雷 霆，周嘉南

西南交通大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，成都 610031

股權(quán)激勵、高管內(nèi)部薪酬差距與權(quán)益資本成本

雷 霆，周嘉南

西南交通大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，成都 610031

高管薪酬激勵已成為現(xiàn)代公司治理的重要內(nèi)容，伴隨著中國股權(quán)激勵機制的推行，上市公司高管薪酬結(jié)構(gòu)隨之發(fā)生變化，最終可能影響上市公司權(quán)益資本成本。利用基于真實數(shù)據(jù)的混合截面模型預(yù)測公司盈余，在此基礎(chǔ)上通過GLS模型、OJN模型和GGM模型估算權(quán)益資本成本，以股權(quán)分置改革后2007年至2012年上市公司為樣本，探究股改后中國上市公司股權(quán)激勵對高管內(nèi)部薪酬差距的影響，在這種影響下公司權(quán)益資本成本的變化。研究結(jié)果表明，股權(quán)激勵計劃的實施已成為高管內(nèi)部薪酬差距擴大的主要因素；在股權(quán)激勵作用下，高管內(nèi)部薪酬差距的擴大增加企業(yè)權(quán)益資本成本；與非國有控股企業(yè)相比，國有控股企業(yè)中股權(quán)激勵與高管內(nèi)部薪酬差距的相互作用與權(quán)益資本成本敏感性更高。研究結(jié)論為高管薪酬激勵制度的完善提供重要啟示，也為投資者識別股權(quán)激勵計劃的實施效果提供經(jīng)驗證據(jù)。

股權(quán)激勵；高管薪酬；薪酬差距；權(quán)益資本成本

1 引言

代理理論認為，薪酬激勵制度的實施需要解決減少道德風(fēng)險和提供有效激勵的問題[1]。股權(quán)激勵的實施不但能幫助企業(yè)吸引優(yōu)秀人才，還能促進管理層與股東共享利益、共擔(dān)風(fēng)險。2005年12月31日《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》頒布，試圖改善中國企業(yè)長期以來對高管激勵不足的狀況。而2012年8月4日證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司員工持股計劃管理暫行辦法(征求意見稿)》則是對股權(quán)激勵計劃的肯定以及提倡和鼓勵上市公司員工持有本公司股票。據(jù)和君咨詢股權(quán)激勵中心統(tǒng)計，截至2012年，A股市場首次披露股權(quán)激勵方案(不含修訂案)的上市公司共計118家，占已公布激勵方案的上市公司總數(shù)的26.58%，為歷史之最。股權(quán)激勵制度的推行，不但提高了管理層的薪酬水平，也可能改變高管的薪酬結(jié)構(gòu)。Mehran[2]認為，管理者更多的是受薪酬支付結(jié)構(gòu)的激勵，而不只是受薪酬水平的激勵，若一味地提高薪酬水平還可能產(chǎn)生棘輪效應(yīng)，不斷增加企業(yè)人力成本。

眾所周知，股權(quán)激勵的初衷在于降低委托代理成本，實現(xiàn)股東價值最大化。但隨著Enron、WorldCom等知名公司丑聞迭出，與之相關(guān)聯(lián)的高管股權(quán)激勵問題受到學(xué)界的重新審視。管理者權(quán)力理論認為，基于股權(quán)激勵的薪酬體系設(shè)計并非是一種有效的公司治理機制，容易在公司治理環(huán)境薄弱的情況下造成CEO濫用股權(quán)激勵攫取私利等機會主義行為[3-4]。中國實施股權(quán)分置改革后，資本市場流動性大大增強，為股權(quán)激勵計劃的實施提供了有利條件，但股權(quán)激勵計劃的實施究竟能否帶來股東價值的提高還有待進一步探討。

2 相關(guān)研究評述

薪酬結(jié)構(gòu)變化的突出表現(xiàn)便是薪酬差距的擴大。錦標賽理論[5]認為，擴大薪酬差距有利于減少股東的監(jiān)督成本，激發(fā)管理人員之間相互競爭，以此提升公司業(yè)績。Kale等[6]發(fā)現(xiàn)高管薪酬差距與同期的企業(yè)價值和會計績效存在正相關(guān)關(guān)系；Lee等[7]利用高管薪酬離差率衡量薪酬結(jié)構(gòu)的變化，發(fā)現(xiàn)無論是用Tobin′sQ值還是股票市值衡量公司業(yè)績，兩者間均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，實證結(jié)果支持錦標賽理論觀點；Chen等[8]以中國企業(yè)為樣本檢驗兩種高管薪酬模型后也發(fā)現(xiàn)，用每股盈余衡量的公司業(yè)績與高管薪酬差距間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。錦標賽理論也得到中國學(xué)者經(jīng)驗研究的支持[9-11]。林浚清等[9]認為，中國上市公司需要在改革公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上適當(dāng)擴大高管團隊內(nèi)薪酬差距以強化錦標賽激勵的能量；劉子君等[10]研究中國上市公司高管團隊薪酬差距的影響因素和影響效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)高管團隊薪酬差距對公司績效有顯著的正向影響，從而支持錦標賽理論；周權(quán)雄等[11]從錦標賽理論的角度為國有企業(yè)競爭理論提供信息經(jīng)濟學(xué)模型解釋和實證支持，認為薪酬差距的擴大和錦標賽激勵的強化會增加國有企業(yè)經(jīng)營者的努力水平，因此有利于業(yè)績的提升。

