胡昌生，伍智力

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）

十八屆三中全會(huì)提出“健全多層次資本市場(chǎng)體系”的構(gòu)想，力求通過(guò)完善的資本市場(chǎng)體系緩解中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的高杠桿、高融資成本難題，發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的決定性作用，助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。從功能定位看，新三板是典型的小型資本市場(chǎng)，具有上市門(mén)檻低、公司規(guī)模小、公司家數(shù)多、單位融資少等特點(diǎn)，主要服務(wù)對(duì)象是高速成長(zhǎng)的中小企業(yè)。發(fā)展好這一市場(chǎng)可有效疏通中小企業(yè)融資的堰塞湖，為處于調(diào)整轉(zhuǎn)型期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)注入新的驅(qū)動(dòng)力。

然而，在如何建設(shè)資本市場(chǎng)的問(wèn)題上，長(zhǎng)久以來(lái)，我們卻存在認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)：片面強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的融資功能，忽視了投資者的利益訴求；片面強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的發(fā)展速度，忽視了公司的質(zhì)量提高；片面強(qiáng)調(diào)上市過(guò)程的行政審核，忽視了市場(chǎng)基本制度的建設(shè)。由于市場(chǎng)制度不健全，且缺乏嚴(yán)厲的監(jiān)管和處罰，主板市場(chǎng)淪為“圈錢(qián)市”、“投機(jī)市”和“政策市”，“內(nèi)幕交易”、“價(jià)格操縱”盛行，多數(shù)投資者的財(cái)富遭受慘重?fù)p失，股票價(jià)格遭到扭曲，市場(chǎng)既不能“優(yōu)勝”，亦不能“劣汰”，資源配置效率低下。歷史的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得重視，新三板作為多層次資本市場(chǎng)體系的有機(jī)組成，尚處于發(fā)展的初期階段，各項(xiàng)制度有待健全。新三板的建設(shè)不能重走主板市場(chǎng)的先發(fā)展后規(guī)范，先發(fā)展后治理的老路。從早期試點(diǎn)看，新三板有著不同于主板的獨(dú)特規(guī)律和特征，如何根據(jù)小型資本市場(chǎng)的規(guī)律和特征完善制度供給是擺在我們面前的首要課題和關(guān)鍵。一個(gè)好市場(chǎng)的判斷標(biāo)準(zhǔn)有三：第一，有一套完備的游戲規(guī)則；第二，違規(guī)必懲；第三，參與各方利益共享。因此，建設(shè)好市場(chǎng)的前提是要先建設(shè)好一套完備的制度，具體包括交易制度、信息披露制度、現(xiàn)代公司制度、監(jiān)管制度等，以制度護(hù)航市場(chǎng)配置資源的決定性作用的發(fā)揮。建設(shè)資本市場(chǎng)的核心目標(biāo)是要通過(guò)市場(chǎng)手段優(yōu)化金融資源的配置，新三板也不例外。通過(guò)增量資源和存量資源的配置，即包括資源進(jìn)入市場(chǎng)到資源的流動(dòng)，再到資源的使用，直至資源的退出。［1］在市場(chǎng)中企業(yè)作為融資方獲得了資本，投資者作為出資方獲得了收益。

