董 英

(開灤(集團)有限責(zé)任公司，河北 唐山 063000)

隨著我國經(jīng)濟增速開始放緩，對能源尤其是煤炭資源需求相對下降;經(jīng)濟危機以來，煤炭下游相關(guān)行業(yè)持續(xù)低迷，對于煤炭的需求增長緩慢;“大精煤”、“大煤炭”戰(zhàn)略的實施，煤炭產(chǎn)能相對過剩;國家能源政策的調(diào)整，以及煤炭限制出口政策的影響，導(dǎo)致煤炭行業(yè)十分低迷。開灤集團作為國有大型煤炭企業(yè)同樣深受影響。2012至2013年煤炭數(shù)次降價對開灤的盈利能力造成極大影響，同時由于開灤集團2013年資金需求較大，降低融資成本，提高融資規(guī)模，成為集團公司急需解決的重大問題。

一、資產(chǎn)證券化相關(guān)介紹

(一)資產(chǎn)證券化的定義

企業(yè)或金融機構(gòu)將其能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流收益的資產(chǎn)加以組合，出售給SPV(特殊目的載體)，然后由SPV創(chuàng)立一種以該項基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的證券產(chǎn)品，將其出售給投資者(見圖1)。從收益和風(fēng)險角度而言，可預(yù)期的現(xiàn)金流和風(fēng)險隔離是證券化必須具備的兩大基本特征。

(二)資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)

傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化的具體步驟(見圖2)為:(1)債權(quán)資產(chǎn)的原始持有人選擇適合進行證券化的資產(chǎn)，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或出售給SPV;(2)SPV將資產(chǎn)重新組合，建立資產(chǎn)池;(3)SPV在中介機構(gòu)的幫助下發(fā)行債券，向債券投資者融資;(4)出售債券籌集的資金用于支付向資產(chǎn)原始持有人購買債權(quán)資產(chǎn)的款項。

(三)可進行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具備的條件

圖2 資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)

進行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)需具備以下條件:在未來能產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流量;現(xiàn)金流量的期限、結(jié)構(gòu)清晰;本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的存續(xù)期內(nèi);資產(chǎn)達到一定的信用標準;資產(chǎn)具有標準化、高質(zhì)量的合同條款。

(四)企業(yè)進行資產(chǎn)證券化的意義

對于不同的發(fā)起人，資產(chǎn)證券化的意義也不盡相同。企業(yè)作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，其意義有以下幾點:

1、是一種表外融資，優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。由于證券化是將現(xiàn)有或未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)貼現(xiàn)，只是將資產(chǎn)負債表中不同的資產(chǎn)項進行轉(zhuǎn)化，而且出售后的資產(chǎn)的持有人不能對發(fā)起人的其它資產(chǎn)享有追索權(quán)，所以負債率不會提高，優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。

2、有利于降低融資成本。對于信用評級較低的發(fā)起人而言，被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)由于現(xiàn)金流更加穩(wěn)定，可獲得比發(fā)起人本身更高的信用評級，有利于獲得更低成本的資金。

3、信息披露較少。采用證券化的方式融資僅需披露基礎(chǔ)資產(chǎn)的狀況，避免披露發(fā)起人的全部財務(wù)報表，信息披露相關(guān)要求較低。

4、為企業(yè)項目建設(shè)融資。若企業(yè)重點項目在建設(shè)完成后能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可以在建設(shè)階段利用證券化將未來的現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，獲得相應(yīng)資金，為項目建設(shè)融資。

5、有利于改善發(fā)起人的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低流動性風(fēng)險。通過恰當運用資產(chǎn)證券化的交易構(gòu)架，發(fā)起人可將其擁有的流動性差的資產(chǎn)盤活，將長期資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動性較強的資產(chǎn)，改善企業(yè)資產(chǎn)的流動性，為發(fā)展核心業(yè)務(wù)募集所需資金。

二、資產(chǎn)證券化相關(guān)政策

2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會、財政部下發(fā)《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，正式重啟信貸資產(chǎn)證券化，進入到一個充滿機遇的全新時期。由于我國金融分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)狀，目前形成了兩種形式的企業(yè)資產(chǎn)證券化方式:第一種是證監(jiān)會主導(dǎo)的專項資產(chǎn)管理計劃。由券商開展的非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化，2005年以來開展了兩輪試點，盡管期間由于美國次貸危機的影響出現(xiàn)波折而暫停，但總結(jié)了相關(guān)的經(jīng)驗和教訓(xùn);第二種是銀行間市場交易商協(xié)會于2012年8月正式公布實施《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》以來開展的資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)業(yè)務(wù)，目前已成功發(fā)行17只資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品。

2013年3月16日證監(jiān)會公布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定(征求意見稿)》，降低了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的準入門檻、簡化了行政審批程序、改善了交易方式，拓展了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)步入快速發(fā)展軌道。

2013年8月28日，國務(wù)院常務(wù)會決定，進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點。在嚴格控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上，循序漸進、穩(wěn)步推進試點工作;在實行總量控制的前提下，擴大信貸資產(chǎn)證券化試點規(guī)模;優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可在交易所上市交易，在加快銀行資金周轉(zhuǎn)的同時，為投資者提供更多選擇。新一輪的資產(chǎn)證券化已經(jīng)啟動。