雖然多數(shù)相關(guān)研究結(jié)論都認為企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的擴大有利于業(yè)績的提升，符合錦標賽理論預(yù)期。但是，中國文化傳統(tǒng)和社會習(xí)俗提倡集體主義，強調(diào)社會公平，與西方推崇的個人主義不同。張正堂[12]認為，由于文化和社會習(xí)俗的差異，僅用錦標賽理論去解釋中國企業(yè)高管團隊薪酬差距現(xiàn)象缺乏說服力，尤其是在需要團隊協(xié)作的情況下，收入差距的擴大反而會影響團隊合作，進而影響組織績效；黎文靖等[13]認為，用單一的理論解釋中國企業(yè)薪酬差距問題不恰當(dāng)，當(dāng)薪酬差距較小時，錦標賽理論成立，但當(dāng)薪酬差距過大時，行為理論能更好地解釋現(xiàn)實情況。行為理論，又稱為社會比較理論，基于社會心理環(huán)境和社會政治環(huán)境，強調(diào)收入分配的公平因素，主張減少薪酬差距帶來的不公平感，認為較小的薪酬差距有助于業(yè)績水平的提高。隨著中國經(jīng)濟體制改革的深入，更加注重公平成為共識，行為理論在薪酬激勵研究中的應(yīng)用得到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。步丹璐等[14]在行為理論的基礎(chǔ)上展開對高管薪酬公平性問題的綜合量化方法研究；吳聯(lián)生等[15]認為，高管薪酬的外部公平性對非國有企業(yè)業(yè)績具有正向影響；饒育蕾等[16]從高管薪酬內(nèi)部公平性的角度證明企業(yè)高管內(nèi)部薪酬的不公平總體上會對企業(yè)未來業(yè)績造成負面影響。

Bebchuk等[17]基于管理權(quán)力理論，用CEO薪酬與公司前5位高管薪酬總額的比值(CEO pay slice, CPS)衡量高管薪酬差距，認為CPS意味著CEO地位的相對重要性和攫取租金的能力。也就是說，薪酬差距代表著高管的議價能力，過高的薪酬差距容易形成CEO塹壕效應(yīng)，甚至?xí)韲乐氐拇韱栴}，如較高的CEO繼任風(fēng)險和信息不對稱風(fēng)險等，這將會導(dǎo)致投資者產(chǎn)生逆向選擇行為，即通過提高資本價格(企業(yè)融資成本)進行自我保護。因此，按照管理權(quán)力理論觀點，股權(quán)激勵計劃的實施以及高管內(nèi)部薪酬差距的擴大都有可能帶來公司治理風(fēng)險，從而提高企業(yè)權(quán)益資本成本。陳勝藍等[18]研究發(fā)現(xiàn)，實施高管股權(quán)激勵的公司普遍存在收益增加的盈余管理行為，而近幾年上市公司高管薪酬的高速增長以及相關(guān)約束機制的缺乏很可能是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因；王亮亮[19]認為，除了傳統(tǒng)的應(yīng)計操縱方式外，真實活動的盈余管理也會造成資本市場的效率降低，并損害企業(yè)長期價值，導(dǎo)致較高的隱含權(quán)益資本成本。學(xué)術(shù)界普遍認為，股權(quán)激勵能使經(jīng)理人克服風(fēng)險厭惡去投資風(fēng)險性較高但具有正凈現(xiàn)值的項目，Armstrong等[20]在此基礎(chǔ)上提出股權(quán)激勵很可能會誘使經(jīng)理人在有損于企業(yè)價值的情況下進行套利，增加企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險，從而加劇投資者風(fēng)險承擔(dān)和企業(yè)資本成本。

綜上所述，國內(nèi)外相關(guān)研究為高管薪酬差距對企業(yè)業(yè)績的影響提供了廣泛的證據(jù)，但已有研究結(jié)論并不統(tǒng)一，原因可能是已有研究的理論視角不同，或者是薪酬差距與公司業(yè)績間客觀存在內(nèi)生性關(guān)系。Pstor等[21]認為，企業(yè)價值由現(xiàn)金流效應(yīng)(預(yù)期未來現(xiàn)金流和增長率，即業(yè)績表現(xiàn))和折現(xiàn)率效應(yīng)(資本成本)共同影響，而權(quán)益資本成本的重要性在于，它代表了投資者在資源配置交易中的風(fēng)險收益，是投資者對承擔(dān)所投資企業(yè)風(fēng)險索取的一種補償，與公司風(fēng)險大小有緊密的聯(lián)系。較高的權(quán)益資本成本意味著企業(yè)面臨的風(fēng)險程度較高，給投資者未來收益帶來的不確定較大。Chen等[22]在控制了影響權(quán)益資本成本的決定因素后發(fā)現(xiàn)，CEO與其他高管間的薪酬差異與企業(yè)權(quán)益資本成本正相關(guān)。但令人遺憾的是，目前鮮有研究關(guān)注股權(quán)激勵對高管薪酬差距的影響以及由此帶來的企業(yè)資本成本的改變。因此，本研究基于管理權(quán)力理論，利用中國頒布股權(quán)激勵辦法后上市公司的樣本數(shù)據(jù)，從高管內(nèi)部薪酬差距的視角探討股權(quán)激勵計劃與企業(yè)權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，以期得到一些有益結(jié)論。

3 理論分析和研究假設(shè)

薪酬形式的變化本質(zhì)上是一個豐富激勵方法和激勵手段的過程，股權(quán)激勵計劃的出臺，標志著中國企業(yè)正不斷完善薪酬制度，逐步建立以效率為目標、以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的薪酬結(jié)構(gòu)體系。高管薪酬結(jié)構(gòu)的改變，具體表現(xiàn)在高管薪酬體制中的浮動比例部分逐步增加、同職不同酬現(xiàn)象的減少，這種日益多樣化的高管人員薪酬體系將最終導(dǎo)致高管內(nèi)部薪酬差距的產(chǎn)生。從管理者權(quán)力的角度看，由于中國公司治理體系的不完善，高管往往能夠利用公司賦予的權(quán)力從提高自身薪酬水平、改變薪酬結(jié)構(gòu)中的股權(quán)比例、降低薪酬差距敏感度3個方面影響高管薪酬制定。在股權(quán)激勵計劃制定中，股權(quán)激勵方式、激勵對象、激勵條件、授予數(shù)量、授予價格等一些關(guān)鍵問題的話語權(quán)一般掌握在少數(shù)高管手中，在制定企業(yè)薪酬契約時這些高管勢必會傾向于自身利益，諸如此類的情況都將會導(dǎo)致高管薪酬契約偏離最優(yōu)水平，并最終擴大高管內(nèi)部薪酬差距。

