晏艷陽(yáng)，劉鵬飛

(湖南大學(xué)，湖南 長(zhǎng)沙 410079)

一、引言

適應(yīng)和諧社會(huì)、科學(xué)發(fā)展和實(shí)現(xiàn)中華復(fù)興文明的中國(guó)夢(mèng)的偉大建設(shè)需要，公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)也已成為一種慣例。短期內(nèi)，公司承擔(dān)較多的社會(huì)責(zé)任，必然會(huì)需要一定的經(jīng)濟(jì)成本，導(dǎo)致公司的盈利水平降低，但從長(zhǎng)期看，卻有助于公司可持續(xù)發(fā)展的和諧氛圍，創(chuàng)造更多的未來(lái)利潤(rùn)。近20年來(lái)，眾多學(xué)者從公司治理、公司內(nèi)外部驅(qū)動(dòng)因素等方面研究公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效的影響，部分學(xué)者考察了公司履行社會(huì)責(zé)任對(duì)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、市場(chǎng)反應(yīng)等方面的逆向影響。正如 Harold Koontz、Heinz Weihrich(1998)在其《管理學(xué)》一書(shū)中所提到的，公司的一舉一動(dòng)對(duì)社會(huì)的影響與社會(huì)大眾對(duì)公司行為的作用是相互的，公司短期對(duì)社會(huì)付出能得到其長(zhǎng)期持續(xù)的發(fā)展。也正因?yàn)槿绱?，學(xué)者圍繞公司的社會(huì)責(zé)任績(jī)效這個(gè)主題的研究也日漸成為熱點(diǎn)。從整體情況來(lái)看，海外學(xué)者的研究比較多而國(guó)內(nèi)的關(guān)注則相對(duì)欠缺，特別是，對(duì)擔(dān)負(fù)起社會(huì)責(zé)任的公司，我們的市場(chǎng)機(jī)制是否已經(jīng)建立起了一種識(shí)別與獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制以激勵(lì)其更好地履行社會(huì)責(zé)任?回答這一問(wèn)題無(wú)疑具有重要理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

針對(duì)目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效及其相關(guān)問(wèn)題的研究，本文從利益相關(guān)者理論和公司戰(zhàn)略理論兩個(gè)方面進(jìn)行評(píng)述。

利益相關(guān)理論方面:Carroll(1991)［1］認(rèn)為應(yīng)該將利益相關(guān)者理論應(yīng)用于公司社會(huì)責(zé)任的研究中，它可以為公司社會(huì)責(zé)任指明方向，針對(duì)每一個(gè)主要的相關(guān)利益群體界定公司社會(huì)責(zé)任的范圍，因此可以在利益相關(guān)者理論的框架內(nèi)針對(duì)每一利益相關(guān)者承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任。Simpson and Kohers(2002)［2］通過(guò)對(duì)美國(guó)國(guó)有銀行的研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)國(guó)有銀行的社會(huì)責(zé)任績(jī)效與其財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系。Clyde Eirikur Hull and Sandra Rothenberg(2008)［3］認(rèn)為創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)分化水平是影響公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)正相關(guān)的調(diào)節(jié)(減速或緩和)因素，尤其在創(chuàng)新水平低的公司和分化水平低的產(chǎn)業(yè)中，這種正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。Arifur Khan、Mohammad Badrul Muttakin and Javed Siddiqui(2013)［4］通過(guò)公司治理相關(guān)變量對(duì)公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效的影響研究，發(fā)現(xiàn)管理層持股越高、公眾所有權(quán)和董事會(huì)的獨(dú)立性越強(qiáng)則會(huì)有顯著較強(qiáng)的公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效表現(xiàn)。國(guó)內(nèi)方面，陳玉清、馬麗麗(2005)［5］通過(guò)建立社會(huì)責(zé)任貢獻(xiàn)指標(biāo)體系實(shí)證表明:總體來(lái)看，我國(guó)上市公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效與股價(jià)相關(guān)性不大，資本市場(chǎng)對(duì)社會(huì)責(zé)任績(jī)效相關(guān)信息需求不強(qiáng)。但分行業(yè)研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任貢獻(xiàn)指標(biāo)與股價(jià)的相關(guān)性差別較大。顏剩勇、劉慶華(2005)［6］從理論上闡述了社會(huì)責(zé)任和企業(yè)績(jī)效二者之間正相關(guān)關(guān)系的存在。屠嘉(2008)［7］運(yùn)用事件研究法對(duì)制造業(yè)上市公司的社會(huì)責(zé)任績(jī)效與股票的市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司對(duì)政府的社會(huì)責(zé)任、對(duì)雇員的社會(huì)責(zé)任與公司股票的市場(chǎng)表現(xiàn)呈正相關(guān)，而對(duì)投資者、供應(yīng)商的社會(huì)責(zé)任與股票的市場(chǎng)表現(xiàn)相關(guān)性不大。

