郭實(shí)+周林+鄧晶

摘要：資金缺口問(wèn)題是我國(guó)棚戶區(qū)改造中面臨的最大障礙。本文通過(guò)對(duì)棚戶區(qū)改造不同融資模式的分析及比較，提出項(xiàng)目收益?zhèn)沁m合我國(guó)棚戶區(qū)改造的有效融資模式，進(jìn)而就項(xiàng)目收益?zhèn)倪\(yùn)作模式進(jìn)行探討。最后，就如何促進(jìn)項(xiàng)目收益?zhèn)耐茝V實(shí)施提出若干建議。

關(guān)鍵詞：棚戶區(qū)改造 項(xiàng)目收益?zhèn)?融資模式 土地一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)收入

棚戶區(qū)改造是我國(guó)政府為改造城鎮(zhèn)危舊住房、改善困難家庭居住條件而實(shí)施的重大民生工程。2009年，棚戶區(qū)改造正式在全國(guó)范圍內(nèi)拉開(kāi)帷幕1，并被視為“穩(wěn)增長(zhǎng)”的重要舉措。今年7月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行獲批成立專門的住宅金融事業(yè)部并發(fā)行住宅金融債券，向市場(chǎng)投資者籌資，重點(diǎn)用于支持棚改工程。在各級(jí)政府的大力推動(dòng)下，棚戶區(qū)改造工程迅速推進(jìn)。據(jù)住建部統(tǒng)計(jì)，2008-2012年間，全國(guó)開(kāi)工改造各類棚戶區(qū)1260萬(wàn)戶，基本建成各類棚戶區(qū)改造安置住房750萬(wàn)套，棚改成就顯著。

然而，資金缺口巨大是推進(jìn)棚戶區(qū)改造面臨的最大障礙。近日，國(guó)務(wù)院下發(fā)《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)棚戶區(qū)改造工作的通知》（國(guó)辦發(fā)﹝2014﹞36號(hào)）。根據(jù)該通知，2014年全國(guó)計(jì)劃改造各類棚戶區(qū)470萬(wàn)戶以上。如果按每戶50平方米、建安成本3000元/平方米計(jì)算，僅2014年棚戶區(qū)改造資金的建安成本就將超過(guò)7000億元，而財(cái)政部會(huì)同住建部下?lián)?014年保障安居工程專項(xiàng)資金僅有1193億元（包括用于公租房、各類棚戶區(qū)改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金等）。即使保障性住房安居工程全額用于棚戶區(qū)改造，加上國(guó)開(kāi)行的千億元貸款，距離470萬(wàn)套棚戶區(qū)改造所需要的7000億元資金仍存在較大缺口，而這就需要地方政府創(chuàng)新融資模式以拓寬融資渠道。

棚戶區(qū)改造的融資模式分析與比較

（一）傳統(tǒng)融資模式

1.政府直接投資

棚戶區(qū)改造的公共屬性，決定了政府直接投資是支持棚改的重要手段。目前，政府投資棚戶區(qū)改造除通過(guò)公共財(cái)務(wù)預(yù)算收入安排資金以外，還通過(guò)地方國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算、土地出讓金收入等多渠道籌集建設(shè)資金。根據(jù)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，2010-2012年，用于棚戶區(qū)改造的全國(guó)公共財(cái)政支出分別為231.25億元、555.12億元和580.08億元；2013年，全國(guó)各級(jí)財(cái)政補(bǔ)助棚戶區(qū)改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金780.61億元。

2.銀行貸款

除政府投資外，銀行貸款也對(duì)棚戶區(qū)改造提供了巨大資金支持。目前，我國(guó)的棚戶區(qū)改造可采用的銀行貸款主要有三種模式，分別是商業(yè)銀行貸款、政策性銀行貸款和住房公積金中心政策性貸款。其中，政策性銀行貸款是棚戶區(qū)改造貸款的主力，特別是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行為公租房建設(shè)提供了有力的貸款支持。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2013年底，國(guó)開(kāi)行累計(jì)發(fā)放棚戶區(qū)改造貸款4077億元，貸款余額2946億元，占全部棚改貸款余額的60%。住房公積金中心政策性貸款是指建設(shè)公司向當(dāng)?shù)刈》抗e金管理中心借款來(lái)支持棚戶區(qū)改造。但是，受制于住房公積金的資金規(guī)模較小，其對(duì)棚戶區(qū)改造的支持力度不大。

