李文洲，冉茂盛，黃 俊

重慶大學 經濟與工商管理學院，重慶400044

1 引言

現代公司所有權與經營權分離，引發(fā)股東與經理之間的代理沖突以及由此產生的內部人控制問題。為此，股東必須尋求有效的治理機制來消除經理自利行為所引發(fā)的代理成本［1-2］。一直以來，設計良好的經理薪酬契約被認為是協調股東目標與經理行為、促使契約雙方利益函數趨于一致的重要機制之一［3-5］。已有研究表明，建立以公司業(yè)績?yōu)閷虻男匠昶跫s是聯系股東與管理者利益的有效機制，能夠對經理人自利行為產生明顯的約束效應。然而，也有學者認為，經理薪酬業(yè)績敏感性的增強并不必然帶來薪酬契約激勵效率的改善;相反，過度的業(yè)績薪酬激勵可能增加經理薪酬的不確定性，并導致經理通過盈余管理操縱公司業(yè)績的激勵扭曲問題［6］。

在股權高度集中的情況下，經理薪酬契約還可能受到大股東多重利益訴求的影響。一方面，為防止經理侵害公司利益并鼓勵其做出符合公司長遠利益的決策，大股東需要強化監(jiān)督并提升經理薪酬契約的業(yè)績敏感性［1］;另一方面，大股東攫取控制權私利的掏空動機又迫使其降低經理薪酬的業(yè)績敏感性，以緩解利益侵占過程中面臨的經理層阻力［7］。因此，經理薪酬契約的制訂和執(zhí)行可能是大股東與經理層動態(tài)博弈的均衡結果?；谝陨戏治霾⒔Y合中國上市公司股權結構高度集中、投資者保護機制不健全這一現實背景，本研究重點探討大股東掏空對中國上市公司經理人薪酬業(yè)績敏感性和盈余管理的影響及內在機理，并進一步考察產權性質對以上關系的調節(jié)作用。

2 相關研究評述和研究假設

2.1 經理薪酬與盈余管理

在公司治理研究文獻中，公司所有權與經營權兩權分離以及由此產生的管理者激勵問題始終是學術界關注的焦點。國外已有研究從薪酬業(yè)績敏感性的角度對經理薪酬契約的設計及相應的效率問題進行細致的研究，產生了許多有價值的研究成果。早期的研究，Jensen等［8］和H?lmstrom［9］認為，經理薪酬激勵機制的設計應與最能反映其行為的信號掛鉤;隨后，Jensen等［1］基于代理理論的最優(yōu)薪酬契約模型表明，由于存在信息不對稱和監(jiān)督成本，股東往往難以獲知經理行為是否符合公司價值最大化的原則。因此，建立以業(yè)績?yōu)閷虻男匠昶跫s作為一種次優(yōu)選擇，有助于強化經理與股東之間利益共享和風險共擔的協同機制，促使經理在優(yōu)化個人報酬的同時實現公司價值最大化［1］。而且，為了最大限度地降低經理的代理成本，股東還可以給予經理激勵強度更高的薪酬組合，如提供股票和期權激勵等［10］。

20 世紀90年代以來，為緩解中國國有企業(yè)產權結構多元化、多層級性所導致的代理問題，中國在國有企業(yè)薪酬體制改革方面出臺了許多新的政策，在企業(yè)公司制的框架內引進美國式的年薪制、股票和期權等激勵機制成為一系列改革的亮點。