公司戰(zhàn)略理論方面:Deegan C，Rankin M and Voght P(1999)［8］認(rèn)為許多公司的主要社會(huì)責(zé)任行為，包括社會(huì)責(zé)任績(jī)效的影響，都可以追溯到一個(gè)或者多個(gè)戰(zhàn)略目的。合理戰(zhàn)略的選擇是為了避免更大的股價(jià)下跌幅度，這樣就需要向投資者披露更多的信息來(lái)暗示公司價(jià)值。研究結(jié)果表明社會(huì)信息責(zé)任感的增加代表著改變公眾對(duì)組織合法性感知的戰(zhàn)略。也有學(xué)者認(rèn)為公司社會(huì)責(zé)任感是增加收入的市場(chǎng)營(yíng)銷戰(zhàn)略之一。Karen E Schnietz and Marc J Epstein(2007)［9］研究表明:上市公司履行社會(huì)責(zé)任雖然不能使公司未來(lái)的現(xiàn)金流的現(xiàn)值最大化，但可以使公司市場(chǎng)價(jià)值最大化。Menz K M(2010)［10］從債券市場(chǎng)角度研究公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效對(duì)公司債券利差的影響，理論上得到它們之間的正相關(guān)關(guān)系。Klaus-Michael Menz(2010)［11］考察了歐洲債券價(jià)值與公司社會(huì)責(zé)任之間的關(guān)系，債券市場(chǎng)作為公司融資的重要渠道，它客觀上也為把公司社會(huì)責(zé)任轉(zhuǎn)化為公司價(jià)值提供了一種重要途徑。公司社會(huì)責(zé)任感強(qiáng)的公司通常會(huì)有相對(duì)高的經(jīng)濟(jì)效率，也會(huì)有較低的信用風(fēng)險(xiǎn)，其研究并用歐洲債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)分組實(shí)證得到公司社會(huì)責(zé)任感對(duì)于公司信用風(fēng)險(xiǎn)有顯著影響。Ghoul S，GuedhamiO，Kwok C C Y，Mishra D R(2011)［12］考慮了公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)公司社會(huì)責(zé)任與公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。Goss A ，Roberts G S(2011)［13］通過(guò)理論研究發(fā)現(xiàn)公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效與公司貸款成本間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，并采用美國(guó)公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究。Julian Fritz Kolbel，Leonhardt Jancso and Timo Busch(2013)在前人關(guān)于公司社會(huì)責(zé)任和融資績(jī)效之間關(guān)系研究的基礎(chǔ)上，在公司社會(huì)責(zé)任內(nèi)容里引入公眾壓力，認(rèn)為其將更直接影響公司的融資績(jī)效，實(shí)證研究結(jié)果表明:包含公眾壓力的公司社會(huì)責(zé)任感對(duì)公司債券利差影響顯著，且用全球公司樣本對(duì)已有結(jié)論進(jìn)行了實(shí)證從而擴(kuò)展了僅局限于美國(guó)的情形。

綜上可見(jiàn)，學(xué)者們從多角度、不同層面研究公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效相關(guān)因素，得到較為全面結(jié)論，但深層次的考慮公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效對(duì)公司戰(zhàn)略因素的影響才剛剛起步，尤其我國(guó)學(xué)者對(duì)這方面的研究欠缺。因此本文以中國(guó)上市公司為對(duì)象，對(duì)公司社會(huì)責(zé)任對(duì)公司信用風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行研究，一方面填補(bǔ)文獻(xiàn)空白，另一方面也考察中國(guó)的市場(chǎng)在對(duì)待公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任方面的態(tài)度。

參照以往的研究成果與本文的目的，本文提出如下兩個(gè)研究假設(shè):

1.公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效與公司信用風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。也即承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的公司會(huì)降低公司的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而降低其債務(wù)融資的成本。

2.公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效與公司信用風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)程度隨著公司規(guī)模的增大而增強(qiáng)。指規(guī)模較大的公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任更多，也更容易得到市場(chǎng)的認(rèn)可。