3.企業(yè)債券

企業(yè)債券是支持棚戶區(qū)改造的重要資金來(lái)源渠道。為吸納更多的社會(huì)資本參與棚戶區(qū)改造項(xiàng)目，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布多個(gè)文件，支持地方融資平臺(tái)公司發(fā)行企業(yè)債券用于棚戶區(qū)改造。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年全國(guó)發(fā)行了63只企業(yè)債券專項(xiàng)用于棚戶區(qū)改造，募集資金約527.06億元；2014年上半年，全國(guó)已發(fā)行58只企業(yè)債券專項(xiàng)用于棚戶區(qū)改造，募集資金約552.29億元。從當(dāng)前實(shí)踐來(lái)看，由于企業(yè)債券發(fā)行額度受發(fā)行主體自身凈資產(chǎn)規(guī)模的限制，通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券來(lái)支持棚戶區(qū)改造很難滿足建設(shè)需要。但從長(zhǎng)期看，隨著企業(yè)債發(fā)行方式的改革與優(yōu)化，通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券來(lái)填補(bǔ)保障性住房建設(shè)的資金缺口具有可持續(xù)性。

（二）創(chuàng)新融資模式

1.REITs模式

REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）在20世紀(jì)60年代興起于美國(guó)，其本質(zhì)是一種資產(chǎn)證券化，即由信托公司或基金管理公司發(fā)起信托計(jì)劃并通過(guò)公募或私募方式面向投資者發(fā)行各種受益憑證（如股票、債券、票據(jù)等），從而籌集資金并投向房地產(chǎn)，其房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入的一部分將作為投資者的回報(bào)。需要強(qiáng)調(diào)，信托計(jì)劃所募集資金主要投向不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，包括直接收購(gòu)物業(yè)、購(gòu)買房地產(chǎn)抵押貸款或購(gòu)買房地產(chǎn)抵押支持證券等，一般采用組合投資，從而分散單一項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)。

2.項(xiàng)目收益?zhèn)?/p>

2014年5月，國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳出臺(tái)了《關(guān)于創(chuàng)新企業(yè)債券融資方式扎實(shí)推進(jìn)棚戶區(qū)改造建設(shè)有關(guān)問(wèn)題的通知》，明確提出要推進(jìn)企業(yè)債券品種創(chuàng)新，研究推出棚戶區(qū)改造項(xiàng)目收益?zhèn)?/p>

項(xiàng)目收益?zhèn)侵敢皂?xiàng)目公司為發(fā)行主體，募集資金直接投入固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入進(jìn)入專戶并專項(xiàng)用于債券本息支付的債券。在我國(guó)，項(xiàng)目收益?zhèn)瘜儆趧?chuàng)新品種，目前尚無(wú)先例，但其運(yùn)作原理與美國(guó)的市政收益?zhèn)愃?。具體來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目收益?zhèn)瘧?yīng)具有三大特征：一是在發(fā)行主體方面，以承擔(dān)各類固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的項(xiàng)目公司為主；二是在募集資金投向方面，在開(kāi)展初期應(yīng)主要投向市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的項(xiàng)目建設(shè)；三是在償債資金來(lái)源方面，以項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為債券還本付息的第一來(lái)源，同時(shí)還設(shè)有適當(dāng)?shù)膬?nèi)外部增信。

與一般的企業(yè)債券相比，項(xiàng)目收益?zhèn)淖畲筇攸c(diǎn)在于“融資-投資-項(xiàng)目收入-本息償付”資金流的封閉運(yùn)行，即從募集資金的籌集使用到項(xiàng)目資金回收，再到債券本息的償付，都在一個(gè)閉合的環(huán)境中操作，這既實(shí)現(xiàn)了資金的專款專用，也保證了債券的償付。

棚戶區(qū)改造項(xiàng)目涉及到土地整理和開(kāi)發(fā)，會(huì)形成一定收益；棚改之后的住宅商業(yè)開(kāi)發(fā)，也會(huì)形成可觀的回報(bào)；同時(shí)，作為重大民生工程，中央及地方政府會(huì)對(duì)棚戶區(qū)改造給予較大的財(cái)政補(bǔ)貼。這就意味著，棚戶區(qū)改造能夠產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流?；诖?，可以依托項(xiàng)目收益?zhèn)瘉?lái)支持棚戶區(qū)改造，解決資金短缺問(wèn)題。

