顧慧芳

構(gòu)建社會企業(yè)債券融資機(jī)制
——從英國的典型案例看社會企業(yè)債券融資

顧慧芳

機(jī)構(gòu)融資可以分為兩類：一是慈善融資，即資金無償受讓，不求回報(bào)，這是慈善機(jī)構(gòu)等各種社會組織主要的融資方式。二是商業(yè)融資，即資金受讓以索取資金的增值回報(bào)為條件，包括股權(quán)融資和債權(quán)融資。社會組織融資渠道狹窄，與其融資方式直接相關(guān)，因?yàn)樗拗屏松鐣I(lǐng)域的資本供給，從而導(dǎo)致社會服務(wù)不足。歐美國家以英國為先，政府修改法規(guī)、允許投資合理回報(bào)，確立社會企業(yè)獨(dú)立的法律地位，培育發(fā)展社會投資市場，設(shè)立社會證券交易平臺，引導(dǎo)社會組織向社會企業(yè)轉(zhuǎn)型，拓寬融資渠道，為這些機(jī)構(gòu)拓展服務(wù)能力和創(chuàng)新提供了發(fā)展機(jī)會。

社會企業(yè)債券融資的必備條件

社會債券近年來已成為歐美國家慈善機(jī)構(gòu)可選的融資方式之一。在歐洲，社會組織只要有穩(wěn)定的收入來源或償債能力，便可申請上市發(fā)行債券進(jìn)行融資。社會債券種類很多，財(cái)務(wù)實(shí)力較強(qiáng)的社會企業(yè)可以直接上市發(fā)行債券，較弱的可通過社會投資金融服務(wù)中介（SIFIs），以接受項(xiàng)目資助形式發(fā)行定向債券。此外，邊遠(yuǎn)地區(qū)的社區(qū)利益公司可發(fā)行可免稅債券，地方政府為了提高公共項(xiàng)目的社會效益和經(jīng)濟(jì)效益可發(fā)行社會影響力債券（SIBs），等等。

英國有成熟的債券市場，但社會投資市場尚處起步階段，社會債券品種多、發(fā)行空間大。與商業(yè)企業(yè)一樣，社會企業(yè)要上市發(fā)行社會債券進(jìn)行融資，首先必須通過英國金融管理局上市管理部門和倫敦證券交易所的上市核準(zhǔn)，才能注冊掛牌，然后邀請投資銀行或金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)債券承銷。社會企業(yè)只要滿足以下條件，便可在歐盟任一證券交易所上市：

組織架構(gòu)和上市融資法律地位。擬上市融資的單位首先必須是在英國慈善委員會正式注冊的慈善機(jī)構(gòu)，其章程表明是有限責(zé)任的社會目的公司，有明確的社會使命和業(yè)務(wù)活動(dòng)。英國首家上市發(fā)行社會債券的慈善機(jī)構(gòu)“殘友之家”便是這樣一家社會企業(yè)。它是一家專門注冊為殘疾人提供服務(wù)的大型綜合性連鎖慈善服務(wù)機(jī)構(gòu)，以“為脊柱病兒童爭取平等教育的機(jī)會和權(quán)利”為使命。

組織經(jīng)營能力和財(cái)務(wù)管理能力。發(fā)債融資的社會企業(yè)必須公示具有償還投資能力的證明，例如經(jīng)過審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，連續(xù)三年年收入超過2500萬英鎊，償債人具有穩(wěn)定的基礎(chǔ)性收入來源和足夠的現(xiàn)金留成。收入來源的可靠性，取決于機(jī)構(gòu)的經(jīng)營模式的可持續(xù)性，這是保障經(jīng)濟(jì)收益和償債能力的基礎(chǔ)。“殘友之家”不斷為殘疾人開拓新的服務(wù)產(chǎn)品，以提供多渠道、多種類的殘疾人服務(wù)來擴(kuò)大多元化收入，擺脫對政府資助和公眾捐贈(zèng)的完全依賴。據(jù)2012年年報(bào)，“殘友之家”的混合收入達(dá)到10428.8萬英鎊。