一、新三板市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)存的幾個(gè)問(wèn)題

（一）市場(chǎng)信息不透明，缺乏投資吸引力

對(duì)投資者而言，要做出正確的投資決策離不開(kāi)信息的充分、準(zhǔn)確和及時(shí)的披露。由于新三板掛牌公司多為中小企業(yè)，沒(méi)有業(yè)績(jī)門(mén)檻，且業(yè)績(jī)極其不穩(wěn)定，信息透明度不高，［2］投資者難以據(jù)此進(jìn)行有效決策，導(dǎo)致新三板掛牌公司對(duì)投資者缺乏吸引力。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)報(bào)告顯示，新三板企業(yè)信息披露存在錯(cuò)報(bào)、少報(bào)、不報(bào)的問(wèn)題。2014年一季度，共39 家企業(yè)出具更正公告，主要以數(shù)據(jù)差錯(cuò)更正為主，①統(tǒng)計(jì)來(lái)源于《每日新聞》。其中部分企業(yè)甚至將資產(chǎn)負(fù)債數(shù)值、關(guān)鍵日期弄錯(cuò)；目前新三板主要采取重要性披露原則，以自愿披露為主，但部分公司的信息公告中缺失重要信息，甚至連公司地址更改都不進(jìn)行披露。信息披露問(wèn)題導(dǎo)致投資者決策的極大不確定性，明顯的證據(jù)表現(xiàn)為新三板市場(chǎng)交投清淡。據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)（如表1 所示），新三板交易額雖然逐年上升，尤其在2013年以來(lái)交易股數(shù)與成交金額顯著提高（這與市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大不無(wú)關(guān)系），但總體上市場(chǎng)交投依然清淡，交易規(guī)模偏小，并且，大量掛牌公司甚至常年零交易。以2013年1月前掛牌的199家企業(yè)為例，這些公司中僅96 家發(fā)生過(guò)交易行為，而其余103 家公司為零成交，即便是有過(guò)交易的公司，發(fā)生的交易日數(shù)也十分稀疏。更進(jìn)一步，我們還可從換手率上考察市場(chǎng)的投資價(jià)值，換手率不僅可以反映市場(chǎng)的投資價(jià)值，還是衡量市場(chǎng)流動(dòng)性的一個(gè)重要指標(biāo)，整體上，2013年新三板市場(chǎng)換手率僅為4.47%，其中換手率最高的19 家公司超過(guò)20%。對(duì)比創(chuàng)業(yè)板118.5%的換手率，新三板可謂是相形見(jiàn)絀。流動(dòng)性是金融資源在二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有效配置的基礎(chǔ)，如此之低的流動(dòng)性，市場(chǎng)如何去優(yōu)勝劣汰？

表1：新三板歷史成交數(shù)據(jù)

（二）市場(chǎng)的融資功能不健全，掛牌公司的質(zhì)量參差不齊，兩極分化

資本市場(chǎng)的資源配置包括兩個(gè)途徑：一是通過(guò)發(fā)行市場(chǎng)或一級(jí)市場(chǎng)，使募集資金流向不同產(chǎn)業(yè)從而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化；二是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)，引導(dǎo)金融資源在上市公司間再分配。［3］就一級(jí)市場(chǎng)而言，新三板至今仍存在融資覆蓋面低、公司質(zhì)量參差不齊、融資額度不高、兩極分化的問(wèn)題。截至2013年10月底，7年來(lái)有79 家公司進(jìn)行了90 次定向增資，僅占掛牌公司總數(shù)的23.8%，總籌資額29.2 億元，平均每家公司融資3700 萬(wàn)元，平均每次融資3248 萬(wàn)元，相較全國(guó)中小企業(yè)的資金需求而言杯水車(chē)薪。此外，由于新三板掛牌公司質(zhì)量參差不齊，導(dǎo)致公司融資規(guī)模兩極分化現(xiàn)象嚴(yán)重。股票價(jià)格越高、上漲越明顯的公司越受投資者的追捧，而股票價(jià)格越低的公司則越無(wú)人問(wèn)津，掛牌公司在遭遇總量融資困境的同時(shí)也面臨著結(jié)構(gòu)性融資困境。2014年新三板集中上市首日，266 家公司融資6493萬(wàn)元，僅紅豆杉、雅威特和中搜網(wǎng)絡(luò)三家公司就占據(jù)了融資總量的半壁江山，融資的結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題嚴(yán)峻。①數(shù)據(jù)來(lái)源于股轉(zhuǎn)系統(tǒng)。

（三）市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能差，市場(chǎng)整體估值水平低，估值波動(dòng)幅度大