（三）融資模式比較分析

1.傳統(tǒng)模式面臨諸多限制，難以滿足棚改所需資金

在棚戶區(qū)改造的上述三種傳統(tǒng)融資模式中，就政府投資而言，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落的背景下，政府財(cái)稅收入增幅也可能會(huì)隨之下降，所以對(duì)棚改的資金支持力度不可能大幅提升，因此政府籌資將在棚改中更多地發(fā)揮引導(dǎo)作用，并非扮演投資主力的角色。就銀行貸款而言，商業(yè)銀行的逐利性決定其不會(huì)大規(guī)模向具有公益屬性的棚戶區(qū)改造提供低息貸款，而且利率市場(chǎng)化也會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化其這種行為；而國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行作為棚改融資的主力，每年投資規(guī)模也在千億元左右，對(duì)有近萬(wàn)億元資金需求的棚改工程來(lái)說(shuō)，仍然杯水車薪。就企業(yè)債券而言，受地方融資平臺(tái)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重以及發(fā)債企業(yè)凈資產(chǎn)的約束，企業(yè)債券對(duì)棚改的支持力度有限。因此，傳統(tǒng)的融資方式無(wú)法滿足我國(guó)棚改所需的巨額資金。

2.REITs模式發(fā)展不成熟，難以適應(yīng)棚改項(xiàng)目

對(duì)于成熟經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，REITs是房地產(chǎn)建設(shè)融資的主要模式。但在我國(guó)，REITs屬于創(chuàng)新品種，將其應(yīng)用于棚戶區(qū)改造領(lǐng)域，仍然面臨三大問(wèn)題：一是REITs的配套制度不完善。REITs的發(fā)行、運(yùn)行以及贖回等過(guò)程中涉及眾多法律法規(guī)，包括REITs的成立、募集、資產(chǎn)托管、證券交易和轉(zhuǎn)讓等，而這些制度建設(shè)在短期內(nèi)是難以實(shí)現(xiàn)的。二是REITs要求的投資回報(bào)率較高。REITs模式的一大特點(diǎn)是依靠較高的投資回報(bào)率來(lái)吸納私人資本，但棚改項(xiàng)目的保本微利特性決定其很難滿足REITs所要求的收益率，所以投資者投資棚改REITs的積極性可能不高。三是REITs以已經(jīng)開(kāi)始建成運(yùn)營(yíng)的房地產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行收益憑證，無(wú)法解決在建項(xiàng)目的資金籌措問(wèn)題。

3.項(xiàng)目收益?zhèn)沁m合棚改的有效融資模式

依托項(xiàng)目收益?zhèn)瘉?lái)支持棚戶區(qū)改造，在很大程度上能夠消除傳統(tǒng)融資方式和REITs模式所面臨的障礙。第一，項(xiàng)目收益?zhèn)梢杂行Ы档偷胤絺鶆?wù)壓力。項(xiàng)目收益?zhèn)倪€款資金主要來(lái)源于未來(lái)項(xiàng)目收益，而不依托地方財(cái)政，因而不會(huì)增加地方債務(wù)壓力。第二，項(xiàng)目收益?zhèn)梢杂行Ц綦x風(fēng)險(xiǎn)。與以融資平臺(tái)為發(fā)債主體的企業(yè)債券相比較，項(xiàng)目收益?zhèn)跃哂蟹€(wěn)定收入的棚改項(xiàng)目公司為發(fā)行主體，并實(shí)行嚴(yán)格的賬戶管理，確保募集資金專款專用和項(xiàng)目現(xiàn)金流閉合運(yùn)行，能夠有效隔離融資平臺(tái)公司的其他業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第三，項(xiàng)目收益?zhèn)幕I資規(guī)模較大且成本更低。項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行額可以匹配項(xiàng)目總投資，不受企業(yè)凈資產(chǎn)等條件約束；另外，項(xiàng)目收益?zhèn)饕阢y行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行，面向的投資者以商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司等大型金融機(jī)構(gòu)為主，有較強(qiáng)的流動(dòng)性，債券利率可參考同評(píng)級(jí)企業(yè)債券，較低的利率水平符合棚改公益屬性的特點(diǎn)。因此，項(xiàng)目收益?zhèn)沁m合我國(guó)棚戶區(qū)改造的有效融資模式。

