楊偉

近期，在清華大學(xué)五道口全球金融論壇上，周小川行長(zhǎng)表示，在貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變過(guò)程中，未來(lái)中國(guó)短期利率的調(diào)控方式將采取“利率走廊”模式。中國(guó)人民銀行研究局紀(jì)敏副局長(zhǎng)近期也撰文提到利率走廊機(jī)制的構(gòu)建問(wèn)題。利率走廊模式的逐步構(gòu)建，可能會(huì)對(duì)我國(guó)流動(dòng)性、利率、貨幣供應(yīng)等產(chǎn)生重要影響，商業(yè)銀行應(yīng)高度重視。

利率走廊機(jī)制的特征及國(guó)際實(shí)踐

所謂“利率走廊”（Interest Rate Corridor），是指中央銀行通過(guò)向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供存貸款而設(shè)定的一個(gè)利率操作區(qū)間。在典型的利率走廊操作框架中，走廊的上限為中央銀行的再貸款（再貼現(xiàn)）利率，在清算資金不足時(shí)，商業(yè)銀行可以以此利率向中央銀行申請(qǐng)?jiān)儋J款（再貼現(xiàn)）；走廊的下限是商業(yè)銀行在中央銀行的備付金利率，商業(yè)銀行的資金余額可按此利率存放在央行。

利率走廊模式具有簡(jiǎn)便、透明、高效、成本低等特點(diǎn)。在利率走廊模式下，中央銀行只要通過(guò)調(diào)節(jié)利率走廊的上下限就可以達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)利率的預(yù)期目標(biāo)，中央銀行不需要再頻繁地使用公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，不僅簡(jiǎn)化了中央銀行的利率操作過(guò)程，而且降低了操作成本。

上世紀(jì)90年代以來(lái)，西方主要國(guó)家中央銀行貨幣政策逐步從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型，不少經(jīng)濟(jì)體的央行建立起了利率走廊機(jī)制。從各國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，成功的利率走廊機(jī)制一般具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

商業(yè)銀行機(jī)制健全、行為理性。在利率走廊中，中央銀行通過(guò)調(diào)節(jié)上下限利率來(lái)影響商業(yè)銀行的儲(chǔ)備需求行為，進(jìn)而影響市場(chǎng)利率水平。商業(yè)銀行機(jī)制健全對(duì)利率走廊機(jī)制有效實(shí)現(xiàn)至關(guān)重要。

實(shí)行零準(zhǔn)備金制度。各國(guó)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，準(zhǔn)備金制度會(huì)對(duì)利率走廊機(jī)制的效果產(chǎn)生較大的影響。一般來(lái)講，在零準(zhǔn)備金制度下，市場(chǎng)利率波動(dòng)較小，市場(chǎng)利率水平與央行的目標(biāo)利率水平也較接近。

利率走廊區(qū)間不能太大。理論與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)顯示，在利率走廊模式下，實(shí)行較窄的利率走廊區(qū)間，有利于貨幣政策當(dāng)局對(duì)市場(chǎng)利率進(jìn)行引導(dǎo)。一般來(lái)講，利率走廊的區(qū)間控制在25?50個(gè)基點(diǎn)左右比較合適。

中國(guó)構(gòu)建利率走廊機(jī)制的最新進(jìn)展

紀(jì)敏副局長(zhǎng)近日撰文指出，“從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，金融市場(chǎng)的廣度、深度和彈性有待提升，利率市場(chǎng)化和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌進(jìn)程中的不確定性較大，建立一定寬度的利率走廊是可行的選擇”。與此同時(shí)，近年來(lái)央行也在研究并考慮構(gòu)建中國(guó)式的利率走廊機(jī)制。綜合各方面信息，我們認(rèn)為未來(lái)中國(guó)式利率走廊機(jī)制的基本框架可能是：以常備借貸便利利率為上限，以超額準(zhǔn)備金存款利率為下限，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控短期基準(zhǔn)利率（如7天回購(gòu)利率）。

完善存款準(zhǔn)備金制度，構(gòu)建利率走廊的下限。我國(guó)是實(shí)行法定存款準(zhǔn)備金制度的國(guó)家，并且一直對(duì)準(zhǔn)備金付息。近年來(lái)，超額存款準(zhǔn)備金利率逐步下降，目前為0.72%。這樣，超額存款準(zhǔn)備金利率就可能成為未來(lái)中國(guó)利率走廊的下限。

完善“常備借貸便利”工具（Standing Lending Facility，SLF），構(gòu)建利率走廊上限。為提高貨幣調(diào)控效果，有效防范銀行體系流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的調(diào)控效力，中國(guó)人民銀行于2013年年初創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利工具。從2014年1月起，人民銀行開(kāi)展分支行常備借貸便利操作試點(diǎn)，為中小金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持，同時(shí)將期限拓展為隔夜、7天和14天三個(gè)檔次。截至2014年一季度，常備借貸便利累計(jì)操作金額為2.63萬(wàn)億元。央行沒(méi)有對(duì)外公布SLF的具體利率。從操作形式來(lái)看，常備借貸便利采取“按需供給”的原則，意味著SLF利率將成為利率走廊的上限。