證券價(jià)格是市場(chǎng)供需力量相互競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果：有投資價(jià)值的公司投資回報(bào)高，股票需求則越旺盛，價(jià)格就高；相應(yīng)地，投資價(jià)值低的公司，不能給投資者帶來(lái)回報(bào)，則股票價(jià)格低。因此一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)應(yīng)能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，體現(xiàn)公司的真實(shí)價(jià)值，合理的定價(jià)既是市場(chǎng)資源配置優(yōu)化的體現(xiàn)，也是引導(dǎo)資本流動(dòng)的信號(hào)。然而，新三板市場(chǎng)同時(shí)存在估值水平低和投資吸引力不高的現(xiàn)象，有數(shù)據(jù)顯示，新三板市場(chǎng)中，電子、傳媒，通信行業(yè)的相對(duì)PE 僅1.2、0.9、0.9，遠(yuǎn)落后于主板與創(chuàng)業(yè)板。不僅如此，新三板市場(chǎng)掛牌公司的股票價(jià)格估值水平分化明顯、波動(dòng)幅度大，股票價(jià)格暴漲暴跌。以2013年為例，新三板市盈率標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)393，遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板的48.7（如圖1 所示）。以交投活躍的中海陽(yáng)為例，其市盈率在2010年下半年曾達(dá)84.8 倍，股價(jià)暴漲29倍。市場(chǎng)估值水平分化、波動(dòng)如此嚴(yán)重，已偏離合理區(qū)間，說(shuō)明市場(chǎng)發(fā)行人、投資人、中介機(jī)構(gòu)尚無(wú)清晰的估值體系，這也使市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高企，價(jià)格失去引導(dǎo)資源配置的作用。

圖1 各資本市場(chǎng)市盈率標(biāo)準(zhǔn)差

（四）市場(chǎng)制度供給不足，監(jiān)管缺失

目前，新三板市場(chǎng)投融資功能的不健全與市場(chǎng)制度建設(shè)滯后和市場(chǎng)監(jiān)管缺失不無(wú)關(guān)系。市場(chǎng)制度包括交易制度、上市制度、轉(zhuǎn)板制度、退市制度、投資者保護(hù)制度以及市場(chǎng)監(jiān)管制度等諸多方面，制度建設(shè)跟不上市場(chǎng)擴(kuò)容的步伐。就交易制度而言，新三板計(jì)劃推出的協(xié)議、做市、競(jìng)價(jià)并存的交易制度很值得商榷，三種交易方式將產(chǎn)生三種不同的交易價(jià)格，交易價(jià)格不同就會(huì)產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)，導(dǎo)致市場(chǎng)交易環(huán)節(jié)的不公平。如何解決交易制度上可能出現(xiàn)的問(wèn)題需要具體的制度細(xì)則設(shè)計(jì)。加之，新三板的轉(zhuǎn)板制度也存在明顯的缺陷，有轉(zhuǎn)板之形無(wú)轉(zhuǎn)板之實(shí)。截止目前，新三板掛牌公司已有8 家成功實(shí)現(xiàn)了形式轉(zhuǎn)板，他們是在退出新三板后重新走程序向創(chuàng)業(yè)板提交IPO 申請(qǐng)，與非新三板掛牌公司一樣排隊(duì)等待復(fù)雜的審核過(guò)程。新三板力求推出的“介紹上市”將發(fā)行與上市分離，意味著如果企業(yè)想實(shí)現(xiàn)融資功能，繁復(fù)的審核程序仍不可避免，轉(zhuǎn)板形式大于實(shí)質(zhì)。新三板掛牌公司多為中小企業(yè)，公司業(yè)績(jī)存在極大的不確定性，公司治理欠規(guī)范，估值困難，這就對(duì)市場(chǎng)的投資者保護(hù)和信息披露提出了更高的要求。2014年初市場(chǎng)發(fā)生的二起案例值得關(guān)注，有二家掛牌公司在兩年間（2011-2012）出現(xiàn)了年報(bào)信息披露違規(guī)，監(jiān)管當(dāng)局向這二家公司發(fā)出了信息披露違規(guī)警示函，并要求二家公司的主辦券商及會(huì)計(jì)師事務(wù)所提交書(shū)面承諾的自律監(jiān)管措施。這二起案例同時(shí)也暴露出了新三板市場(chǎng)的監(jiān)管不力、監(jiān)管不嚴(yán)和監(jiān)管失位等問(wèn)題。然而，更耐人尋味的是這二家公司姓氏名誰(shuí)至今市場(chǎng)未曾知曉。這不得不令人產(chǎn)生聯(lián)想，制度建設(shè)的滯后和監(jiān)管的軟弱，市場(chǎng)中是否有更多的違規(guī)者逍遙法外。