棚改項(xiàng)目收益?zhèn)倪\(yùn)作模式分析

（一）債券發(fā)行主體

在已發(fā)行的以棚改為募投項(xiàng)目的企業(yè)債券中，地方融資平臺(tái)是主要發(fā)行主體，這就意味著目前的棚改企業(yè)債券隱含了政府財(cái)政擔(dān)保并加大了地方政府債務(wù)壓力。但是棚改項(xiàng)目收益?zhèn)c現(xiàn)行的棚改企業(yè)債券不同，其以獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的棚改項(xiàng)目公司為發(fā)行人，募集資金專項(xiàng)用于棚改項(xiàng)目，并由項(xiàng)目公司封閉運(yùn)作管理。具體來(lái)說(shuō)，由地方政府或融資平臺(tái)設(shè)立專門且獨(dú)立的棚改項(xiàng)目公司作為發(fā)行主體，負(fù)責(zé)棚改項(xiàng)目的投融資及經(jīng)營(yíng)管理，并以項(xiàng)目收益作為償債基礎(chǔ)。由此可見(jiàn)，棚改項(xiàng)目收益?zhèn)淖畲筇攸c(diǎn)在于實(shí)現(xiàn)了發(fā)行主體與地方融資平臺(tái)的主體信用脫鉤。

（二）償債資金來(lái)源渠道

項(xiàng)目收益?zhèn)膬攤Y金來(lái)源主要是項(xiàng)目自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流，所以棚改項(xiàng)目收益?zhèn)惨耘锔捻?xiàng)目所產(chǎn)生的收益為主要償債來(lái)源。從已發(fā)行的資金用于棚改項(xiàng)目的企業(yè)債券來(lái)看，棚改收入主要來(lái)源于三方面，分別是政府回購(gòu)款、土地一級(jí)開(kāi)發(fā)收入和土地二級(jí)開(kāi)發(fā)收入。

1.政府回購(gòu)收入（BT收入）

棚改屬于重大民生工程，其公益屬性和公共特征決定了政府應(yīng)在棚改中發(fā)揮主導(dǎo)作用，相應(yīng)的，政府財(cái)政資金也就成為棚改項(xiàng)目的重要收入來(lái)源，這種現(xiàn)象在棚改工程推進(jìn)初期尤為明顯。在具體操作中，棚改項(xiàng)目建設(shè)主體與當(dāng)?shù)厝嗣裾炗啞拔写ā眳f(xié)議（即BT協(xié)議），明確規(guī)定地方政府按協(xié)議約定向建設(shè)主體支付回購(gòu)款，而這部分回購(gòu)款也就成為棚改項(xiàng)目的收入來(lái)源。從已發(fā)行的棚改企業(yè)債券來(lái)看，大約有七成左右的債券都以政府回購(gòu)款作為償債來(lái)源。

以政府回購(gòu)收入作為棚改項(xiàng)目的收入來(lái)源，最大的問(wèn)題是增加了地方政府財(cái)政壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)。創(chuàng)新棚改項(xiàng)目收益?zhèn)?，目的之一就是以?xiàng)目公司而非地方融資平臺(tái)作為債券發(fā)行主體，使地方政府不承擔(dān)棚改債券的直接償還責(zé)任，也不為其提供隱性擔(dān)保。如果繼續(xù)使用BT模式作為棚改項(xiàng)目收益?zhèn)倪€款來(lái)源，則違背了債券創(chuàng)新的初衷，即沒(méi)有起到緩解地方政府財(cái)政壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)的作用。因此，政府回購(gòu)收入不適合作為棚改項(xiàng)目收益?zhèn)膬攤鶃?lái)源。

2.土地一級(jí)開(kāi)發(fā)收入

土地一級(jí)開(kāi)發(fā)收入是棚改項(xiàng)目的另一重要收入來(lái)源。就其操作而言，地方政府授權(quán)棚改項(xiàng)目公司承擔(dān)土地一級(jí)開(kāi)發(fā)職責(zé)，承諾待土地開(kāi)發(fā)整理完成后公開(kāi)出讓，從而將一定比例的出讓金作為收入支付給項(xiàng)目建設(shè)公司。從已發(fā)行的棚改企業(yè)債券來(lái)看，部分債券以土地一級(jí)開(kāi)發(fā)收入作為償債來(lái)源。

值得注意的是，在傳統(tǒng)企業(yè)債券中，政府通常會(huì)在棚改地塊之外配套給予發(fā)行人土地出讓金的收益權(quán)作為償債保障，這種形式則違背了項(xiàng)目收益?zhèn)摹皟攤鶃?lái)源于項(xiàng)目自身收益”的初衷。因此，以土地一級(jí)開(kāi)發(fā)收入作為收入來(lái)源，出讓金必須來(lái)源于棚改地塊本身，但項(xiàng)目地塊的出讓金可能無(wú)法很好地覆蓋投資成本。

