鄭葵方+吳凡

△四季度資金面雖有外匯占款趨勢性減少的不利因素，但人民銀行穩(wěn)定資金面的意圖明顯，前期5000億元SLF和四季度財政存款投放都將有助于四季度資金面保持寬松。

△基本面偏弱、資金面較三季度寬松、利率債供給減少等都將支撐四季度債市的慢牛格局，但由于貨幣政策大幅放松的必要性降低，銀行配置需求減弱，債券收益率的下行空間相對有限。

△四季度高等級信用債發(fā)行量預(yù)計將較三季度減少，但由于四季度利率債的供給減少較多，利率債收益率的下行幅度將大于高等級信用債，因此信用利差還將有所擴大。

三季度債市回顧

（一）貨幣市場：資金面較二季度偏緊

三季度7天回購利率中樞為3.53%，較二季度上升18bps，資金面較二季度有所收緊。整體走勢呈現(xiàn)出逐月寬松特點，其中7月中樞為3.85%，8月大幅下降42bps至3.43%，9月繼續(xù)下降19bps至3.24%（見圖1）。

圖1 近期銀行間市場7天回購利率和公開市場操作

[編者注：請美編在圖例公開市場凈投放后加上“（左軸）”， 把圖例中的“右”改為“右軸”，去掉左軸數(shù)據(jù)的千分符，去掉圖中“7天回購利率中樞”、“3.35%”和3.53%。]

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、中國建設(shè)銀行金融市場部

從季度走勢看，7月初7天回購利率從高位回落，但新股IPO密集發(fā)行在23日將回購利率大幅推升30bps至4.30%；后得益于國庫現(xiàn)金定存招標、人民銀行暫停正回購且增加支農(nóng)再貸款200億元額度等措施，資金面迅速改善。8月末，市場預(yù)計新股IPO凍結(jié)資金將超過8000億元，疊加月末因素，資金緊張預(yù)期將回購利率推升37bps至3.72%。但市場很快發(fā)現(xiàn)實際資金面較預(yù)期寬松，7天回購利率快速下行。9月下旬，銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強商業(yè)銀行存款偏離度管理有關(guān)事項的通知》（236號文），規(guī)定月末存款偏離度不得超過3%，以及人民銀行對五大行實施5000億元SLF（常備借貸便利）操作并將14天正回購利率從3.7%下調(diào)至3.5%，受以上因素影響，市場資金充裕，9月29日7天回購利率觸及季度內(nèi)低點2.90%。

（二）利率產(chǎn)品

1.一級市場供給較二季度微增

三季度，利率債（國債、地方債和政策性金融債）共發(fā)行約13442億元，較二季度增加32億元；凈供給約7020億元，較二季度增加49億元。

分品種看，三季度國債發(fā)行約5273億元，較二季度增加61億元；凈供給約3400億元，較二季度增加1069億元，增幅較大。地方政府債供給量增幅較大，三季度發(fā)行約2590億元，較二季度增加1222億元；凈供給約1888億元，較二季度增加520億元。政策性金融債供給較二季度大幅下降，三季度發(fā)行量和凈供給量分別為5579億元和1732億元，較二季度分別下降1251億元和1539億元。

2.二級市場利率債收益率曲線平坦化

9月末，國債收益率曲線較二季度末平坦化。其中，1年期國債收益率上行幅度較大，為36bps；3年期和5年期上行幅度較小，為3～7bps；但長端7—10年期收益率下降5～8bps（見圖2）。進出口行和農(nóng)發(fā)行發(fā)行的政策性金融債收益率曲線則呈現(xiàn)平坦化下行態(tài)勢，短端1年期收益率與二季度末持平，5—10年期下行幅度達到18～25bps，總體表現(xiàn)好于國債（見圖3）。

圖2 三季度國債收益率曲線平坦化

[編者注：請美編把圖例依次改為：月度利差（右軸）、2014年9月30日各期限國債收益率（左軸）、2014年6月30日各期限國債收益率（左軸）]

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、中國建設(shè)銀行金融市場部

圖3 三季度進出口行和農(nóng)發(fā)行發(fā)行的政策性金融債收益率平坦化下行

[編者注：請美編把圖例依次改為：月度利差（右軸）、2014年9月30日進出口行和農(nóng)發(fā)行發(fā)行的政策性金融債收益率（左軸）、2014年6月30日進出口行和農(nóng)發(fā)行發(fā)行的政策性金融債收益率（左軸）]

