賈 勇，牟芳州

（杭州電子科技大學會計學院，浙江杭州 310018）

投資決策作為企業(yè)的重要財務決策，其適當與否直接關乎企業(yè)的生死存亡。而企業(yè)的投資規(guī)模與其所處的生命周期和成長特征有關，取決于它們所約定的投資機會和自由現金流。然而，現實中企業(yè)投資過度現象十分普遍，己成為我國經濟發(fā)展過程中面臨的重要問題。因為，在所有權與控制權分離的情況下，由于經理人與股東之間的信息不對稱和利益不一致，經理人常常會通過擴大公司規(guī)模使自己能夠控制更多資源，從而提高自己的聲譽，獲得更多的薪酬和在職消費。經理人的投資決策往往會偏離股東價值最大化的財務目標，盲目擴大投資規(guī)模至遠遠超出僅由投資機會和自由現金流決定的合理水平，即過度投資。另一方面，公司治理機制作為企業(yè)解決因兩權分離而產生的代理問題的主要制度安排之一，對企業(yè)的投資決策行為及其績效具有極其重要的影響。近幾年來，公司治理對企業(yè)的過度投資是否產生抑制作用成為一個熱門話題，吸引了大量國內外學者的關注。Richardson［1］檢驗發(fā)現公司治理因素能夠抑制公司的過度投資，Grundy and Li［2］發(fā)現管理者持股加大了公司的投資規(guī)模，Giroud and Mueller［3］、Billett et al.［4］發(fā)現公司治理差的企業(yè)更可能發(fā)生過度投資。在國內，也有學者就公司治理對過度投資的影響進行了研究。俞紅海等［5］研究發(fā)現股權集中，控股股東的存在導致了公司過度投資，相對于私人控股，政府控股情況下過度投資現象更嚴重;簡建輝等［6］證明公司經理人薪酬提高反而進一步加劇了公司過度投資的沖動;張會麗，陸正飛［7］研究表明完善的公司治理機制能夠在一定程度上降低子公司高持現對集團公司整體過度投資的影響。

國內外學者就上述問題進行了廣泛的研究，但由于樣本選擇和研究方法的不同，并沒有一個統(tǒng)一的結論。這也就使得我們不能用以往的結論來套用于不同的樣本。對于我國學者來說，目前其研究的重點仍舊是放在整體滬深主板市場，對單個特定產業(yè)涉及較少;大多數研究只涉及公司治理的單個方面，而沒有從公司治理的多個方面與過度投資關系進行一個總體研究。因此本文著重于我國制造業(yè)上市公司，從公司治理的多個方面深入分析產生過度投資行為的根源，以期能夠更全面認識兩者關系，為完善我國公司治理與提高投資效率提供一定的經驗支持。

一、公司治理結構影響企業(yè)過度投資的機理與相關假設

公司治理與投資活動同屬于公司財務管理活動的重要組成部分，完善的公司治理對抑制企業(yè)過度投資起著重要作用，那么公司治理結構到底是如何影響企業(yè)過度投資的呢?

(一)股權結構對企業(yè)過度投資的影響與假設

公司股權結構包括兩層含義:一是股權集中度，二是股權的構成。股權集中度是指股東所持公司股份的比例及其相互之間的關系。股權構成，即公司股權的性質，主要包括國有股與非國有股，法人股與自然人持有股份等。

1.股權集中度與過度投資。當大股東的持股比例大到使其擁有足夠的權力控制公司的投資決策時，他們會為了控制更多資源而進行投資，控制權收益是企業(yè)過度投資的主要驅動因素。但是，隨著大股東持股比例的進一步增加，其過度投資所承擔的成本將進一步增大，此時大股東的投資行為將趨于謹慎，過度投資傾向將會弱化。據此，我們假設企業(yè)投資與股權集中度之間的關系是非線性的。

2.股權制衡度與過度投資。股權制衡度是指公司外部股東相對于控股股東的勢力強弱程度。當股權結構存在制衡時，公司內部的重大決策必須經過大股東的共同商議才能決定，這樣就會削弱控股股東謀取控制權私利的可能，從而減少了公司的過度投資行為。由此，可以假設股權制衡程度與過度投資之間是反向關系。

3.終極控制人性質與過度投資。由于投資人性質的差異，其投資行為也就不同。當投資盈虧由股東自己承擔時，無論是在投資行為發(fā)生之前，還是之中或之后，股東都會努力搜集各種信息，密切關注投資風險，以提高投資的正確性，避免非效率投資的發(fā)生。因此，我們認為，與國有上市公司相比，民營上市企業(yè)不容易發(fā)生過度投資行為。

