齊德江

（吉林工商學院，吉林 長春130507）

一、收益質(zhì)量與收益結(jié)構(gòu)分析

收益結(jié)構(gòu)分析是企業(yè)財務分析的重要內(nèi)容，主要用于收益質(zhì)量評價。目前的收益結(jié)構(gòu)分析僅限于收益來源結(jié)構(gòu)分析，包括兩方面內(nèi)容：一是收益品種來源結(jié)構(gòu)分析，即計算不同產(chǎn)品利潤占利潤總額的比重，考察各種產(chǎn)品對企業(yè)收益的貢獻，通過歷史比較，分析其變化趨勢，為企業(yè)品種結(jié)構(gòu)決策提供依據(jù)；二是收益業(yè)務來源結(jié)構(gòu)分析，其核心指標是主營業(yè)務利潤占利潤總額的比重，用于考察企業(yè)收益的持續(xù)性，進而分析收益質(zhì)量。因為主營業(yè)務是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的業(yè)務，主營業(yè)務利潤占利潤總額的比重大，說明主營業(yè)務突出，核心競爭力強，管理效率高，其收益的穩(wěn)定性、持續(xù)性、可預測性強，收益質(zhì)量高，是投資者進行投資決策的重要依據(jù)。然而，收益結(jié)構(gòu)不僅限于收益來源結(jié)構(gòu)，還有收益存在形態(tài)結(jié)構(gòu)、收益級次結(jié)構(gòu)等，因而目前的收益結(jié)構(gòu)分析不全面，不能分析收益的可靠性、安全性。收益來源結(jié)構(gòu)除品種、業(yè)務來源結(jié)構(gòu)，還有收益創(chuàng)造來源結(jié)構(gòu)，收益創(chuàng)造來源指收益是由哪種性質(zhì)的資本創(chuàng)造的，即有多少收益是權(quán)益資本創(chuàng)造的，有多少收益是債務資本創(chuàng)造的。不同權(quán)益性質(zhì)資本創(chuàng)造的收益，其質(zhì)量是不同的。因此，本文試圖從收益來源、存在形態(tài)、收益級次三方面探討收益結(jié)構(gòu)分析，希望能夠幫助企業(yè)和投資者進行深入細致的收益結(jié)構(gòu)分析，正確評價收益質(zhì)量，不斷改善決策。

本文的主要貢獻是首次提出收益創(chuàng)造來源結(jié)構(gòu)和收益級次結(jié)構(gòu)兩個概念。其重要意義至少體現(xiàn)在以下兩個方面：（1）建立健全收益結(jié)構(gòu)分析體系。傳統(tǒng)的收益結(jié)構(gòu)分析不完整、不細致，忽視了創(chuàng)造收益的資本屬性和收益的級次水平，而資本屬性差異和收益級次差異直接影響收益的持續(xù)性、穩(wěn)定性和安全性，進而影響收益質(zhì)量，因此收益創(chuàng)造來源結(jié)構(gòu)分析和收益級次結(jié)構(gòu)分析的提出彌補了傳統(tǒng)收益結(jié)構(gòu)分析體系的不足。（2）進一步完善收益質(zhì)量評價指標體系。傳統(tǒng)的收益質(zhì)量評價研究中，忽視了收益創(chuàng)造來源結(jié)構(gòu)和收益級次水平結(jié)構(gòu)的影響，導致收益質(zhì)量評價不全面、不準確。因此收益創(chuàng)造來源結(jié)構(gòu)和收益級次結(jié)構(gòu)的提出，不僅是對收益質(zhì)量評價指標體系的進一步完善，而且為收益質(zhì)量評價理論研究提供了新的視角，為改善投資決策提供了新的分析方法。

二、收益形態(tài)結(jié)構(gòu)分析

收益存在形態(tài)反映收益實現(xiàn)（指收到現(xiàn)金）程度和已實現(xiàn)收益的去向。收益按存在形態(tài)分為現(xiàn)金收益和非現(xiàn)金收益。非現(xiàn)金收益主要包括債權(quán)收益和實物收益?，F(xiàn)金收益是已經(jīng)取得現(xiàn)金的收益，是真正實現(xiàn)的收益，是企業(yè)最安全、最可靠的收益。債權(quán)收益是尚未取得現(xiàn)金的收益。實際收益低于名義收益。第一，債權(quán)收益存在信用風險，即存在不能全部收回的概率，其期望收益低于名義收益；第二，假定債權(quán)收益能夠全部收回，但由于收回時間延遲而喪失部分時間價值，即債權(quán)收益的現(xiàn)值低于債權(quán)收益。因此，債權(quán)收益是不可靠不安全的收益。實物收益是已實現(xiàn)收益再投資的實物表現(xiàn)，任何投資都存在投資風險，即實物收益缺乏安全性。無論是債權(quán)收益還是實物收益，都是質(zhì)量低于現(xiàn)金收益的收益。

