李迅雷

中國資本市場發(fā)展至今，已不能簡單看作是宏觀經(jīng)濟晴雨表，也不適合照搬西方投資理念，更不宜因發(fā)展迅速而盲目樂觀。投資者應(yīng)該如何看待今后20年的中國資本市場？又該如何把握投資方向？

當前中國的市場化程度在不斷提高，投資邏輯也應(yīng)與時俱進。在投資研判上，存在由淺入深、影響力遞增、影響時間漸短的四個層面，分別是：管理層的意愿、管理層的政策、投資者普遍預(yù)期與偏好、投資標的長期基本面。

管理層意愿只能平緩趨勢而不能改變趨勢

記得10多年前，一篇《人民日報》社論就可以導(dǎo)致股指出現(xiàn)10%以上的大幅波動，而現(xiàn)在《人民日報》再發(fā)社論的話，影響力就減弱了。但即便是在90年代，管理層希望股市上漲的良好意愿，也不能改變股市長期低迷的大趨勢，更何況現(xiàn)在了。

所謂的“二會行情”、“維穩(wěn)行情”，實際上更多的是投資者的主觀意愿，在我們這樣一個直接融資占比很小的金融體系中，管理層對于銀行信貸市場的關(guān)注度要超過股市和債市。即便是管理層確實希望市場能夠繁榮、發(fā)展，股價能夠上漲，但是這個意愿并不能夠改變趨勢。

當然，作為管理者，通常都是以平衡、均衡發(fā)展為理念；而市場在中短期波動中，也存在回歸現(xiàn)象，即久漲必跌、久跌必漲、風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)等，這與管理層的意愿無關(guān)。

另一個需要辨別的問題是，管理層也是分級、分部門的，如地方與中央、直接監(jiān)管部門與間接監(jiān)管部門等，地方管理層的意愿有時不同于中央管理層的意愿，這就是為何有些政策總是久盼不出的原因，如股票交易T+0制度的恢復(fù)、個股期權(quán)推出等。

三中全會提出讓市場在資源配置中起決定性作用，更好地發(fā)揮政府的作用，而四中全會則進一步闡釋了“依法治國”的管理理念，即政府要更加追求依法辦事，公平公正公開，更少地去干預(yù)市場、干預(yù)價格。這也是對過度看重管理層態(tài)度的投資者的提醒：不要花過多的時間去揣摩管理層的意愿，因為他們對市場的影響作用會越來越小。

必須認真評估政策的實現(xiàn)概率及市場有效性

政策有很多種類，從影響趨勢的角度看，大致可以分為順趨勢政策和逆趨勢政策。順趨勢政策很多，如鼓勵發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政策、扶持環(huán)保、醫(yī)療養(yǎng)老、文化娛樂產(chǎn)業(yè)發(fā)展等，因為本身這些產(chǎn)業(yè)也處在崛起或高增長階段，政策只是起到了推波助瀾的作用，這就不能過分夸大政策的效應(yīng)。

另外一種很常見的政策就是逆趨勢政策，如在中國區(qū)域間發(fā)展差距擴大時的均衡發(fā)展政策、經(jīng)濟下行趨勢中的刺激政策等。逆趨勢或逆周期政策的效果通常不佳，筆者認為，逆趨勢政策也只能平滑趨勢而不能改變趨勢。

比如，在金融領(lǐng)域，我國從90年代起就積極提倡提高直接融資比重，幾乎每次的中央全會都會提這個口號，這是為降低銀行風(fēng)險所采取的均衡融資政策。但為何至今為止，直接融資的比重還是沒有顯著提高呢？主要原因還是在于中國的信用體系發(fā)展緩慢，因為市場經(jīng)濟實質(zhì)上就是信用經(jīng)濟，信用度不高，說明市場化程度不高，但政府的管制程度較高。因此，逆趨勢政策通常很難改變趨勢，故它通常會被當作經(jīng)濟趨勢的反向指標。

不過，僅僅從宏觀層面去研判政策與指數(shù)的相關(guān)性是不夠的，還是應(yīng)該深入到行業(yè)或投資品種層面。如今，分析師們對于政策的分析大多比較粗淺，大家通常是一看到什么政策出臺，就馬上得出結(jié)論：某某行業(yè)的春天要來了，或中國步入到某某時代了。其實，說不等于做，做了也未必能做好。不妨列一個公式，這有利于我們對政策的評估更加深入和細致：政策目標實現(xiàn)概率=設(shè)定目標×難度系數(shù)×意愿率×配合率。

比如，從中國過去20多年的經(jīng)濟發(fā)展特點看，基礎(chǔ)設(shè)施投資等投資總是超預(yù)期的，財稅改革等一系列改革總體是低于預(yù)期的；政績工程往往是超預(yù)期的，而民生工程往往是低于預(yù)期的。之所以會出現(xiàn)這些現(xiàn)象，這與政策執(zhí)行的難度、執(zhí)行者的執(zhí)行意愿、工作熱情，以及社會上下對推進該政策的配合程度等等有關(guān)，所謂的天時地利人和都很重要。因此，投資者不應(yīng)該看到什么政策出臺就去投資與之相關(guān)的標的，而是要作細致分析。

以個人投資者為主體的市場，投資者預(yù)期與偏好基本決定市場特征

我們總是企盼著中國股市能夠早日步入機構(gòu)投資者主導(dǎo)的時代，也曾經(jīng)有過機構(gòu)投資者占比快速上升、影響力提升的年份，但畢竟我們的市場只有25年歷史。