三、樣本來(lái)源及數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選用2007.9-2012.12年間中國(guó)滬、深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，為考察企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效與其信用風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定變化情況，同時(shí)減少企業(yè)的進(jìn)入和退出所導(dǎo)致的偏誤，根據(jù)本文的研究?jī)?nèi)容進(jìn)行如下選擇:(1)在2005年12月31日前上市、同時(shí)在2012年12月31日后仍然在市的公司;(2)剔除無(wú)債券數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)異常的公司;(3)剔除數(shù)據(jù)不全和出現(xiàn)重大事故導(dǎo)致的數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確的公司;(4)剔除在考察期間變更主營(yíng)業(yè)務(wù)以及主營(yíng)業(yè)務(wù)不明顯的公司。經(jīng)過(guò)篩選，最后剩下159家上市公司、956個(gè)季度觀察值。使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，使用Excel2007和matlab9.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

四、公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效的衡量

關(guān)于如何量化公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效這一問(wèn)題一直以來(lái)都受相關(guān)學(xué)者的廣泛關(guān)注，但到目前為止并沒(méi)有形成一個(gè)大家都遵循的、統(tǒng)一的衡量方法。國(guó)際上較為常用的幾種方法為:聲譽(yù)指數(shù)法、內(nèi)容分析法、問(wèn)卷調(diào)查法、基于專業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)的測(cè)量和污染指數(shù)法等。由于本文要研究的是公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，更多的考慮公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效給公司帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益，社會(huì)效應(yīng)相對(duì)較少，因此，根據(jù)利益相關(guān)理論和公司社會(huì)責(zé)任理論，參照劉長(zhǎng)翠(2006)，劉文綱(2009)和王孜(2012)等人的研究，本文基于公司財(cái)務(wù)指標(biāo)從股東、債權(quán)人、員工、消費(fèi)者、供應(yīng)商和政府等6個(gè)方面構(gòu)建衡量公司履行社會(huì)責(zé)任成績(jī)和效果的指標(biāo)。其中具體的評(píng)價(jià)指標(biāo)如下表1:

表1 社會(huì)責(zé)任績(jī)效財(cái)務(wù)指標(biāo)

對(duì)以上構(gòu)建的財(cái)務(wù)指標(biāo)運(yùn)用因子分析法得出主因子得分和綜合因子的得分，其中綜合因子的得分就是本文用來(lái)衡量公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效分值。上述12個(gè)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)如下表2:

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出各財(cái)務(wù)指標(biāo)變量由于單位、數(shù)值大小等兩級(jí)和量綱的影響，指標(biāo)間差異較大，為較好地衡量公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效，需要對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，再用因子分析方法得到主成分因子得分。得分公式如下:

其公司社會(huì)責(zé)任的綜合績(jī)效因子(csr)為:

其中 λ1(i=1，……，6)。

得到公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效(csr)變量相關(guān)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)如下表3:

表3 社會(huì)責(zé)任績(jī)效的相關(guān)統(tǒng)計(jì)結(jié)果

五、實(shí)證分析

(一)指標(biāo)選取

因變量:信用風(fēng)險(xiǎn)。本文采用公司債券利差cst來(lái)衡量公司信用風(fēng)險(xiǎn)，債券利差為公司t期債券到期收益率與同期國(guó)債收益率之差。

自變量:公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效、企業(yè)規(guī)模

1.公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效。本文對(duì)于公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效的衡量如上文第四部分提到一樣，基于能夠反應(yīng)公司社會(huì)責(zé)任的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)構(gòu)建公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效(csrt-1)，由于公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效往往具有滯后性，因此用上一期的社會(huì)責(zé)任績(jī)效來(lái)說(shuō)明其對(duì)公司信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。

2.企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模sizet為t期企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)范圍的劃分，一般用企業(yè)資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)來(lái)衡量。

控制變量:資產(chǎn)負(fù)債率、國(guó)債即期利率斜率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、資產(chǎn)報(bào)酬率、托賓Q值

1.資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率(levt)為公司債務(wù)價(jià)值和總價(jià)值的比率，通常較高的資產(chǎn)負(fù)債率使得公司破產(chǎn)違約的概率會(huì)增大，導(dǎo)致公司面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)較大。

2.國(guó)債即期利率斜率。國(guó)債即期利率斜率(slopet)為不同國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的斜率，本文采用上交所國(guó)債10年期即期利率和2年期即期利率的差代替。根據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)理論，利率期限結(jié)構(gòu)斜率的增大可能是因短期利率相對(duì)于長(zhǎng)期利率降得更低，因而導(dǎo)致更大的信用風(fēng)險(xiǎn)。

3.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(rt)本文用10年期國(guó)債即期利率來(lái)代理，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的增大表明企業(yè)所處的宏觀環(huán)境較好，會(huì)使得違約概率降低、信用利差減小，從而降低信用風(fēng)險(xiǎn)。

4.資產(chǎn)收益率。通常資產(chǎn)收益率(roat)高的企業(yè)其業(yè)務(wù)能力較強(qiáng)，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)概率小，因此公司會(huì)有較小的信用風(fēng)險(xiǎn)。