(二)董事會結構對企業(yè)過度投資的影響與假設

董事會是企業(yè)決策的常設機構，其治理狀況將直接影響企業(yè)投資決策的有效性。

1.董事會規(guī)模與過度投資。一般認為董事會人員數量過少，公司管理層容易形成對董事會的控制，同時，也不利于進行多角度決策咨詢。但是，大規(guī)模董事會也存在一些弊端，比如，隨著董事會人數的增加，意見難以統(tǒng)一，因而決策遲疑，這樣反而降低了決策效率。本文假設董事會規(guī)模與上市公司過度投資程度正相關。

2.獨立董事比例與過度投資。獨立董事多為與企業(yè)毫無關系的自然人，其獨立性相對較強，他們對經理層盲目做出的投資決策，能夠憑借其專業(yè)知識和業(yè)務經驗做出判斷并加以否定?？梢?，獨立董事比例的提高能對公司的過度投資產生遏制作用。

3.兩權設置情況與過度投資。兩權設置情況是指公司總經理與董事長是否由同一個人擔任。按照公司治理規(guī)范，董事長的職責之一，就是對總經理的決策行為進行監(jiān)督，對其業(yè)績進行評價并確定相應的報酬。而董事長與總經理兩職合一則會降低董事會對經理人監(jiān)督的有效性。因此，我們假設兩職分離的公司，更能有效防止經理人的過度投資行為。

(三)經理層激勵對企業(yè)過度投資的影響與假設

由于存在著不確定性和不對稱信息，完全的監(jiān)督是不可能的。因此，人們轉而尋找激勵兼容的治理方式，讓經理人的自身利益與公司的利益相一致，將經理人對自身利益最大化的追求轉化為對公司利益最大化的追求。目前，經理層激勵的主要方式有薪酬激勵和股權激勵。

1.經理層薪酬與過度投資。將經理人的薪酬與公司業(yè)績相掛鉤，迫使經理人必須通過提升公司業(yè)績以獲得高額薪酬，這樣管理層在做投資決策時將更加審慎。因此，可以假設上市公司經理層薪酬水平與公司過度投資程度負相關。

2.經理層持股與過度投資。通過給予經理層一定份額的公司股票，將其收入與公司業(yè)績相掛鉤，使得經理層能夠以股東身份參與公司決策，并分享利潤和承擔風險。這時，經理層的目標函數和行為選擇與公司的發(fā)展目標相一致。可見，經理層持股作為優(yōu)化公司治理的重要舉措，對過度投資具有抑制作用。

二、實證研究設計

(一)樣本的選取與數據來源

為了分析2006—2012年我國上市公司治理結構對過度投資的影響，且部分變量的計算要用到前一年的數據(實際數據跨度為2005—2012年)，本文選取2005年1月1日前在上證所上市的A股制造業(yè)公司的數據，并且剔除了不符合以下條件的公司:(1)被ST的公司，因為這類公司財務狀況異常;(2)剔除數據存在缺失的公司。最后得到339個企業(yè)，計2712個觀測值。文中所使用的財務數據均來自“國泰安數據庫”。

(二)公司治理與過度投資的度量

1.過度投資的度量

本文借鑒Richardson［2］的模型，采用模型(1)對樣本數據進行回歸，估計出公司的期望投資水平，再用公司實際的投資支出與期望投資水平之差(回歸殘差)表示其非效率投資，其中正的殘差為過度投資。

其中:Invi，t為 i公司 t期的投資支出，Growthi，t－1為 i公司 t－1 期的企業(yè)成長機會，用托賓 Q 表示。除了上述被解釋變量與解釋變量外，本文還將現金持有水平、公司規(guī)模等變量納入模型中，以控制它們對企業(yè)投資的影響，變量的具體定義和測度見表1。

表1 模型(1)的變量名稱、定義及測度說明表

2.公司治理的度量

對企業(yè)來說，公司治理主要包括股權結構、董事會結構和經理層激勵三個層面，各層面選擇的治理指標見表2。

表2 模型(2)的變量名稱、定義及測度說明表

(三)回歸模型設定

以模型(1)回歸分析得出的正的殘差項為被解釋變量，對每個觀察值的公司治理變量進行回歸。本文擬建立回歸模型(2)。

三、實證檢驗與結果分析

(一)過度投資測度模型的回歸分析

本文應用STAT6.0統(tǒng)計分析軟件，首先對樣本公司的面板數據(截面時間序列數據)進行單位根檢驗，發(fā)現各變量均為零階單整。接著對混合模型或個體效應模型進行檢驗，結果是個體效應明顯，因而選擇個體效應模型，最后對固定效應和隨機效應進行Hausman檢驗，結果為固定效應優(yōu)于隨機效應。最終模型(1)的回歸結果見表3。