根據(jù)上交所提供的數(shù)據(jù)，2013年個人投資者大約持有占總市值22%的股市市值，其交易量卻占到了82%，而機構(gòu)投資者大約持有15%市值的股票（其余63%為一般法人持有），其交易量也只占14%?？梢?，中國A股市場仍然是散戶市場，盡管2007年機構(gòu)投資者擁有的市值占比一度上升到34%，但這只是曇花一現(xiàn)。

筆者曾經(jīng)撰文分析為何中國投資者喜歡講故事而不愛算估值，客觀上看，還是與投資者的文化背景有關(guān)，中國的傳統(tǒng)文化導(dǎo)致形象思維發(fā)達而邏輯思維缺失，尤其是形式邏輯方面訓(xùn)練較少?？梢员Ｊ仡A(yù)計，未來十年，中國仍將是一個散戶主導(dǎo)的市場。那么，市場還是會以講故事為主，投資風(fēng)格很難切換到以估值為主的藍籌股上去。

人們期待滬港通能夠讓中國市場與國際接軌，這顯然是預(yù)期過高了。從QFII的引入，到公募基金的崛起，都未能根本改變市場的投資理念，根本原因是他們的占比太小，最終的結(jié)果是投資理念被散戶同化。同樣，滬港通的區(qū)區(qū)規(guī)模，還是難以提高其在A股市場上的話語權(quán)。

目前，創(chuàng)業(yè)板市盈率接近70倍，中小板42倍，而美國納斯達克平均市盈率只是22倍。在大市值股票上，上證50平均市盈率只有7.7倍，而美國道瓊斯平均市盈率為11倍。可見，愛小厭大是散戶市場的特征和風(fēng)格。你能改變這樣的風(fēng)格嗎？如果改變不了，那么，作為投資者，就應(yīng)該順應(yīng)市場，多花時間去研究行為金融學(xué)或投資心理學(xué)。

當年，大經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯在股市中屢屢受挫后，終于提出了“選美理論”，那就是金融投資如同選美。在有眾多美女參加的選美比賽中，如果猜中了誰能夠得冠軍，你就可以得到大獎，這就需要研究大眾心理而非個人偏好。

把握好長期基本面是資本市場獲得長期收益的基石

筆者認為，中國作為新興經(jīng)濟體，企業(yè)的平均盈利能力和增長率還比不過老牌發(fā)達經(jīng)濟體。這與市場經(jīng)濟的完善度、科技水平、企業(yè)配置資源的能力等均有關(guān)，但最核心的問題，恐怕還是公司治理水平。

上市公司的公司治理水平總體較低的具體表現(xiàn)是多方面的，比如，IPO前后上市公司業(yè)績出現(xiàn)“變臉”，即上市前一年業(yè)績及業(yè)績增速都很好，上市后三年盈利增速快速下降已經(jīng)成為股市的普遍現(xiàn)象。這就說明中國的上市公司存在過度包裝和業(yè)績作假的問題。

又如，分紅率普遍偏低也是公司治理水平差、不以股東利益最大化為目標的表現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計，1990年至2010年的20年中，國內(nèi)上市公司累計實施現(xiàn)金分紅總額為16050億元。然而，20年來滬深兩市包括首發(fā)、增發(fā)、配股在內(nèi)的累計融資金額高達3.7萬億元，現(xiàn)金分紅占融資總額的比例僅為43.3%。

因此，決定長期投資，首先尋找哪些是真正的公司治理結(jié)構(gòu)完善的好企業(yè)，即便有些優(yōu)秀企業(yè)原本屬于傳統(tǒng)的周期性行業(yè)，只要是優(yōu)秀的企業(yè)，它們一定會及時轉(zhuǎn)型和升級，因為沒有長盛不衰的行業(yè)，卻有不斷進取的企業(yè)。

此外，現(xiàn)實中發(fā)現(xiàn)很多投資者在研究宏觀基本面，而實際上，宏觀基本面對股市的影響并不大。即便短期有些影響，但研究時往往更看重皮毛，沒有看透實質(zhì)。如不少經(jīng)濟數(shù)據(jù)實際上是同步或滯后指標，卻被當作領(lǐng)先指標來參考。

我們的資本市場實際上處在信息泛濫、數(shù)據(jù)被過度解讀的時代，很多月度數(shù)據(jù)其實根本沒有必要去解讀，因為這不代表趨勢，很多數(shù)據(jù)受擾動因素而變化。比如，10月份房地產(chǎn)銷量上升，是否就代表房地產(chǎn)行業(yè)開始復(fù)蘇了呢？在我看來，除非的基尼系數(shù)回落到0.3，即低收入階層的收入水平大幅提升，貧富差距急劇縮小，否則，隨著人口老齡化，居民儲蓄率的下降，對房地產(chǎn)的投資性需求就會越來越弱，這是一個長期基本面，不是短期趨勢所能左右的。

中國經(jīng)濟無近憂卻有遠慮，即企業(yè)杠桿率過高，且良策尚未尋得。改革或可化解遠慮，但仍需時日。中國資本市場注定走向成熟，但同樣需要時間。時間將會過濾概念、還原估值本質(zhì)，實現(xiàn)市場資源配置的良性效應(yīng)。