收益形態(tài)結(jié)構(gòu)分析的核心指標是現(xiàn)金收益率，其計算公式為：

現(xiàn)金收益率能夠從收益時間維度反映收益質(zhì)量?，F(xiàn)金收益率小于1，說明收益質(zhì)量不夠好。第一，部分收益沒有取得現(xiàn)金，停留在實物或債權(quán)形態(tài)，實物或債權(quán)資產(chǎn)的風險大于現(xiàn)金。因為存貨有貶值風險，應收賬款有信用風險，所以未收現(xiàn)的收益質(zhì)量低于已收現(xiàn)的收益。第二，現(xiàn)金收益率小于1，說明部分收益被投入營運資本，表現(xiàn)為應收賬款增加，存貨增加，應付款減少，即營運資本增加了，反映企業(yè)為了獲得同樣的收益占用了更多的營運資本，獲取收益的代價增加了，說明同樣的收益代表著較差的業(yè)績。

三、收益來源結(jié)構(gòu)分析

收益來源反映收益產(chǎn)生的根源和性質(zhì)，可從不同產(chǎn)品、不同業(yè)務、不同營業(yè)活動、不同性質(zhì)的資本等多角度探究。收益品種來源結(jié)構(gòu)分析和收益業(yè)務來源結(jié)構(gòu)分析前面已述及，這里只對收益形成來源結(jié)構(gòu)分析和收益創(chuàng)造來源結(jié)構(gòu)分析進行探討，以便從收益來源維度評價收益質(zhì)量。

（一）收益形成來源結(jié)構(gòu)分析

收益是通過企業(yè)各種營業(yè)活動產(chǎn)生的。企業(yè)營業(yè)活動可區(qū)分為經(jīng)營活動和非經(jīng)營活動，經(jīng)營活動產(chǎn)生的收益是經(jīng)營收益，非經(jīng)營活動產(chǎn)生的收益是非經(jīng)營收益。經(jīng)營收益具有穩(wěn)定性和可持續(xù)性，而非經(jīng)營收益缺乏可持續(xù)性。因為非經(jīng)營收益主要來源于資產(chǎn)處置、證券交易和公允價值變動。資產(chǎn)處置不是企業(yè)的主要業(yè)務，不反映企業(yè)的核心能力，任何企業(yè)都不能總是依靠資產(chǎn)處置獲取收益；證券投資存在較大的市場風險和信用風險，其收益具有較大的不確定性。由于資本市場效率遠遠高于商品市場，難以通過證券交易獲利。多數(shù)企業(yè)進行短期證券交易的目的是調(diào)整現(xiàn)金余額，減少持有現(xiàn)金損失，長期股權(quán)投資的目的是控股，而不是直接獲利；公允價值變動收益是一種持有收益，而不是已實現(xiàn)收益，受外部市場等不可控因素影響，存在較大的不確定性。因此，非經(jīng)營收益雖然也是收益，但不能代表企業(yè)的收益能力。

收益形成來源結(jié)構(gòu)分析的核心指標是經(jīng)營收益率，其計算公式為：

顯然，經(jīng)營收益率越大，說明收益的穩(wěn)定性、持續(xù)性越強，收益質(zhì)量越高。

（二）收益創(chuàng)造來源結(jié)構(gòu)分析

收益是資本創(chuàng)造的。企業(yè)資本按權(quán)益特性不同，可分為所有者投入的權(quán)益資本和債權(quán)人投入的債務資本。債務資本按來源性質(zhì)不同，分為經(jīng)營性債務資本和金融性債務資本。無論是權(quán)益資本還是債務資本，其收益創(chuàng)造能力并無區(qū)別。筆者認為，企業(yè)收益是所有企業(yè)資本共同創(chuàng)造的。因此，可將企業(yè)收益區(qū)分為權(quán)益資本收益和債務資本收益，債務資本收益可細分為經(jīng)營債務資本收益和金融債務資本收益。企業(yè)收益扣除債權(quán)人收益就是股東收益。其表達式為：

股東收益=企業(yè)收益 債權(quán)人收益=權(quán)益資本收益+經(jīng)營債務資本收益+金融債務資本收益 稅后利息

金融性負債是債務籌資活動所涉及的有息負債，如短期借款、一年內(nèi)到期的長期負債、長期借款、應付債券等。企業(yè)為取得金融性負債必須付出一定的代價（稅后利息），這個“代價”就是金融債務資本的成本。由于金融債務資本成本在一定時期固定不變，金融債務資本收益扣除金融債務資本成本后的剩余部分才能歸股東所有，所以，只有金融負債具有杠桿作用。金融債務資本收益扣除其成本的余額，是企業(yè)利用金融債務資本為股東創(chuàng)造的收益，即股東利用財務杠桿獲取的收益，稱為杠桿收益。需要說明的是，杠桿收益不同于金融損益。金融損益是企業(yè)從事金融活動產(chǎn)生的損益，即金融負債利息與金融資產(chǎn)收益的差額。

