周戰(zhàn)強 高 揚

一、引 言

凡有股市的地方必有傳聞。在股市環(huán)境合適時，傳聞就會迅速擴散，影響投資者的股票交易行為，從而導致股價波動。為減少傳聞對股價的影響，發(fā)布澄清信息是一種常用的方法。中國證監(jiān)會于2007年1月30日頒布了《上市公司信息披露管理辦法》，其中規(guī)定上市公司如果出現(xiàn)公司業(yè)績、重大事項等傳聞，應當及時披露相關信息。從2007年至今，上市公司發(fā)布的傳聞澄清公告達2600多條，然而仍有一些相對重要的傳聞并沒有得到上市公司的正式澄清，一些報刊如《證券時報》《北京商報》《股市動態(tài)分析周刊》等對其中一些傳聞求證后，發(fā)布了澄清信息，即傳聞求證信息。研究表明，上市公司澄清公告對股價變動會產(chǎn)生顯著影響，然而傳聞求證信息是否會對股價產(chǎn)生影響，是一個需要認真研究的重要課題。對這一課題的研究，有助于了解股價對傳聞求證信息反應的模式及求證信息的有效性，可為規(guī)范傳聞事件的澄清、改進傳聞求證信息的效果、減少傳聞的影響提供參考。

目前有關傳聞澄清信息對股價影響的研究相對較少。Huberman等人分析了一家上市公司股價受錯誤消息及其澄清信息的影響，發(fā)現(xiàn)在澄清信息公布后的相當長時期中，其股價都沒有恢復到原來的價格水平，并認為這是由于“非理性的公眾熱情”改變了股票的交易模式(Huberman et al.，2001：387-396)。Carvalho、Marshall等人研究了一條公司傳聞及其澄清信息對股價的影響情況，發(fā)現(xiàn)該公司股價在5天后才恢復到傳聞前的水平(Carvalho et al.，2011：597-615；Marshall et al.，2014：237-249)。趙靜梅等人的研究表明，滬深交易所上市公司發(fā)布駁斥傳聞的澄清公告后股價不能迅速恢復到先前水平，但它可以增加股票的關注度，提升股票的活躍度和交易量(趙靜梅等，2010：38-51)。張寧等人發(fā)現(xiàn)投資者對A 股市場負面?zhèn)髀劦某吻骞娣磻蛔悖吻逍Ч艹吻宸绞?、澄清信息的詳細程度等因素的影?張寧等，2012：60-67)。賈明等人發(fā)現(xiàn)A 股市場的澄清公告對正面?zhèn)髀動旭g斥作用，但對負面?zhèn)髀剷鸱醋饔?賈明等，2014：118-132)。從上述研究可以看出，股市傳聞澄清公告對股價有顯著影響，但這些研究中涉及的都是上市公司正式發(fā)布的澄清公告，沒有涉及媒體發(fā)布的傳聞求證信息對股價的影響。

本文利用事件研究方法，實證分析傳聞求證信息對股價的影響。在國內(nèi)媒體中，雖然有一部分報刊報道傳聞求證信息，但有相當一部分報道，雖冠以傳聞求證的名字，其實是上市公司對傳聞的正式澄清公告。去除這些澄清公告后，除《股市動態(tài)分析周刊》外，其他報刊關于傳聞求證信息的報道數(shù)量少?！豆墒袆討B(tài)分析周刊》從2009年10月開始，開辟了傳聞求證專欄，專門發(fā)布傳聞求證信息，截至2013年底共發(fā)布了570條求證信息。因此本文根據(jù)該欄目信息，分析傳聞求證信息是否對股價產(chǎn)生顯著影響，并根據(jù)傳聞目標公司規(guī)模、傳聞求證結(jié)果、傳聞求證信息內(nèi)容分類對這一問題展開深入探討。

二、數(shù)據(jù)與研究方法

(一)數(shù)據(jù)說明

本文收集和整理了《股市動態(tài)分析周刊》從2009年10月出版的第42期至2013年12月底第52期中刊載的所有傳聞求證信息，按照下述原則對樣本進行了篩選：第一，刪除一條求證信息同時澄清一只股票多個傳聞的情形；第二，刪除在連續(xù)兩周內(nèi)有多條澄清信息的股票；第三，刪除連續(xù)半年內(nèi)出現(xiàn)相互矛盾的澄清信息的股票；第四，刪除反復澄清同一傳聞的股票；第五，刪除求證信息模糊不清的情形；第六，刪除上市公司正式發(fā)布澄清公告且該欄目又進行傳聞求證的情形；第七，刪除傳聞求證信息公布日相應股票發(fā)布有正式公告的情形；第八，刪除多家媒體對同一條傳聞進行求證的情形；第九，由于利空傳聞的求證信息極少，刪除該類求證信息；第十，刪除數(shù)據(jù)不全的股票。最后得到了471個樣本。相應股票和市場的日度收益率數(shù)據(jù)取自CSMAR 中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫。