近年來，大量研究從薪酬業(yè)績敏感性的角度對經理薪酬激勵機制的有效性進行實證檢驗，并得到了不盡一致的研究結論。魏剛［4］和諶新民等［11］發(fā)現，中國上市公司經理的年度報酬與公司業(yè)績之間并不存在顯著的相關關系;但劉斌等［5］和辛清泉等［12］則提供了公司業(yè)績對經理薪酬水平具有重要影響的經驗證據。與以上研究直接檢驗經理薪酬業(yè)績敏感性不同，蘇冬蔚等［13］從盈余管理的視角對股權激勵的公司治理效應進行拓展性研究，發(fā)現股權激勵有助于加強股東與經理人之間的協同效應，但同時也會引發(fā)經理層的盈余管理行為;陳勝藍等［14］在剔除盈余管理對公司業(yè)績的影響后發(fā)現，中國上市公司經理薪酬對業(yè)績的敏感性在股權分置改革前后并沒有顯著變化。由此可見，盡管中國上市公司建立業(yè)績型薪酬契約的初衷是為緩解所有權與經營權兩權分離引發(fā)的代理問題，但在實務中，薪酬激勵機制的執(zhí)行可能受到經理代理問題的影響，即將經理薪酬與業(yè)績簡單掛鉤的薪酬契約并不能有效解決經理人的代理問題，而業(yè)績型薪酬還可能引發(fā)經理盈余管理的薪酬動機。據此，本研究提出假設。

H1在其他條件相同的情況下，經理薪酬與盈余管理正相關。

2.2 大股東掏空、經理薪酬與盈余管理

上市公司股權的集中與分散程度決定公司治理要解決的突出問題。自La Porta等［15］以來的一系列研究表明，在世界范圍內，除英、美等國外，股權集中是一種更為普遍的所有權形式。Burkart等［16］認為，集中的股權可以帶來高效的監(jiān)督，但同時也會降低經理工作的積極性。因此，集中的股權安排可能與以業(yè)績?yōu)榛A的經理薪酬激勵方案相沖突，而且還容易滋生控制性大股東憑借其控制權通過“隧道挖掘”侵害中、小投資者利益的新的代理問題［7］。

對于中國這樣一個股權高度集中的國家，大股東掏空是更為嚴重的問題。因此，在研究中國上市公司薪酬激勵對經理盈余管理行為的影響時，很重要的一點就是要從大股東掏空的視角出發(fā)，盡管其掏空的方式和價值取向可能會因企業(yè)產權性質的不同而存在差異。夏紀軍等［17］基于控制權私有收益的理論和實證研究表明，中國上市公司大股東與經理層之間存在顯著的沖突，沖突的根源在于委托代理雙方對公司重大決策不一致的判斷或大股東追逐控制權私利。鑒于大股東掏空損害公司業(yè)績，致使經理利益受損，因此薪酬業(yè)績敏感性較高的經理可能更有動力去抵制大股東的掏空行為［7］。特別地，當大股東掏空對公司業(yè)績和經營狀況產生負面影響時，經理可能會就其自身的業(yè)績薪酬激勵機制與大股東進行談判。這種情況下，降低經理薪酬與公司業(yè)績之間的敏感性也許是解決經理與大股東利益沖突的最佳途徑。據此，本研究提出假設。

H2在其他條件相同的情況下，大股東掏空導致經理薪酬業(yè)績敏感性下降。

以公司業(yè)績?yōu)榛A的薪酬契約會引發(fā)經理盈余管理的薪酬動機，但大股東掏空會削弱經理薪酬與公司業(yè)績之間的敏感性。這一邏輯推斷所隱含的意義是，出于各自利益的考慮，大股東與經理層之間存在“盈余合謀”的可能。Jiang等［18］認為，大股東掏空導致公司業(yè)績下降，而業(yè)績的下降不利于公司進行股票和債權融資，有損于公司的持續(xù)發(fā)展。因此，大股東有較強的動機要求經理通過盈余管理隱瞞其控制權私利和公司真實業(yè)績［19-20］。另外，Kato等［21］和朱紅軍［22］研究發(fā)現，業(yè)績的下降顯著增加經理被迫離職的概率。因此，本研究認為，雖然大股東掏空降低了經理薪酬對業(yè)績的敏感性，但為規(guī)避因業(yè)績下降而被迫離職的風險，經理仍然會與大股東合謀進行盈余管理。作為對合謀的補償，大股東可能給予經理相對穩(wěn)定的貨幣薪酬，在本研究中表現為大股東掏空導致經理薪酬與盈余管理之間的敏感性上升。據此，本研究提出假設。