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、中國建設(shè)銀行金融市場部

從季度走勢看，7月國債收益率明顯抬升，8月至9月中旬震蕩調(diào)整，9月下旬明顯下降（見圖4）。7月收益率抬升的原因在于：對前期走勢技術(shù)性回調(diào)，資金面較預(yù)期偏緊，加上6月的金融數(shù)據(jù)超預(yù)期改善，使市場對后續(xù)貨幣政策寬松空間有限的預(yù)期升溫，帶動二級市場收益率上行。季度中間震蕩調(diào)整的原因主要在于資金面和預(yù)期都相對穩(wěn)定，雖然有不及預(yù)期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和IPO等因素擾動，但政策面表現(xiàn)相對溫和。9月下旬，受人民銀行SLF以及調(diào)降正回購利率影響，市場認為這是人民銀行變相降準、降息，寬松預(yù)期急劇升溫，國債收益率快速下降。

圖4 國債各期限品種收益率走勢

[編者注：請將圖例依次改為：1Y國債收益率（左軸）、3Y國債收益率（左軸）、5Y國債收益率（左軸）、7Y國債收益率（左軸）、10Y國債收益率（左軸）、7天回購利率（右軸）]

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、中國建設(shè)銀行金融市場部

（三）信用產(chǎn)品

1.一級市場：三季度發(fā)行量較二季度減少，但仍為歷史第二高

三季度廣義信用債1總發(fā)行約19339億元，凈供給10158億元，雖較二季度分別減少501億元和1241億元，但均為歷史第二高，大幅高于歷史平均水平9268億元和5611億元（見圖5）。從等級看，中高評級（AA+級和AAA級）信用債發(fā)行量較二季度有所減少，低評級（AA級及以下）發(fā)行量小幅增加。三季度AAA級信用債發(fā)行量為8563億元左右，較二季度小幅減少207億元。AA+級信用債的發(fā)行量為1824億元，較二季度顯著減少536億元。AA級及以下信用債的總發(fā)行量8952億元，較二季度小幅增加242億元（見圖6）。

圖5 三季度廣義信用債的總發(fā)行和凈供給均為歷史第二高

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、中國建設(shè)銀行金融市場部

圖6 三季度中高評級信用債的發(fā)行量較二季度減少

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、中國建設(shè)銀行金融市場部

從品種看，一般金融債、同業(yè)存單和ABS發(fā)行量增加較為明顯，分別較二季度增加1557億元、1692億元和514億元。一般金融債發(fā)行量增加的主要原因是商業(yè)銀行的發(fā)債規(guī)模增加，多數(shù)銀行為補充資本金而發(fā)行二級資本債。同業(yè)存單發(fā)行也放量，較二季度增長166%，銀行通過發(fā)行存單來進行主動負債管理，以應(yīng)對今年以來經(jīng)常出現(xiàn)的銀行存款增長乏力問題。發(fā)行量減少相對較多的品種是短融、中票、企業(yè)債和定向工具，較二季度分別減少957億元、970億元、1044億元和1105億元左右。

2.二級市場：高評級信用債信用利差拓寬，中低評級信用債等級利差收窄

三季度高評級信用債（相對于金融債）利差拓寬。9月30日，AAA級信用債1年期短融、3年期和5年期中票、7年期和10年期企業(yè)債的信用利差較二季度末分別拓寬2bps、2bps、7bps、13bps和16bps（見圖7）。

中低評級信用債（相對于AAA級信用債）等級利差收窄。除了AA級10年期企業(yè)債的等級利差擴大4bps外，中低等級其他期限的等級利差收窄幅度在3～22bps，說明市場機構(gòu)對中低評級票息率較高的信用債需求仍然較強。

城投債表現(xiàn)仍比非城投債更好，AAA級城投債的短端信用利差收窄，中長端拓寬幅度小于一般AAA級信用債；AA級城投債的等級利差收窄4～32bps，表現(xiàn)也明顯好于普通AA級信用債。

圖7 三季度末相對二季度末信用利差和等級利差變化

（編輯注：橫坐標下名稱“AAA信用利差變化”改為“AAA級信用債信用利差變化”，“城投AAA信用利差變化”改為“AAA級城投債信用利差變化”，“AA+等級利差變化”改為“AA+級信用債等級利差變化”，“AA等級利差變化”改為 “AA級信用債等級利差變化”，“城投AA等級利差變化”改為“AA級城投債等級利差變化”）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、中國建設(shè)銀行金融市場部

