胥茜婭

摘 要：以上證綜合指數(shù)作為衡量股價(jià)波動的指標(biāo)，選取居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)、廣義的貨幣供應(yīng)量等指標(biāo)作為影響股市波動的宏觀經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)，采用月度數(shù)據(jù)對以上序列進(jìn)行回歸分析。結(jié)果表明生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)、工業(yè)增加值、滯后一期的上證綜指等都對股價(jià)指數(shù)產(chǎn)生影響，反映中國股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：上證綜合指數(shù)；宏觀經(jīng)濟(jì)因素；多元線性回歸

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）27-0107-02

宏觀因素與股票價(jià)格之間的關(guān)系一直是金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域國內(nèi)外學(xué)者廣泛關(guān)注的一個問題。股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的運(yùn)行存在同步性，股市具有宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”功能。以宏觀因素作為一項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)，通過宏觀因素對股價(jià)指數(shù)的影響分析，對中國金融業(yè)的可持續(xù)發(fā)展、乃至中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有深遠(yuǎn)意義。

一、數(shù)據(jù)說明與模型設(shè)定

（一）變量定義

根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者對股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系的研究成果，結(jié)合中國股票市場的實(shí)際情況，選取上證綜合指數(shù)（SZZZ）作為衡量股價(jià)波動的指標(biāo)，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）、一年期上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）、廣義的貨幣供應(yīng)量（M2）、財(cái)政收入（CZSR）、財(cái)政支出（CZZC）、工業(yè)增加值（GYZJ）作為影響股市波動的宏觀經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)。

1.被解釋變量。上證綜合指數(shù)（SZZZ）。選取這一指標(biāo)作為被解釋變量主要是由于滬深股票市場具有相同的社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境，其交易制度、上市公司結(jié)構(gòu)等具有高度的同質(zhì)性。同時(shí)，綜合指數(shù)能從總體上全面地反映交易所上市股票價(jià)格的變動情況，與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有著密切的關(guān)系。

2.解釋變量。（1）居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)是反映居民家庭一般所購買的消費(fèi)商品和服務(wù)價(jià)格水平變動情況的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，其變動率在一定程度上反映了通貨膨脹或緊縮的程度。CPI的高低間接影響股票市場的變化，CPI上漲過快，央行會要采取加息來平抑上漲所帶來的貨幣貶值，而加息將會對資金的流動性起到相當(dāng)大的抑制作用，從而降低股市股價(jià)估值水平。同時(shí)，CPI上漲將加大居民消費(fèi)成本，打擊居民消費(fèi)和投資信心，促使投資者將資金從股市撤離。（2）生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）。生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)是衡量工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格變動趨勢和變動程度的指數(shù)，反映了某一時(shí)期生產(chǎn)領(lǐng)域價(jià)格的變動情況，是重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。它也是制定有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策和國民經(jīng)濟(jì)核算的重要依據(jù)。（3）一年期上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）。在影響股價(jià)變動的金融因素中，利率是影響股價(jià)的基本因素，其對股價(jià)變動有著重要的影響。利率降低，企業(yè)的利息支出減少，盈利增加。同時(shí)也降低了貨幣的持有成本，使居民由儲蓄轉(zhuǎn)向投資，促使股價(jià)上漲。本文采用一年期上海銀行間同業(yè)拆放利率。（4）廣義的貨幣供應(yīng)量（M2）。貨幣供應(yīng)量的實(shí)際水平及其變動是國家制定貨幣政策的依據(jù)。貨幣供應(yīng)量增加，流通中的現(xiàn)金流增加，從而上市公司貼現(xiàn)率得到提高，企業(yè)籌資成本降低，預(yù)期收益增加，股價(jià)上升。同時(shí)，貨幣供應(yīng)量的增加，意味著國家將實(shí)行擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)政策，股市預(yù)收益增加，股價(jià)上升。本文采用廣義的貨幣供應(yīng)量M2為自變量。（5）財(cái)政收入（CZSR）、財(cái)政支出（CZZC）。財(cái)政政策是國家根據(jù)一定時(shí)期政治、經(jīng)濟(jì)及社會發(fā)展的任務(wù)而規(guī)定的財(cái)政工作的指導(dǎo)原則，通過財(cái)政支出與稅收政策的變動來影響和調(diào)節(jié)總需求。財(cái)政政策分為松動與緊縮兩種，松動的財(cái)政政策可刺激企業(yè)投資、減少成本、提高利潤。同時(shí)增加居民收入、促進(jìn)消費(fèi)，降低交易成本，股價(jià)上升。相反，緊縮的財(cái)政政策會使股價(jià)下跌。（6）工業(yè)增加值（GYZJ）。本文選取工業(yè)增加值（GYZJ）代表國家宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行水平，之所以不選GDP這一指標(biāo)，因?yàn)殡m然GDP能概括國家宏觀經(jīng)濟(jì)的總體情況，但具有一定的局限性。而中國正處于工業(yè)化進(jìn)程中，工業(yè)企業(yè)在中國上市公司的構(gòu)成中占主導(dǎo)地位，因此使用工業(yè)增加值這一指標(biāo)。