除此以外，方軍雄[23]認為，在中國企業(yè)薪酬制度中普遍存在準漲不準跌的剛性特征，這為企業(yè)高管設(shè)計薪酬方案提供了機會主義良機，即高管薪酬存在粘性特征或是薪酬變動的尺蠖效應(yīng)。而股權(quán)激勵制度的推行恰恰增加了這種高管薪酬的粘性或是尺蠖效應(yīng)，也就是說，股權(quán)激勵計劃可能會增加薪酬分配過程中高管薪酬隨業(yè)績而定的不對稱性。當(dāng)公司業(yè)績達到股權(quán)激勵行權(quán)標準時，高管可以得到巨大的薪酬增幅；當(dāng)業(yè)績指標沒有達到標準時，高管即便得不到股權(quán)報酬，但也不會影響其原有的薪酬水平。隨著時間推移，高管內(nèi)部薪酬差距便逐步擴大。

基于上述分析，本研究提出假設(shè)。

H1股權(quán)激勵的實施擴大了中國企業(yè)高管內(nèi)部薪酬差距。

Lazear等[5]最早提出只包含兩個風(fēng)險中性代理人的錦標賽理論基本模型，認為運用錦標賽理論模型可以使委托人更準確地監(jiān)督代理人的行為，不但降低了風(fēng)險成本，還使激勵更有效；Kale等[6]認為，不同級別高管間較大的薪酬差距對低級別高管是一種巨大的激勵，促使他們?yōu)闋幦「呒墑e的職位而努力提高自身能力。所以，高額競賽獎勵能有效建立高質(zhì)量的企業(yè)內(nèi)部管理人才儲備，并降低高管繼任風(fēng)險。此外，利用高素質(zhì)的內(nèi)部候選人替代現(xiàn)任高管對董事會是有利的，這會增加董事會的議價能力以及減少現(xiàn)任高管的機會主義動機[24]?；谏鲜龇治隹梢钥闯觯\標賽理論將高管內(nèi)部薪酬差距視作一種獎勵，認為擴大薪酬差距會激勵低級別管理者提高自身能力，將逐漸形成高質(zhì)量的公司內(nèi)部高管人才儲備，不但有助于降低管理層的繼任風(fēng)險，還能幫助董事會減少監(jiān)督成本，降低股東委托代理風(fēng)險，減少企業(yè)權(quán)益資本成本。

然而，錦標賽理論下高管內(nèi)部薪酬差距的擴大未必會給管理層帶來正向的激勵效果。Kale等[6]認為，公司績效依賴整個高管團隊的努力，不斷擴大的薪酬差距帶來的激勵作用還在一定程度上受制于低級別高管對待薪酬差距的態(tài)度和行為；Kini等[25]以高管薪酬差距作為錦標賽激勵程度的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)激勵程度與公司風(fēng)險存在顯著正相關(guān)關(guān)系，錦標賽激勵的強化體現(xiàn)在高管薪酬差距的不斷擴大，這會大大增加公司的風(fēng)險，表現(xiàn)在公司管理層傾向于采納風(fēng)險性更高的策略、支出更多的研發(fā)費用和大量使用財務(wù)杠桿等；Lin等[26]研究發(fā)現(xiàn)，對于個別強調(diào)團隊合作的科技公司而言，應(yīng)當(dāng)謹慎使用錦標賽激勵，因為在權(quán)衡現(xiàn)金激勵、業(yè)績底線以及高管團隊互惠準則后，過大的薪酬差距反而會影響團隊和睦。

過大的薪酬差距反映出高管權(quán)力。 Bebchuk等[17]認為，CEO與其他高管間巨大的薪酬差距往往意味著強勢的CEO和弱勢的董事會，CPS越高，CEO的輪換與業(yè)績間的敏感性越低，說明這種高管間的薪酬差距已經(jīng)象征著一種權(quán)力，而高級別的管理者可能利用它攫取更多私利；方軍雄[23]研究發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)薪酬中存在較為嚴重的尺蠖效應(yīng)，反映出管理層權(quán)力的存在是拉大高管與員工間薪酬差距的重要原因；高遐等[27]從企業(yè)層面研究管理決斷權(quán)對高管薪酬的影響及二者與企業(yè)績效之間的權(quán)變關(guān)系，他們認為，作為管理權(quán)力的一種表現(xiàn)形式，高管決斷權(quán)對高管薪酬與企業(yè)績效間的關(guān)聯(lián)存在顯著影響，但同時企業(yè)將面臨監(jiān)管難題；黎文靖等[13]認為，企業(yè)內(nèi)部薪酬差距越大，投資效率越低，同時管理權(quán)力越大，薪酬差距可能并不能有效激勵高管，但在一定程度上反映出管理層權(quán)力。

管理權(quán)力理論認為，薪酬差距的擴大往往會形成管理層塹壕效應(yīng)以及帶來較高的管理者繼任風(fēng)險。為了鞏固自己的強勢地位，現(xiàn)任高管甚至?xí)脵?quán)力破壞繼任計劃，如故意不器重有能力的內(nèi)部繼任者，或者為下級的職業(yè)發(fā)展設(shè)置障礙。這樣可能迫使有才華的下屬由于內(nèi)部晉升機會渺茫而不得不去外界尋找機會，導(dǎo)致內(nèi)部繼任者資源匱乏。Masulis等[24]的研究發(fā)現(xiàn)，存在強勢CEO的公司里，其他有能力的管理者和董事鳳毛麟角。缺少有才華的內(nèi)部繼任者會降低董事會的議價能力，但卻進一步鞏固了現(xiàn)任高管的強勢地位。如果內(nèi)部繼任者受到排擠而得不到足夠的學(xué)習(xí)機會以及實踐管理技巧和經(jīng)驗，一旦繼任成功，很可能會付出昂貴的“學(xué)費”，而董事會的另一種選擇是被迫去企業(yè)外部尋找成本更高、更有風(fēng)險性的繼任者。以上兩種情形都會給公司帶來更高的繼任風(fēng)險，而股東價值的有效延續(xù)很大程度上取決于高管的順利更替。因此，投資者和監(jiān)管者對有效的高管繼任計劃有強烈的要求。美國證券交易委員會已于2009年將CEO繼任事項視為公司風(fēng)險管理的核心問題，并要求上市公司更透明地披露董事會繼任計劃。因此，基于管理權(quán)力理論視角，投資者之所以會要求更高的預(yù)期投資回報率，是因為強勢的高管往往權(quán)力過大，形成高管塹壕效應(yīng)，不但會提高股東監(jiān)督成本、加深信息不對稱程度，還可能因為阻礙繼任計劃而造成嚴重的繼任風(fēng)險。所以，理性的投資者不愿為這些風(fēng)險買單，勢必會提高其必要投資回報率，從而引發(fā)公司權(quán)益資本成本的上升。