四季度債市展望

（一）資金面將較三季度寬松

后市對資金面不利的因素是新增外匯占款可能趨勢性減少。8月末金融機構(gòu)新增外匯占款年內(nèi)第二次負增長，減少311億元。隨著美國經(jīng)濟的強勢復(fù)蘇，經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)好于預(yù)期，對美聯(lián)儲的加息預(yù)期升溫，未來的新增外匯占款將趨勢性減少，外部流動性將面臨不足。

但對資金面有利的內(nèi)部因素較多，包括：

1.定向?qū)捤烧呷詫⒊掷m(xù)

降低社會融資成本仍是未來政策的主要著力點，需要定向?qū)捤烧咧С?。李克強總理在達沃斯論壇上認為當前經(jīng)濟現(xiàn)狀并非由貨幣量不足引發(fā)，下一步的重點是結(jié)構(gòu)調(diào)整，進一步驗證了定向?qū)捤沙B(tài)化的判斷。在調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、降低融資成本的大背景下，定向調(diào)控是政策的必然選擇，大水漫灌的全面寬松顯然不合時宜，定向?qū)捤烧邔⒀永m(xù)。

2.人民銀行維持流動性平穩(wěn)意圖未變

從8月人民銀行公開市場操作看，人民銀行在資金緊張時都適當減少回購發(fā)行量，增加資金凈投放。9月，為對沖多種因素對資金面的不利影響，人民銀行采取數(shù)量型寬松（對五大行進行5000億元SLF操作）和價格型寬松（下調(diào)14天期正回購利率20bps至3.50%）的措施，充分體現(xiàn)了人民銀行維持流動性平穩(wěn)的意圖。

3.SLF和年末財政存款投放有助于四季度資金面保持寬松

人民銀行在9月中旬對五大行實施5000億元SLF操作，而不是在公開市場進行逆回購，說明人民銀行不僅為了緩解9月份季末的資金緊張，還著眼于四季度公開市場到期量少，10月公開市場僅到期1260億元，11—12月無到期量（見表1），因而通過前瞻性的安排，穩(wěn)定資金供給。雖然SLF在12月中旬到期，但年底有財政存款集中投放（2010年以來的平均投放量超過1萬億元），足以承接5000億元SLF的到期。

表1 2014年公開市場月度操作明細（單位：億元）

月份 投放量 回籠量 凈投放量

票據(jù)

到期 正回購

到期 逆回購 合計 票據(jù)

發(fā)行 正回購 逆回購

到期 合計

1月 0 0 5250 5250 0 0 750 750 4500

2月 0 0 0 0 0 2680 4500 7180 -7180

3月 0 3460 0 3460 0 6020 0 6020 -2560

4月 0 8420 0 8420 0 8410 0 8410 10

5月 400 5230 0 5630 0 3990 0 3990 1640

6月 230 3990 0 4220 0 2180 0 2180 2040

7月 200 2480 0 2680 0 1390 0 1390 1290

8月 10 2090 0 2100 0 1600 0 1600 500

9月 0 1330 0 1330 0 1390 0 1390 -60

10月

400 860 0 1260 200 200 1060

11月 0 0 0

12月 0 0 0

合計 1240 27860 5250 34350 27860 5250 33110 1240

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

綜上所述，縱有外匯占款趨勢性減少的不利因素，但降低融資成本仍是主要政策目標，定向?qū)捤烧呷允侵骰{(diào)，人民銀行穩(wěn)定資金面的意圖明顯，前期人民銀行的5000億元SLF和四季度財政存款投放都將有助于四季度資金面保持寬松。因此，預(yù)計四季度資金面將較三季度寬松，但不排除個別時點上會受到IPO、繳稅等擾動因素的影響而出現(xiàn)階段性趨緊，預(yù)計四季度7天回購利率中樞在3.10%～3.60%。

（二）利率債收益率曲線將震蕩下行

三季度，1年期國債收益率的中樞為3.72%，較二季度上升31bps；10年期國債收益率中樞為4.20%，較二季度下降1bps。后市對債市有利的因素較多，包括：

1.基本面偏弱利好債市

7、8月的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)均低于預(yù)期，預(yù)計后續(xù)公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍將弱勢，這意味著經(jīng)濟基本面短期難以明顯改善，利好債市。