H3在其他條件相同的情況下，大股東掏空導致經理薪酬與盈余管理之間的敏感性上升。

2.3 所有制的情境效應

上述分析本研究沒有考慮產權性質的影響，事實上不同產權性質公司其大股東掏空的方式、價值取向以及經理薪酬激勵模式可能存在顯著差異。

轉型時期的中國，政府干預是企業(yè)發(fā)展不可回避的重要問題。由于政府的控制和行政干預，國有企業(yè)不可避免地要承擔一些政策性目標，如增加稅收、擴大就業(yè)和維護社會穩(wěn)定等，其結果必然導致企業(yè)經營績效與經理的努力和才能之間的因果關系模糊，從而削弱以業(yè)績?yōu)榛A的薪酬機制的有效性［23］;另外，由于產權關系的特殊性，國有企業(yè)創(chuàng)造的利潤中有相當一部分來自于廉價占有稀缺資源和壟斷優(yōu)勢，這些本應上繳給國家的資源租金和壟斷租金轉化為企業(yè)利潤，使盈余信息在反映經理努力程度時存在較大噪音［24］。根據H?lmstrom［9］的研究，當一種信息在反映經理努力程度存在較大噪音時，其在激勵機制中的作用應該降低。因此，國有企業(yè)較低的經理薪酬業(yè)績敏感性將弱化經理盈余管理的薪酬動機，同時國有大股東掏空對經理薪酬與盈余管理敏感性的影響也大大降低。

與國有大股東履行社會性目標的掏空動機不同，私人大股東掏空的目的更多的是為攫取控制權私利。Jiang等［18］和姜國華等［25］研究表明，在私有產權控制的公司，控制股東經常憑借其控制權通過非正常關聯交易、資金占用以及違規(guī)擔保的方式轉移上市公司資源，并侵占中、小股東利益。而且，為創(chuàng)造有利于其掏空的環(huán)境，大股東還可能對經理層進行贖買，如向經理層提供非績效性的薪酬、在職消費等。因此，本研究預期，在私有產權背景下，大股東掏空將導致經理薪酬的業(yè)績敏感性明顯下降;同時，經理與大股東合謀進行盈余管理的現象也更為普遍和嚴重。據此，本研究提出假設。

H4與非國有上市公司相比，國有上市公司中大股東掏空導致經理薪酬業(yè)績敏感性下降的影響明顯更弱;

H5與非國有上市公司相比，國有上市公司中大股東掏空導致盈余管理與經理薪酬之間敏感性上升的影響明顯更弱。

3 樣本選擇和研究設計

3.1 樣本選擇和數據來源

本研究使用2008年至2011年共4年中國滬、深股票市場所有A 股上市公司作為初始樣本。為了使樣本數據具有可比性，剔除金融類公司、保險類公司、ST 公司、被停止上市的公司以及部分數據不全的公司。最終得到1 631家上市公司4年共5 149個年度觀測值，其中政府控制國有企業(yè)2 901個觀測值，個人或家族控制企業(yè)2 248個觀測值。所涉及的經理薪酬和公司財務數據均來自Wind 資訊金融終端，終極控制人性質數據來自CSMAR 中國上市公司治理結構研究數據庫，終極控制權和現金流權數據以層層追溯的方法逐一查閱各公司年報“公司與實際控制人之間的產權及控制關系方框圖”整理得到，市場環(huán)境數據來自于樊綱等編制的《中國市場化指數:各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》。此外，為消除極端值的影響，本研究對財務數據進行1%水平上的Winsorize 處理。

3.2 計量模型

在檢驗本研究假設之前需要驗證一個基本事實，即中國上市公司是否普遍建立了業(yè)績型薪酬契約，這是本研究的一個基本前提。借鑒辛清泉等［12］的研究，本研究構建回歸模型為