3.土地一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)收入

對(duì)于土地一級(jí)開(kāi)發(fā)資金不足以平衡項(xiàng)目投資的棚戶區(qū)改造項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，政府與項(xiàng)目公司往往采取一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)的合作形式，即政府授予項(xiàng)目公司土地一級(jí)開(kāi)發(fā)的權(quán)利，同時(shí)通過(guò)合法合規(guī)的方式，使得項(xiàng)目公司通過(guò)公開(kāi)招拍掛合法獲得土地二級(jí)開(kāi)發(fā)權(quán)。項(xiàng)目投資主體可以進(jìn)行商業(yè)開(kāi)發(fā)，待項(xiàng)目建成后，項(xiàng)目投資主體有權(quán)獲得房產(chǎn)的銷售收入、租金收入以及停車費(fèi)等配套收入，并以該收入作為償債資金來(lái)源。從已發(fā)行的棚改企業(yè)債券來(lái)看，部分債券以土地一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)收入作為償債來(lái)源。

與政府回購(gòu)收入和土地一級(jí)開(kāi)發(fā)收入相比較，土地一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)收入是棚改項(xiàng)目收益?zhèn)^好的收益來(lái)源。一是不增加地方債務(wù)壓力。由于土地一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)收入是棚改建設(shè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)棚改項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收入，不屬于地方政府收入范疇，地方政府也沒(méi)有為其提供隱性擔(dān)保，因此不會(huì)增加地方財(cái)政壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)。二是項(xiàng)目收益來(lái)源明確且多樣化。以項(xiàng)目建成后房屋租售收入償付棚改項(xiàng)目收益?zhèn)鞠?，可通過(guò)未來(lái)租售收益金額分布確定債券本息償還的結(jié)構(gòu)。

（三）債券的交易結(jié)構(gòu)及還款安排

1.交易結(jié)構(gòu)安排

棚改項(xiàng)目收益?zhèn)慕灰字饕譃橐韵虏襟E（見(jiàn)圖1）：

第一步，投資人繳款，主承銷商在扣除承銷費(fèi)用后，將凈額劃入棚改項(xiàng)目公司開(kāi)立的募集資金賬戶，該賬戶由監(jiān)管銀行監(jiān)管，資金劃出必須用于約定的棚改項(xiàng)目；

第二步，棚改項(xiàng)目產(chǎn)生收入，一部分來(lái)源于土地一級(jí)開(kāi)發(fā)收入，另一部分來(lái)源于商業(yè)開(kāi)發(fā)收入；

第三步，棚改項(xiàng)目收入直接劃入由監(jiān)管銀行監(jiān)管的項(xiàng)目收款專用賬戶中，若有剩余則將剩余資金劃入發(fā)行人日常賬戶；

第四步，若棚改項(xiàng)目收入無(wú)法覆蓋應(yīng)支付債券本息，可適當(dāng)安排第三方作為外部增信機(jī)構(gòu)，就實(shí)際賬戶金額與應(yīng)付本息的差額部分進(jìn)行補(bǔ)足；

第五步，在債券付息日前，項(xiàng)目公司將付息兌付款項(xiàng)劃入登記托管機(jī)構(gòu)開(kāi)立的賬戶，完成本息兌付。

2.還款方式設(shè)計(jì)

以土地一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)收入作為償債來(lái)源，是棚改項(xiàng)目收益?zhèn)挠行н€款方式。在具體的還款方案設(shè)計(jì)中，應(yīng)重點(diǎn)從三個(gè)方面著手：

一是債券償付周期與項(xiàng)目現(xiàn)金流相匹配。應(yīng)在科學(xué)估算棚改項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金回流的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)債券償付周期，確保棚改項(xiàng)目收入覆蓋債券本息。

二是實(shí)行嚴(yán)格的資金賬戶封閉管理。一方面設(shè)立“募集資金專戶”，確保債券資金專項(xiàng)用于棚改項(xiàng)目；另一方面設(shè)立“項(xiàng)目收款專戶”，專門全額接受棚改項(xiàng)目未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并對(duì)項(xiàng)目資金流進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控；同時(shí)，還要設(shè)立“償債資金專戶”，使其與“項(xiàng)目收款專戶”對(duì)接，保證棚改項(xiàng)目收入優(yōu)先用于債券本息償付。