經(jīng)營負債是指銷售商品或提供勞務所涉及的負債，是企業(yè)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的。由于企業(yè)經(jīng)營活動持續(xù)進行，經(jīng)營負債也持續(xù)存在，企業(yè)可長期使用而無須付出任何代價，故理論界和實務界都曾將其稱為“視同自有資金”。由于經(jīng)營性債務資本沒有固定的籌集成本，企業(yè)利用經(jīng)營性債務資本創(chuàng)造的收益全部歸股東所有。所以，經(jīng)營性債務資本不具有杠桿作用，其收益也不屬于杠桿收益，可將其視同權(quán)益資本收益。上述股東收益的計算公式可改寫為：

股東收益=權(quán)益資本收益+杠桿收益

其中，杠桿收益的計算公式為：

杠桿收益=金融債務資本收益 稅后利息=資本收益率×金融負債 金融負債利息×（1 所得稅稅率）

杠桿收益是企業(yè)利用金融債務資本創(chuàng)造的收益，企業(yè)獲取金融債務資本，必須承擔到期還本付息的履約責任，如果企業(yè)由于經(jīng)營不善或其他原因，不能償還到期債務即不能履約，企業(yè)將被依法宣告破產(chǎn)。所以股東要承擔企業(yè)破產(chǎn)的風險。杠桿收益是金融債務資本收益與金融債務資本成本的差額。差額為正，股東收益增加，說明企業(yè)能夠有效地利用財務杠桿增加股東財富；如果差額為負，說明金融債務資本收益不足以彌補金融債務資本成本，需以權(quán)益資本收益彌補，從而減少了股東收益，即股東要承擔其收益減少的風險。無論是破產(chǎn)風險，還是收益減少風險，都是因為企業(yè)籌集和使用金融債務資本引起的，稱為財務風險。因此，杠桿收益是股東因為承擔財務風險而獲得的超過權(quán)益資本收益的那部分額外收益，即風險收益。

杠桿收益是企業(yè)利用金融債務資本為股東創(chuàng)造的收益，影響因素錯綜復雜，如資本利用效率、財務杠桿利用程度、金融債務資本成本等。既有企業(yè)內(nèi)部因素又有企業(yè)外部因素，既有商品市場因素又有資本市場因素，既有可控因素又有不可控因素，從而導致杠桿收益極不穩(wěn)定。尤其是企業(yè)外部的市場因素，企業(yè)無法控制且始終處于變化之中。杠桿收益的穩(wěn)定性、持續(xù)性、可預測性均小于權(quán)益資本收益，因而是收益質(zhì)量較低的收益。

收益創(chuàng)造來源結(jié)構(gòu)分析的核心指標是杠桿收益率，其計算公式為：

杠桿收益率反映企業(yè)利用金融債務資本為股東創(chuàng)造的收益占股東收益的比例，比例越大，杠桿貢獻越大。由于杠桿收益是不穩(wěn)定的風險收益，所以杠桿收益率越大，收益質(zhì)量越差。

四、收益級次結(jié)構(gòu)分析

收益級次是指收益數(shù)量水平所處的等級層次，反映收益在數(shù)量、程度、等級地位等特征方面的差異。收益可劃分為三個級次：第一級次是無風險收益。無風險收益是投資于無風險資產(chǎn)取得的收益。股東投資創(chuàng)辦企業(yè)，風險再小，期望收益也不能低于無風險收益，否則，股東就不會創(chuàng)辦企業(yè)。因此無風險收益是基本收益。第二級次是必要收益。必要收益是能夠滿足投資者要求的收益。實際上，除無風險資產(chǎn)外，任何投資都是有風險的。投資者除要求基本收益外，還必然因冒風險而要求額外收益。投資者應該獲得多少額外收益呢？資本資產(chǎn)定價模型回答了這個問題。即為了補償某一特定程度的風險，投資者應該獲得多大的收益率。因此，可根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算必要收益。第三級次是實際收益。第三級次是最高級次，實際收益即凈收益包含各級次收益。凈收益扣除必要收益稱為剩余收益。必要收益是維持企業(yè)價值不變的最低收益，只有剩余收益能夠增加企業(yè)價值。

收益級次結(jié)構(gòu)分析的核心指標是剩余收益率，其計算公式為：

其中：必要收益=投資者（股東）要求收益率×股權(quán)賬面價值

剩余收益率反映企業(yè)剩余收益占凈收益的比例，能夠從收益水平維度反映收益質(zhì)量，該比例越大，說明企業(yè)盈利能力越大，收益質(zhì)量越高，企業(yè)價值創(chuàng)造能力越強。

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