其中，i為公司，t為年，LNPAY 為前3名高管薪酬的自然對數，ROA 為資產收益率，SIZE 為公司規(guī) 模，LEV 為財務杠桿，STDROA 為經營風險，GROWTH 為成長性，AUDIT_TOP4為審計質量，STATE為產權性質，QFII 為境外機構投資者持股，DUAL 為董事長是否兼任總經理，DIRECT 為獨立董事比例，LAW 為外部治理環(huán)境?？紤]到宏觀經濟波動和產業(yè)政策對模型設定的影響，在模型中設置年度和行業(yè)啞變量，IND 為行業(yè)啞變量，按照證監(jiān)會《中國上市公司行業(yè)分類指引(2001)》，制造業(yè)取兩位，剔除金融保險類，以農業(yè)為基礎系;YEAR 為年度啞變量，共3個，以2008年為基期。α0為常數項，α1～α11為各變量的系數，μ為殘差項。

為考察薪酬激勵機制對經理盈余管理行為的影響(即H1)，本研究構建回歸模型為

其中，被解釋變量|DA| 為操作性應計利潤的絕對值，β0為常數項，β1～β12為各變量的系數。基于內生性的考慮，LNPAY 取滯后一期數據。根據β1的符號和顯著性可以推斷本研究H1是否成立。

本研究假設大股東掏空致使經理薪酬業(yè)績敏感性下降，但大股東掏空導致經理薪酬與盈余管理之間的敏感性上升，因此H2～H5的檢驗分兩步完成。首先，借鑒劉善敏等［7］的研究，通過模型(3)式檢驗大股東掏空對經理薪酬業(yè)績敏感性的影響;然后，通過模型(4)式檢驗大股東掏空與經理薪酬的交互效應對經理盈余管理行為的影響。

其中，OCCUPY 為大股東掏空水平，γ0和η0為常數項，γ1～γ13和η1～η13為各變量的系數。被解釋變量分別為經理薪酬LNPAYi，t和操作性應計利潤|DAi，t|，根據γ1、γ2、γ3和η1、η2、η3的符號和顯著性可以推斷H2～H5是否成立。

3.3 變量說明

(1)盈余管理的度量

借鑒Kothari等［26］的研究，本研究使用經當年ROA進行業(yè)績配比的調整Jones 模型估計公司當年的操作性應計利潤。首先，通過分行業(yè)、分年度估計方程(5)式，取得參數λ0、λ1、λ2、λ3、λ4的估計值然后，將估計的參數代入方程(6)式，得到操作性應計利潤DAi，t。

其中，TA為總應計利潤，TAi，t=(ΔCAi，t－ΔCASHi，t)－(ΔCLi，t－ ΔCLDi，t)－ DEPi，t，ΔCA為流動資產增加額，ΔCASH 為現金及現金等價物增加額，ΔCL 為流動負債增加額，ΔCLD 為一年內到期長期負債增加額，DEP 為折舊和攤銷成本;A 為年初總資產;ΔREV 為銷售收入增加額;PPE 為固定資產;ΔREC 為應收賬款凈值增加額。

(2)經理薪酬

由于中國股權激勵計劃實施較晚，高管持股比例低、零持股的現象比較普遍，因此貨幣薪酬仍然是中國上市公司高管獲取薪酬最主要的方式。本研究借鑒辛清泉等［12］的研究，以公司年度報告披露的“金額最高的前3 名高級管理人員的報酬總額”的自然對數作為高管薪酬的衡量指標(LNPAY)。

(3)大股東掏空

首先，根據姜國華等［25］和Jiang等［18］的研究，本研究以經總資產調整后的其他應收款占總資產的比作為大股東掏空的衡量指標(OCCUPY)。

其次，由于投資者保護意義上的掏空存在狹義和廣義兩個范疇。狹義的掏空主要是指大股東憑借其對公司的控制權謀取控制權私利，如進行非正常關聯交易、資金占用等;廣義的掏空主要表現為由于大股東的干預，企業(yè)實際的經濟行為不符合公司價值最大化的原則，從而導致相關方利益受損。從這種意義上講，掏空不僅包括非正常關聯交易、資金侵占等傳統途徑，還包括非效率投資、過度借貸等問題。本研究選擇過度投資作為大股東掏空的代理變量，因為企業(yè)的過度投資行為可能伴隨(隱藏)著大股東以獲取控制權私利為目的的非正常關聯交易、資金侵占等傳統的掏空行為(動機)。借鑒Richardson［27］的方法，使用全樣本估計以下回歸方程，即