2.貨幣政策仍然定向?qū)捤?/p>

由于經(jīng)濟下行風(fēng)險仍然存在，考慮到我國仍需要維持一定的經(jīng)濟增速以穩(wěn)定就業(yè)，目前通脹也較為溫和，人民銀行仍將較長時間維持定向?qū)捤傻呢泿耪撸瑯?gòu)筑債市的慢?；A(chǔ)。

3.四季度資金面將較三季度偏松

在定向?qū)捤傻谋尘跋?，人民銀行的5000億元SLF操作和財政存款集中釋放，四季度資金面將較三季度偏寬松，有助于保持債市的做多情緒。

4.四季度利率債供給較三季度大幅減少

預(yù)計四季度利率債的總發(fā)行約為9411億元，凈供給約為4930億元，分別較三季度下降4031億元和2090億元。利率債供給量大幅下降，利好債市。

5.利率債收益率歷史位置較高，仍有下降空間

截至9月30日，國債收益率除了10年期歷史位置較低，位于歷史70.5%分位數(shù)附近，其他期限收益率分位數(shù)基本都較高，進出口行和農(nóng)發(fā)行發(fā)行的政策性金融債收益率多位于歷史85%分位數(shù)上下，仍有較大的下降空間（見表2）。

表2 當前國債和政策性金融債收益率的歷史位置（單位：%）

國債 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y

2002年以來最大值 8.82 7.48 6.32 5.34 5.41

2002年以來3/4分位值 3.05 3.46 3.75 3.93 4.07

2014年9月30日收益率 3.74 3.81 3.91 3.94 3.98

當前所處歷史分位數(shù)位置 95.4 88.5 82.5 75.3 70.5

進出口行和農(nóng)發(fā)行發(fā)行的政策性金融債收益率 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y

2002年以來最大值 9.44 7.05 5.85 5.89 5.87

2002年以來3/4分位值 3.60 3.90 4.13 4.32 4.55

2014年9月30日收益率 4.26 4.54 4.63 4.72 4.74

當前所處歷史分位數(shù)位置 90.1 84.5 84.7 84.3 79.8

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、中國建設(shè)銀行金融市場部

對債市不利的因素有：

一是如果中央政府對經(jīng)濟增速的要求降低，人民銀行貨幣政策大幅放松的必要性降低，將一定程度抑制債券收益率的下行空間。

二是銀行配置債券的需求減弱。銀行四季度配置利率債的需求通常較弱，且如果實體融資需求持續(xù)偏弱，信貸和社融擴張放緩導(dǎo)致銀行派生存款增長乏力，債市可投資資金增長放緩或減少。

總之，基本面偏弱、資金面較三季度寬松、利率債供給減少等都將支撐四季度債市的慢牛格局。由于貨幣政策大幅放松的必要性降低，銀行配置需求減弱，收益率下行空間相對有限，預(yù)計四季度1年期國債收益率的中樞在3.50%～3.90%，10年期國債收益率中樞在4.00%～4.40%。

（三）高評級信用債信用利差和中低評級信用債等級利差均將拓寬

1. 高評級信用債信用利差將拓寬

目前，相對于利率債，高評級信用債的優(yōu)勢仍不明顯。9月30日，AAA級信用債較金融債的信用利差多位于43～68bps的水平，接近歷史1/4分位數(shù)水平，仍大幅低于歷史均值63～82bps的水平（見圖8）。利差保護位置仍然較低，需求會較弱，因此信用利差有向上反彈的動力。

圖8 9月末AAA級信用債信用利差的歷史位置（單位：bps）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、中國建設(shè)銀行金融市場部

四季度高評級信用債的供給壓力大于利率債。四季度AAA級信用債到期量為5371億元，較三季度減少337億元，AAA級信用債到期重新發(fā)行的動力減弱，預(yù)計四季度高評級信用債的發(fā)行量將較三季度減少。但由于四季度利率債的供給減少較多，利率債收益率的下行幅度將大于高評級信用債，因此四季度信用利差還將有所擴大。預(yù)計四季度AAA級1年期短融和3年期中票信用利差中樞均為35～55bps，5年期中票信用利差中樞為40～55bps，7年期企業(yè)債信用利差中樞為40～60bps，10年期企業(yè)債信用利差中樞為50～70bps。