（二）樣本數(shù)據(jù)來源

樣本區(qū)間為2008年1月至2013年12月，使用月度數(shù)據(jù)，其中上證綜合指數(shù)、財(cái)政收入、財(cái)政支出、廣義的貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)、一年期上海銀行間同業(yè)拆放利率、工業(yè)增加值數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局和銳思數(shù)據(jù)庫。

（三）計(jì)量方法及模型建立

本文采用最小二乘法（OLS）進(jìn)行多元線性回歸分析，采用的分析軟件為Eviews6.0。因?yàn)楸疚氖褂玫臄?shù)據(jù)為時(shí)間序列的月度數(shù)據(jù)，所以在實(shí)證分析前先用Eviews對序列進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。本文對CPI、PPI、CZSR、CZZC、GYZJ這幾組數(shù)據(jù)采用X-12 方式消除季節(jié)性影響。

本文采用回歸分析的方法把上述七個指標(biāo)與上證綜合指數(shù)聯(lián)系起來，建立一個多元線性回歸模型：SZZZ=C+β1CPI_SA+β2PPI_SA+β3CZSR_SA+β4CZZC_SA+β5GYZJ_SA+β6M2+β7SHIBOR

二、實(shí)證分析

（一）異方差檢驗(yàn)

采用懷特（White）檢驗(yàn)對回歸模型進(jìn)行異方差檢驗(yàn)。由檢驗(yàn)結(jié)果并查表可知，nR2=54.82大于χ2

0.05（7），因此認(rèn)為該回歸模型存在異方差性。為了消除模型的異方差性，對模型的應(yīng)變量SZZZ和部分自變量CZSR_SA、CZZC_SA、M2取對數(shù)。再次檢驗(yàn)異方差性，發(fā)現(xiàn)模型已不存在異方差性。

（二）自相關(guān)檢驗(yàn)

根據(jù)模型的DW值1.34，發(fā)現(xiàn)模型存在自相關(guān)性。再對模型進(jìn)行序列相關(guān)的LM檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)RESID（-1）的Prob值為0.0074，表明該模型存在一階自相關(guān)性。根據(jù)自相關(guān)性產(chǎn)生的原因，可猜想模型中可能遺漏了重要的解釋變量。通過讀取文獻(xiàn)可知股價(jià)指數(shù)的未來走勢受前期股價(jià)指數(shù)的影響，也就是說歷史信息會對當(dāng)前的股價(jià)指數(shù)產(chǎn)生一定程度的影響。因此在模型的解釋變量中加入被解釋變量lnSZZZ的滯后1期，再次檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷淖韵嚓P(guān)性發(fā)現(xiàn)模型已不存在自相關(guān)。endprint

（三）多重共線性檢驗(yàn)

采用解釋變量的相關(guān)系數(shù)矩陣方法對模型進(jìn)行多重共線性的檢驗(yàn)。一般認(rèn)為：兩個變量之間的相關(guān)系數(shù)大于0.8時(shí)存在多重共線性。由檢驗(yàn)得到的相關(guān)系數(shù)矩陣可以得到：CPI_SA與PPI_SA之間相關(guān)系數(shù)為0.848999，LNCZSR_SA與LNCZZC_SA之間相關(guān)系數(shù)為0.915633，LNM2與LNCZSR_SA之間相關(guān)系數(shù)為0.969605，LNM2與LNCZZC_SA之間為0.948033。以上數(shù)據(jù)說明這些變量之間存在多重共線性。