其中，INVEST為實際新增投資支出，CASH為企業(yè)年末現金和短期投資之和與總資產的比，AGE 為公司上市年齡，RETURN 為公司股票的年度回報率。

(4)公司層面控制變量

①公司規(guī)模SIZE，為期末總資產的自然對數;②財務杠桿LEV，為期末總負債與總資產之比;③資產收益率ROA;④經營風險STDROA，為(t－ 2)年至t年ROA的標準差;⑤成長性GROWTH，為資產賬面值與市值之比;⑥審計質量AUDIT_TOP4，當財務報表由四大國際會計師事務所審計時，AUDIT_TOP4 取值為1，否則取值為0。

(5)公司治理變量

①產權性質STATE，若公司為國有控股，取值為1，否則取值為0;②第1大股東持股比例TOP1;③境外機構投資者持股QFII，如果公司存在QFII 持股或同時發(fā)行B 股或H 股，取值為1，否則取值為0;④董事長是否兼任總經理DUAL，如果公司董事長和總經理為同一人，取值為1，否則取值為0;⑤獨立董事比例DIRECT，為獨立董事占董事會人數的比例;⑥外部治理環(huán)境LAW，為樊綱等編制的《中國市場化指數:各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》中“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數”子指標。

3.4 主要變量的描述性統計和相關性檢驗

表1 給出各主要變量的描述性統計。

由表1 可知，中國上市公司操作性應計利潤的平均值和中位數分別為0.084 和0.078，但政府控制的國有上市公司，其操作性應計利潤的平均值(0.080)和中位數(0.058)均顯著低于非國有上市公司的0.087和0.059，因此國有上市公司盈余管理的程度可能低于非國有上市上市公司;大股東掏空的均值為0.018，非國有上市公司樣本為0.019，高于國有上市公司(0.016)0.300個百分點;兩類公司過度投資的平均值(中位數)分別為0.072(0.036)、0.073(0.037)，組間檢驗結果表明，國有上市公司的過度投資與非國有上市公司并無明顯區(qū)別。經理薪酬的均值為13.718，但國有上市公司經理薪酬的均值(13.785)顯著高于非國有上市公司經理薪酬的平均值，均值差為0.153，顯著性水平為1%。另外，對比兩類公司操作性應計利潤和經理薪酬的標準差可以發(fā)現，非國有上市公司操作性應計利潤和經理薪酬的標準差均高于國有上市公司，說明非國有上市公司的盈余管理政策和經理薪酬激勵機制更富有彈性。本研究其他控制變量的描述性統計特征與已有研究基本一致，在此不作贅述。

表2 給出被解釋變量和主要的解釋變量之間的Pearson相關性分析。由表2可知，LNPAY 與ROA 在1%的水平上顯著正相關，說明中國上市公司已普遍建立起業(yè)績型薪酬契約;LNPAY與| DA| 顯著正相關，顯著性水平為10%，表明以業(yè)績?yōu)榛A的薪酬契約可能引發(fā)經理盈余管理的薪酬動機。交互項OCCUPY·ROA、OCC_INV·ROA分別與LNPAY在1% 和5%的水平上顯著負相關，說明大股東掏空可能導致經理薪酬業(yè)績敏感性下降。兩個大股東掏空變量OCC_INV、OCCUPY及其與LNPAY的交互項OCC_INV·LNPAY、OCCUPY·LNPAY均與| DA| 顯著正相關，說明大股東掏空可能導致經理薪酬與盈余管理之間的敏感性上升。以上單變量的相關性檢驗結果與前文的理論分析一致，而被解釋變量與主要的解釋變量之間更為嚴謹的相關性需由多元回歸進一步驗證。