(二)研究方法

事件研究法是針對某項事件的發(fā)生或某一信息的發(fā)布對資產(chǎn)價格或交易量的影響程度和持續(xù)時間進行測度與檢驗的研究方法(Ball et al.，1968：159-178)。本文采用事件研究法實證分析傳聞求證信息發(fā)布對股價的影響。事件日為《股市動態(tài)分析周刊》刊登傳聞求證信息的日期(該雜志每周周六發(fā)行，因此事件日無交易)。定義事件窗口為(-10，+10)，估計窗口為(-130，-11)。預期收益率一般常采用均值調(diào)整模型、市場指數(shù)調(diào)整模型或市場模型進行計算，這些模型的檢驗力度沒有太大差別(Brown et al.，1985：3-32)，但市場模型應用最廣，因此這里采用市場模型計算預期收益率：

其中，Ri，t為在估計期或估計窗口中第t日股票i的收益率，Rm，t為在估計期中第t日市場收益率，α是常數(shù)項，β為回歸系數(shù)，εi，t為隨機擾動項。異常收益率(AR)的計算公式如下：

其中，ARi，t為事件期或事件窗口第t日股票i的異常收益率，Ri，t為事件期第t日股票i的收益率，(αi+βiR m，t)為事件期第t日股票i的預期收益率。平均異常收益率(AAR)計算公式如下：

其中，N為樣本中所有股票的數(shù)目。采用t檢驗來檢驗事件期內(nèi)平均異常收益率是否顯著異于零。t檢驗統(tǒng)計量為：

其中，εi，t是隨機擾動項，σi為估計期內(nèi)的標準差。

三、實證結(jié)果分析

(一)樣本的描述性統(tǒng)計分析

樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1?？梢钥闯?，有關滬市股票傳聞的求證信息比例略高于深市。在傳聞求證信息涉及的公司中，小微型公司的比例最低，占4%，大型公司所占比例最高，接近3/4①大中小微型企業(yè)是按照國家統(tǒng)計局2011年頒布的《統(tǒng)計上大中小微型企業(yè)劃分辦法》進行劃分的。由于樣本中小微型企業(yè)數(shù)量少，合并為一類進行處理。。按照傳聞的求證結(jié)果，可將求證信息分為證實、證否、其他(即未證實也未證否)3類，其中其他類別的求證信息比例最高，達到62.84%，證實傳聞的求證信息比例最低，占12.53%。按照傳聞求證信息涉及的內(nèi)容，可將傳聞求證信息分為盈利能力、資產(chǎn)重組、兼并收購、再融資4類，其中有關資產(chǎn)重組類的求證信息最多，接近一半，有關再融資的求證信息比例最低，占4%。

表1 樣本的描述性統(tǒng)計

(二)全樣本下傳聞求證信息對股價的影響

表2給出了傳聞求證信息公布日前后各10個交易日的平均異常收益率。由第2列可知，在求證信息公布前，平均異常收益率均為正值。在公布前第2～5、7～9個交易日，平均異常收益率至少在5%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著；其他交易日的平均異常收益率不顯著。在公布后，平均異常收益率大多數(shù)為負，其中第5、10個交易日的平均異常收益率分別在5%、1%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著。可見，傳聞求證信息公布前后的股價變動模式具有“前漲后調(diào)”的特征：求證信息公布前股價會明顯上升，公布后股價會下調(diào)，但下調(diào)幅度相對較小。出現(xiàn)這種模式的原因可能是傳聞求證信息提前泄露，或者投資者通過其他途徑獲悉了它，因而當它公布時，反而股價并沒有顯著反應。這與前述股價對澄清公告發(fā)生顯著反應的已有研究結(jié)論不同。這種模式在兩個交易所的樣本股票中都存在(見表2第3～4列)，但存在一定差異。相對而言，樣本中深交所股票的上漲幅度及調(diào)整幅度要大些，這從事件窗口的累積平均異常收益率(CAAR)角度看更為明顯(見圖1的左上圖)。這種情形可能與深交所中小規(guī)模公司比例高有關。

表2 傳聞求證信息公布前后平均異常收益率(AAR)