（五）多頭辦市場(chǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)間的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)

新三板市場(chǎng)的定位問(wèn)題一直是困擾市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重大問(wèn)題，究竟采取集中的模式搞大一統(tǒng)的全國(guó)性市場(chǎng)，還是采取分散的模式搞多個(gè)區(qū)域性的市場(chǎng)，讓這些市場(chǎng)相互競(jìng)爭(zhēng)。目前的情況是二種模式并存，這將會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)間的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)和對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管的困難。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2014年2月，新三板掛牌公司共621 家，其中北京262 家，上海67 家，武漢44 家，蘇州25 家，天津24 家，深圳15 家。很顯然，新三板市場(chǎng)可謂是北京一家獨(dú)大，一個(gè)市的企業(yè)就占據(jù)了市場(chǎng)總掛牌量的三分之一，新三板儼然成為了北京板。而廣州、深圳作為國(guó)內(nèi)重要的高科技中小企業(yè)聚集地，可上市資源豐富，金融機(jī)構(gòu)眾多，本應(yīng)成為新三板掛牌公司重要來(lái)源地，而實(shí)際上來(lái)自深圳和廣州的掛牌公司數(shù)屈指可數(shù)，與兩地的上市資源不匹配。問(wèn)題很清楚，那就是這兩個(gè)城市都建立了自己的區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)，即所謂的四板，僅一年時(shí)間，廣州股權(quán)交易中心就有238 家公司掛牌，更有甚者，深圳的前海股權(quán)交易中心的掛牌公司數(shù)量更是突破了2000 家。除此之外，上海、天津、武漢等城市也都有自己的四板市場(chǎng)。在各地企業(yè)見(jiàn)面會(huì)上，新三板與區(qū)域股權(quán)交易中心負(fù)責(zé)人同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)，以相似的掛牌標(biāo)準(zhǔn)爭(zhēng)奪相同的企業(yè)資源，各個(gè)市場(chǎng)間的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)讓我們聞到了地方利益的味道。新三板也好，四板也好，目的只有一個(gè)，就是能更好地為投資者和中小企業(yè)提供投融資服務(wù)。看來(lái)，市場(chǎng)定位的選擇是一個(gè)值得研究的問(wèn)題。

二、新三板市場(chǎng)發(fā)展的幾點(diǎn)建議

（一）完善信息披露制度，重視投資者保護(hù)