表1 描述性統計Table 1 Descriptive Statistics

4 實證研究結果和分析

4.1 業(yè)績薪酬與經理盈余管理的薪酬動機

表3 給出混合橫截面數據計量模型(1)式和(2)式的估計結果。

表3 中，(1)列～(3)列為模型(1)式的估計結果，(4)列～(6)列為模型(2)式的估計結果。(1)列～(3)列中ROA的系數估計值均大于1，且在1%的水平上顯著，表明中國上市公司已普遍建立起富有彈性的業(yè)績型薪酬激勵機制，與羅玫等［28］的研究結論一致。但是，(1)列中STATE的系數估計值為－ 0．077，且在1%的水平上顯著，而且在(2)列和(3)列的分組檢驗中，國有上市公司ROA的系數估計值小于非國有上市公司，說明國有上市公司的經理薪酬業(yè)績敏感性普遍低于非國有上市公司，這與Firth等［29］的研究一致。

表3的(4)列～(6)列檢驗經理盈余管理的薪酬動機。由(4)列的結果可見，LNPAY 與| DA| 在10%的水平上顯著正相關，說明中國上市公司經理普遍具有盈余管理的薪酬動機，H1得到驗證。在(5)列中，LNPAY的系數估計值為0.002，但不顯著，而在(6)列中，LNPAY的系數估計值在5%的水平上顯著為正，說明相對于政府控制的國有上市公司，非國有上市公司經理盈余管理的薪酬動機更為明顯?？刂谱兞糠矫?，STDROA、LEV 在(4)列～(6)列中均顯著為正，說明經營風險較大、財務杠桿較高的公司，其經理盈余管理的程度更高;AUDIT_TOP4、QFII 顯著為負，說明國際四大會計師事務所和境外機構投資者的引入可以降低經理盈余管理的程度;TOP1 在(4)列和(6)列中均顯著為正，在(5)列中為正但不顯著，說明大股東控制可能導致非國有上市公司盈余質量下降。

表2 Pearson 相關性分析Table 2 Pearson Correlations Analysis

4.2 大股東掏空與經理薪酬業(yè)績敏感性

表4 給出大股東掏空對經理薪酬業(yè)績敏感性影響(模型(3)式)的檢驗結果，(1)列～(3)列使用經總資產調整后的其他應收款占總資產的比衡量大股東掏空，(4)列～(6)列以過度投資衡量大股東掏空。

由表4 可知，采用經總資產調整后的其他應收款占總資產的比衡量大股東掏空時，OCCUPY的系數估計值為負且僅在非國有樣本中顯著，顯著性水平為5%，說明大股東掏空對國有上市公司經理薪酬的影響較為微弱，卻顯著降低了非國有上市公司經理的薪酬。鑒于大股東掏空損害公司業(yè)績［18］，致使經理利益受損，所以薪酬業(yè)績敏感性較高的非國有上市公司經理可能具有更大的動力抵制大股東的掏空行為。因此，為緩解大股東掏空與經理業(yè)績薪酬激勵機制的沖突，大股東可能會降低經理薪酬與公司業(yè)績之間的敏感性。在表4的(1)列和(3)列中，交互項OCCUPY·ROAi，t的系數估計值分別在10%和1%的水平上顯著為負，在(2)列中系數估計值為負但不顯著，說明中國上市公司的確存在大股東掏空導致經理薪酬業(yè)績敏感性顯著降低的現象，但這種效應在非國有上市公司中體現得更為明顯，H2和H4得到驗證。

在表4的(4)列～(6)列中，使用過度投資衡量大股東掏空，結果表明，OCCU_INV 系數估計值均小于1，且與經理薪酬呈不顯著的正相關關系，說明盡管以過度投資為媒介的掏空可能導致經理薪酬水平上升，但這種影響既缺乏彈性也不具有統計顯著性。交互項OCCU_INV·ROAi，t的系數估計值在(4)列 和(6)列中均在5%的水平上顯著為負，在(5)列中系數估計值依舊為負但不顯著，這與(1)列～(3)列的檢驗結果一致，限于篇幅，不再贅述。需要指出的是，(5)列中OCCU_INV·ROAi，t與LNPAY呈現出的不顯著負相關關系表明國有上市公司過度投資可能導致其經理的薪酬存在一定的粘性特征。