根據(jù)上述分析，本研究提出假設(shè)。

H2a在錦標賽理論下，當(dāng)其他條件保持不變，股權(quán)激勵與高管內(nèi)部薪酬差距的交互作用會降低公司權(quán)益資本成本。

H2b在管理權(quán)力理論下，當(dāng)其他條件保持不變，股權(quán)激勵與高管內(nèi)部薪酬差距的交互作用會提高公司權(quán)益資本成本。

按企業(yè)實際控制權(quán)劃分，中國上市公司可分為國有控股和非國有控股兩類，二者在薪酬制度和股權(quán)激勵計劃等方面存在較大差異。國有控股上市公司大多由國有企業(yè)改制而來，傳統(tǒng)的基于絕對績效的薪酬制度受政治和社會等方面因素影響，總體薪酬水平不高。并且，在國有控股上市公司內(nèi)部普遍存在針對管理者薪酬水平上限的規(guī)定，即使是高管與員工間的薪酬差距也有著嚴格的限制?！安换脊讯疾痪换几F而患不安”的平均主義思想仍然左右著國有控股上市公司的薪酬安排，所以薪酬激勵有效性不足。Chen等[28]研究在香港上市的國有控股紅籌公司董事股票期權(quán)薪酬的決定因素和后果，發(fā)現(xiàn)這些紅籌公司的董事們大多“被迫”放棄行使被賦予的股票期權(quán)。原因在于，國有控股的高管任用體系與外資股東提倡的高額股票期權(quán)薪酬間存在一種潛在的體制沖突。所以，這些名義的股票期權(quán)薪酬實際上并不是董事們真實的薪酬，并且對這類公司高管沒有實質(zhì)性的激勵效果。

在股權(quán)激勵計劃實施方面，2006年12月6日國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會專門針對國有企業(yè)發(fā)布了《國有控股上市公司(境內(nèi))實施股權(quán)激勵試行辦法》。該辦法規(guī)定，各級國有控股上市公司的股權(quán)激勵計劃必須提請上級監(jiān)管部門審核或備案，旨在降低由于國有控股上市公司所有者缺位引起的管理層尋租風(fēng)險。這也反映出，相對非國有控股上市公司而言，國有控股上市公司高管掌握的資源配置權(quán)力更大，機會主義動機更強，更容易引起信息不對稱水平和代理成本的上升，最終使股東不得不提高其必要投資報酬率，造成企業(yè)權(quán)益資本成本的上升。

此外，國有和非國有控股上市公司在公司治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)組織文化方面也不盡相同。國有控股上市公司領(lǐng)導(dǎo)層的任免主要由上級主管部門負責(zé)，這種非市場化的晉升機制往往造成管理層的努力付出與預(yù)期回報的錯位。此時，較大的高管內(nèi)部薪酬差距不但會引起管理者層級間的負面情緒，甚至可能導(dǎo)致耍政治陰謀、破壞團隊合作等行為，大大加劇了國有控股上市公司高管繼任風(fēng)險。由于國有控股上市公司所有人缺位，造成大股東天然地處于信息獲取的劣勢，股東監(jiān)督成本較高。而高管內(nèi)部薪酬差距的擴大則意味著高管權(quán)力的進一步加大，容易引發(fā)其自利行為，提高信息不對稱風(fēng)險。當(dāng)股權(quán)激勵計劃的實施引起高管內(nèi)部薪酬差距不斷擴大時，國有控股上市公司股東和投資者面對的不確定性風(fēng)險程度增加，會相應(yīng)提高預(yù)期投資回報率，由此造成公司權(quán)益資本成本的升高。

與國有控股上市公司相比，非國有控股上市公司在用人制度和激勵手段方面沒有來自于政府的行政壓力和政策束縛，擁有更開放的競爭環(huán)境以及相對市場化的薪酬體系和任用制度，員工思想也比較開放，能夠接受相對較高的薪酬差距。另外，非國有控股上市公司內(nèi)部更加有效的監(jiān)督、更透明的晉升機制以及更分散的管理層權(quán)力等特點能有效減輕高管內(nèi)部薪酬差距產(chǎn)生的高管繼任風(fēng)險、代理風(fēng)險和信息不對稱風(fēng)險。

綜合上述分析，本研究提出假設(shè)。

H3在股權(quán)激勵計劃的作用下，擴大的高管內(nèi)部薪酬差距與國有控股上市公司權(quán)益資本成本間的敏感性更高。

4 研究設(shè)計

根據(jù)H1，建立回歸模型(1)式，考察股權(quán)激勵計劃的實施是否為薪酬差距擴大的重要因素，即

WGi,t=αi+δt+β1Incenti,t-1+β2ACTi,t-1+

β3Incenti,t-1·ACTi,t-1+βcontrolvariables+

(1)

其中，i為公司樣本個體；t為時間；WG為企業(yè)高管內(nèi)部薪酬差距；Incent為股權(quán)激勵；ACT為上市公司是否實施了股權(quán)激勵計劃，若實施股權(quán)激勵計劃ACT取值為1，否則取值為0；controlvariables為模型的控制變量；Industry為行業(yè)變量；αi為個體效應(yīng)的截距項；δt為時間效應(yīng)的截距項；β1、β2、β3為解釋變量的估計參數(shù)；β為控制變量的估計參數(shù)；λi為行業(yè)變量的估計參數(shù)；εi,t為隨機誤差。