資本市場(chǎng)是典型的信息不對(duì)稱(chēng)市場(chǎng)，小型資本市場(chǎng)尤甚。這就對(duì)新三板市場(chǎng)的信息披露提出了更高的要求。資本市場(chǎng)中信息披露的違規(guī)現(xiàn)象主要表現(xiàn)為信息披露造假、誤導(dǎo)、遲緩和不充分等。如何通過(guò)制度建設(shè)和監(jiān)管減少這類(lèi)現(xiàn)象的發(fā)生，引導(dǎo)市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)作，提高投資者所獲取信息的有效性是市場(chǎng)發(fā)展的基本要求。一般地，信息披露涉及三個(gè)層面的內(nèi)容：一是責(zé)任人的確定；二是企業(yè)信息披露行為的自發(fā)性；三是事后懲罰機(jī)制的執(zhí)行。發(fā)行人只對(duì)信息披露的真實(shí)性承擔(dān)責(zé)任，是第一責(zé)任人，必須保證言行與信息披露的一致性，在信息披露真實(shí)的前提下，投資者自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，主辦券商作為企業(yè)的終身輔導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)，應(yīng)對(duì)發(fā)行人信息披露的事前監(jiān)督與日常監(jiān)督承擔(dān)責(zé)任，是第二責(zé)任人。新三板掛牌公司具有規(guī)模小、公司治理欠完善的特點(diǎn)，強(qiáng)制性的詳細(xì)信息披露將給企業(yè)帶來(lái)過(guò)高的成本壓力和執(zhí)行難度。因此，在信息披露制度的建設(shè)中要針對(duì)新三板市場(chǎng)的特點(diǎn)遵循重要性和便利性原則，企業(yè)自愿披露，券商事前監(jiān)管，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)事后監(jiān)管。為防止企業(yè)由“自愿”行為變成“不報(bào)、少報(bào)、瞞報(bào)”行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加大信息披露違規(guī)公司的事后懲罰力度，做到執(zhí)法必嚴(yán)、違規(guī)必究，并建立及時(shí)的違規(guī)者公布機(jī)制，提高企業(yè)的違規(guī)成本，遏制其通過(guò)信息披露謀利。為了信息披露的及時(shí)與便利，有必要入電子化送報(bào)功能，以取代之前的紙制材料上報(bào)。另外，還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)券商、企業(yè)的輔導(dǎo)，加強(qiáng)信息披露內(nèi)容的實(shí)質(zhì)性、有效性。

投資者保護(hù)涉及事前防范與事后救濟(jì)兩個(gè)方面。完善信息披露制度是保障投資者利益不受侵害的重要前提，但，關(guān)鍵在落實(shí)。這就要對(duì)信息發(fā)布的源頭——掛牌企業(yè)，到中間環(huán)節(jié)督導(dǎo)券商、注冊(cè)會(huì)計(jì)師等進(jìn)行全程監(jiān)管。在事后救濟(jì)方面，對(duì)因信息披露違規(guī)導(dǎo)致投資者損失的應(yīng)建立更加便捷可行的賠償渠道。從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，盡管相關(guān)的投資者賠償基金規(guī)模不大，但在投資者保護(hù)體系中發(fā)揮著重要的補(bǔ)充作用。另外，應(yīng)構(gòu)建完善的股東派生訴訟制度、不確定代表人訴訟制度和團(tuán)體訴訟制度，并在民事訴訟中實(shí)行舉證責(zé)任倒置機(jī)制，減少中小投資者的維權(quán)成本。

（二）發(fā)展并購(gòu)市場(chǎng)，加快推行轉(zhuǎn)板機(jī)制，疏通創(chuàng)投退出通道

在我國(guó)，金融市場(chǎng)存在二個(gè)融資“堰塞湖”：其一，是間接融資渠道不暢，銀行“貸大不貸小”；其二，是直接融資渠道不暢，資本市場(chǎng)IPO 停頓。上述二個(gè)融資“堰塞湖”是導(dǎo)致廣大中小企業(yè)融資難、融資貴的重要原因。資本市場(chǎng)的低流動(dòng)性意味著投資者缺乏對(duì)股權(quán)投資的信心和熱情，VC 和PE 是新三板市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者，如果市場(chǎng)沒(méi)有流動(dòng)性就難以對(duì)這類(lèi)投資者產(chǎn)生吸引力?；谶@點(diǎn)考慮，迫切需要新三板發(fā)展并購(gòu)市場(chǎng)、與主板之間構(gòu)建順暢的轉(zhuǎn)板機(jī)制，打通風(fēng)險(xiǎn)資本退出的通道，否則，將導(dǎo)致投資于創(chuàng)新性企業(yè)的VC/PE 失去退出通道，一旦VC/PE 的退出通道被堵死，整個(gè)IPO 前端的投資都會(huì)受影響，新三板就會(huì)喪失其基本的投資功能。

