李研

【文章摘要】

自1981年恢復(fù)國(guó)債以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，但是隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，尤其是與國(guó)際金融市場(chǎng)相互聯(lián)系越來(lái)越緊密，債券市場(chǎng)的不足之處凸顯：不同市場(chǎng)交易主體和交易品種分割，市場(chǎng)監(jiān)管呈現(xiàn)九龍治水狀態(tài)，相同期限債券在不同市場(chǎng)的收益率不一致等等。這些市場(chǎng)分割引起的問(wèn)題越來(lái)越成為制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸，如何解決這些問(wèn)題，構(gòu)建統(tǒng)一的債券市場(chǎng)是本文要研究的問(wèn)題。

【關(guān)鍵詞】

分割；統(tǒng)一債券市場(chǎng)；托管

在分析統(tǒng)一債券市場(chǎng)之前，我先對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行一下界定，這里所說(shuō)的統(tǒng)一并不是簡(jiǎn)單意義上的合而為一，而是形成不同市場(chǎng)方方面面的互補(bǔ)，組成一個(gè)完善的體系進(jìn)而形成合力，為我國(guó)直接融資市場(chǎng)提供更強(qiáng)大的支持。相比較而言，將不同市場(chǎng)揉成一個(gè)市場(chǎng)的想法在此處就顯得較為簡(jiǎn)單和膚淺了，我門(mén)將在這里分析一下我國(guó)債券市場(chǎng)的具體情況。

1 我國(guó)債券市場(chǎng)的分割現(xiàn)狀

由于歷史原因，我國(guó)債券市場(chǎng)目前分為三個(gè)市場(chǎng)：交易所市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)和銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)，其中前兩個(gè)市場(chǎng)占了整個(gè)市場(chǎng)的絕大部分份額，我們主要研究這兩個(gè)市場(chǎng)的狀態(tài)。債券市場(chǎng)如果是統(tǒng)一協(xié)調(diào)的，則不管是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)還是場(chǎng)外市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者進(jìn)入、退出各個(gè)市場(chǎng)的公平性，價(jià)格的形成與波動(dòng)，市場(chǎng)的流動(dòng)性等方面應(yīng)是協(xié)調(diào)一致的。但目前我國(guó)的情況是，交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)在許多方面是分割的，還沒(méi)有形成一個(gè)統(tǒng)一協(xié)調(diào)的市場(chǎng)，體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：市場(chǎng)交易系統(tǒng)、托管結(jié)算系統(tǒng)以及監(jiān)管系統(tǒng)等。

1.1市場(chǎng)交易系統(tǒng)的分割狀況

市場(chǎng)交易系統(tǒng)主要由市場(chǎng)參與主體、交易工具等幾部分組成，我們先從這幾方面來(lái)分析一下各個(gè)市場(chǎng)的割裂狀態(tài)。

首先我們先看一下不同市場(chǎng)的參與主體，銀行間市場(chǎng)的市場(chǎng)參與主體為商業(yè)銀行、政策性銀行、農(nóng)村信用社、保險(xiǎn)公司基金公司、其他非銀行金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者。而在交易所市場(chǎng)的參與主體是證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司、個(gè)人投資者，如果再加上今年將要試點(diǎn)進(jìn)入交易所市場(chǎng)的上市商業(yè)銀行，那么只有信用社等存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)不能進(jìn)入交易所市場(chǎng)進(jìn)行交易。發(fā)達(dá)市場(chǎng)的實(shí)踐表明，債券市場(chǎng)的主要參與這是機(jī)構(gòu)投資者，他們進(jìn)入債券市場(chǎng)或者是基于資產(chǎn)負(fù)債匹配管理的需要，或者基于資金頭寸調(diào)劑的需要，或者是基于投資組合管理的需要，或者是基于風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，包括各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)、基金等，這些參與者可以任意選擇不同的交易場(chǎng)所和交易方式進(jìn)行交易，但是我國(guó)的實(shí)際情況是對(duì)債券市場(chǎng)影響最大的商業(yè)銀行長(zhǎng)期地被隔離在交易所市場(chǎng)之外，由于歷史原因，銀行在1997年之后被勒令退出交易所市場(chǎng)，只能在新建立的銀行間市場(chǎng)交易數(shù)量相對(duì)很少種類(lèi)的債券。雖然在今年一月銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合證監(jiān)會(huì)發(fā)布了上市商業(yè)銀行進(jìn)入交易所市場(chǎng)進(jìn)行部分業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知，但是與國(guó)外較發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)的狀況相比較來(lái)說(shuō)，差距還是很大的。尤其是面對(duì)當(dāng)前金融危機(jī)背景下，如果持有債券存量和增量三分之二的機(jī)構(gòu)能在不同的債券市場(chǎng)進(jìn)行投資，無(wú)疑會(huì)增加資金和債券的流動(dòng)性，進(jìn)而增加整個(gè)債券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的活力，提高我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的活力。