三、開灤集團進行資產(chǎn)證券化的“SWOT”分析

(一)開灤集團開展資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢分析

1、開灤集團公司產(chǎn)業(yè)布局廣闊，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)較多

開灤集團公司是全國特大型煤炭生產(chǎn)企業(yè)，世界500強排名第415位。產(chǎn)業(yè)布局覆蓋煤炭采掘、煤化工、現(xiàn)代物流、房地產(chǎn)開發(fā)、金融、裝備制造、文化旅游等多個行業(yè)。資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇較多。開灤集團的企業(yè)應(yīng)收賬款、在建的預(yù)計可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的重點項目、煤炭銷售的購銷合同、開灤國家礦山公園旅游景點的門票收入、采礦權(quán)款、茂華地產(chǎn)公司開發(fā)的商業(yè)物業(yè)的不動產(chǎn)、財務(wù)公司的信貸資產(chǎn)等含有穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)都適合做資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2、資產(chǎn)證券化可以解決開灤現(xiàn)在的資金緊缺的局面，拓寬融資渠道，降低融資成本

由于煤炭行業(yè)的持續(xù)低迷，煤炭售價連續(xù)下降。2012年煤炭連續(xù)六次降價導(dǎo)致減收30．6億元;2013年以來又數(shù)次降價直接影響收入18．5億元。出資受讓信達資產(chǎn)管理公司的股權(quán)以及墊付破產(chǎn)社區(qū)運轉(zhuǎn)費用等，集團公司資金運營和周轉(zhuǎn)較為困難，急需尋求穩(wěn)定的融資渠道。通過資產(chǎn)證券化可以將未來的穩(wěn)定的現(xiàn)金流折現(xiàn)，解決公司當前資金緊缺的局面。

由于資產(chǎn)證券化主要依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用評級而非企業(yè)的信用評級，故對于某些企業(yè)融資成本可能較低。從其他的成功進行資產(chǎn)證券化的企業(yè)經(jīng)驗看:一年期資產(chǎn)支持證券的利率為2．8%，中介費用主要包括管理費、托管費、擔保費、評估費、評級費、律師費等合計為每年融資額的1%左右。相關(guān)研究表明:與同期銀行貸款利率優(yōu)惠政策(即按照基準利率下浮10%)相比，資產(chǎn)證券化可降低融資成本約60～100個基點。

3、充分利用財務(wù)公司的平臺，參與到資產(chǎn)證券化項目之中

2012年5月財務(wù)公司首次被納入資產(chǎn)證券化試點，財務(wù)公司作為發(fā)起機構(gòu)和貸款服務(wù)機構(gòu)并沒有制度障礙。財務(wù)公司作為集團的內(nèi)部單位，更熟悉成員單位的生產(chǎn)經(jīng)營情況和金融需求，可以作為發(fā)起機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、貸款服務(wù)機構(gòu)等參與到企業(yè)資產(chǎn)證券化項目中。

其次，財務(wù)公司擁有的以成員單位為借款人的信貸資產(chǎn)具有非常高的同質(zhì)性、安全性，預(yù)期現(xiàn)金流較穩(wěn)定可靠，且不存在提前還貸的風(fēng)險，在一定程度上保證資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性。開展信貸資產(chǎn)證券化具有相對優(yōu)勢。

再次，目前財務(wù)公司吸收存款為成員單位活期存款、通知存款以及部分短期定期存款，資產(chǎn)中存在部分固定資產(chǎn)貸款以及長期融資租賃貸款，導(dǎo)致風(fēng)險期限結(jié)構(gòu)不匹配，出現(xiàn)風(fēng)險敞口。進行資產(chǎn)證券化，可以獲取長期穩(wěn)定的資金來源，改變風(fēng)險結(jié)構(gòu)不匹配的狀況。

(二)開灤集團資產(chǎn)證券化中所存在的劣勢分析

1．缺乏相關(guān)的高素質(zhì)的金融人才

資產(chǎn)證券化是一項金融創(chuàng)新工具，需要有專業(yè)的金融人才作支撐，開灤作為非金融企業(yè)，與銀行、證券公司等金融機構(gòu)相比較缺乏相關(guān)的高素質(zhì)人才保障。

2．部分基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流量不可預(yù)測，且資產(chǎn)規(guī)模不夠

開灤集團雖然產(chǎn)業(yè)覆蓋面廣，證券化可供選擇的基礎(chǔ)資產(chǎn)較多，但由于部分資產(chǎn)的現(xiàn)金流不穩(wěn)定，很難預(yù)測，且資產(chǎn)規(guī)模不夠，因此需要對相關(guān)資產(chǎn)進行重新組合，構(gòu)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流，才可對該項資產(chǎn)進行證券化。

(三)開灤集團資產(chǎn)證券化中存在的機遇分析

1、相關(guān)政策的支持及推動

前文關(guān)于資產(chǎn)證券化相關(guān)政策研究表明企業(yè)資產(chǎn)證券化已經(jīng)不存在政策上的障礙，且相關(guān)各項制度已經(jīng)完備，為其提供了制度保障。