轉(zhuǎn)板是VC/PE 實(shí)現(xiàn)資本退出最重要的通道，然而，新三板轉(zhuǎn)板制度遲遲難以推出，主要原因有：第一，新三板市場(chǎng)與主板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行制度之間不匹配，尚難與深滬市場(chǎng)進(jìn)行制度對(duì)接。不同層次市場(chǎng)間的制度不匹配和制度對(duì)接是未來(lái)市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度建設(shè)的一個(gè)重要問(wèn)題，尤其要考慮與主板市場(chǎng)注冊(cè)制改革的匹配性，可先行先試。第二，新三板與主板市場(chǎng)的服務(wù)定位問(wèn)題。在轉(zhuǎn)板制度的設(shè)計(jì)上，不僅應(yīng)考慮從低層次市場(chǎng)向高層次市場(chǎng)的“優(yōu)勝”上市，也應(yīng)當(dāng)考慮從高層次市場(chǎng)向低層次市場(chǎng)的“劣汰”退市［4］。納斯達(dá)克在這方面就有較為完善規(guī)定：公司股價(jià)連續(xù)30日低于1 美元，且3 個(gè)月內(nèi)未升至1 美元以上，必須退市至公告板市場(chǎng)。降級(jí)退市機(jī)制通過(guò)劣汰過(guò)程確保市場(chǎng)掛牌公司的質(zhì)量，可以提高投資者的投資效率，維護(hù)市場(chǎng)信譽(yù)。在新三板轉(zhuǎn)板制度的設(shè)計(jì)上要考慮不同層次市場(chǎng)定位的差異化。

通過(guò)并購(gòu)為創(chuàng)投資本提供退出渠道是新三板市場(chǎng)的一項(xiàng)重要功能，并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展依賴(lài)于并購(gòu)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的效率與速度。證監(jiān)會(huì)應(yīng)加快出臺(tái)新三板企業(yè)并購(gòu)法規(guī)和細(xì)則，優(yōu)化并購(gòu)市場(chǎng)環(huán)境，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的引導(dǎo)，抑制關(guān)聯(lián)交易、“報(bào)表重組”、“題材重組”［5］等低效的并購(gòu)重組行為。久拖不決是并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源，證監(jiān)會(huì)應(yīng)對(duì)新三板并購(gòu)實(shí)行豁免審核，同時(shí)放寬對(duì)并購(gòu)支付方式、并購(gòu)基金投資范圍、私募債結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的限制，提升新三板企業(yè)并購(gòu)的便利性。

（三）完善交易制度建設(shè)，降低市場(chǎng)交易成本

交易制度的建設(shè)是通過(guò)交易方式的完善來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)參與度，提升市場(chǎng)流動(dòng)性，降低交易成本，增強(qiáng)市場(chǎng)資源配置的效率。完善交易方式的核心是要引入做市商制度，雖然已推出了一個(gè)試行方案（2014年6月5日），但制度設(shè)計(jì)遠(yuǎn)未完善，還涉及配套的相關(guān)細(xì)則、系統(tǒng)對(duì)接以及做市商激勵(lì)等諸多問(wèn)題。做市商市場(chǎng)的有效性依賴(lài)于做市商之間的有效競(jìng)爭(zhēng)，做市商數(shù)量偏少會(huì)導(dǎo)致做市商之間通過(guò)合謀控制股份、擴(kuò)大價(jià)差攫取利益，［6］抑制市場(chǎng)交易活躍度。以美國(guó)為例，2012年OTCBB 市場(chǎng)的做市商數(shù)量由7年前的407家逐年減少至90 家，市場(chǎng)交易額隨之逐年下滑?？梢?jiàn)，做市商制度設(shè)計(jì)上的關(guān)鍵是要保證市場(chǎng)中有足夠數(shù)量的做市商，考慮引入專(zhuān)業(yè)的做市商經(jīng)紀(jì)人制度，同時(shí)，為做市商提供融資融券便利服務(wù)，降低做市商頭寸需求，使更多的券商可以進(jìn)入做市商市場(chǎng)，增強(qiáng)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性。除了引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制外，還應(yīng)當(dāng)看到，做市商激勵(lì)與市場(chǎng)的流動(dòng)性有關(guān)，而市場(chǎng)流動(dòng)性最重要的供給者是自然人，因此要在自然人準(zhǔn)入和投資者保護(hù)之間尋求一個(gè)平衡。最后，是做市商的監(jiān)管問(wèn)題。做市商市場(chǎng)最常見(jiàn)的違規(guī)行為就是多個(gè)做市商合謀操縱價(jià)格。在新推出的做市商試行辦法中，關(guān)于做市商的懲罰機(jī)制以警告、譴責(zé)為主，少見(jiàn)明確的經(jīng)濟(jì)處罰條款，對(duì)于強(qiáng)制退市的標(biāo)準(zhǔn)也不明確，這將對(duì)做市商監(jiān)管留下隱患。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)一方面應(yīng)明確做市商違規(guī)的懲罰標(biāo)準(zhǔn)與條款，同時(shí)引入大數(shù)據(jù)監(jiān)管，以有效防范市場(chǎng)違規(guī)行為的發(fā)生。