5.托賓Q值。托賓Q值(qt)反應(yīng)公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)的大小，定義為公司市價(jià)除以公司重置成本，本文計(jì)算公司市價(jià)是由流通股、非流通股和負(fù)債的總值構(gòu)成，另外本文用公司總資產(chǎn)賬面價(jià)值來(lái)代替重置成本。越大的托賓Q值表明越多的投資機(jī)會(huì)，公司現(xiàn)金持有會(huì)有相應(yīng)減少，其信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)降低。

(二)模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)本文前面提到的關(guān)于公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效、企業(yè)規(guī)模與公司信用風(fēng)險(xiǎn)三者關(guān)系的研究假設(shè)，構(gòu)建如下的兩個(gè)多元線性回歸模型:

其中 αi，βt(i=1，……，8)為模型的常數(shù)項(xiàng)和指標(biāo)的對(duì)應(yīng)系數(shù)，εt為回歸模型的殘差項(xiàng)。

(三)實(shí)證分析

模型(2)關(guān)于公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效與信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證結(jié)果如下表4:

從下表4中可以看出模型(2)的F值為107.93，整體擬合效果較好。各控制變量的相應(yīng)系數(shù)的符號(hào)與前面所分析的基本一致，除資產(chǎn)收益率系數(shù)不是很顯著外，其他變量系數(shù)在置信水平5%下均顯著。自變量公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效的系數(shù)為-0.086、P值為0.0005，說(shuō)明公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效與公司信用風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與前文所提出的假設(shè)1是一致的。另外企業(yè)規(guī)模的變量系數(shù)為-0.4081，說(shuō)明我國(guó)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)隨著其自身規(guī)模的增大而減小。

模型(3)關(guān)于公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效、企業(yè)規(guī)模與信用風(fēng)險(xiǎn)三者關(guān)系的實(shí)證結(jié)果如下表5。

表4 公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效與信用風(fēng)險(xiǎn)回歸模型結(jié)果

表5 企業(yè)規(guī)模不同的公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效與信用風(fēng)險(xiǎn)回歸模型結(jié)果

從表5中發(fā)現(xiàn)，模型(4)的整體擬合效果較為理想，能很好說(shuō)明公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效、企業(yè)規(guī)模與公司信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。其公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效與企業(yè)規(guī)模的綜合因子變量系數(shù)為0.1329，相應(yīng)P值在5%置信水平下為0.0108，說(shuō)明公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效與信用風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)程度隨著企業(yè)規(guī)模的增大而顯著增強(qiáng)。這正好驗(yàn)證了本文前面提出的研究假設(shè)2。

注意到模型(3)除加了一項(xiàng)公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效因子與企業(yè)規(guī)模綜合因子外，其他數(shù)據(jù)的取值與(2)中數(shù)據(jù)有一致性(只是刪除部分較大的數(shù)據(jù))，因此可以看出兩個(gè)模型是相互補(bǔ)充和驗(yàn)證的，說(shuō)明本文實(shí)證結(jié)果具有一定的穩(wěn)定性。

六、結(jié)論與政策建議

本文總結(jié)過(guò)去學(xué)者關(guān)于公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效的研究，探索了公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效與信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，通過(guò)構(gòu)建基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效，對(duì)2007.9-2012.12年間中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效與公司信用風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，且公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效與公司信用風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)程度隨著企業(yè)規(guī)模的增大而顯著提高。

根據(jù)上述結(jié)論可以看到，隨著公眾對(duì)公司社會(huì)責(zé)任感問(wèn)題關(guān)注程度的不斷提高，以及公司面臨的來(lái)自政府、各種團(tuán)體、工會(huì)、媒體等方面的壓力不斷增加，公司需要重視其自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)社會(huì)所產(chǎn)生的影響，結(jié)合本文的研究發(fā)現(xiàn)，筆者提出兩點(diǎn)建議:

1.公司應(yīng)當(dāng)注重提高其對(duì)社會(huì)所承擔(dān)責(zé)任的意識(shí)，提升自己的社會(huì)公眾形象，這樣實(shí)際上也能促進(jìn)自身經(jīng)濟(jì)效率的提高。

2.公眾尤其是投資者在衡量公司發(fā)展的同時(shí)，要起到監(jiān)督企業(yè)擔(dān)負(fù)起其應(yīng)該擔(dān)負(fù)的社會(huì)責(zé)任。同時(shí)政府也要進(jìn)行正確的引導(dǎo)，對(duì)良好履行社會(huì)責(zé)任的公司給予全面的宣傳，對(duì)做出危害社會(huì)、損害民眾利益的行為要嚴(yán)厲打擊。

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