徐磊

國(guó)泰君安發(fā)表了一份被人評(píng)價(jià)為“驚天泣地”的研究報(bào)告，力挺牛市。分析師任澤平在這份題為《論對(duì)熊市的最后一戰(zhàn)》的研究報(bào)告中稱(chēng)：中央打虎歸來(lái)之后，出手打熊，手握改革利劍，破舊立新，降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，將開(kāi)啟一輪波瀾壯闊的大牛市，5000點(diǎn)不是夢(mèng)。

研究報(bào)告不僅對(duì)牛市極為樂(lè)觀，也打破了研報(bào)常用的嚴(yán)謹(jǐn)格式，大量引用感性的詩(shī)句來(lái)“有詩(shī)為證”，以致于不少人調(diào)侃稱(chēng)：研究報(bào)道原來(lái)還可以這么寫(xiě)……

且來(lái)看看這個(gè)報(bào)告吧。不知你有何感想？

引子：

5年來(lái)，一只大熊橫在通往牛市的路口，吞噬著眾生的財(cái)富，大家徒喚奈何，等待英雄的出現(xiàn)。這只大熊不是別的，就是過(guò)高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。中央打虎歸來(lái)之后，出手打熊，手握改革利劍，破舊立新，降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，將開(kāi)啟一輪波瀾壯闊的大牛市，5000點(diǎn)不是夢(mèng)。

有詩(shī)為證：

穿林海，跨雪原，氣沖宵漢。

抒豪情，寄壯志，面對(duì)群山。

黨給我智慧給我膽，

千難萬(wàn)險(xiǎn)只等閑，

為剿匪先把土匪扮，

似尖刀插進(jìn)威虎山，

誓把座山雕埋葬在山間！

新一輪改革開(kāi)啟了對(duì)熊市的最后一戰(zhàn)

當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)最關(guān)鍵的問(wèn)題是什么？是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率過(guò)高。這產(chǎn)生了兩個(gè)負(fù)面效果，一是抑制企業(yè)利潤(rùn)和新增長(zhǎng)模式成長(zhǎng)（估值層面），二是沒(méi)有增量資金來(lái)到股市（資產(chǎn)配臵層面），居民通過(guò)購(gòu)買(mǎi)信托和理財(cái)向舊增長(zhǎng)模式輸血，5年大熊市。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率過(guò)高的原因是什么？是舊增長(zhǎng)模式（房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)、產(chǎn)能過(guò)剩重化工業(yè)）拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加杠桿負(fù)債循環(huán)，產(chǎn)生無(wú)效資金需求。

如果這三大舊勢(shì)力未來(lái)開(kāi)啟出清和去杠桿進(jìn)程，無(wú)效融資需求收縮，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性下沉。從近期看，這種情景似乎在逐漸明朗化，負(fù)債率的攀升導(dǎo)致資金運(yùn)行進(jìn)入敏感區(qū)，高杠桿部門(mén)的“子彈”似乎已經(jīng)接近打光了，加杠桿已經(jīng)接近走到盡頭甚至開(kāi)始被迫去杠桿。

“房地產(chǎn)是周期之母”。符合邏輯地，年初以來(lái)，市場(chǎng)化程度高的房地產(chǎn)部門(mén)率先展開(kāi)了長(zhǎng)周期出清，并倒逼體制內(nèi)兩大領(lǐng)域的出清：重化工業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能收縮，地方債務(wù)收縮。隨著無(wú)效融資需求的收縮，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或已出現(xiàn)趨勢(shì)性下沉。這就應(yīng)證了經(jīng)濟(jì)史上的一句名言，“十次危機(jī)九次地產(chǎn)”。但是，融資平臺(tái)和重化工業(yè)相當(dāng)一部分是體制內(nèi)的領(lǐng)域，存在財(cái)務(wù)軟約束和出清剛性，需要改革破舊立新。