良好的企業(yè)信用記錄。財(cái)務(wù)審計(jì)、信息披露、足夠的利潤留成和現(xiàn)金余額、真實(shí)可靠的現(xiàn)金流財(cái)務(wù)模型、企業(yè)償債歷史記錄，都是償債能力的信用證明。2009年“殘友之家”為了給殘疾兒童和青年人提供寄宿和寄養(yǎng)的新型服務(wù)，從社會投資商業(yè)機(jī)構(gòu)抵押貸款600萬英鎊；2010年為了建設(shè)殘疾人住家，以商業(yè)債務(wù)和慈善貸款及捐贈(zèng)融于一體的融資方式推出Grangewood風(fēng)險(xiǎn)慈善項(xiàng)目等；2012年以2%的固定利息回報(bào)率發(fā)行2000萬英鎊、為期三年的社會債券?！皻堄阎摇绷己玫娜谫Y償還記錄大大提升了它融資信用等級。

穩(wěn)健的商業(yè)計(jì)劃。商業(yè)計(jì)劃書必須顯示社會企業(yè)的高增長潛力、多元的收入來源和渠道、可持續(xù)的商業(yè)模式，投資來源和風(fēng)險(xiǎn)分析等。此外，評測投資的社會影響力也是融資評估的重要元素之一。在英國，超過500萬英鎊的社會投資（融資），需要闡明資金的投資用途及其如何用以提升公共服務(wù)的供給能力。2011年“殘友之家”在盧森堡股票交易所上市的商業(yè)計(jì)劃書，載明發(fā)行社會債券總額2000萬英鎊、固定利息回報(bào)率2%、債期三年；同時(shí)披露所募資金全部用于企業(yè)改善和拓展新的殘疾人服務(wù)事業(yè)，增加多元服務(wù)收入來源，由此增加的收益反哺新的服務(wù)項(xiàng)目和營業(yè)性活動(dòng)。

編撰社會影響力報(bào)告。社會影響力報(bào)告主要基于社會企業(yè)年報(bào)、與高層管理人員以及企業(yè)目標(biāo)受益人的訪談，內(nèi)容主要通過企業(yè)明晰的社會使命和愿景、明確的目標(biāo)受益人、社會影響力，以及以公共利益為中心的社會影響力經(jīng)營活動(dòng)，來見證社會企業(yè)的使命踐行。

社會企業(yè)債券融資的意義及其風(fēng)險(xiǎn)

英國“殘友之家”通過上市債券融資，獲得了首筆2000萬英鎊的債券資金，此外它還發(fā)行了不同面值、不同到期日和不同票面利率的英鎊債券。所籌資金為擴(kuò)大義賣零售店、招募新志愿者拓寬了收入流，也為它的非收入性公益服務(wù)，如信息、咨詢和支持性服務(wù)提供了資金來源?？梢姡瑐谫Y一方面為社會企業(yè)解決了資金短缺的困擾、拓寬了融資渠道，為社會企業(yè)可持續(xù)地履行社會使命提供了資金保障，另一方面也為社會投資者提供了通過投資專業(yè)金融產(chǎn)品，參與和支持慈善事業(yè)的機(jī)會，同時(shí)實(shí)現(xiàn)投資組合多樣化。在收獲2%利息回報(bào)的同時(shí)，收獲了社會效益。

與商業(yè)貸款相比，社會債券融資具有融資成本低、發(fā)債期限和償還方式靈活、財(cái)務(wù)杠桿作用明顯等優(yōu)勢。例如，發(fā)債本金還可一次性募足，并可全部用足、債券利息可稅前支付；債券本金也可分次支付，方便資金周轉(zhuǎn)；使用銀行貸款的項(xiàng)目也可用于發(fā)行企業(yè)債券，實(shí)現(xiàn)二次融資；債券可以按照社會企業(yè)需求進(jìn)行條款設(shè)計(jì)、募集資金監(jiān)管比銀行貸款寬松。社會企業(yè)上市目的是融資問題，但融資過程尤其是信息透明制度，有助于上市社會企業(yè)改善經(jīng)營和治理結(jié)構(gòu)。