為了解決模型的多重共線性，利用相關(guān)系數(shù)矩陣提供的解釋變量之間互替代性的信息，對模型中可被其他變量解釋的變量進(jìn)行剔除。通過比較，剔除了CPI_SA、LNCZZC_SA、LNCZSR_SA，得到最終模型。

（四）回歸結(jié)果

該模型回歸結(jié)果R-squared=0.819408，Adjusted R-squared=

0.805516，回歸方程的擬合效果較好。F值為58.98550，Prob（F-statistic）為0.000000，說明樣本模型能夠很好地反映總體，模型總體擬合程度較高，對股指解釋較好。最終得到模型如下：

LNSZZZ=1.866105-0.006425PPI_SA-0.039180LNM2+

0.014491GYZJ_SA-0.003820SHIBOR+0.699715LNSZZZ（-1）

三、分析與總結(jié)

（一）模型結(jié)果分析

在5%的顯著性水平下，進(jìn)行相關(guān)系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)，結(jié)合上述實(shí)證分析，結(jié)果顯示，在樣本區(qū)間內(nèi)，生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)對上證綜合指數(shù)的影響是顯著的，呈負(fù)相關(guān)。這是符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的，PPI上漲，將加大企業(yè)采購成本，在原材料價(jià)格上漲且不能有效轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者的前提下，企業(yè)利潤將會減少。對上市公司而言，利潤減少，對股東回報(bào)也會減少。股市人氣就會渙散，從而壓制大盤和股價(jià)表現(xiàn)。

工業(yè)增加值對上證綜合指數(shù)的影響也是顯著的，呈正相關(guān)。從模型可以看出，工業(yè)增加值增加1個單位時(shí)，上證綜合指數(shù)將增長1.4491%。股價(jià)指數(shù)波動與經(jīng)濟(jì)增長的一般是同步的，經(jīng)濟(jì)的高速增長引起資本規(guī)模擴(kuò)張，從而企業(yè)利潤、收益率提高，因而股價(jià)上漲。

上證綜合指數(shù)的滯后一期與其當(dāng)期也呈現(xiàn)正相關(guān)，說明歷史信息會對當(dāng)前的股價(jià)指數(shù)產(chǎn)生一定程度的影響。

從最終的模型可以看出，廣義的貨幣供應(yīng)量對上證綜合指數(shù)的影響是不顯著的。貨幣供應(yīng)量的符號為負(fù)，也就是說貨幣供應(yīng)量與股價(jià)指數(shù)呈負(fù)相關(guān)，這與一般的經(jīng)濟(jì)理論是大相徑庭的，但與中國的現(xiàn)狀相符。中國貨幣政策存在較長的時(shí)滯，貨幣供應(yīng)量的增加并未增加股市中的現(xiàn)金流。同時(shí)貨幣供應(yīng)量的增加，增加了通貨預(yù)期，增大居民持有貨幣的預(yù)防動機(jī)，貨幣滯留在流通之外減少了股市中的現(xiàn)金流，抑制了股價(jià)的增加。

一年期上海銀行間同業(yè)拆放利率對上證綜合指數(shù)的影響同樣是不顯著的。SHIBOR是中國市場中貨幣流動性的標(biāo)尺。然而，中國是典型的“利率雙軌制”，即管制利率和市場化利率。這種環(huán)境下，SHIBOR報(bào)價(jià)機(jī)制不完善，不能真實(shí)地反映出貨幣的流動性。其次由于中國信用拆借市場、回購市場上的長端交易規(guī)模相比中短端大為減少，導(dǎo)致了一年期的SHIBOR缺乏實(shí)際交易支持。

（二）總結(jié)

從貨幣供應(yīng)量的實(shí)證分析可以看出，貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格的干預(yù)不能達(dá)到預(yù)期的效果。需要完善金融監(jiān)管體系，構(gòu)建良好的外部環(huán)境，引導(dǎo)投資者市場投資行為的理性化。針對SHIBOR長期缺乏實(shí)際交易支持的情況，應(yīng)大力發(fā)展中長期SHIBOR與相應(yīng)的貨幣市場交易。在完善利率報(bào)價(jià)機(jī)制方面，監(jiān)管層及時(shí)有效地跟蹤報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)，建立獎懲機(jī)制。同時(shí)，政府應(yīng)加快利率的市場化改革，促進(jìn)貨幣市場與資本市場互動，使其協(xié)調(diào)發(fā)展。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]endprint