(三)不同規(guī)模公司的傳聞求證信息對股價的影響

股票市場存在規(guī)模效應，即股票收益率與公司規(guī)模大小存在負相關關系(Banz，1981：3-18)。傳聞求證信息對股價的影響可能會因公司規(guī)模不同而表現(xiàn)出差異。因此需要在控制公司規(guī)模后，進一步分析傳聞求證信息對股價的影響。表2第5～7列顯示了不同規(guī)模公司股票在傳聞求證信息公布前后各10個交易日平均異常收益率的情況。可以看出，小微型公司的平均異常收益率在求證信息公布前的大多數(shù)交易日為正，其中第5、8個交易日的平均異常收益率分別在5%、10%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著，在公布后有5個交易日為負且不顯著，但在第9個交易日在5%的顯著性水平上顯著為正。中型公司的平均異常收益率在求證信息公布前除第10個交易日外均為正值，其中第3～5個交易日的平均異常收益率至少在5%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著；在公布后其平均異常收益率在大多數(shù)交易日為負，僅在第7個交易日在10%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著。大型公司的平均異常收益率在求證信息公布前除第10個交易日外均為正值，其中第2～6、8、9個交易日的平均異常收益率至少在10%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著；在求證信息公布后，其平均異常收益率在大多數(shù)交易日為負值，僅在第5、10個交易日分別在1%、10%顯著性水平上統(tǒng)計顯著。不同規(guī)模公司股票在事件窗口都表現(xiàn)出“前漲后調(diào)”的模式(見圖1右上圖)，但存在一定程度的差異：樣本中小微型、中型、大型公司股票都上漲明顯，但上漲幅度依次減小，下調(diào)幅度也是依次減小，而且小微型股票下調(diào)開始時間稍早一些。這種差異為前文提及的深交所股票的上漲及調(diào)整幅度比上交所的更大提供了證據(jù)。小微型公司股票上漲和下調(diào)幅度相對較大，可能是因為它們規(guī)模小，信息透明度較低，更易受信息變動的影響，股價波動大，也可能與它們在樣本中的數(shù)量少有關。

圖1 事件窗口各交易日的累積異常收益率

(四)不同結(jié)果的傳聞求證信息對股價的影響

前述文獻表明，正式澄清公告中對傳聞的不同澄清結(jié)果會引起股價發(fā)生不同的變化。這是因為投資者在看到或聽到重要的傳聞信息后，會去搜尋其澄清信息，根據(jù)不同的澄清結(jié)果采取不同的交易決策。傳聞求證信息也是澄清信息，不同的求證結(jié)果對股價的影響可能不同，因此有必要進一步分析不同求證結(jié)果對股價的影響。表2第8～10列給出了證實、證否和其他三類求證結(jié)果在公布日前后各10個交易日平均異常收益率的情況?？梢钥闯?，在證實傳聞的求證信息公布前，大多數(shù)交易日的平均異常收益率為正，其中第3、5個交易日分別在1%、5%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著，其他交易日的平均異常收益率均不顯著；在公布后大多數(shù)交易日的平均異常收益率為負，在10%的顯著性水平上都不顯著，但在第3個交易日的平均異常收益率在10%的顯著性水平上顯著為正。在否認傳聞的求證信息公布前，除第10個交易日平均異常收益率為負且不顯著外，其他交易日的平均異常收益率均為正，其中第3、5、6、8個交易日的平均異常收益率至少在10%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著；在公布后有4個交易日平均異常收益為負，僅第6個交易日的平均異常收益率在5%的顯著性水平上顯著為負。對于其他類別而言，在公布前的平均異常收益率均為正值，并在第2～5、7～9個交易日至少在10%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著，而在公布后平均異常收益率在大多數(shù)交易日為負，且在第10個交易日在10%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著?？梢?，不同結(jié)果的求證信息公布前后股價都表現(xiàn)出“前漲后調(diào)”的模式(見圖1左下圖)。證實傳聞的公司股價上漲幅度相對較小，下調(diào)開始時間稍早，下調(diào)初期幅度稍大；證否傳聞的公司股價上升幅度相對較大，下調(diào)開始時間稍晚，下調(diào)初期幅度稍大；其他類別求證信息公布后股價明顯下調(diào)，說明股價反應過度。可能原因是傳聞信息公布后，由于多數(shù)投資者對傳聞采取“寧可信其有”的態(tài)度，股價會發(fā)生顯著變動，而傳聞求證信息公布后，如果它證實了傳聞，因股價在傳聞公布時就做出了反應，此時相關利好出盡，股價下降；如果它否定了傳聞，與投資者最初根據(jù)傳聞的預期可能不同，投資決策最初調(diào)整緩慢，而后迅速調(diào)整，股價降幅稍大；如果是其他類求證信息，即未證實也未證否傳聞的不確定結(jié)果，可能導致投資者對以前的判斷與決策產(chǎn)生了懷疑和調(diào)整，股價出現(xiàn)下調(diào)。