1.2托管系統(tǒng)的分割狀況

交易所債券市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的是不同的托管系統(tǒng)，從圖二中我們可以發(fā)現(xiàn)，中央國(guó)債登記結(jié)算公司是專(zhuān)門(mén)的中央托管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)全國(guó)債券的集中統(tǒng)一托管和結(jié)算。其中銀行間債券市場(chǎng)實(shí)行的是一級(jí)托管體制，由中央國(guó)債登記結(jié)算公司直接為投資者（機(jī)構(gòu)投資者）開(kāi)設(shè)債券托管賬戶，并在該帳戶中進(jìn)行債券的交易和結(jié)算。而交易所市場(chǎng)實(shí)行的是分托管制度，通過(guò)交易所結(jié)算機(jī)構(gòu)中國(guó)證券登記結(jié)算公司上海分公司和深圳分公司這兩個(gè)分支機(jī)構(gòu)，在中央國(guó)債登記結(jié)算公司開(kāi)立總托管賬戶，而投資者在中證登公司在交易所的結(jié)算機(jī)構(gòu)開(kāi)立托管結(jié)構(gòu)，中國(guó)證券登記結(jié)算中心作為一個(gè)分托管人在起作用。場(chǎng)外交易市場(chǎng)（商業(yè)銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)）的二級(jí)托管制度有不同于前兩者，雖然仍在中央結(jié)算公司開(kāi)設(shè)總托管賬戶，但是此時(shí)的托管人變成了國(guó)有商業(yè)銀行（二級(jí)托管人），這樣看來(lái)三個(gè)市場(chǎng)的直接托管人有三個(gè)，因此這三個(gè)托管系統(tǒng)是分割的，三個(gè)主體也會(huì)為各自的利益爭(zhēng)奪托管權(quán)，影響債券市場(chǎng)的效率。

1.3監(jiān)管系統(tǒng)的分割狀況

債券市場(chǎng)的監(jiān)管大致可以分為兩個(gè)部分，首先是對(duì)一級(jí)市場(chǎng)——發(fā)行市場(chǎng)的監(jiān)管。企業(yè)債的發(fā)行由國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)（現(xiàn)在的“國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)”）和中國(guó)人民銀行管理，公司債券的發(fā)行是由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管；而對(duì)于國(guó)債，發(fā)行的規(guī)模根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要由財(cái)政部制定，相關(guān)的發(fā)行條件和發(fā)行利率有財(cái)政部和中國(guó)人民銀行協(xié)商來(lái)確定。

其次是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)——流通市場(chǎng)的監(jiān)管。涉及到當(dāng)前債券流通市場(chǎng)監(jiān)管的部門(mén)主要包括財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)，其中證監(jiān)會(huì)主要負(fù)責(zé)交易所市場(chǎng)的監(jiān)管，人民銀行主要負(fù)責(zé)銀行間債券市場(chǎng)的監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)、人民銀行同財(cái)政部一起主要監(jiān)管?chē)?guó)債流通市場(chǎng)，銀監(jiān)會(huì)主要負(fù)責(zé)對(duì)中央國(guó)債登記結(jié)算公司以及存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券投資的監(jiān)管，而對(duì)保險(xiǎn)公司對(duì)債券市場(chǎng)投資的監(jiān)管則要落實(shí)在保監(jiān)會(huì)頭上。