（四）強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管，加大違規(guī)行為的懲罰力度

市場(chǎng)的有效監(jiān)管，有法可依是基礎(chǔ)，執(zhí)法必嚴(yán)是保證。美國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)在建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)之初既有完善的法律規(guī)定。美國(guó)的《1990年分值股票改革法》，直接推動(dòng)了OTC 公告板市場(chǎng)的建立。我國(guó)雖然于2013年底發(fā)布了《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，但是，相比較而言，這個(gè)“辦法”顯得細(xì)則不清，如，對(duì)違規(guī)行為的具體確定、交易異常的判斷標(biāo)準(zhǔn)、做市商的違規(guī)判定，以及對(duì)應(yīng)的處罰條款等都缺乏明確的市場(chǎng)指引，這將引致監(jiān)管的隨意性和無(wú)效性問(wèn)題，也容易產(chǎn)生監(jiān)管尋租。因此，應(yīng)加快現(xiàn)有規(guī)制的完善，尤其應(yīng)強(qiáng)化對(duì)監(jiān)管規(guī)則的細(xì)化，促進(jìn)市場(chǎng)形成明確的監(jiān)管預(yù)期。［7］

在我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，長(zhǎng)久以來(lái)，市場(chǎng)監(jiān)管暴露的最大問(wèn)題是對(duì)違規(guī)行為的查處力度不夠、懲罰過(guò)輕，使得違法的收益與成本不對(duì)稱(chēng)，高收益、低成本的預(yù)期導(dǎo)致違法行為層出不窮。例如，《證券法》第189 條規(guī)定，欺詐上市行為處募集資金1-5%的罰金，主要責(zé)任人處3-30 萬(wàn)罰金。相比歐美國(guó)家，他們對(duì)相關(guān)違規(guī)行為的懲罰則要嚴(yán)厲得多，如公司高管若提供虛假財(cái)務(wù)報(bào)告，輕則判處10年刑期，并處300 萬(wàn)美元罰金，重則判處30年刑期?？梢?jiàn)，市場(chǎng)的秩序和誠(chéng)信有賴(lài)于嚴(yán)格的監(jiān)管。

自律，即自我監(jiān)管，是行政監(jiān)管的重要補(bǔ)充。相對(duì)于集中統(tǒng)一的行政監(jiān)管，自律可使市場(chǎng)監(jiān)管更切合實(shí)際，保持監(jiān)管方式的靈活性、針對(duì)性和創(chuàng)造性，為監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)預(yù)留部分彈性空間，另外，行業(yè)自律組織可以實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)違規(guī)行為的迅速處理，從而保證市場(chǎng)運(yùn)作的有效性。可考慮由證券業(yè)協(xié)會(huì)牽頭，聯(lián)合券商共同制定新三板自律監(jiān)管規(guī)則，促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)自覺(jué)遵守與維護(hù)市場(chǎng)規(guī)則。也可考慮引入“大數(shù)據(jù)”等先進(jìn)技術(shù)來(lái)改善和提高市場(chǎng)監(jiān)管水平。