債券融資對社會企業(yè)來說利益明顯，但對社會投資者而言，投資社會債券具有較大的風(fēng)險(xiǎn)：一是風(fēng)險(xiǎn)與社會企業(yè)融資項(xiàng)目的投資和經(jīng)營管理不善，以及不可預(yù)見因素有關(guān)，例如上市融資的項(xiàng)目沒有按照原計(jì)劃進(jìn)行、社會企業(yè)高估了社會服務(wù)需求、缺乏有效的項(xiàng)目服務(wù)營銷策略和團(tuán)隊(duì)或受到宏觀經(jīng)濟(jì)和公共政策環(huán)境不可控因素影響，以致投資無法達(dá)成預(yù)計(jì)的經(jīng)濟(jì)和社會效益目標(biāo)，收入未達(dá)預(yù)期水平而難以如期償債。二是與社會企業(yè)債務(wù)清算帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。該風(fēng)險(xiǎn)可能完全由社會投資者來背負(fù)。按照《公司法》，如果社會企業(yè)未能如期償還本息，債權(quán)人可以申請進(jìn)入司法程序，對債務(wù)機(jī)構(gòu)實(shí)行法律制裁，動(dòng)用行政機(jī)關(guān)執(zhí)行強(qiáng)制清算，變賣資產(chǎn)償還債務(wù)，同時(shí)中止社會企業(yè)經(jīng)營。如果社會投資是抵押債權(quán)，債權(quán)人可優(yōu)先于其他債權(quán)人，通過社會企業(yè)變賣資產(chǎn)或抵押不動(dòng)產(chǎn)來收回本息。無疑這種結(jié)果將使社會投資者背負(fù)公眾的罵名。

以上第二種風(fēng)險(xiǎn)，與社會企業(yè)屬于“社會資產(chǎn)”的產(chǎn)權(quán)界定無關(guān)，而與社會企業(yè)涉足的道德領(lǐng)域有關(guān)，也許這是一般中小投資者不愿向慈善機(jī)構(gòu)以及向部分社會企業(yè)進(jìn)行股權(quán)和債券投資的重要原因。由此可以推斷，社會債券并不能取代政府資助和慈善捐贈(zèng)，也不是適合所有慈善機(jī)構(gòu)的融資路徑。

社會企業(yè)債券融資對我國的啟迪

與經(jīng)營商業(yè)企業(yè)一樣，經(jīng)營社會企業(yè)同樣需要資金，以實(shí)現(xiàn)公共服務(wù)供給能力的擴(kuò)張。長期以來，社會組織一直依賴政府資助和慈善家捐贈(zèng)，為社會提供免費(fèi)服務(wù)。但是，當(dāng)社會服務(wù)需求超過供給，社會服務(wù)的供給瓶頸凸現(xiàn)，社會組織擴(kuò)大收入來源和融資渠道迫在眉睫。經(jīng)濟(jì)衰退和“有限政府”理念促使政府縮減稅收和支出，提出了擴(kuò)大社會組織融資渠道的新訴求，催生了社會組織轉(zhuǎn)型和上市融資的新機(jī)制，帶動(dòng)了社會投資和社會金融產(chǎn)品——社會債券和社會股票的創(chuàng)新。從英國上市融資的社會企業(yè)案例看，社會投資和社會金融大大提高了社會組織學(xué)習(xí)掌握應(yīng)用市場理念和方法的能力，幫助了社會組織突破政府資助和慈善捐贈(zèng)的傳統(tǒng)融資渠道和方式的限制，向更加成熟多元的“償還性”融資方向發(fā)展，同時(shí)也大大增強(qiáng)了社會企業(yè)改善機(jī)構(gòu)治理、提高有效經(jīng)營的能力和償還能力。社會機(jī)構(gòu)通過上市領(lǐng)悟：“償還”能力建設(shè)，有助于社會組織募集更多資金，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，才能為社會提供更多更好的社會服務(wù)，創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會價(jià)值。

通過幫助社會組織轉(zhuǎn)型為社會企業(yè)并上市融資，英國建立了社會投資市場，積累了專門的技術(shù)，還培養(yǎng)出了一批社會良知投資者，通過社會投資金融服務(wù)中介，為良知社會投資者與急需資金的社會組織之間建立了新的連接方式。值得注意的是，在英國目前的社會投資市場上，政府依然還是最大的資金供給方，政府資金還是社會投資市場最大的資金來源。不同的是，政府也在進(jìn)行改革，正在運(yùn)用各種償還性資助和貸款基金的方式提供資金，如績效關(guān)聯(lián)的資助合同，同時(shí)帶動(dòng)了慈善信托和基金會的成長。

作者單位：上海市經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理部；本文獲上海市經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院項(xiàng)目資助（2014KT——YB01）