2 債券市場(chǎng)現(xiàn)狀的影響

2.1限制了債券流通市場(chǎng)的擴(kuò)大，以及債券品種的創(chuàng)新

與我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求尤其是金融市場(chǎng)的改革和開(kāi)放相比，我國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)有規(guī)模顯得很不足，債券品種也顯得較少。然而，即使是這樣品種單一，規(guī)模較小的債券市場(chǎng)還被分割為不同的子市場(chǎng)，彼此之間不能流通或者流通很困難。能夠以各種交易報(bào)價(jià)方式、按不同交易組織制度進(jìn)行自由交易的債券品種只占一小部分，這無(wú)疑會(huì)限制債券市場(chǎng)的發(fā)展擴(kuò)大。而且市場(chǎng)的狹窄和落后，在供求方面上就表現(xiàn)為：銀行間債券市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較大，但流動(dòng)性先天不足；而交易所市場(chǎng)流動(dòng)性較強(qiáng)，存量現(xiàn)對(duì)較小。這種由市場(chǎng)分割所引起的供需相互作用不平衡的現(xiàn)象，嚴(yán)重影響了債券市場(chǎng)的創(chuàng)新，進(jìn)一步制約了我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，形成了惡性循環(huán)。

2.2割裂現(xiàn)象不利于改善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和國(guó)家宏觀調(diào)控的實(shí)施

首先，債券市場(chǎng)之間的分割狀態(tài)不利市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置，進(jìn)而影響到貨幣政策的傳導(dǎo)。其次，債券市場(chǎng)投資主體的單一性，尤其是銀行間債券市場(chǎng)，使得投資者對(duì)債權(quán)的需求體現(xiàn)出很強(qiáng)的同一性，這種相似性不利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分散和分配，反而在一定程度上形成風(fēng)險(xiǎn)的溫床，在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)促使經(jīng)濟(jì)泡沫的產(chǎn)生，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，這種一邊倒的情況會(huì)加速資產(chǎn)的貶值，形成更嚴(yán)重的危機(jī)。再次，理論上講，當(dāng)政府類(lèi)債券作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，其價(jià)格的形成和波動(dòng)能夠形成一條具有基準(zhǔn)性質(zhì)的收益率曲線，由此可以反映市場(chǎng)利率的波動(dòng)，從而為不同的市場(chǎng)主體投融資決策做參考，但是我國(guó)債券市場(chǎng)這種分割的狀態(tài)，使得市場(chǎng)整體流動(dòng)性大大地降低，也就不能很準(zhǔn)確的反應(yīng)整個(gè)市場(chǎng)范圍內(nèi)的供求關(guān)系，不利于我國(guó)貨幣政策制定和實(shí)施的準(zhǔn)確性，不利于國(guó)家的宏觀調(diào)控。

2.3不利于引導(dǎo)企業(yè)發(fā)行債券的方式進(jìn)行直接融資

直接融資在我國(guó)企業(yè)融資所占的比重是比較低的，而相對(duì)于股票市場(chǎng)的融資規(guī)模，企業(yè)通過(guò)債券的融資規(guī)模更是小。我國(guó)政府已經(jīng)開(kāi)始慢慢地注意到這方面的不足，并一步步進(jìn)行改革，大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)，完善金融結(jié)構(gòu)，以化解金融風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大企業(yè)的融資途徑，緩解企業(yè)的融資壓力，尤其在金融危機(jī)中小企業(yè)融資困難凸顯的情況下。但是目前市場(chǎng)割裂的情況使得市場(chǎng)的投資主體不豐富，市場(chǎng)流動(dòng)性不強(qiáng)，這不利于培育企業(yè)債券市場(chǎng)良性發(fā)展，引導(dǎo)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券。