解釋變量為股權(quán)激勵。中國企業(yè)股份制改革前，高管持有本公司股份屬于限售股，不能在二級市場流通，管理層持股的性質(zhì)和作用不同于西方國家流行的股權(quán)激勵。但是，已有關(guān)于股權(quán)激勵治理效應(yīng)的研究大多將含義較寬泛的發(fā)起人股和高管自購股等形式的高管持股等同于股權(quán)激勵，忽略了股票期權(quán)的作用，導(dǎo)致實證結(jié)果缺乏穩(wěn)健性和說服力。鑒于此，本研究擬對股改后高管持股的性質(zhì)加以區(qū)別，根據(jù)Bergstresser等[29]的研究，定義

(2)

其中，Pricei,t為i公司在t年末股票的收盤價；Optionsi,t為i公司高管在t年持有股權(quán)激勵計劃授予的股票或期權(quán)的數(shù)量；Sharesi,t為i公司高管在t年持有股票數(shù)量；Cashpayi,t為i公司高管在t年當(dāng)年的現(xiàn)金薪酬，包括年薪和津貼。

交互項Incenti,t-1·ACTi,t-1意味著正式的股權(quán)激勵，并排除了一般性的高管持股情況，若Incenti,t-1·ACTi,t-1的系數(shù)顯著為正，說明股權(quán)激勵的實施加劇了高管內(nèi)部薪酬差距的擴大，以驗證H1。

根據(jù)H2，建立回歸模型(3)式，考察股權(quán)激勵和薪酬差距的交互作用對權(quán)益資本成本的影響，即

ri,t=αi+δt+β1Incenti,t-1+β2ACTi,t-1+

β3Incenti,t-1·ACTi,t-1+β4WGi,t-1+β5Incenti,t-1·

ACTi,t-1·WGi,t-1+β6State+βcontrolvariables+

(3)

其中，r為權(quán)益資本成本，State為終極控制人，β4、β5、β6為解釋變量的估計參數(shù)。

被解釋變量為權(quán)益資本成本。權(quán)益資本成本的估計是一種事前估計，即計算使公司未來現(xiàn)金流與現(xiàn)行股價相等的折現(xiàn)率。目前有代表性的估計方法有Gebhardt等[30]提出的GLS剩余收益模型、Ohlson等[31]提出的OJN盈余增長率模型以及Gordon等[32]提出的GGM增長模型等。但是，在衡量未來現(xiàn)金流時，這些模型通常基于分析師的盈余預(yù)測數(shù)據(jù)，而分析師的預(yù)測結(jié)果往往與公司未來實際盈余間偏差較大，并且穩(wěn)定性不足，其估計結(jié)果的孰優(yōu)孰劣并沒有得到學(xué)術(shù)界一致認可。Hou等[33]通過統(tǒng)計模型得到基于實際數(shù)據(jù)估計盈余的方法，認為該方法得出的預(yù)測盈余在多數(shù)情況下優(yōu)于分析師預(yù)測盈余，因為實證結(jié)論表明，以該方法預(yù)測的盈余為基礎(chǔ)估算出的企業(yè)權(quán)益資本成本與企業(yè)未來實現(xiàn)的報酬率之間的相關(guān)性更高。該方法的優(yōu)勢還在于，它使用變量的實際值而非調(diào)整值，并且克服了統(tǒng)計學(xué)上“幸存者偏見”的限制。借鑒這一方法，本研究使用樣本期間內(nèi)每1年所對應(yīng)的過去10年的滾動數(shù)據(jù)進行計算，非混合截面模型為

Ei,t+τ=η0+η1Ai,t+η2Di,t+η3DDi,t+η4Ei,t+

η5NegEi,t+η6ACi,t+κi,t+τ

(4)

其中，Ei,t+τ為i公司在(t+τ)年末的會計盈余，τ為時間增量，τ=1,2,…,5；Ai,t為i公司在t年末的資產(chǎn)總額；Di,t為i公司在t年分配的現(xiàn)金股利；DDi,t為i公司在t年是否支付股利的虛擬變量，若支付取值為1，否則取值為0；NegEi,t為虛擬變量，若i公司在t年的會計盈余為負取值為1，否則取值為0；ACi,t為i公司在t年末的應(yīng)計利潤總額；η0為截距項，η1～η6為估計系數(shù)；κi,t+τ為殘差。為消除極端值對回歸結(jié)果的影響，用Winsorize方法對連續(xù)變量上、下各1%的數(shù)據(jù)進行縮尾處理。本研究利用該模型估計出樣本期未來5年的預(yù)測盈余，并在此基礎(chǔ)上分別用以下3種方法估計權(quán)益資本成本，但與Hou等[33]做法不同的是，在估算企業(yè)權(quán)益資本成本時使用年末股價數(shù)據(jù)計算公司權(quán)益價值，而不是6月末的數(shù)據(jù)。

①GLS剩余收益模型

Gebhardt等[30]在剩余收益模型基礎(chǔ)上提出GLS模型，即

(5)

②OJN盈余增長率模型

Ohlson等[31]基于干凈盈余假說提出剩余收益折現(xiàn)模型，即OJN模型，用來計算權(quán)益資本成本，即

(6)

③GGM增長模型

由Gordon等[32]提出的GGM增長模型為

(7)

其中，r_GGM為GGM模型估計的權(quán)益資本成本；k為T的取值范圍，k=1,2,…,T-1，本研究設(shè)定預(yù)測期間為5年。通過Matlab軟件編程，用迭代法計算出該模型估計的權(quán)益資本成本r_GGM。

若(3)式中Incent·ACT·WG的系數(shù)顯著為負，說明股權(quán)激勵與薪酬差距的交互作用降低了權(quán)益資本成本，支持錦標賽理論，H2a得到驗證；若其系數(shù)顯著為正，則說明股權(quán)激勵與薪酬差距的交互作用使權(quán)益資本成本升高，在管理權(quán)力理論下驗證H2b。根據(jù)H3，若(3)式中終極控制人的系數(shù)顯著，說明企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對權(quán)益資本成本也有影響，但具體情況還需要將樣本分組進一步討論。