2014和2015年都是改革元年，上半年定方案，下半年-15年改革攻堅(jiān)，重點(diǎn)在后面。近期，改革提速跡象越來(lái)越明朗。

中央深改組第4次會(huì)議傳遞出的最重要信號(hào)是，給出了改革的時(shí)間表和路線圖。10月四中全會(huì)雖然可能不會(huì)討論具體的經(jīng)濟(jì)改革內(nèi)容，但對(duì)改革攻堅(jiān)將是重大利好，四中全會(huì)將通過(guò)階段性總結(jié)反腐、司法獨(dú)立、紀(jì)檢雙重領(lǐng)導(dǎo)等加強(qiáng)中央權(quán)威，為改革攻堅(jiān)提供政治保障。以《預(yù)算法》的修訂為標(biāo)志，新一輪財(cái)稅改革的大幕已經(jīng)開(kāi)啟。未來(lái)深改組審議通過(guò)的財(cái)稅、國(guó)企、司法、戶籍、土地、教育等改革方案將逐步落地，實(shí)質(zhì)推進(jìn)。

軍令狀已經(jīng)下達(dá)，改革先鋒已經(jīng)奔赴前線，大軍整裝待發(fā)。

改革提速后，將有效降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，新一輪改革已經(jīng)發(fā)起了對(duì)熊市的最后一戰(zhàn)。

未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的三種前景

第一種是快改革，大出清，高杠桿部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)顯露，經(jīng)濟(jì)深蹲起跳，債牛之后股牛。

有詩(shī)為證：

青海長(zhǎng)云暗雪山，孤城遙望玉門(mén)關(guān)。

黃沙百戰(zhàn)穿金甲，不破樓蘭終不還。

第二種是快改革，有效控局，債務(wù)貨幣化，PSL升級(jí)為QE，經(jīng)濟(jì)平滑過(guò)渡，市場(chǎng)直接起跳，股債雙牛。

有詩(shī)為證：

大漠風(fēng)塵日色昏，紅旗半卷出轅門(mén)。

前軍夜戰(zhàn)洮河北，已報(bào)生擒吐谷渾。

第三種是改革低于預(yù)期，舊勢(shì)力反撲，僅靠微刺激托底，加杠桿，慢出清，經(jīng)濟(jì)匍匐前進(jìn)，沒(méi)有未來(lái)，危機(jī)倒逼，股債雙熊。

有詩(shī)為證：

琵琶起舞換新聲，總是關(guān)山舊別情。

撩亂邊愁聽(tīng)不盡，高高秋月照長(zhǎng)城。

深蹲起跳、直接起跳和匍匐前進(jìn)三種前景的概率是5：3：2。

“轉(zhuǎn)型宏觀”，新的王者

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)代，挑戰(zhàn)的不是觀點(diǎn)，是框架。

我們的邏輯跟同行有何不同？相當(dāng)一部分同行認(rèn)為未來(lái)只有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，股市才會(huì)走牛，我們不太贊成這樣一個(gè)邏輯，因?yàn)檫@種邏輯可能不適合這個(gè)時(shí)代。

我們認(rèn)為，在未來(lái)的一年里，恐怕都看不到經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性復(fù)蘇，在新的增長(zhǎng)動(dòng)力結(jié)構(gòu)未完全構(gòu)筑起來(lái)之前，經(jīng)濟(jì)增速的長(zhǎng)期底部仍未探明，根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，可能在5%左右。如果要判斷明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，意味著GDP將升至8%以上，這就只能靠刺激，如果非要靠重走老路，這就不是復(fù)蘇而是危機(jī)的節(jié)奏了，甚至秒停。

我們的邏輯是長(zhǎng)期底部看到5%，但新5%比舊8%好，經(jīng)濟(jì)增速到5%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降一半，股市走?？缮?000點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)往下走，股市就不會(huì)走牛嗎？不是的，這正是增速換擋期的特點(diǎn)，韓國(guó)2000年之后經(jīng)濟(jì)增速只有1992-1996年的一半，但股市迭創(chuàng)新高，日本、臺(tái)灣在上世紀(jì)70、80年代經(jīng)濟(jì)增速換擋，但股市走牛。股市走牛核心看企業(yè)利潤(rùn)，而企業(yè)利潤(rùn)取決于破舊立新無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下沉。