(五)不同內(nèi)容的傳聞求證信息對股價的影響

有關公司的重要信息會對股價產(chǎn)生影響，不同類型的信息對股價的影響并不相同。傳聞求證信息按照內(nèi)容可歸為盈利能力、資產(chǎn)重組、兼并收購、再融資4類，它們對股價的影響也存在差異。表2第11～14列顯示了求證信息在公布前后各10個交易日平均異常收益率的情況。有關盈利能力的求證信息在公布前的平均異常收益率除了在第7個交易日為負外，其他交易日均為正，其中第2～4、6、8個交易日的平均異常收益率至少在10%顯著水平上統(tǒng)計顯著；在公布后第1、2、4～6個交易日的平均異常收益率為負值，其中第2、6個交易日的平均異常收益率分別在5%、10%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著，在公布后其他交易日的平均異常收益率為正，其中第3個交易日的平均異常收益率在10%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著。有關資產(chǎn)重組的求證信息，在公布前的平均異常收益率均為正值，并且在第2～9個交易日的平均異常收益率在1%或10%顯著性水平上統(tǒng)計顯著；在公布后有4個交易日的平均異常收益率為負，其中第3、10個交易日的平均異常收益率在10%、1%顯著性水平上統(tǒng)計顯著。有關兼并收購的求證信息在公布前的平均異常收益率大多數(shù)為正，其中第2、4、5、8個交易日的平均異常收益率在5%或10%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著，而公布后的平均異常收益率多數(shù)為負，其中第10個交易日的平均異常收益率在10%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著。有關再融資的求證信息在公布前的平均異常收益率有一半為正，其中第5個交易日的平均異常收益率在5%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著，而公布后的平均異常收益率有一半為負，其中第1、5、6個交易日的平均異常收益率在5%或10%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著?？梢姡嘘P盈利能力的傳聞求證信息公布前股價明顯上漲，公布后股價也明顯下調(diào)，說明股價反應過度；有關資產(chǎn)重組、兼并收購的傳聞求證信息公布前股價明顯上漲，前一類導致的上漲幅度相對較大，公布后股價下調(diào)開始得稍晚，前一類導致的調(diào)整幅度較后一類要小，但都不明顯。這三類求證信息的股價反應模式雖有差異，但都不同程度地呈現(xiàn)出“前漲后調(diào)”的模式(見圖1右下圖)。有關再融資的傳聞求證信息公布前的股價漲幅不明顯，但公布后的股價立即發(fā)生顯著反應，跌幅明顯，并且超過了漲幅，說明股價存在反應過度。這可能與投資者對上市公司借助再融資進行圈錢的行為有抵觸有關。

四、結(jié)論與建議

本文利用《股市動態(tài)分析周刊》傳聞求證專欄刊登的傳聞求證信息，實證分析了股價對傳聞求證信息的反應。結(jié)果表明，大多數(shù)情況下，傳聞求證信息公布前后的股價變動表現(xiàn)出“前漲后調(diào)”的模式，即公布前股價會明顯上升，公布后股價會下調(diào)，但下調(diào)幅度相對較?。患任醋C實又未證否傳聞的求證信息、關于盈利能力和再融資傳聞的求證信息公布后股價反應過度，這說明股價對傳聞求證信息的反應缺乏效率。

基于本文研究結(jié)論，筆者提出以下建議：一是一些上市公司目前并沒有嚴格貫徹執(zhí)行《上市公司信息披露管理辦法》的相關規(guī)定對有些重要傳聞做出正式澄清，因此證監(jiān)會應進一步規(guī)范上市公司的信息披露，完善相關規(guī)章制度，加強對上市公司信息披露情況的監(jiān)督和檢查；二是因為關于盈利能力和再融資傳聞的求證信息公布后市場反應過度，上市公司要慎重處理這些類型傳聞的澄清工作；三是既未證實又未證否傳聞的求證信息公布后股價反應過度，上市公司應避免或盡可能減少這種求證結(jié)果的出現(xiàn)；四是由于小微型公司相對于大中型公司股價上漲和下調(diào)幅度較大，更應認真對待傳聞的澄清事宜。

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