4.3 大股東掏空、經理薪酬與盈余管理

表5 給出大股東掏空、經理薪酬與盈余管理(模型(4)式)的估計結果，分別以OCCUPY 和OCCU_INV進行回歸。

表5 中，被解釋變量為操作性應計利潤的絕對值|DAi，t|。由表5(1)列可知，OCCUPY與|DAi，t|顯著正相關，說明大股東掏空可能導致公司盈余管理的水平顯著上升，這與佟巖等［20］的研究一致;OCCUPY·LNPAYi，t－1與| DAi，t|在10%的水平上顯著正相關，說明大股東掏空導致經理薪酬與盈余管理之間的敏感性上升，H3得到驗證。(2)列和(3)列進一步檢驗了不同產權屬性上市公司大股東掏空行為對經理薪酬與盈余管理之間敏感性的影響，可以看到，在國有上市公司樣本中，盡管OCCUPY 和OCCUPY·LNPAYi，t－1的 系數估計值都為正，但均不顯著;在非國有上市公司樣本中，二者的系數估計值均在10%的水平上顯著為正，說明大股東掏空對國有上市公司經理的盈余管理行為以及經理薪酬與盈余管理的敏感性未產生實質性影響，卻顯著提高了非國有上市公司經理薪酬與盈余管理之間的敏感性，H5得到驗證。(4)列～(6)列 中，OCCU_INV 和OCCU_INV·LNPAYi，t－1的符號和顯著性與(1)列～(3)列相比并未發(fā)生實質性改變，H3和H5同樣得到驗證。

表3 經理業(yè)績型薪酬與盈余管理的回歸分析結果Table 3 Regression Analysis Results of Executive Compensation and Earnings Management

表4 大股東掏空與經理薪酬業(yè)績敏感性回歸分析結果Table 4 Regression Analysis Results of Large Shareholder Tunneling and Executive Pay-for-Performance Sensitivities

表5 大股東掏空、經理薪酬與盈余管理回歸分析結果Table 5 Regression Analysis Results of Large Shareholders′ Tunneling，Executive Compensation and Earnings Management

在此，有一個問題需要做出解釋，即按照前文的分析，以業(yè)績?yōu)閷虻男匠昶跫s將導致非國有上市公司經理具有較強的動機通過盈余管理實現薪酬優(yōu)化，而大股東掏空又導致經理人薪酬業(yè)績敏感性顯著下降，那么為何在薪酬業(yè)績敏感性顯著下降的情況下經理盈余管理的水平不降反升。對此，本研究認為，中國非國有上市公司存在家族控制和非家族控制，對于絕大多數家族控制公司，其經理層主要由家族成員構成，因此公司經理人與實際控制人的利益高度一致，其盈余管理的主要目的是掩蓋家族掏空的痕跡。而對于非家族控制公司，經理層主要由職業(yè)經理人構成，在大股東掏空導致公司業(yè)績下降的情況下，由于存在信息不對稱，經理人實施盈余管理既可以迎合大股東掩蓋掏空痕跡的需求，還能夠規(guī)避因自身經營業(yè)績不佳而引發(fā)的聲譽受損或被迫離職的風險。因此，無論是家族控制上市公司還是非家族控制上市公司，盈余管理均是其經理人的占優(yōu)策略。

4.4 敏感性分析

為提高本研究結果的可靠性，進行敏感性檢驗。

(1)根據Louis［30］提出的流動性應計利潤橫截面Jones模型和Raman等［31］基于成長性指標修正的橫截面Jones 模型，本研究使用分年度、分行業(yè)上市公司數據重新估計各樣本公司的操作性應計利潤，并將所得數據代入模型(4)式進行檢驗，檢驗結果見表6。表6 中Panel A 和Panel B的被解釋變量分別為根據Louis［30］方法測度的|DAi，t|和根據Raman等［31］方法測度的| DAi，t|，由檢驗結果可知，各主要解釋變量的符號和顯著性水平均未發(fā)生實質性變化，說明本研究結論較為穩(wěn)健。