上述各變量和相關(guān)控制變量見表1。

表1 變量定義Table 1 Definition of Variables

表2 樣本分布Table 2 Sampling Distribution

考慮到實證過程中有關(guān)薪酬差距和公司業(yè)績的相互影響以及股權(quán)激勵計劃實施效果的滯后性，本研究所有解釋變量都取上1年度的測度值。由于股權(quán)限售期和行權(quán)等待期一般為1年～3年，2005年底頒布“管理辦法”后通過股權(quán)激勵預(yù)案的上市公司，高管最早只能于2007年行權(quán)，因此本研究以2007年至2012年符合實證要求的上市公司為樣本，所有自變量和控制變量都取2006年至2011年的數(shù)據(jù)。剔除資料不全和數(shù)據(jù)缺失的公司，剔除ST類公司、金融保險類上市公司以及計算后薪酬差距為負、權(quán)益資本成本為負和權(quán)益資本成本大于1的公司。由于權(quán)益資本成本估計方法本身的原因而產(chǎn)生的異常值和缺省值較多，為能保留更多的樣本，當(dāng)3種估計方法都不能得到合理的權(quán)益資本成本值時才剔除該樣本，所以r_GLS、r_OJN和r_GGM分別對應(yīng)的樣本數(shù)也不同。為了消除極端值影響，對主要變量上、下各1%的數(shù)據(jù)進行Winsorize處理，最終建立非平衡面板數(shù)據(jù)，得到4 099個有效觀測值。樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、CCER數(shù)據(jù)庫以及手工搜集整理上市公司年報的數(shù)據(jù)。各年度樣本分布情況見表2。

5 實證結(jié)果分析

5.1 描述性統(tǒng)計和相關(guān)系數(shù)矩陣

在對假設(shè)進行檢驗之前，先對主要變量(包括被解釋變量和解釋變量)進行一般性的描述性統(tǒng)計分析和相關(guān)系數(shù)檢驗，結(jié)果見表3和表4。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計Table 3 Descriptive Statistics in Main Variables

注：*為在0.100的水平上顯著，**為在0.050的水平上顯著，***為在0.010的水平上顯著，下同。

從表3的Panel A可以看出，在樣本期間，3種方法估算的公司權(quán)益資本成本的均值差異不大，但最大值與最小值間差值均超過35%以上，反映出不同公司面臨的風(fēng)險水平差異較大；高管內(nèi)部薪酬差距均值為0.327，意味著前3名高管的人均收入已超過高管人均總收入的三分之一，表明中國企業(yè)高管間存在較為嚴重的收入差距。Panel B給出實施股權(quán)激勵方案與否的分組檢驗結(jié)果，實施股權(quán)激勵的樣本公司權(quán)益資本成本均值高于未實施股權(quán)激勵的樣本，且顯著性水平均在0.050以上；此外，實施股權(quán)激勵的樣本公司股權(quán)激勵均值和薪酬差距均值均顯著高于未實施股權(quán)激勵的樣本公司，初步說明股權(quán)激勵計劃的實施引起股權(quán)激勵水平的提高，進而造成薪酬差距的進一步拉大，對上市公司權(quán)益資本成本也有一定的正向作用，但是這種正向作用是否由于高管內(nèi)部薪酬差距的擴大引起的還需要進一步的實證檢驗。

表4給出各變量間相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果，各主要變量間相關(guān)關(guān)系均顯著。Incent與r_GLS、r_OJN和r_GGM的相關(guān)系數(shù)均在0.050的水平上顯著正相關(guān)，ACT與r_GLS、r_OJN和r_GGM的相關(guān)系數(shù)也在0.100的水平上顯著正相關(guān)，說明股權(quán)激勵計劃的實施可能造成權(quán)益資本成本上升；Incent與WG的相關(guān)系數(shù)在0.010的水平上顯著為正，說明股權(quán)激勵顯著地擴大了高管內(nèi)部薪酬差距；WG與r_GLS、r_OJN和r_GGM的相關(guān)系數(shù)均在0.010的水平上顯著為正，表明隨著高管內(nèi)部薪酬差距的擴大，權(quán)益資本成本可能會上升；State與r_GLS、r_OJN和r_GGM的相關(guān)系數(shù)均在0.050的水平上顯著正相關(guān)，表明企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)也可能對權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響，并且國有控股企業(yè)的權(quán)益資本成本可能更高。值得注意的是，r_GLS、r_OJN和r_GGM兩兩之間的相關(guān)系數(shù)大于0.500，且在0.010的水平上顯著正相關(guān)，在一定程度上說明本研究采用的3種權(quán)益資本成本估計模型的統(tǒng)計結(jié)果具有一致性，可行性較好。除此之外，所有相關(guān)系數(shù)的絕對值均不超過0.400，說明各變量間相對獨立，不存在嚴重的共線性問題。從單變量相關(guān)分析的結(jié)果看，初步驗證了本研究的假設(shè)。

5.2 多元回歸分析

5.2.1 股權(quán)激勵對薪酬差距影響的檢驗

通過非平衡面板數(shù)據(jù)進行分析，分別對(1)式進行OLS回歸、固定效應(yīng)回歸和FM Beth回歸，以檢驗股權(quán)激勵對高管薪酬差距的影響，結(jié)果見表5。

(1)式主要考察股權(quán)激勵是否為影響薪酬差距的重要因素之一，從回歸結(jié)果看，3種回歸方式下Incent對WG均有顯著的正向影響，且Incent·ACT與WG均在0.010的水平上顯著正相關(guān)。這說明，在《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》頒布后，實施股權(quán)激勵計劃的上市公司高管得到越來越多的股權(quán)，不但成為其收入的主要來源，還增加了管理層級間的薪酬差距。此外，從現(xiàn)實情況看，中國A股市場近幾年的低估值境況為降低上市公司股權(quán)激勵的實施成本、提高激勵對象的溢價空間提供了很好的機會，助推了股權(quán)激勵在中國的發(fā)展，符合研究預(yù)期。H1得到驗證。