證監(jiān)會2009年5月頒布《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點指引》，鼓勵以下類別的資產(chǎn)證券化:債權(quán)類資產(chǎn)中大宗交易合同應(yīng)收賬款、BT(Build－Transfer)項目政府回購款、融資租賃應(yīng)收款等;收益權(quán)類資產(chǎn)中高速公路收費權(quán)、軌道交通收入、銷售合同、燃氣公司收費權(quán)、三廢處理收費權(quán)、經(jīng)營性景點門票收入、商業(yè)物業(yè)租賃收入等;以及企業(yè)大型設(shè)備租賃、大型企業(yè)的大額應(yīng)收賬款、金融資產(chǎn)租賃等。

2、企業(yè)資產(chǎn)證券化項目有成熟的案例可供借鑒，國內(nèi)有較為成熟的專業(yè)團隊

自2005年8月中金公司發(fā)行第一筆基于CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益權(quán)的專項資產(chǎn)管理計劃起，目前通過專項計劃發(fā)起的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)超過了17筆。產(chǎn)品范圍涵蓋高速公路收費權(quán)、能源收益權(quán)、設(shè)備租賃資產(chǎn)、BT項目、網(wǎng)絡(luò)租賃權(quán)、大型企業(yè)的應(yīng)收賬款等，到目前為止，工商企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品歷年的發(fā)行合計總額約為384億元。且開灤集團具有可行性的基礎(chǔ)資產(chǎn)都有成功的案例可供借鑒。

表1 已開展的部分企業(yè)資產(chǎn)證券化項目列表

目前國內(nèi)已經(jīng)具備較為成熟的資產(chǎn)證券化運作團隊，主要以中金公司、中信證券等為代表的投資銀行。

3、充分利用現(xiàn)代金融工具，助推開灤轉(zhuǎn)型發(fā)展

開灤集團正在轉(zhuǎn)型發(fā)展，深層次推進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展以能源化工產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)的“二主一新”的產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局。資產(chǎn)證券化作為一項金融創(chuàng)新工具，可以為開灤集團轉(zhuǎn)型發(fā)展拓寬融資渠道，推動產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化升級。同時也是開灤集團充分利用現(xiàn)代金融工具、服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的有益嘗試。

(四)可能存在的威脅

1、募集資金的投向問題

資產(chǎn)證券化募集的資金規(guī)模一般較大，為避免資金的閑置浪費，需要對資金的使用做好整體規(guī)劃。

2、資產(chǎn)分層后可能存在的風(fēng)險

證券化為發(fā)起人帶來的益處不能過分夸大。如果發(fā)起人過分依賴通過證券化的方式融資，為了保證證券化產(chǎn)品對投資者持續(xù)的吸引力，可能會在分層結(jié)構(gòu)中自身持有較多的權(quán)益層或次級證券，以保證更高等級的證券獲得足夠的信用支持。資產(chǎn)證券化分層結(jié)構(gòu)的償還順序特征決定了基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約風(fēng)險主要集中在權(quán)益層或次級層，如果主要由發(fā)起人持有，實際并沒有達到轉(zhuǎn)移風(fēng)險的目的。

3、對現(xiàn)金流管理能力提出的要求

由于資產(chǎn)證券化所募集的資產(chǎn)來源、資金成本、資金結(jié)構(gòu)、資金運用以及資金還息方式都同一般的信貸融資不同，對全集團資產(chǎn)的現(xiàn)金流量控制和管理能力有較高的要求。

4、資產(chǎn)證券化可能存在的信用風(fēng)險

資產(chǎn)證券化過程中信用增級不宜多次使用，且基礎(chǔ)資產(chǎn)注意防范多次證券化所帶來的風(fēng)險，嚴格防范基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)過多次信用增級和多次證券化，導(dǎo)致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較復(fù)雜，金融杠桿比例增大，風(fēng)險增大。

5、發(fā)行人的選擇風(fēng)險資產(chǎn)證券化屬于金融創(chuàng)新，雖然在國外技術(shù)已經(jīng)十分成熟，但目前相關(guān)的國內(nèi)金融市場相關(guān)的投行團隊相對較少。企業(yè)資產(chǎn)證券化還處于一個不斷摸索階段，尚未實現(xiàn)此項業(yè)務(wù)的常規(guī)化，因此在發(fā)行人的選擇上應(yīng)十分謹慎。

資產(chǎn)證券化作為一項金融創(chuàng)新工具，在我國雖然起步較晚，但由于目前國家相關(guān)政策的推動以及金融市場的不斷發(fā)展，資產(chǎn)證券化必然會成為投行的一項常規(guī)性業(yè)務(wù)。結(jié)合開灤集團資產(chǎn)證券化的“SWOT”分析，可以得出資產(chǎn)證券化是一項拓寬融資渠道、改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高資產(chǎn)流動性的良好途徑。

[1]黃嵩，魏恩遒，劉勇著《資產(chǎn)證券化理論與實踐》[M]．北京，中國發(fā)展出版社，2007(1)．

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