這只能用“轉(zhuǎn)型宏觀”框架解釋?zhuān)瑐鹘y(tǒng)的“周期宏觀”框架解釋不了。

“轉(zhuǎn)型宏觀”與“周期宏觀”相比：

適用環(huán)境不同：“周期宏觀”適用于潛在增長(zhǎng)率（增長(zhǎng)平臺(tái)）和動(dòng)力結(jié)構(gòu)不變時(shí)，比如1992-1996年，2003-2007年。“轉(zhuǎn)型宏觀”適用于潛在增長(zhǎng)率和動(dòng)力結(jié)構(gòu)改變時(shí)，比如1996-2000年，2010-2014年。

經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主導(dǎo)力量不同：“周期宏觀”重點(diǎn)觀察快變量（存貨和貨幣政策）?！稗D(zhuǎn)型宏觀”需要綜合觀察快變量和慢變量（人口和房地產(chǎn)周期），因?yàn)榈竭_(dá)拐點(diǎn)后，慢變量變快了。

大類(lèi)資產(chǎn)配臵的邏輯不同：“周期宏觀”下的大類(lèi)資產(chǎn)配臵邏輯是，產(chǎn)能過(guò)剩、經(jīng)濟(jì)蕭條→產(chǎn)能出清、貨幣政策衰退寬松、利率下降→債牛→經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、股牛。

“轉(zhuǎn)型宏觀”下的大類(lèi)資產(chǎn)配臵邏輯是：舊增長(zhǎng)模式拒絕出清，加杠桿負(fù)債循環(huán)，貨幣政策因擔(dān)心加杠桿而不能全面放松，經(jīng)濟(jì)增速往下走但無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率往上走，股債雙熊→改革破舊立新，或危機(jī)倒逼出清去杠桿，經(jīng)濟(jì)增速往下走，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下沉，股債雙牛。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)“周期宏觀”失效 ，堅(jiān)持采用“周期宏觀”研判的市場(chǎng)人士將不斷犯錯(cuò)。因?yàn)?，在?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，三個(gè)關(guān)鍵性問(wèn)題，“周期宏觀”解釋不了，而“轉(zhuǎn)型宏觀”能夠解釋?zhuān)?/p>

增速換擋期的上半場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)增速往下走，但為什么無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率卻往上走或居高不下？因?yàn)榕f增長(zhǎng)模式拒絕出清，加杠桿負(fù)債循環(huán)。

增速換擋期的進(jìn)程中，經(jīng)濟(jì)增速往下走，但為什么行業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性衰退與成長(zhǎng)，股市出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市？因?yàn)樵鲩L(zhǎng)動(dòng)力結(jié)構(gòu)升級(jí)。

增速換擋期的下半場(chǎng)，一旦開(kāi)啟出清去杠桿進(jìn)程，經(jīng)濟(jì)增速往下走，為什么可能股市往上走？催化劑在于改革破舊立新，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降。

我們正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，這是一個(gè)“轉(zhuǎn)型宏觀”的王者時(shí)代。

“轉(zhuǎn)型宏觀”框架需要把長(zhǎng)期與短期、改革與經(jīng)濟(jì)、宏觀與中觀、實(shí)體與貨幣等進(jìn)行打通，這對(duì)研究人員的大格局觀和綜合素質(zhì)是一個(gè)考驗(yàn)。

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，只有改革才能走出困局，只有改革才能開(kāi)啟新未來(lái)，只有改革才能造就大牛市。隨著改革提速的跡象日漸明朗以后，在中期將有效降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。未來(lái)一年十分關(guān)鍵，新一輪改革已經(jīng)發(fā)起了對(duì)熊市的最后一戰(zhàn)。這將是黑夜里的最后一戰(zhàn)，不要倒在黎明前。

處在大時(shí)代轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，我們作何選擇？

我辭去公職來(lái)到金融街。

有詩(shī)為證：

烽火照西京，心中自不平。

牙璋辭鳳闕，鐵騎繞龍城。

雪暗凋旗畫(huà)，風(fēng)多雜鼓聲。

寧為百夫長(zhǎng)，勝作一書(shū)生。endprint