回歸結(jié)果中，HI的系數(shù)均顯著為負，表明股權(quán)集中度越高，高管內(nèi)部薪酬差距有減小的趨勢。IND與WG顯著正相關(guān)，說明獨立董事制度會擴大高管內(nèi)部薪酬差距，以強化激勵，減少管理層克服偷懶或“搭便車”行為。Two的系數(shù)顯著為正，表明當(dāng)高管權(quán)力加強時，可能為自己爭取高薪，拉大與其他高管間的收入差距。反映公司財務(wù)業(yè)績的指標ROA和Lev都與WG顯著正相關(guān)，說明中國上市公司已經(jīng)意識到薪酬差距在公司治理中的作用，將業(yè)績指標納入薪酬制定標準。State系數(shù)均在0.010的水平上顯著為負，表明國有控股企業(yè)受政策性的影響較大，更傾向于較小的薪酬差距。Size的系數(shù)均在0.010的水平上顯著為正，表明隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，監(jiān)督高管團隊的邊際產(chǎn)出變得愈發(fā)困難，股東試圖擴大薪酬差距以激發(fā)錦標賽式的強激勵。最后，3種回歸方式下Area的系數(shù)均在0.010的水平上顯著為正，說明東部沿海地區(qū)薪酬差距較大，反映出競爭在東部地區(qū)更加激烈，以更大的薪酬差距作為激勵機制的做法普遍被人們接受。以上結(jié)論是對已有相關(guān)研究的有益補充。

表4 Pearson相關(guān)性檢驗Table 4 Pearson Correlation Test

表5 (1)式的回歸結(jié)果Table 5 Regression Results of Model (1)

注：回歸系數(shù)的t值經(jīng)White異方差穩(wěn)健性修正；截距項未報告，各變量的方差膨脹因子(VIF值)均小于3，不存在嚴重共線性。下同。

表6 (3)式的回歸結(jié)果Table 6 Regression Results of Model (3)

5.2.2 股權(quán)激勵與高管內(nèi)部薪酬差距對權(quán)益資本成本影響的檢驗

本研究通過非平衡面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)GLS回歸對(3)式進行分析，考察股權(quán)激勵與高管內(nèi)部薪酬差距的作用對公司權(quán)益資本成本的影響，回歸結(jié)果見表6。

由表6可知，Incent·ACT·WG與r_GLS、r_OJN和r_GGM均在0.010的水平上顯著正相關(guān)，說明實施股權(quán)激勵計劃的上市公司，其正式的股權(quán)激勵作用擴大了高管內(nèi)部薪酬差距，投資者將高管內(nèi)部薪酬差距視為一種管理層塹壕效應(yīng)，而非一種激勵高管的競賽獎金，這會增加股東的監(jiān)督成本和信息不對稱風(fēng)險，使投資者風(fēng)險溢價水平上升，從而提高權(quán)益資本成本?；貧w結(jié)果支持H2a、拒絕H2b。也就是說，股權(quán)激勵與高管內(nèi)部薪酬差距的交互作用提高了公司權(quán)益資本成本，結(jié)論支持管理權(quán)力理論預(yù)期。

State對r_GLS、r_OJN和r_GGM均在0.050的水平上有顯著正向影響，根據(jù)中國國情，國有控股企業(yè)的股東或投資人，一方面擔(dān)心由于股權(quán)激勵加劇管理層塹壕效應(yīng)而被利益要挾，另一方面為了規(guī)避薪酬差距擴大可能帶來的員工滿意度下降等風(fēng)險，可能提高必要報酬率對沖投資風(fēng)險。這說明，企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)可能對股權(quán)激勵和高管內(nèi)部薪酬差距造成影響，進而左右股東對未來收益的判斷，最終體現(xiàn)在權(quán)益資本成本的高低上，本研究對此將做進一步分析。

5.2.3 企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對權(quán)益資本成本敏感性影響的分析

按照終極控制人性質(zhì)將樣本劃分為國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)兩組子樣本，分別進行GLS回歸，回歸結(jié)果見表7和表8。

對比表7和表8可知，國有控股企業(yè)樣本中Incent·ACT·WG的估計系數(shù)值和顯著性程度均大于非國有控股企業(yè)樣本，說明國有控股企業(yè)高管內(nèi)部薪酬差距在股權(quán)激勵作用下與權(quán)益資本成本的敏感性較高，且回歸結(jié)果穩(wěn)健，支持H3?？赡艿脑蛟谟?，國有控股企業(yè)高管薪酬水平和薪酬差距除受到政府管制外，其股權(quán)激勵計劃方案還需接受比非國有控股企業(yè)更嚴格的監(jiān)管，說明國有控股上市公司高管原有的薪酬激勵水平不足，高管在股權(quán)激勵計劃的制定和實施過程中可能存在較大的機會主義動機，增加委托代理成本；由于國有控股企業(yè)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和任免制度，在股權(quán)激勵作用下，高管薪酬差距的擴大更容易造成管理層權(quán)力的塹壕效應(yīng)，增加股東監(jiān)督困難和信息不對稱風(fēng)險；另外，過大的薪酬差距與國有控股企業(yè)提倡的“公平、公開、公正”的組織文化特征相悖，容易增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。與非國有控股企業(yè)相比，以上這些因素更可能增加國有控股企業(yè)投資者對未來收益不確定性的擔(dān)憂，從而導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本成本的敏感性更高。

表7 國有控股企業(yè)的回歸結(jié)果Table 7 Regression Results of State-owned Enterprises

表8 非國有控股企業(yè)的回歸結(jié)果Table 8 Regression Results of Non-state-owned Enterprises

5.3 穩(wěn)健性檢驗

為增強研究結(jié)論的可靠性，分別對本研究兩個回歸模型進行敏感性測試。

(1)定義WG′=前3名高管薪酬均值-全體高管薪酬均值，以此替換高管內(nèi)部薪酬差距指標WG，在此基礎(chǔ)上對(1)式重新檢驗，回歸結(jié)果見表9。

檢驗結(jié)果表明，3種回歸方式下，Incent·ACT與WG′均在0.010的水平上顯著正相關(guān)，除模型估計系數(shù)和個別指標的顯著水平有差異外，總體而言檢驗結(jié)果與原回歸結(jié)果具有較好的一致性。

(2)為避免薪酬差距與企業(yè)權(quán)益資本成本間可能存在的內(nèi)生性對檢驗結(jié)果的影響，對(3)式進行兩階段最小二乘估計，作為回歸的穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果見表10。