三是采取差額補(bǔ)償措施，當(dāng)預(yù)計(jì)的項(xiàng)目收入不能完全覆蓋債券本息時(shí)，應(yīng)由第三方就差額部分進(jìn)行及時(shí)補(bǔ)償，確保債券本息按時(shí)償付。這里的第三方機(jī)構(gòu)可以為企業(yè)法人，例如項(xiàng)目公司的母公司、擔(dān)保公司等，也可以為各地為推進(jìn)保障型住房建設(shè)設(shè)立的專項(xiàng)基金。

棚改項(xiàng)目收益?zhèn)耐茝V實(shí)施建議

最后，本文就促進(jìn)棚改項(xiàng)目收益?zhèn)耐茝V實(shí)施提出以下建議：

（一）建議允許棚改項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行利率超過(guò)同期定存利率的40%

《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第18條規(guī)定，“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的百分之四十”。然而，棚改項(xiàng)目收益?zhèn)瘜儆趧?chuàng)新品種，在推廣的初期，由于市場(chǎng)認(rèn)可度相對(duì)較低，可能會(huì)推高棚改項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行利率，并使其超過(guò)同期銀行存款利率的1.4倍，從而導(dǎo)致債券發(fā)行失敗。因此，為保證棚改項(xiàng)目收益?zhèn)捻樌茝V與實(shí)施，建議突破《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，允許棚改項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行利率不受第18條規(guī)定的限制。

（二）建議允許棚改項(xiàng)目收益?zhèn)技Y金占投資總額的比例最高為80%

根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例的通知》（國(guó)發(fā)﹝2009﹞27號(hào)），保障性住房和普通商品住房項(xiàng)目的最低資本金比例為20%，其他房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的最低資本金比例為30%。就棚改項(xiàng)目而言，鑒于當(dāng)前有限的政府財(cái)力和較大的債務(wù)壓力，政府難以向棚改項(xiàng)目提供大規(guī)模的財(cái)政支持，更多的資金需要從市場(chǎng)籌集。因此，除了20%的最低資本金由政府提供之外，建議剩余80%的資本金可以完全通過(guò)棚改項(xiàng)目收益?zhèn)瘉?lái)補(bǔ)足。

（三）引入專業(yè)咨詢公司及評(píng)估公司對(duì)項(xiàng)目未來(lái)運(yùn)行情況做出可靠評(píng)估

與一般的棚改企業(yè)債券不同，棚改項(xiàng)目收益?zhèn)晕磥?lái)棚改項(xiàng)目收益作為償債來(lái)源，并依托項(xiàng)目收入現(xiàn)金流來(lái)設(shè)計(jì)債券的發(fā)行額度與償付周期，因此準(zhǔn)確估算棚改項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流及收益，對(duì)于債券的按時(shí)償付非常關(guān)鍵。目前，棚改項(xiàng)目未來(lái)運(yùn)行情況的估算主要由兩類機(jī)構(gòu)來(lái)完成，分別是工程咨詢公司和房地產(chǎn)評(píng)估公司。其中，工程咨詢公司的主要職責(zé)是評(píng)估棚改項(xiàng)目的可行性、工程進(jìn)度、工藝標(biāo)準(zhǔn)、投資金額以及經(jīng)濟(jì)效益；房地產(chǎn)評(píng)估公司的主要職責(zé)是評(píng)估棚改項(xiàng)目完成后的項(xiàng)目收入。

為促進(jìn)棚改項(xiàng)目收益?zhèn)玫耐茝V應(yīng)用，建議選擇高資質(zhì)的工程咨詢公司和評(píng)估公司對(duì)棚改項(xiàng)目未來(lái)收益做作出可靠評(píng)估。其中，工程咨詢公司應(yīng)具有國(guó)家發(fā)改委認(rèn)定的甲級(jí)資格；評(píng)估公司應(yīng)具有證券評(píng)估資格，或具有住建部認(rèn)定的房地產(chǎn)估價(jià)一級(jí)資質(zhì)，亦或是具有中國(guó)土地估價(jià)師協(xié)會(huì)認(rèn)定的土地評(píng)估A級(jí)資信資質(zhì)。

注：

1.2009年，棚戶區(qū)改造首次在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提及，隨后國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定啟動(dòng)城市和國(guó)有工礦棚戶區(qū)改造工作，同時(shí)住建部、發(fā)改委等五部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)城市和國(guó)有工礦棚戶區(qū)改造工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》（建保﹝2009﹞295號(hào)）。

作者單位：海通證券股份有限公司債券融資部

責(zé)任編輯：孫惠玲 印穎