題，其融資的一部分目的可能是為了家族大股東攫取私利的行為提供便利，而不是為了發(fā)揮債務(wù)的治理效應(yīng)。

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