逐步完善以回購(gòu)利率為基準(zhǔn)的政策利率。除了通過(guò)利率走廊機(jī)制使利率在走廊范圍內(nèi)變化外，中央銀行還需要向市場(chǎng)提供明確的政策操作目標(biāo)，為市場(chǎng)利率提供一個(gè)短期“錨”或基準(zhǔn)利率。比如，歐洲央行的主要再融資利率以及美國(guó)的聯(lián)邦基金利率等。2012年下半年以來(lái)，由于外匯占款增速放緩，導(dǎo)致流動(dòng)性供給格局發(fā)生變化，回購(gòu)操作逐漸成為人民銀行調(diào)節(jié)流動(dòng)性的主要工具。從我國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，以7天回購(gòu)利率為代表的短期利率，對(duì)貨幣市場(chǎng)利率及國(guó)債利率都具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，正逐漸成為貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。

從各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，貨幣調(diào)控框架向以利率走廊機(jī)制為主轉(zhuǎn)型是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，并非一蹴而就，一般都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)逐步完善和效果強(qiáng)化的過(guò)程。從當(dāng)前中國(guó)的具體情況來(lái)看，中國(guó)構(gòu)建利率走廊機(jī)制還需要解決一系列問(wèn)題。主要有以下四個(gè)方面：

走廊區(qū)間問(wèn)題。從目前來(lái)看，我國(guó)利率走廊的區(qū)間仍然較大。因此，利率走廊機(jī)制就很難發(fā)揮作用。

套利問(wèn)題。在當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)擴(kuò)張具有剛性，企業(yè)融資難、融資貴的情況下，如果存在一個(gè)向金融機(jī)構(gòu)融資的法定機(jī)制，很可能會(huì)出現(xiàn)套利現(xiàn)象。

道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。如果金融機(jī)構(gòu)缺錢，就可以向央行融資，這意味著金融機(jī)構(gòu)不會(huì)存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。因而可能導(dǎo)致一些比較激進(jìn)的金融機(jī)構(gòu)采取更加激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)策略。

準(zhǔn)備金制度問(wèn)題。準(zhǔn)備金率過(guò)高不僅會(huì)降低利率走廊機(jī)制的效果，而且還將不可避免地導(dǎo)致利率價(jià)格的扭曲。此外，短端利率向長(zhǎng)端利率的傳導(dǎo)機(jī)制問(wèn)題也值得關(guān)注。

利率走廊機(jī)制可能帶來(lái)的影響

價(jià)格型貨幣政策框架的核心是通過(guò)調(diào)節(jié)政策利率和利率走廊，來(lái)穩(wěn)定利率與流動(dòng)性水平，進(jìn)而影響全社會(huì)的投資與消費(fèi)行為，達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的目的。因此，如果構(gòu)建以利率走廊機(jī)制為主的貨幣政策模式，將對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融運(yùn)行產(chǎn)生多方面的重要影響。

市場(chǎng)利率的波動(dòng)性可能有所下降。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)貨幣政策以數(shù)量調(diào)控為主，貨幣供應(yīng)量是貨幣政策的中介目標(biāo)。以貨幣供應(yīng)量為貨幣政策的中介目標(biāo)，意味著中國(guó)人民銀行放棄了利率的穩(wěn)定，這也是我國(guó)市場(chǎng)利率波動(dòng)率遠(yuǎn)高于其他國(guó)家的重要原因。在利率走廊機(jī)制下，短期政策利率將成為貨幣政策的中介目標(biāo)。由于短期利率被設(shè)定在利率走廊之間，這意味著利率的波動(dòng)率會(huì)下降。

公開(kāi)市場(chǎng)操作將成為基礎(chǔ)貨幣管理工具與流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具。在利率走廊機(jī)制下，利率走廊的上下限主要是為了穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，應(yīng)對(duì)“意外的”流動(dòng)性沖擊。中央銀行將主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作為金融部門提供再融資和管理市場(chǎng)流動(dòng)性。

資產(chǎn)證券化市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用會(huì)逐漸增強(qiáng)。在價(jià)格型貨幣政策框架下，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)是政策利率向信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)的重要渠道。為了完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高貨幣政策的有效性，預(yù)計(jì)中央銀行會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化。

商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金規(guī)?？赡苡兴陆?。在利率走廊機(jī)制下，商業(yè)銀行可在清算資金不足時(shí)，向央行自動(dòng)進(jìn)行債券質(zhì)押融資，這將大大降低商業(yè)銀行持有的超額準(zhǔn)備金數(shù)量。

對(duì)商業(yè)銀行建議

未來(lái)利率走廊機(jī)制的逐步構(gòu)建，對(duì)商業(yè)銀行而言，既是機(jī)遇，也是挑戰(zhàn)，商業(yè)銀行應(yīng)該前瞻性地做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。

加強(qiáng)定價(jià)能力建設(shè)。完善利率授權(quán)管理體系，優(yōu)化定價(jià)方法與模型，提高商業(yè)銀行差異化定價(jià)能力建設(shè)。

加快推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常規(guī)發(fā)展與市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)作后，應(yīng)不斷擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模。

加強(qiáng)債券做市能力建設(shè)。逐步降低買入并持有到期債券的比重，穩(wěn)步擴(kuò)大交易賬戶的占比，增加雙邊報(bào)價(jià)品種，穩(wěn)步提升做市能力。

（作者單位：中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行戰(zhàn)略規(guī)劃部）