（五）推進(jìn)投融資平臺(tái)建設(shè)，全面提升投融資服務(wù)水平

三板和四板市場(chǎng)間的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，除了地方利益的驅(qū)動(dòng)外，本質(zhì)上還是市場(chǎng)定位不準(zhǔn)，未充分體現(xiàn)服務(wù)的差異化。如何體現(xiàn)差異化，關(guān)鍵是要找準(zhǔn)自己的市場(chǎng)定位，拉開(kāi)與四板市場(chǎng)的距離，建立高效的投融資服務(wù)平臺(tái)。在當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，平臺(tái)商業(yè)模式表現(xiàn)出贏家通吃的超強(qiáng)威力和改造產(chǎn)業(yè)鏈的潛質(zhì)。OTCBB 的沒(méi)落，粉單市場(chǎng)的崛起，說(shuō)明了一個(gè)好的平臺(tái)已成為不同層次市場(chǎng)間競(jìng)爭(zhēng)的核心所在。新三板市場(chǎng)若想?yún)R聚各方投資者、融資者和中介機(jī)構(gòu)于一身，則必須在打造投融資平臺(tái)上下功夫，利用信息技術(shù)發(fā)揮平臺(tái)匯聚效應(yīng)。當(dāng)務(wù)之急是開(kāi)發(fā)一套集綜合報(bào)價(jià)、交易清算、信息披露等功能于一體，具有人性化、便利化、低成本、低延時(shí)的電子直通交易（DMA）系統(tǒng)。［8］前端小，才能實(shí)現(xiàn)成本與便利的統(tǒng)一；功能全，才能滿足市場(chǎng)參與者的需求。

為了全面提升新三板市場(chǎng)投融資服務(wù)水平，還可考慮：第一，應(yīng)加強(qiáng)與銀行、信托、擔(dān)保等中介機(jī)構(gòu)的合作，創(chuàng)新融資業(yè)務(wù)，豐富交易工具，［9］比如夾層投資、優(yōu)先股。嘗試與中小企業(yè)私募債市場(chǎng)對(duì)接，實(shí)現(xiàn)信息共享，推進(jìn)私募債市場(chǎng)發(fā)展，為掛牌企業(yè)提供多樣化、個(gè)性化的融資服務(wù)；第二，聯(lián)合券商、高校、創(chuàng)投，通過(guò)定期講座、經(jīng)驗(yàn)交流、網(wǎng)絡(luò)課程等方式為公司管理層提供培訓(xùn)，滿足初創(chuàng)公司的融智需求；第三，加強(qiáng)與報(bào)紙、雜志、門(mén)戶網(wǎng)站等媒體的合作，并利用社交網(wǎng)站構(gòu)建自媒體，積極向社會(huì)推介優(yōu)秀掛牌公司及創(chuàng)業(yè)者，提高掛牌公司社會(huì)關(guān)注度，滿足企業(yè)對(duì)提升社會(huì)聲譽(yù)的需求。

總之，新三板市場(chǎng)現(xiàn)在還不是一個(gè)好市場(chǎng)，要建設(shè)一個(gè)好市場(chǎng)任重而道遠(yuǎn)。

［1］張文.我國(guó)股票市場(chǎng)資源配置功能實(shí)現(xiàn)研究［D］.廣州:暨南大學(xué)，2006.

［2］M.Baker and J.Wurgler.investor sentiment in the stock market［J］.Journal of Economic Perspectives，2007（Vol.21）:129-151.

［3］何旭強(qiáng)，高道德.證券市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)的資源配置有效性—價(jià)格信號(hào)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的考察［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2001，（5）:61-68.

［4］劉林，倪玉娟.股市流動(dòng)性、市場(chǎng)關(guān)注度與創(chuàng)業(yè)板上市公司轉(zhuǎn)板選擇—兼論我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2012，（5）:57-66.

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［7］李響玲.論新趨勢(shì)下的證券交易所自律監(jiān)管［D］.上海:華東政法大學(xué)，2012（6）.

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［9］郭衛(wèi)東.中美多層次資本市場(chǎng)體系的比較研究［J］.投資研究，2011（3）:9-12.