表3 模型(1)的回歸結果

從表3的回歸結果可以看出，滯后一期的現金持有水平、資產負債率、股票年回報率和投資支出與制造業(yè)上市公司本年投資支出水平之間的相關性較顯著。滯后一期的投資機會、現金持有水平、股票年回報率和投資支出變量的系數為正，而上期的負債水平對本期投資產生負面作用。

在模型(1)估計的殘差值中，2712個觀察樣本里有1099個殘差大于零，有1613個小于零。

(二)公司治理結構與過度投資關系的回歸分析

我們以模型(1)的回歸殘差大于零的觀察個體為樣本，對它們自2006—2012年間的公司治理變量，運用面板數據模型進行回歸，其結果見表4。

表4 公司治理結構對過度投資影響的回歸結果

從股權結構來看，模型(2)的回歸結果顯示:(1)我國制造業(yè)上市公司過度投資程度與第一大股東持股比例顯著正相關，與它的平方顯著負相關。也就是說，我國制造業(yè)上市公司過度投資程度與股權集中度之間呈倒“U”形關系。(2)股權制衡度與過度投資水平負相關，與預期一致，但不顯著。這說明股權制衡度對企業(yè)過度投資行為的抑制作用在統(tǒng)計上不明顯。(3)我國制造業(yè)上市公司終級控制人性質對過度投資的影響不顯著，假設沒有得到證實。

從董事會結構來看，我們發(fā)現:(1)董事會規(guī)模對過度投資行為的影響不顯著，但兩者間為正相關關系，與預期的假設一致。(2)獨立董事比例與過度投資程度呈負相關關系，與假設相一致，但是從其顯著性看，其抑制作用還不明顯。(3)領導權設置情況對過度投資的影響較為顯著，兩職分離程度與過度投資正相關，即董事長與總經理兩職分離的公司，其過度投資程度反而越嚴重，與預期相反。

從經理層激勵來看，實證結果表明:(1)經理層薪酬水平與過度投資程度之間為顯著正相關，即上市公司經理層薪酬越高，企業(yè)的過度投資程度越嚴重，與原假設相反。如果公司經理層的績效工資考核主要與公司規(guī)模擴張和控制的資源有關，經理人薪酬與過度投資顯著正相關就不難理解。(2)經理層持股與過度投資水平負相關，與原假設一致。但是，統(tǒng)計上不顯著，這說明現階段我國上市公司經理人持股機制對過度投資行為的約束作用不明顯。

四、結論與啟示

(一)結論

我國制造業(yè)上市公司的股權集中度、領導權設置情況、經理層年薪水平與其過度投資顯著相關。其中，兩職分離程度、經理層年薪水平與過度投資呈正相關關系，說明這兩個因素對于導致過度投資有顯著責任。股權集中度與我國制造業(yè)上市公司過度投資程度之間呈倒“U”形曲線關系，說明股權的適度集中才有利于克服過度投資行為的發(fā)生。我國制造業(yè)上市公司，在過度投資上，國有控股企業(yè)和民營企業(yè)之間并不存在統(tǒng)計上的明顯差異。另外，股權制衡度、董事會規(guī)模與過度投資正相關，經理層持股情況與過度投資水平呈負相關，但是都不顯著。

(二)啟示

適當調整股權比例的分配使其不過度集中能使公司投資更有效率。完善公司經理層績效工資制度，對公司經理層績效的考核，不能只注重于公司規(guī)模的擴張和控制資源的多少，以使經理層持股，能有效控制經理層為提升自身的福利而進行過度投資。積極設立獨立董事，能有效加強企業(yè)內部管理，抑制企業(yè)過度投資行為的發(fā)生。

［1］Richardson S.Over-investment of Free Cash Flow［J］.Review of Accounting Studies，2006，11(2):159 －189.

［2］Grundy B D，H Li.Investor Sentiment，Executive Compensation，and Corporate Investment［J］.Journal of Banking ＆ Finance，2010，34(10):2439 －2449.

［3］Giroud X，H Mueller.Does Corporate Governance Matter in Competitive Industries［J］.Journal of Financial Economics，2010，95(3):312 －331.

［4］Billett M T，J A Garfinkel，Y Jiang.The Influence of Governance on Investment:Evidence from a Hazard Model［J］.Journal of Financial Economics，2011，102(3):643 －670.

［5］俞紅海，徐龍炳，陳百助.終極控股股東控制權與自由現金流過度投資［J］.經濟研究，2010(8):103－114.

［6］簡建輝，余中福，何平林.經理人激勵與公司過度投資——來自中國A股的經驗證據［J］.管理評論，2011(4):67－95.

［7］張會麗，陸正飛.現金分布、公司治理與過度投資——基于我國上市公司及其子公司的現金持有狀況的考察［J］.管理世界，2012(3):141－150.