(2)根據李增福等［32］提出的規(guī)模- 盈余管理假說，相對于小規(guī)模上市公司而言，規(guī)模較大的公司其操作性應計利潤盈余管理的程度更低。因此，本研究按規(guī)模大小將樣本公司等分成3 組，并以中等規(guī)模組作為測試樣本。

(3)由于公司正常交易也可能引致其他應收款上升，因此，本研究借鑒Wang等［33］的方法，使用全樣本估計以下回歸方程，即

其中，TOP2_5 為第2至第5 大股東持股比例平方和，BOARD 為董事會人數。

以回歸殘差εi，t作為大股東掏空的替代變量，為便于理解，將其標識為Tunnel。另外，本研究還根據Tunnel的中位數設置大股東掏空的啞變量Tunnel_D，當Tunnel 大于樣本中位數時，該啞變量取值為1，否則取值為0。

在對本研究模型進行重新測試后，發(fā)現檢驗結果并沒有發(fā)生實質性改變，因此本研究的結論可靠。限于篇幅，僅列示穩(wěn)健性檢驗(1)的回歸結果。

表6 穩(wěn)健性檢驗:基于不同方法測度的盈余管理Table 6 Robust Test:Earnings Management Measured by Different Methods

5 結論

管理層激勵一直都是公司治理領域研究的重點問題，也是當前中國公司治理改革亟待解決的關鍵難題。本研究以2008年至2011年滬、深股市A 股上市公司的數據為樣本，實證檢驗大股東掏空、經理薪酬與盈余管理間的內在聯系，并考察不同產權性質企業(yè)中大股東掏空對經理薪酬與盈余管理影響效應的差異。研究結果表明，中國上市公司已基本建立起基于業(yè)績導向的市場化薪酬體系，但是廣泛存在的大股東掏空行為降低了經理薪酬激勵的有效性，導致經理人的薪酬業(yè)績敏感性顯著下降以及經理薪酬與盈余管理之間敏感性明顯上升。同時，產權性質對大股東掏空、經理薪酬與盈余管理之間的關系也產生顯著的調節(jié)作用，與國有控股上市公司相比，非國有控股上市公司中大股東掏空對經理薪酬業(yè)績敏感性和盈余管理的影響效應表現得更加突出。

需要說明的是，雖然本研究發(fā)現非國有控股大股東掏空對經理薪酬業(yè)績敏感性和經理盈余管理行為的負面影響顯著強于國有控股大股東，但這并不代表國有上市公司薪酬契約在約束大股東掏空方面更具效率。由于大股東掏空破壞公司成長和業(yè)績表現，進而導致經理聲譽和利益受損，因此國有上市公司經理人薪酬業(yè)績敏感性和盈余管理行為對大股東掏空缺乏彈性的反應恰好體現出國有上市公司經理薪酬契約的低效性。盡管私有產權控制公司其經理人薪酬契約與盈余管理政策的動態(tài)調整在協調大股東與經理層利益沖突的同時可能損害到中、小投資者的利益，但這種調整更具有市場指向性，同時也對研究上市公司經理薪酬契約的演進具有啟示意義。

本研究主要從大股東掏空的視角研究經理薪酬契約的影響機制及其對經理人盈余管理行為的影響，并就產權性質對以上關系的調節(jié)作用進行較為全面的檢驗，但仍然存在以下兩點局限。首先，本研究涉及的經理薪酬主要是指貨幣薪酬，尚未考慮經理層持股、在職消費和其他福利因素;其次，缺乏對企業(yè)產權屬性的進一步細分，如國有產權控制公司中的地方國有企業(yè)、中央國有企業(yè)，私有產權控制公司中的家族企業(yè)和非家族企業(yè)等。后續(xù)可對以上局限之處展開進一步的研究。

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