2.中低評級債券的等級利差將拓寬

中低評級信用債供給將增加。8月5日，發(fā)展改革委從企業(yè)債風(fēng)險、發(fā)債企業(yè)資產(chǎn)負債率、兩次發(fā)債時間間隔、土地資產(chǎn)有效性等方面提高了企業(yè)債的發(fā)行門檻，后續(xù)企業(yè)債的發(fā)行量將有所減少。但四季度AA級及以下信用債到期量約3650億元，為歷史最高水平，較三季度增加了1229億元，債券到期重新發(fā)行的動力較強。再加上非標資產(chǎn)受控，房地產(chǎn)投資下滑，使得這部分融資需求轉(zhuǎn)移到債券市場，尤其是以中低評級為主。9月，銀行間市場交易商協(xié)會已允許上市房地產(chǎn)企業(yè)在銀行間市場發(fā)行中票。金隅股份9月25日公告已獲準發(fā)行中票，是近年來上市房企中第一家中票獲準發(fā)行的開發(fā)商。預(yù)計未來房地產(chǎn)企業(yè)將明顯增加中票的發(fā)行，以低成本資金置換高成本的銀行貸款，降低債務(wù)負擔，緩解資金鏈緊張，因此四季度中低評級中票的發(fā)行量將顯著增加。綜合來看，四季度中低評級信用債的供給將有所增加。如果信用債收益率明顯下行，供給還會進一步加大。

從需求方面看，不利的因素有：一是四季度股市的好轉(zhuǎn)將會分流部分債券的交易需求；二是交易機構(gòu)前三季度盈利狀況較好，已基本完成全年的收入目標，四季度的交易行為不會太激進，即使做多也將選擇風(fēng)險相對較小的城投類企業(yè)，對中低評級尤其非城投債是利空。有利的因素有：一是存款偏離度新規(guī)將使銀行提前沖存款，預(yù)計理財產(chǎn)品的發(fā)行量將較三季度有所擴大，發(fā)行和到期時間在年末月份的上中下旬的分布將更均勻，以便提高月日均存款水平，這將明顯提升理財產(chǎn)品對收益率高的中低評級信用債的需求；二是資金面保持寬松，有利于提升投資者的風(fēng)險偏好；三是丙類戶開戶即將重啟，將為信用債投資注入新的增量資金。綜合來看，中低評級信用債的供給大于需求。

信用風(fēng)險事件對中低評級債的影響在弱化。十八屆四中全會即將召開，政策重點將放在推進改革上，表明未來政府可以接受較低的經(jīng)濟增速，這意味著企業(yè)的盈利狀況和財務(wù)數(shù)據(jù)短期內(nèi)難以好轉(zhuǎn)，在經(jīng)濟環(huán)境沒有大幅改善前，信用風(fēng)險事件還將層出不窮。目前，主要風(fēng)險領(lǐng)域是民營企業(yè)、中小企業(yè)、私募債等方面，但市場對信用風(fēng)險事件的反應(yīng)神經(jīng)已有所鈍化，這表現(xiàn)在7月以來信用事件不斷出現(xiàn)，但中低評級信用債的等級利差絕大多數(shù)都在收窄。除非大型央企出現(xiàn)債券市場信用違約，才會對市場情緒構(gòu)成重大打擊，目前看來概率不大。

整體看，中低評級信用債等級利差拓寬的可能性較高。

3.城投債相對非城投債表現(xiàn)仍會更佳

首先，由于貨幣政策寬松，市場對融資平臺的流動性風(fēng)險擔憂降低，風(fēng)險偏好抬升，對城投債需求仍維持旺盛，尤其是前期投資非標較多的資金由于非標資產(chǎn)受到監(jiān)管限制會轉(zhuǎn)投城投債和定向工具。

其次，相比地方政府債，城投債的收益率高出100～150bps，且隨著發(fā)展改革委提高企業(yè)債的發(fā)行門檻，未來城投債的發(fā)行將有所減少，其稀缺性將進一步提升。

最后，四季度資金面穩(wěn)中偏松，交易性機構(gòu)套利仍存在一定的空間，而城投債是交易性機構(gòu)套利比較青睞的品種，其表現(xiàn)相對非城投債仍會更好。（本文只代表作者個人觀點，與所在單位無關(guān)）

作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場部

責任編輯：廖雯雯 羅邦敏

注：1.本文的廣義信用債包括短融、中票、企業(yè)債、公司債、一般金融債、同業(yè)存單、政府支持機構(gòu)債、定向工具和資產(chǎn)支持證券。