王漢峰+李求索

油價(jià)下行對(duì)中國(guó)市場(chǎng)和盈利層面的影響視驅(qū)動(dòng)油價(jià)下行背后動(dòng)因的不同而有所不同：如果油價(jià)下行是因?yàn)樾枨笙禄瑢?dǎo)致（如2008年后半段），油價(jià)大幅下滑可能意味著外需較弱，中國(guó)面臨的外需環(huán)境也將同樣嚴(yán)峻，這樣的油價(jià)下行對(duì)盈利和市場(chǎng)的影響都是偏負(fù)面的；如果油價(jià)下行是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性的供應(yīng)過(guò)剩導(dǎo)致（如1980年代初的美國(guó)），油價(jià)下行意味著對(duì)下游行業(yè)和居民消費(fèi)有利，將對(duì)整體經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)有利。

當(dāng)前的油價(jià)下行更多是結(jié)構(gòu)性的供應(yīng)過(guò)剩導(dǎo)致，并不意味著中國(guó)面臨的外需有較大的下行空間；同時(shí)考慮到中國(guó)是原油凈進(jìn)口國(guó)，平均油價(jià)下行將對(duì)中國(guó)公司盈利和市場(chǎng)影響總體偏正面。與此同時(shí)，原油價(jià)格下行也將繼續(xù)降低中國(guó)通脹壓力，這意味著貨幣政策將有更大的放松空間。

油價(jià)每下行10美元，中國(guó)企業(yè)和居民將節(jié)省1千億元支出

中國(guó)是原油凈進(jìn)口國(guó)，2013年全年凈進(jìn)口原油達(dá)2.8億噸，折合17.6億桶。簡(jiǎn)單粗略估算，國(guó)際原油價(jià)格平均每下行10美元，中國(guó)企業(yè)和居民將節(jié)省開支1070億元，約相當(dāng)于2013年GDP的0.2%（還未考慮成品油的直接凈進(jìn)口的影響），占全部A股上市公司利潤(rùn)的約4.5%（占非金融利潤(rùn)約10%）。考慮到上市公司只是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一部分，實(shí)際的盈利影響可能會(huì)更小。

行業(yè)層面：對(duì)上游原油及油田服務(wù)等行業(yè)不利，對(duì)交通運(yùn)輸?shù)扔欣?/p>

上游：原油價(jià)格下行相對(duì)不利。

對(duì)上游生產(chǎn)原油的企業(yè)及開采原油相關(guān)的企業(yè)可能不利，對(duì)部分產(chǎn)品價(jià)格或者毛利與原油價(jià)格相關(guān)的化工業(yè)也不利；由于國(guó)際油價(jià)與國(guó)際煤炭?jī)r(jià)格具有較高的相關(guān)性，國(guó)際油價(jià)的持續(xù)下行可能對(duì)煤炭等能源行業(yè)也有影響；從中期來(lái)看，原油價(jià)格持續(xù)下行，也可能對(duì)替代能源行業(yè)，如煤化工、新能源汽車等不利，具體影響視原油價(jià)格下行空間而定。

中游：對(duì)中游影響較為復(fù)雜，偏利好。

化工子行業(yè)多，多空均有，整體來(lái)看油價(jià)下降10美元對(duì)業(yè)績(jī)有2%貢獻(xiàn)；機(jī)械層面，對(duì)工程類等大多數(shù)子行業(yè)利好，對(duì)油氣產(chǎn)業(yè)相關(guān)機(jī)械利空。

交通運(yùn)輸：利多，尤其利好航空和航運(yùn)。部分油輪相關(guān)業(yè)務(wù)有負(fù)面影響。

下游：利多。主因是各項(xiàng)相關(guān)成本的下降。尤其是汽車和大消費(fèi)。

金融：利多。體現(xiàn)在降低通脹壓力，有利于釋放貨幣政策空間。

三季度油價(jià)下行在上市公司業(yè)績(jī)上已有體現(xiàn)

三季度布倫特原油價(jià)格從112美元/桶下降到95美元/桶，降幅15%。從市場(chǎng)整體來(lái)看，歷史上原油價(jià)格的高低對(duì)中國(guó)非金融類上市公司的毛利率有比較明顯的負(fù)相關(guān)性，總體上上游價(jià)格疲弱將助于A 股非金融上市公司毛利率的提升。

行業(yè)方面，受三季度油價(jià)和與油價(jià)具有較高相關(guān)性的煤價(jià)共同下降的影響。

石油石化和煤炭板塊的三季度單季增速較二季度明顯下降，其中石油石化從二季度增長(zhǎng)23%轉(zhuǎn)為下降8%，煤炭業(yè)績(jī)?cè)鏊購(gòu)?4%的負(fù)增長(zhǎng)擴(kuò)大到34%的負(fù)增長(zhǎng)。

而與此同時(shí)，作為油煤下游的鋼鐵、電力、航空和航運(yùn)的業(yè)績(jī)則明顯好轉(zhuǎn)。其中主要受油價(jià)影響的航運(yùn)板塊從二季度的234%進(jìn)一步上升至489%，航空板塊從90%的負(fù)增長(zhǎng)大幅收窄至11%的負(fù)增長(zhǎng)。與煤價(jià)關(guān)聯(lián)較大的鋼鐵和電力也出現(xiàn)業(yè)績(jī)上的回升。

進(jìn)一步細(xì)分來(lái)看，油煤價(jià)格下行對(duì)負(fù)面影響的板塊主要體現(xiàn)在收入端，正面影響的行業(yè)主要體現(xiàn)在毛利率上。

油價(jià)和與油價(jià)具有相關(guān)性的煤價(jià)下降，對(duì)石油石化行業(yè)和煤炭的影響是從收入端體現(xiàn)的，三季度石油石化行業(yè)收入增速?gòu)?.9%下滑至3.8%，煤炭行業(yè)則從10.4%的負(fù)增長(zhǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大至18.8%的負(fù)增長(zhǎng)。

油煤價(jià)格下降對(duì)利好行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在成本端，毛利率有明顯提升。其中航空毛利率從9.7%大幅上升至20.4%，航運(yùn)也從6.4%上升至9.3%。

歷史表現(xiàn)上，油價(jià)下行多對(duì)應(yīng)航空和汽車板塊的走強(qiáng)，石化相關(guān)板塊表現(xiàn)不佳。從2008年至今油價(jià)有四次比較明顯的下跌，期間A股市場(chǎng)上航空和汽車行業(yè)大多取得了超越市場(chǎng)的表現(xiàn)，同時(shí)石油石化板塊在此期間均表現(xiàn)疲弱，跑輸市場(chǎng)。H股市場(chǎng)上也是類似的結(jié)構(gòu)性分化行情。endprint