兩階段最小二乘估計回歸的檢驗結(jié)果顯示，關(guān)鍵變量Incent·ACT·WG與r_GLS、r_OJN和r_GGM均在0.010的水平上顯著正相關(guān)，其余變量的估計系數(shù)與原回歸結(jié)果也無顯著差異，研究結(jié)論沒有發(fā)生改變，說明本研究具有可靠性。

表9 (1)式的穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果Table 9 Robustness Test Regression Results of Model (1)

6 結(jié)論

本研究實證檢驗股改后中國上市公司股權(quán)激勵對高管內(nèi)部薪酬差距的影響，并探究在這種影響下公司權(quán)益資本成本的變化，對比不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司股權(quán)激勵和高管內(nèi)部薪酬差距對權(quán)益資本成本的作用，并且通過穩(wěn)健性檢驗證明了研究結(jié)論的可靠性。研究結(jié)果表明，股權(quán)激勵計劃的實施擴大了上市公司高管內(nèi)部薪酬差距；在股權(quán)激勵計劃與高管內(nèi)部薪酬差距的共同作用下，企業(yè)權(quán)益資本成本顯著升高；與非國有控股企業(yè)相比，國有控股企業(yè)中股權(quán)激勵和高管內(nèi)部薪酬差距的交互作用與企業(yè)權(quán)益資本成本間敏感性更高。研究結(jié)論比較穩(wěn)健。本研究成果為股權(quán)激勵計劃的有效性研究提供了新的視角，并為進一步研究企業(yè)高管內(nèi)部薪酬差距擴大的影響因素提供了經(jīng)驗證據(jù)，有利于投資者更好地識別不同股權(quán)性質(zhì)上市公司的股權(quán)激勵計劃對股東價值的影響。

鑒于股權(quán)激勵已成為上市公司薪酬激勵計劃的重要組成部分，并且在影響高管薪酬差距的因素中扮演著舉足輕重的角色，為了更好地發(fā)揮股權(quán)激勵的公司治理作用，根據(jù)本研究的結(jié)果，上市公司董事會或薪酬管理委員會應(yīng)當(dāng)控制好股權(quán)激勵的“度”，適當(dāng)調(diào)整公司激勵機制以保持合理的高管內(nèi)部薪酬差距，盡可能避免股權(quán)激勵機制的濫用和不科學(xué)的設(shè)置而淪為管理層攫取私利和尋租的工具，產(chǎn)生高管權(quán)力塹壕效應(yīng)，迫使投資者提高其必要報酬率對沖投資風(fēng)險，造成企業(yè)權(quán)益資本成本的上升?？紤]到中國企業(yè)控制權(quán)的異質(zhì)性，國有控股企業(yè)股權(quán)激勵與高管薪酬差距的交互作用對權(quán)益資本成本的敏感性較高，所以一方面需要不斷調(diào)整國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和高管任用制度，以更好地配合股權(quán)激勵機制的實施；另一方面也要鼓勵非國有控股企業(yè)推進股權(quán)激勵機制，適當(dāng)擴大薪酬差距激發(fā)高管積極性，有效降低企業(yè)投融資風(fēng)險，滿足股東必要報酬率，從而降低企業(yè)權(quán)益融資成本。對于投資者而言，應(yīng)該結(jié)合自身情況，根據(jù)上市公司公告的股權(quán)激勵計劃適時、適當(dāng)?shù)匾?guī)避投資風(fēng)險，優(yōu)化投資組合。

表10 (3)式的穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果Table 10 Robustness Test Regression Results of Model (3)

本研究的局限性在于，由于中國的股權(quán)激勵計劃正處于初級階段，所能提供研究的樣本較少，所以研究結(jié)論可能會隨著中國股權(quán)激勵制度的不斷完善、上市公司治理環(huán)境和股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化而有所改變。另外，本研究只考察了高管內(nèi)部薪酬差距，沒有討論高管-員工薪酬差距以及高管外部薪酬差距(或高管薪酬外部不公平)對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響，所以結(jié)論可能存在不足，但這些方面也可作為學(xué)者們后續(xù)研究的方向，以期得到更多有意義的結(jié)論。

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EquityIncentive,ExecutiveInnerPayGapandtheCostofEquityCapital

Lei Ting，Zhou Jianan

School of Economics and Management, Southwest Jiaotong University, Chengdu 610031, China

Executive compensation incentive has become an important part of modern corporate governance, along with the implementation of equity incentive mechanism, the structure of executive pay in listed companies will change and these changes would affect the cost of equity capital of listed companies. Using the cross-sectional model that based on real data to forecast earnings, and then estimate the cost of equity capital through the GLS model, OJN model and GGM model, this study takes samples of listed companies from 2007 to 2012 after the state share reform to explore the influence of China′s listed company equity incentive on executive internal pay gap, and discuss the changes of the cost of equity capital under this influence. The results show that the implementation of equity incentive plan has been the key factor to intensify executive internal pay gap; due to the influence of equity incentive, internal executive pay gap increases the cost of equity capital; in state-owned enterprises, the interacting effect of equity incentive and internal executive pay gap has higher sensitivity with the cost of equity capital compared with effects in non-state-owned enterprises. Our study not only brings important enlightenments for the improvement of executive compensation incentive system, also provides empirical evidence for investors on the influence of implementation of equity incentive plans.

equity incentive；executive pay；pay gap；cost of equity capital

Date:June 16th, 2014

DateAugust 17th, 2014

FundedProject:Supported by the National Natural Science Foundation of China(71090402,71371155)

Biography:Lei Ting, a Sichuan Mianyang native(1984-), is a Ph.D.candidate in the School of Economics and Management at Southwest Jiaotong University. His research insterests include corporate governance and corporate finance, etc. E-mail：leiting812@sina.com

F271

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2014.06.002

1672-0334(2014)06-0012-15

2014-06-16修返日期2014-08-17

國家自然科學(xué)基金(71090402,71371155)

雷霆(1984-)，男，四川綿陽人，西南交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院博士研究生，研究方向：公司治理和公司財務(wù)等。E-mail：leiting812@sina.com

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