3 統(tǒng)一債券市場(chǎng)構(gòu)建意見(jiàn)和建議

3.1向所有市場(chǎng)參與主體提供進(jìn)入市場(chǎng)的公平機(jī)會(huì)，增加跨市場(chǎng)品種

交易主體的統(tǒng)一是統(tǒng)一債券市場(chǎng)市場(chǎng)的關(guān)鍵，增加各子市場(chǎng)參與主體加入其他子市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，允許更多的主體跨市場(chǎng)投資，尤其是商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司進(jìn)入交易所市場(chǎng)，這將是市場(chǎng)走向統(tǒng)一的實(shí)質(zhì)性一步?？缡袌?chǎng)的債券是實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一市場(chǎng)的媒介，通過(guò)增加這種債券的品種就會(huì)增加各子市場(chǎng)的聯(lián)合度，方便投資者在不同的市場(chǎng)就相同的債券進(jìn)行套利，這有利于加強(qiáng)各個(gè)市場(chǎng)債券收益率的相關(guān)性，進(jìn)而形成統(tǒng)一的基礎(chǔ)市場(chǎng)利率，方便為其他投融資行為做參考。

3.2建立統(tǒng)一的托管系統(tǒng)

順暢轉(zhuǎn)托管渠道，進(jìn)一步提高轉(zhuǎn)托管效率。除了上面提到的增加跨市場(chǎng)投資者和債券品種，我們可以降低轉(zhuǎn)托管過(guò)程中費(fèi)用來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，并從現(xiàn)行的方式中選擇效率更高的途徑。比如上海交易所中，綜合電子平臺(tái)的轉(zhuǎn)托管申報(bào)就比書(shū)面申報(bào)方式高效了許多。再長(zhǎng)遠(yuǎn)上建立中央國(guó)債登記結(jié)算公司和其各級(jí)結(jié)算公司的高效協(xié)調(diào)機(jī)制，最終去除轉(zhuǎn)托管這個(gè)機(jī)制，形成一個(gè)統(tǒng)一高效的債券市場(chǎng)。這不是說(shuō)各子市場(chǎng)全部體制一致，而是所有的債券投資者均在中央國(guó)債登記結(jié)算公司處開(kāi)立唯一的債券托管帳，投資者以該唯一帳戶在各個(gè)市場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行所有債券品種的交易結(jié)算，實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)投資者和跨市場(chǎng)交易券種在各個(gè)債券子市場(chǎng)之間的自由流動(dòng)，從而滿足投資者高效、安全的跨市場(chǎng)交易需求，促進(jìn)市場(chǎng)整體效率的提升。

3.3統(tǒng)一監(jiān)管系統(tǒng)的建立

市場(chǎng)統(tǒng)一必然要求監(jiān)管系統(tǒng)相應(yīng)的變化，否則不利于債券市場(chǎng)健康長(zhǎng)久地發(fā)展。我們先來(lái)看一下一級(jí)市場(chǎng)，國(guó)債的發(fā)行規(guī)模由財(cái)政部決定，但是對(duì)應(yīng)的利率等可以有市場(chǎng)決定的因素就要留給市場(chǎng)自己解決。公司債券和企業(yè)債券則應(yīng)該由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行管理，去除以前的行政審批，用市場(chǎng)的方式來(lái)解決市場(chǎng)的問(wèn)題。而對(duì)二級(jí)市場(chǎng)而言，應(yīng)該建立一個(gè)綜合的信息共享平臺(tái)，有證監(jiān)會(huì)牽頭進(jìn)行直接監(jiān)管，其它部門(mén)和自律性組織提供協(xié)助，這樣有利于形成有效權(quán)威的監(jiān)管。

4 小結(jié)

構(gòu)建統(tǒng)一債券市場(chǎng)，深化金融改革，加強(qiáng)我國(guó)直接融資市場(chǎng)的建設(shè)，增添我國(guó)資本市場(chǎng)活力是我過(guò)當(dāng)前形勢(shì)下的必要之舉，我們只有在市場(chǎng)交易系統(tǒng)、托管結(jié)算系統(tǒng)以及監(jiān)管系統(tǒng)等幾個(gè)方面做好，才能形成不同市場(chǎng)方方面面的互補(bǔ)，組成一個(gè)完善的體系進(jìn)而形成合力，推進(jìn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的健康有序的發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

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